中国创新药行业电话会议纪要分析 行业概况 * 中国创新药企实力增强，在全球first-in-class药物中占比从个位数提升至19%[7] * 学术认可度显著提高，如ASCO会议Oral session数量增加[1] * 中国创新药出海交易热度持续高涨，部分领域数据读出优于海外MNC[29] MNC现状与需求 * MNC面临严峻专利悬崖：默沙东(60%)、艾伯维(58%)、BMS(69%)、诺和诺德(70%)[8][9] * MNC类现金资产充沛：强生/辉瑞/罗氏各近200亿美元，默沙东/诺华/BMS各超100亿美元[10] * BD交易思路：巩固优势(默沙东)、新进入(罗氏)、机会领域(GSK)、探索新技术[11] 肿瘤领域 * 从PD-1加化疗转向下一代IO加下一代ADC[3] * 下一代IO应突破PD-1治疗边界，提升疗效并保持安全性[12] * 中国药企在PD-1 VEGF和PD-1 IO方向展现潜力，7-8个项目领先[14] * ADC领域三梯队：HER2/TOP2(第一)、Nectin4/Claudin18.2(第二)、其他靶点(第三)[15] 代谢领域 * 从单纯减重转向减脂增肌和综合代谢管理[4] * GLP-1如司美格鲁肽2024年销售额近300亿美元[18] * ICLAR通路单用100%减脂，连用90%以上[18] * 李来Amylin安全性好(副作用<10%)，12周减重11%[18] 免疫与炎症领域 * 新靶点及工程学革新，如Protect TCE等[6] * TL1a方向获罗氏/默沙东百亿美金投资[20] * STAR6有望成为下一个重磅产品[19] * 中国进展：三生国健TLWA、百济神舟Iron For Protector等[21] 技术进展 * TCE技术扩展至自身免疫疾病，信达BCMA/GPRC5D/CD3三抗进入二期[16] * PD34吸入药物：默沙东百亿美金交易，中国正大天晴三期[25] * 新兴靶点多抗：信达IL4 TSLP一期，华海华尔泰/康方有潜力资产[26] 企业动态 * 罗氏TIGIT管线终止，需新突破口[13][17] * 艾伯维自免管线陈旧，需收购更新[27] * 赛诺菲全面布局新兴靶点(STAR6/IRANK4/TL1a/TSLP)[28] * 恒瑞与GSK达成几十个品种交易[25]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医药行业、创新药领域、CXO 行业、细胞基因治疗（CGT）、双抗、ADC、小核酸、核药、自免领域、医疗服务、器械行业、半导体、商贸零售、电子行业 - **公司**：药明康德、三生制药、康方生物、Summit、Sammy、辉瑞、德州仪器、英特尔、谷歌 纪要提到的核心观点和论据 医药行业景气度 - **观点**：今年以来医药行业表现突出，二季度持续走强，行业景气度从局部复苏向全面复苏转变 [1][3] - **论据**：美股 CXO 公司业绩超预期带动板块上涨，国内 CXO 需求和订单改善；美国降息预期提升资金风险偏好，XBI 指数表现良好，大小型企业对 CXO 服务需求增加 [3][10] 国内 CXO 市场 - **观点**：需求端改善，订单量增加，竞争格局优化，价格有望上升 [1][8] - **论据**：一级市场融资虽下降，但 BD 首付款等渠道资金增长 62%，为研发提供支持；小公司产能退出 [1][3][8] 海外 CXO 市场 - **观点**：价格稳定，订单量波动大，早期研发需求强劲 [1][8] - **论据**：以 Mapace 等公司为例，虽部分时段订单下降，但近期业绩超预期 [8] 全球 CXO 行业 - **观点**：出现新产品和创新周期迹象，新技术突破将推动企业业绩增长 [1][9] - **论据**：ADC、PD - 1/VEGF 替代品、小核酸等新兴技术受关注 [1][9] 国内创新药企业融资 - **观点**：呈现多元化趋势，为研发提供更多资金 [1][6] - **论据**：BD 首付款等渠道资金大幅增长，二级市场通道顺畅 [1][6][7] 美股生物科技及医药行业 - **观点**：景气度从局部复苏向全面复苏转变 [10] - **论据**：美国降息预期改善融资环境，XBI 