投资评级 - 维持“买入”评级 根据SOTP估值法 给予2027财年目标市值31,776亿元人民币 对应目标价166元人民币/187港元 [7] 核心观点 - 传统电商增长略显疲软 但云智能集团在“云+AI+芯片”全栈战略下增长潜力明确 是未来核心关注点 [1][4][5] - 预计FY2026Q3总营收2,910亿元人民币 同比增长4% 环比增长17% 经调整EBITA同比下降47%至291亿元人民币 利润率承压主要因传统电商利润下滑、即时零售投入及AI算力投入 [4] - 盈利预测下修 预计FY2026-FY2028财年营收分别为10,364/11,327/12,352亿元人民币 归母净利润分别为1,087/1,166/1,493亿元人民币 [6][7] 财务指标与预测 - **整体预测**：预计FY2026-FY2028财年营收增长率分别为4%/9%/9% 归母净利润增长率分别为-16%/7%/28% 摊薄每股收益分别为5.6/6.0/7.7元人民币 [6] - **估值水平**：基于预测 对应FY2026-FY2028财年P/E为25.8x/24.1x/18.8x P/S为2.7x/2.5x/2.2x [6] 分业务板块表现与展望 - **中国电商集团**： - 预计FY2026Q3营收1,660亿元人民币 同比增长10% [4] - 客户管理收入预计仅同比增长2.5% 增长放缓因电商大盘走弱 2025年10-12月社会消费品零售总额同比增速分别为2.9%/1.3%/0.9% 以及税务合规成本抬升导致部分商家出清 [4] - 预计经调整EBITA同比下降40%至362亿元人民币 利润率承压因传统电商利润可能负增长 叠加即时零售投入 预计该季度单均亏损3.4元人民币 [4] - 长期关注电商需求恢复、即时零售UE改善及与淘宝的协同 公司目标在即时零售市场取得绝对第一份额 [4] - **云智能集团**： - 预计FY2026Q3营收432亿元人民币 同比增长36% 环比增长9% [4][5] - 预计经调整EBITA为39亿元人民币 利润率9% [4][5] - 增长动力明确 公司考虑将未来三年云相关资本开支从3,800亿元人民币提升至4,800亿元人民币 目标获取中国AI云市场增量的80% [5] - 长期利润率有望通过AI云需求、海外布局及自研芯片替代提升 平头哥于2026年1月披露自研高端AI芯片“真武 810E” [5] - **国际数字商业集团**： - 预计FY2026Q3营收416亿元人民币 同比增长10% 环比增长19% [4] - 预计经调整EBITA为-13亿元人民币 利润率-3.1% 长期盈利路径清晰 [4][7] - **所有其他业务**： - 预计FY2026Q3经调整EBITA为-80亿元人民币 亏损环比明显扩大 主要因大模型训练、AI原生应用算力投入及高德/盒马在即时零售方向的投入 [7] 市场数据 - 当前股价163.30港元 总市值约3,118,909.59百万港元 [2] - 最近一年股价表现强劲 上涨88.0% 显著跑赢恒生指数32.4%的涨幅 [2]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 互联网行业：巨头AI流量入口竞争加剧，多条业务线整合协同与AI赋能或成为业绩及估值驱动因素，同时核心城市二手房市场出现回暖迹象 [5][13] - AI行业：Moltbot带动AI Agent行情发酵，位于AI基础设施层的AI网关等环节有望优先受益 [6][20] - 投资建议：围绕互联网、AI、计算机、汽车及自动驾驶等多个领域，推荐关注AI商业化、应用场景拓展及受益于行业趋势的标的 [7][41] 根据相关目录分别总结 1、 互联网：AI流量入口竞争加剧，核心城市二手房成交回暖 - **AI流量入口竞争白热化**：互联网巨头在AI智能助手赛道竞争加剧，产品可能成为下一个超级入口，春节期间各公司投入巨额红包营销以争夺用户 [14][15] - 字节跳动旗下“豆包”以1.55亿周活用户位列第一，腾讯“元宝”周活约2084万，阿里“千问”约872万 [14] - 火山引擎（字节跳动）成为央视春晚独家AI云合作伙伴 [15] - 腾讯元宝启动10亿元现金红包活动 [15] - 百度文心助手推出5亿元现金红包活动 [15] - 阿里巴巴千问APP计划发放上亿级红包 [15] - **市场表现**：报告期内（2026年1月26日-1月30日），恒生互联网科技业指数下跌1.2%，哔哩哔哩-W上涨4.0%，腾讯控股上涨1.8% [13][16] - **核心城市二手房市场回暖**：北京、上海二手房市场出现“量升价稳”迹象，挂牌量下降，供需关系趋于平衡 [19] - 北京：新政策后（2025年12月24日至2026年1月25日），链家交易量较政策前（2025年11月24日至12月23日）增长33%，新增客源量、带看量分别增长14%和18% [19] - 上海：截至2026年1月20日，链家二手房成交量环比上涨15%，挂牌量连续9个月下降 [19] - **推荐标的**：阿里巴巴-W、百度集团-SW、拼多多，受益标的腾讯控股；房产经纪领域推荐贝壳-W [5][13] 2、 AI：Moltbot带动Agent行情发酵，AI Infra层机会值得关注 - **Moltbot成为热点**：Moltbot（前身为Clawdbot）是一款开源自托管AI智能体，定位为“可执行实际任务的个人AI助手”，在GitHub发布后星标迅速突破9000，被比作AI Agent的“ChatGPT时刻” [6][20] - **产品核心亮点**：通过社交软件交互、本地化部署与高系统权限、持久化记忆突破上下文限制、拥有强大的技能生态（ClawdHub技能市场） [6][22] - **AI基础设施层机会**：报告认为2026年AI Agent将呈现更积极的行业机会，其中AI网关作为“铲子股”有望优先受益 [6][22] - **核心观测标的——Cloudflare**：作为AI网关环节的龙头，其受益逻辑包括 [6][23][27][30] - **网络与客户基础**：管理全球约20%的网络流量，80%的前50大生成式AI公司使用其产品，全球部署超330个城市，拥有近300万开发者用户和超4000家大企业客户 [23] - **财务指引**：2025年收入增长指引为28%，经营利润率14% [23] - **技术匹配**：Moltbot的实时交互需要低延迟和高安全性，Cloudflare的AI-Gateway能整合模型调用、边缘执行和安全，实现全球95%网络区域延迟控制在50毫秒以内 [27] - **商业模式**：可能继续复制“免费增值”模式，构建平台化护城河，契合“一人企业”兴起的趋势 [30] 3、 周度数据更新 - **港股市场表现**：报告期内，恒生指数上涨2.4%，在全球主要市场中涨幅靠前；恒生地产板块涨幅居前，上涨6.11% [31][35] - **港股通资金流向**：本周港股通成交净流入24.12亿元人民币，环比放缓 [33] - 资金净流入居前的个股包括：腾讯控股（+38.35亿港元）、小米集团-W（+22.24亿港元）、泡泡玛特（+13.47亿港元） [33][38] - 资金净流出居前的个股包括：中国移动（-42.59亿港元）、紫金矿业（-37.86亿港元）、阿里巴巴-W（-15.83亿港元） [38] - **AH股溢价**：恒生沪港通AH溢价指数为118.56，环比下降，或已触底 [38][40] 4、 投资建议 - **互联网**：关注AI商业化及应用场景拓展，推荐阿里巴巴-W、拼多多、百度集团-SW，受益标的腾讯控股 [41] - **计算机**：AI需求可预见性提升，软件侧孕育机会，重点推荐受益于央国企IT支出的浪潮数字企业，受益标的包括金蝶国际、百融云、北森控股、第四范式等 [7][41] - **汽车与自动驾驶**： - 国内L3级获得准入试点许可，高阶智驾商业化有望迎来拐点 [7][41] - Robotaxi随技术成熟、成本下降与政策驱动有望加速落地，Waymo估值扩张 [7][41] - **受益标的**： - 整车：小鹏汽车-W、小米集团-W、特斯拉 [7][41] - 自动驾驶解决方案：百度集团-SW、小马智行-W、文远知行-W [7][41] - 零部件：地平线机器人-W、速腾聚创、禾赛-W [7][41]