指数表现好，大小型企业需求增加 [10] 医药行业发展阶段 - **观点**：仍处于发展早期，肿瘤治疗领域预期高 [11] - **论据**：新药发现和治疗方法有突破，如三生制药 BD 案例提升市场预期 [11] 创新药投资 - **观点**：是医药行业引领者，部分领域潜力大，但需注意风险 [16][19] - **论据**：肿瘤、双抗和 ADC 等领域峰值销售额高；临床数据失败或成功会使估值大幅变化 [16][19] 市场情绪和资金配置 - **观点**：创新药领域市场情绪上升，资金环境积极，但需警惕风险 [22][29] - **论据**：投资者对临床前数据预期高，资金持续流入，但市场处于短期情绪周期后段 [22][27][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **过去行业低迷原因**：受集采政策、疫情影响以及整体行业景气度下降等因素影响 [5] - **集采政策变化**：今年优化集采政策出台，政策更温和，高值耗材表现良好 [5] - **BD 交易指标**：首付款和总包金额是关键指标，5 亿美金以上首付款罕见，下半年预计有大型 BD 交易落地 [12] - **海外并购影响**：对国内医药行业有催化作用，如康方生物旗下公司 Summit 被收购提升投资价值 [13] - **自免领域问题**：中美自免标准疗法有差距，药品上市慢，存在海外数据复现性担忧 [14] - **小核酸等技术发展**：在国内处于早期阶段，需积累经验缩小与国际差距 [15] - **医药板块配置**：非医药基金配置连续两季度增加，但与历史高点有差距，全行业仍低配 [18] - **创新药估值差异**：中国创新药市场部分由 MNC 的 BD 定价驱动，有好产品的公司有提升空间 [20] - **医疗服务等细分行业**：有投资价值，政策变化推动发展，CXO 是重要方向 [21] - **创新药板块风险和催化剂**：风险为临床数据不达预期和大规模退货，催化剂为市场行情好能融资研发 [23] - **市场整体变化**：5 月中旬到 6 月初市场情绪上行，处于短期情绪周期后段，中报是重要催化剂 [24][27] - **德州仪器财报**：近期财报低于预期，对未来展望谨慎，可能与中国地区提前备货有关 [28]

报告核心观点 - 信用利差或仍有压缩空间，科创债 ETF 成分券抢筹性价比降低，建议前期参与资金止盈；快递“反内卷”有望带动行业高质量发展和头部公司业绩改善；传媒中报预告或带来交易机会，暑期优质产品催化下高景气度有望持续；北交所文创潮玩和国潮 IP 经济景气度高，“两重、两新”政策支持方向拓展，关注相关标的；医药 BD 或为传统 Pharma 贡献常态化利润，关注创新药和有 BD 催化的核心标的 [2][11][28][23][40][49] 固定收益 - 本周传统信用债发行量、偿还量、净融资额环比增加，资产支持证券净融资额环比增加，除 AA 主体产业债发行利率上升外，各券种各评级债券发行利率大多下降 [6] - 本周信用债成交量环比减少 821 亿元，传统信用债和资产支持证券换手率下降，收益率大多小幅上行，除 AA 农林牧渔行业信用利差小幅走扩外，其余行业不同评级信用利差整体压缩 [6] - 本周有郑州煤炭工业等公司负面舆情，公开市场逆回购到期 6522 亿元，央行开展 4257 亿元逆回购操作，净回笼 2265 亿元，DR001 小幅调整至 1.35% [7] - 本周城投债信用利差短端明显压缩、长端小幅压缩，产业债除 AAA 中长端信用利差小幅走扩外整体小幅压缩，银行二永债信用利差大多小幅走扩，波动幅度在 2BP 以内 [7] - 本周上证指数站上 3500 点，股债跷跷板效应下国债收益率调整，信用债收益率跟随基准利率小幅向上调整，但信用利差仍在收窄，3 - 5 年期二永债收益率或靠近主要银行定期存款利率，信用利差尚有压缩空间 [8] - 科创债 ETF 成分券抢筹行情极致，成分券较同主体非成分券信用利差加速走扩，现阶段溢价抢筹性价比不高，对行情催化作用待观察，建议前期参与资金止盈 [8] 交运 行业动态跟踪 - 快递物流：国家邮政局反对“内卷式”竞争，当前电商快递行业竞争格局未稳，龙头企业同质化竞争突出、价格战常见，2025Q1 中通等单票收入同比下降，“反内卷”或引导行业高质量发展、改善头部公司业绩；极兔 2025Q2 包裹量 73.92 亿件，同比增长 23.5%，东南亚市场包裹量 16.88 亿件，同比增长 65.9%，设备规模持续扩大 [11][12] - 航空机场：印航空难事故原因系燃油供应切断；波音、空客 6 月分别交付飞机 60、63 架 [13] - 航运船舶港口：特朗普对俄态度强硬，美国对俄制裁或升级，WTI 原油价格上涨近 3%；本周上海出口集装箱运价指数下降，美线运价低位反弹；原油轮、成品油轮、散货船大船运价下降，新造船价指数下降，PDCI 下降，前一周中国港口货物和集装箱吞吐量环比下降 [14][15][16] - 公路铁路：7 月 8 日大秦铁路发布经营数据，6 月大秦线货运量同比下降 5.3%，1 - 6 月累计完成货物运输量 18873 万吨，同比减少 2.17%；6 月 30 日 - 7 月 6 日全国物流保通保畅有序运行，国家铁路累计运输货物 7845.2 万吨，环比下降 3.18%，全国高速公路累计货车通行 5297.7 万辆，环比下降 2.42% [17] 核心观点 - 航空：行业供给长期低增长，需求有望受益宏观回暖，长期供需差带动板块弹性上行，短期订票数据有望回暖，飞机产业链 OEM&MRO 双产能困境推高二手飞机紧缺度，美债降息背景下航空租赁利差有望走阔 [18] - 快递：当前快递需求坚韧，终端价格处历史底部，下行空间有限，通达系快递估值安全边际充分，顺丰、京东物流有望受益顺周期回暖及降本，业绩与估值存在双升空间 [18] - 供应链物流：深圳国际华南物流园转型升级提供业绩弹性，快运格局向好，化工物流市场空间大、准入壁垒趋严，存在整合机会 [19] - 航运：看好原油运输、亚洲内集运、散运市场复苏，分别关注招商轮船等、海丰国际等、招商轮船等公司 [20] - 船舶：船舶绿色更新大周期尚在前期，航运景气和绿色更新进度是需求核心驱动，制约新造船市场活动的因素有望缓解，造船企业将进入利润兑现期 [21] - 港口：港口作为交通运输基础设施，经营模式稳定，现金流强劲，随着行业资本支出增速放缓，关注板块红利属性和枢纽港成长性 [21] - 公路铁路：关注中原高速、四川成渝、东莞控股等公司 [22] 传媒 - 本周观点：中报预告及披露或带来交易机会，看好暑期优质产品催化下的交易持续度，建议重视大厂在 AI 底层技术和应用产品侧的迭代 [28] - 游戏：暑期新游上线和存量产品更新，优质产品高频数据未现拐点，催化交易有望持续，建议重视头部游戏公司在 AI+陪伴+游戏化范式探索上的示范效应，关注相关上市公司 [30] - 互联网：美团即时零售日订单量超 1.5 亿，淘宝闪购、饿了么联合宣布日订单数超 8000 万，高补贴推动平台单量刷新，关注头部公司组织架构调整战略价值和 AI 产品进度 [31] - AI 应用：数字人罗永浩直播带货首秀 GMV 突破 5500 万元，AI+电商直播场景实现突破，建议关注相关产业布局公司 [32] - AI 视频：快手出品 AI 单元故事集，微信端上线短剧小程序，建议重视平台流量扩充下短剧生态活跃和 AI 生成视频技术迭代对内容制作流程的升级 [33] - AI 端侧：智能硬件与多模态大模型结合大势所趋，头部厂商加码，建议关注相关产业升级机会 [33] - 电影：暑期档开启，优质影片催化有望带动票房市场增长，建议关注出品方和院线/票务公司 [34] - 卡牌潮玩：板块景气度高，相关公司持续扩容，建议关注产业链布局公司 [36] - 国有出版：部分出版公司在教育等新业态探索落地，强化分红持续性，建议重视国有传媒公司产业并购整合意向和进度 [36] - 市场回顾：2025 年 7 月 7 日 - 7 月 11 日，上证综指等指数上涨，传媒(申万)排名第 8 [37] - 行业要闻：月之暗面 KimiK2 模型发布并开源，恺英网络香港公司获牌照，周杰伦入驻抖音，恺英网络子公司获 IP 授权，淘宝闪购、饿了么公布订单数据 [37] - 公司动态：风语筑、天娱数科、冰川网络发布 2025 年半年度业绩预告 [38] - 投资分析意见：把握 AI+应用落地和用户反馈，关注商业模式延展，沿新渠道+新内容方向布局 [39] 北交所 国潮和 IP 