行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 字节跳动在AI应用入口商业化及模型即服务(MaaS)领域领先，其豆包模型日均Tokens使用量已突破50万亿，并凭借模型和低价策略拉动火山引擎在MaaS细分云市场2025年上半年份额达到49%，此举可能倒逼阿里、腾讯、百度等其他互联网大厂加快AI布局和入口变现 [3] - 悦己消费（游戏、音乐、潮玩、演唱会等）需求在00后和90后群体中跑赢内需大盘，其核心逻辑未变，社交、收藏、资产属性是拉长高毛利消费生命周期的关键 [3] - 游戏行业有望最早出现反弹，受益于春节旺季、年轻化与全球化拉动增长，以及全球应用商店议价能力下降（如12月17日日本iPhone开放第三方应用商店和外部支付） [3] - 分众传媒的互联网广告投放需求预计明年仍有可持续性，主要考虑电商、本地生活竞争以及新增AI应用推广需求，同时收购新潮传媒有望提升其产业链议价能力，高分红提供安全边际 [3] 按相关目录总结 AI与云计算布局 - 字节跳动豆包模型（1.8多模态、Agent能力提升）性价比突出，日均Tokens使用量突破50万亿，并带动火山引擎在MaaS细分云市场2025年上半年份额达49% [3] - 字节在豆包APP中尝试加入抖音商城、团购等功能，并与即梦、努比亚手机等合作，可能倒逼其他互联网大厂加快AI云布局和AI应用入口货币化 [3] - 重点关注腾讯控股（微信 Agent、AI游戏）、阿里巴巴（芯片国产化+千问App融合电商、本地生活）、百度（芯片国产化）的AI布局 [3] - 国产大模型（如Minimax、智谱）和芯片公司加速IPO，互联网模型和芯片价值或将得到市场认可 [3] 游戏行业 - 游戏行业受益于春节旺季、年轻化与全球化拉动增长，以及全球应用商店议价能力下降的趋势 [3] - 右侧重点推荐巨人网络，其核心产品《超自然》在春节有望实现流水和日活跃用户数再上台阶，出海进度超预期，年轻女性向游戏赛道潜力被低估 [3] - 左侧推荐三七互娱（高分红+低市盈率）和哔哩哔哩（广告跑赢大盘+《百将牌》将推广+AI应用期权） [3] - 其他重点关注公司包括：心动公司（Taptap受益于版号增多）、恺英网络（传奇盒子拉动增长）、世纪华通（在SLG之后关注休闲品类海外突破） [3] 其他悦己消费领域 - **音乐**：音乐订阅制付费粘性高、现金流好，网易云音乐付费用户仍处于成长期；汽水音乐侧重广告变现，但音乐广告天花板低且难以出海，对腾讯、网易的订阅付费模式影响有限 [3] - **潮玩IP**：泡泡玛特2025年上半年Labubu单一IP收入占比仅35%，其过去两年业绩超预期的关键不仅在于单个IP，更在于从手办到毛绒包挂的产品创新以及欧美市场扩张带来的可持续增长动力 [3] - 其他关注标的包括大麦娱乐和阅文集团 [3] 重点公司估值与财务预测 - 报告列出了多家重点公司的估值与财务预测数据（对应2025年12月19日收盘市值），涵盖游戏、泛娱乐、广告、跨境电商等子分类 [5] - 部分公司示例如下： - 腾讯控股：预计2025年营业收入7,556亿人民币（同比增长14%），归母净利润2,602亿人民币（同比增长17%），对应2025年市盈率20倍 [5] - 巨人网络：预计2025年营业收入53亿人民币（同比增长81%），归母净利润22亿人民币（同比增长55%），对应2025年市盈率39倍 [5] - 泡泡玛特：预计2025年营业收入389亿人民币（同比增长198%），归母净利润136亿人民币（同比增长324%），对应2025年市盈率17倍 [5] - 分众传媒：预计2025年营业收入126亿人民币（同比增长3%），归母净利润56亿人民币（同比增长9%），对应2025年市盈率19倍 [5]