经济 - 文创潮玩产业景气度向好，国潮与 IP 经济驱动消费新浪潮，产业链完整，消费端受情感驱动，市场潜力大，国潮经济市场规模 2023 年达 2.05 万亿元，2028 年有望突破 3 万亿元，中国潮玩市场增速高于全球，IP 是产业价值核心 [24] - 关注北交所文创潮玩相关标的太湖雪、柏星龙等公司 [24] - 总量：本周北交所消费服务股股价涨跌幅中值 1.29%，多数企业上涨，37 家企业市盈率中值升至 53.4X，总市值升至 1246.47 亿元 [25] - 行业：泛消费产业市盈率 TTM 中值降至 68.1X，食品饮料和农业、专业技术服务等板块有不同表现 [26] - 公告：瑞华技术子公司签署院士工作站合作协议 [26] “两重、两新”政策 - 2025 年“两重、两新”政策支持方向与领域进一步拓展，国家发展改革委安排超 3000 亿元支持第三批“两重”建设项目，今年 8000 亿元“两重”项目清单下达完毕，“两新”设备更新支持范围扩大，财政部续发 1.3 万亿元超长期特别国债，2000 亿元专项资金用于企业设备更新与技术改造 [40][41] - 北交所有 12 家企业有望受益于“两重、两新（设备更新方向）”政策，如五新隧装等 [41] - 总量：本周北交所科技成长股股价涨跌幅中值 +0.96%，多数企业上涨 [42] - 行业：新能源产业市盈率 TTM 中值升至 43.1X，电子设备等产业市盈率 TTM 中值有不同变化 [43] - 公告：海能技术发布业绩预告，球冠电缆中标南方电网项目 [44] 医药 - 本周医药市场表现分析：7 月 7 日 - 7 月 11 日，医药指数上涨 1.82%，相对沪深 300 指数超额收益 1.00%，创新药、CRO 相关个股持续走强，关注创新药和有 BD 催化的核心标的 [47] - 医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股 350 家，下跌个股 131 家，涨幅居前为前沿生物 - U 等，跌幅居前为 ST 未名等 [48] - BD 或为传统 Pharma 贡献常态化利润，戴维斯双击正当时：传统 BigPharma 创新转型成果显著，BD 交易将成为经常性收入和利润来源，提升国际化收入占比，开启业绩第二增长曲线，带动公司估值重估，后续出海品种的里程碑收入是重要增量来源 [49] - 投资观点及建议关注标的：2025 年医药板块具备积极发展因素，完成新旧增长动能转换，建议关注创新药械等领域，关注估值相对低位医药资产估值修复机会 [50] - 本周建议关注组合：微芯生物、华纳药厂、悦康药业、泰恩康、一品红 [51] - 七月建议关注组合：热景生物等多家公司 [51]

港股市场 - 6月10日，恒生指数微跌19点或0.1%，收报24,162点，恒生科指下跌0.8%，收报5,392点，大市成交金额2,503亿港元，港股通净流入75.9亿港元[1] - AH溢价指数回落至130.5，处于三年内8.8%分位数低位，考虑股息税后约为125，H股上行空间不大，恒指短期或挑战年内高点24,874点，但经济基本面弱复苏，港元触及弱方兑换保证或成潜在利空[2] - 消费板块中，新消费个股回落，泡泡玛特再提振3.2%，恒生医疗保健指数上涨1.9%，新能源及公用事业欠缺方向，铀矿股和火电股上升[1][3][4] 房地产市场 - 上周30大中城市商品新房成交量142万平方米，同比下跌18.1%，环比下跌33.3%，不同类别城市皆同比下跌[5] - 一线城市新房累计成交量仅北京同比增幅改善，商品房存销比整体环比上升，土地成交量同比跌幅扩大[6][7][8] - 6月4日公布20个中央财政支持城市更新的大城市名单，上周内房港股落后大市0.8个百分点[9][10] 其他市场 - 港股短期低估值、高增长潜力的恒生科指或有较好表现，“新消费”半新股建议趁高获利离场[13] - 美股估值高，盈利上修动能不足，再做多或加仓性价比不足，侧重防御性板块[14] - 美债长端利率预计逐步回落，短期10年期债息维持4.3%-4.8%高位震荡，4.5%以上区域配置性价比凸显[15] - 美元指数短期维持98.5-99.5区间震荡，美元兑离岸人民币大概率在7.20中枢双向波动[15][16]