公司战略与目标调整 - 火山引擎主动上调了2021年设定的千亿元年营收目标，在原定2029-2031年实现周期不变的基础上，目标金额上调了数百亿元 [2] - 公司对2024年的营收目标为翻倍增长至200多亿元，并已超额完成该目标 [32] - 公司认为在AI云领域的竞争中，加速度（即增长率的提升速度）比当前的速度或差距更为重要 [5][32] 业务表现与关键数据 - 豆包大模型日均Token处理量在2024年12月超过50万亿，半年内增长超过200% [2] - 火山引擎平台上累计使用上万亿Token的外部客户超过100家，数量是全球云计算巨头AWS的两倍 [2] - 公司MaaS（模型即服务）收入和豆包大模型能力提升均超出预期 [2] - 在Gartner发布的AI应用开发平台魔力象限报告中，火山引擎位列国内第一 [29] 产品与技术进展 - 豆包基础大模型升级至1.8版本，强化了多轮指令遵循与OS Agent能力，可理解长达1.5小时的视频（5秒1帧） [3] - 能力更强的豆包大模型2.0版本正在训练中，即将上线 [3][6] - 视频生成模型Seedance升级至1.5 pro版本，重点提升音画同步、多人多语言对话能力及电影级画面质感，并能处理包括四川话、陕西话在内的多种方言 [3][7] - 公司对视频、图像生成模型有信心做到国际领先，而基础语言模型的短期目标是进入第一梯队 [7] 定价策略与商业模式创新 - 公司推出整体的“节省计划”定价模式，覆盖豆包系列大模型、DeepSeek等开源模型及向量数据库等周边产品，旨在让客户用得越多，节省越多 [4][8][9] - 该模式是MaaS（模型即服务）层面的行业首创，源于公司拥有大量客户使用基础 [11] - 公司此前已通过两次技术优化实现降价：2024年5月通过Prefill-Decode分离和KV Cache技术降低单Token成本；2025年6月通过优化Context区间定价 [9] 产品体系与降低创新门槛 - 公司搭建了从MaaS到Agent开发、运营的全栈产品体系 [4] - 推出“豆包助手API”，将豆包App中的复杂Agent能力（如对话、搜索、思考）封装成高层级API，供客户直接调用，大幅降低创新门槛 [12][14][17] - 推出全栈的AgentKit产品，覆盖Agent的权限管理、身份认证、Memory、安全、可观测性等，简化复杂Agent的开发 [15] - 提供推理代工服务，允许客户将自有或开源模型托管在方舟平台上，享受全托管服务 [15] 市场认知与竞争优势 - 公司认为其ToC和ToB业务的协同具有巨大优势，不仅是品牌，更在于过程中积累的实践经验（know-how） [5][21] - 公司内部有50多个业务线在不断尝试AI应用，包括豆包、即梦等大型Agent，这为其产品开发提供了深刻的洞察和验证 [21] - 作为后发者，公司认为包袱大小不是关键，关键在于如何设计策略并打好手中的牌 [28] 客户与行业应用 - 深度使用大模型的客户主要集中在ToC行业，互联网公司是大头，同时智能制造、消费电子及汽车行业用量也不少 [25] - 影视创作领域应用大模型的进程超出预期，短剧、漫剧及广告素材制作是主要场景 [23] - 公司与全球出货前10的手机厂中的9家有合作，并在汽车座舱领域进行深度合作，提供AI解决方案 [25] 组织与激励策略 - 公司给予销售团队的业绩考核指标中，销售MaaS产品排在第一位，销售同等价格的MaaS获得的回报高于传统云服务，该策略明年将继续延续 [26] - 公司强调组织上下坦诚清晰的沟通（Context, not Control）以及灵活调整的能力是其重要的组织能力 [27] - 公司在国内成立了行业线，旨在推动制造业、能源等传统行业的AI创新 [31] 市场竞争与行业展望 - 公司欢迎更多同行（如阿里云）将MaaS作为业务长期成功的首要指标，认为这有助于共同做大中国MaaS行业规模 [4][30] - 中国MaaS市场目前规模小于全球市场，部分原因在于国内SaaS生态较弱，但这可能也是弯道超车的机会 [29] - 公司认为MaaS业务本身市场潜力巨大，其增长也能附带撬动传统云业务的增长，但目前这一趋势尚不明显 [31]

纪要涉及的行业与公司 * 行业：AI云基础设施、云计算、软件（SaaS/PaaS）、电商、本地生活服务 [2][3][4][5][7][11][13][14][16] * 公司：阿里巴巴（核心业务包括阿里云、钉钉、淘宝、高德地图）、微软、亚马逊、甲骨文、CoreWeave、字节跳动、OpenAI [2][3][4][5][11][14][16] 核心观点与论据 AI云基础设施市场前景与竞争格局 * AI云基础设施潜力巨大，预计到2032年能耗需求达16吉瓦，需新增约10吉瓦设施，投资规模达万亿人民币（按每吉瓦1,000亿人民币计算）[2][3] * 芯片供应紧张状况相比前两年有所缓解，为云厂商带来机遇 [2][3] * 海外AI云市场由微软和亚马逊主导，Token收费稳定在每百万15美元左右，无明显价格战 [2][4] * 新兴云厂商如甲骨文、CoreWeave通过租赁英伟达卡抢占市场份额 [2][4] * 国内市场字节跳动入局构成竞争压力，其国内AI token消耗量已达55% [2][4] 阿里云业务表现与盈利路径 * 阿里云业务短期内利润率承压，预计三季度EBIT margin维持在高单位数水平 [2][4] * 短期内AI云并非高利润业务，主要策略是通过提升收入和订单增速稳定市场份额，再考虑提价 [2][3][4] * 未来利润增长点在于PaaS层（如数据库、Agent编排治理模块，毛利达60-70%）和SaaS层（毛利可达90%左右），加强PaaS能力是关键 [2][4] 软件产业与Agent发展趋势 * 软件产业发展趋势是Agent自主化生成，简化用户交互，增强Agent性能 [2][5][7] * Agent的推理和记忆能力是当前瓶颈，海外公司开发Memory Zero技术提升生成结果质量 [3][7] * 存储和数据库方向在2025年四季度及2026年值得关注 [3][7] * 未来每个公司可能有数千个自主生成的Agent，Copilot战略是重要方向 [2][5][6] * 阿里巴巴开发自定义功能，个性化设置Agent记忆功能 [8][9] 钉钉产品发展与创新 * 钉钉可借鉴微软Copilot战略，增强产品能力 [2][5][6] * 钉钉推出8.0 AI原生版本和全球首个AI驱动信息流工作平台"钉钉One"，通过自然语言与多模态交互 [10] * 具体创新包括多维表格、AI听记（内置36款场景模板）、图片理解、多模态处理、文档速读、AI知识问答等 [9][10] * 推出智能硬件"钉钉Talk"，支持8米超远高清音质且续航45小时 [10] 电商领域的AI应用与竞争 * OpenAI探索对话式电商收费模式，收取约2%佣金 [11] * 阿里巴巴淘宝推出"AI帮我搜"，基于买家秀数据训练以提供客观评价，提高转化率，尤其适合中长尾商品 [11][12][14] * 阿里巴巴在"多快好省"框架中占据"多"的优势，平台中长尾商品丰富，更适合AI推荐 [14][15] * AI技术能提升推荐和精准搜索效率，对低频、白牌商品效果显著 [14] 高德地图转型与数据优势 * 高德地图日活跃用户突破3.6亿，转型为生活服务超级入口 [3][16] * 通过分析用户真实行为数据（如导航到店停留时间、回头频次）提供精准推荐，技术优势显著 [16] * 月活跃用户数跻身国内第四大APP，短期内未计划快速商业化 [16] 阿里巴巴近期业绩与展望 * 阿里巴巴三季度业绩符合预期，电商业务增速预计为8%至9%，云计算业务收入增速约为30% [17] * 外卖业务亏损预计介于350亿至400亿元之间，公司认为亏损将在350亿元左右 [17] * 由于通义模型及其他AI原生应用算力投入增加，本季度亏损可能扩大至50亿元左右 [17] * 双十一期间关注CMR提速作用，若投入有效且ROI高，三季度可能成为利润见底过程 [18] * 推动公司上涨的关键驱动因素包括云计算业务增速能否达到35%甚至40%，以及四季度电商增速能否维持10%左右 [18] 其他重要内容 * ToB市场软件产品朝集成化方向发展，倾向于统一控制台管理，多agent协同是追赶海外技术的手段 [13] * 当前阶段选择在原有大流量APP内部培养用户AI习惯，而非推出独立APP，以避免流量分散并提高ROI [16]