中国机构配置手册（2025 版）之流动性与货币政策篇 20250812 摘要 截至 2025 年 4 月末，中国广义货币(M2)余额达 325 万亿元，其定义涵 盖 M1、单位定期存款、个人存款等，反映社会购买力，并根据实际情 况调整。 法定存款准备金率决定商业银行需冻结的准备金，影响其超额准备金运 作。银行可通过同业借贷、央行再贷款或出售资产满足流动性需求。 银行间通过借贷和买卖资产（如国债）调剂流动性，居民交易影响银行 间超额准备金流动，资管产品可能导致中小银行流动性波动。 广义货币流动性分析关注贷款派生存款及其他渠道，同时考虑存款退出 现象，如购买股票或债券导致 M2 减少。 央行通过调整法定存款准备金率、投放/回笼基础货币调节流动性，重启 国债买卖操作以投放基础货币，应对降准空间有限和 MLF 成本问题。 M2 与宏观经济关系减弱，因定期存款和个人存款占比上升，流通速度 下降，资金停滞，对经济影响减弱，个人消费和投资行为减弱。 货币政策调控框架正从关注货币投放量转向重视利率，央行通过调整基 础货币投放利率影响市场利率，但传导机制存在摩擦，LPR 改革仍在发 展中。 Q&A 中国人民银行在流动性和货币政 ...

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 预计2025年贷款利率降幅有限，对银行资产负债配置和银行股投资价值有积极影响，银行股具备较高投资价值，建议关注优质区域中小行和国有大行 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 贷款定价的基本原理及走势复盘 - 我国商业性贷款利率定价已基本市场化，经历多阶段改革，形成LPR定价法、内部资金转移定价（FTP）、成本加成法三类定价模型 [10][11] - LPR定价在政策引导和市场自主定价间平衡，近年出现减点定价贷款占比上升、挂钩利率转变、贷款利率与LPR点差收窄等新变化 [12][15] - FTP是金融机构内部资金管理模式，贷款FTP挂钩LPR，央行推动构建“LPR→贷款FTP→贷款利率”定价机制 [18][20] - 成本加成法是传统外部定价模型，认为贷款利率是各项贷款成本和目标收益之和 [22] - 2019年LPR改革以来贷款利率多下行，2020年因改革红利释放和货币政策宽松快速下行，2022年因信贷供需失衡大幅下行，2024年企业贷款利率与LPR点差压降放缓 [25][27][29][32] 央行视角看当前贷款定价约束 - 货币政策延续宽松但更重视呵护银行息差，预计不会“大水漫灌”式降息 [35] - 监管对贷款定价有自律要求，有“显性下限”和“隐性下限” [36] - 监管引导和整治下信贷供需矛盾相对弱化，央行对信贷规模考核要求或降低 [37] 商业银行视角看当前贷款定价约束 - 各类贷款新发放利率逼近3%，贷款业务实际收益薄，扣除成本后收益微薄甚至亏损 [38] - 负债成本压力缓解，但零售信贷不良持续暴露抬升信用成本 [42] 基于贷款利率走势判断的市场启示 关于银行资产负债配置行为的启示 - 预计年内LPR和存款降息幅度有限，因银行息差压力大、存款利率下调空间窄且贷款利率下行趋缓使存款利率下调必要性降低 [47][50][52] - 中期看银行自营在二级市场配置债券性价比受约束，贷款利率下行趋缓使贷债性价比差异不大且广谱利率下行趋缓 [53][56] - 监管对银行信贷规模要求可能降低，以稳定息差和保持银行体系健康性 [57] 关于银行股投资价值的启示 - 贷款利率下行放缓减轻息差压力，银行业绩有望筑底企稳 [58] - 利率下行期银行股高股息优势显著 [58] - 增量资金有望涌入银行板块，险资、公募基金、被动基金等会带来资金 [59]

LPR下调政策效果 - 1年期LPR降至3%，5年期以上LPR降至3.5%，均较上一期下降10个基点 [6] - 4月份企业新发放贷款加权平均利率约3.2%，比上年同期低约50个基点 [6] - 茂名博贺港铁路有限责任公司每年利息支出可减少77万元 [6] 小微企业融资成本降低 - 北京瑞亚博创科技中心500万元贷款较去年每年可节省利息支出2万多元 [7] - 贷款利率下降有助于企业开拓市场、争取订单，激发信贷需求 [7] - 工商银行等金融机构已按最新LPR下调贷款利率 [7] 住房贷款负担减轻 - 上海叶先生房贷利率将降至3.05%，总利息支出减少5.7万元 [9] - 100万元30年期等额本息贷款月供减少54元，利息总支出减少1.9万元 [9] - 北京上海首套房贷款利率调降至3.05%，苏州南京广州稳定在3%左右 [9] - 青岛城投青云佳境项目客户来访量上升约三成，成交量明显增加 [10] 消费信贷市场变化 - 山东日照张先生30万元3年期消费贷款总利息省下近3600元 [11] - 中国银行"随心智贷"年利率降至3%起，较去年同期下降25个基点 [11] - 贷款期限从3年延长到5年，审批额度从最高30万元提升到50万元 [11] - 湖北广东福建等地推出"以旧换新"消费专项行动 [11]

LPR及存款利率下调 - 5年期以上LPR降至3.5%，1年期LPR降至3%，均较前期下降10个基点，为今年以来首次下降 [1] - 国有大行及股份制银行同步下调存款利率，一年期存款利率首次跌破1% [1] - 活期存款利率下调5个基点，3个月至5年期定期存款利率下调15-25个基点，7天期通知存款利率下调15个基点 [4] - 长期限存款利率降幅大于短期限，活期存款利率降至0.05%，1年期定期存款利率普遍降至0.95%-1.05% [4] 政策背景与市场影响 - LPR下降符合市场预期，7天期逆回购利率此前已下调10个基点至1.4%，成为LPR定价新锚 [2] - 4月企业新发放贷款加权平均利率约3.2%，同比低50个基点；个人住房贷款加权平均利率约3.1%，同比低55个基点，均处历史低位 [2] - 存款利率降幅大于LPR降幅，体现对银行息差的呵护，平衡支持实体经济与银行体系健康性 [5] 对企业和居民的影响 - 以100万元30年期房贷为例，LPR下调后月还款减少54元，累计节省约1.9万元 [4] - LPR下降将减轻居民住房贷款和消费贷款利息支出，提升消费意愿和能力，促进房地产市场回稳 [2] - 存款利率走低或增强资本市场、理财市场吸引力，推动其健康可持续发展 [2] 贷款利率定价机制 - 贷款实际利率由LPR与加点组成，加点由银行根据资产负债、资金成本等因素综合制定 [3] - 金融管理部门引导个人类贷款保持合理定价水平，年利率一般不低于3%，以维护市场秩序和银行息差稳定 [3] 未来政策方向 - 推动社会综合融资成本下降不仅依赖LPR下调，还需降低抵押费、担保费等非利息成本 [7] - 企业贷款综合融资成本中非利息成本涉及多收费主体，名目不透明，对中小企业影响显著 [7] - 下一步将研究扩大明示企业贷款综合融资成本试点，强化利率政策执行 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国外汇改革构建起市场主导定价与宏观审慎管理并重的动态均衡汇率体系，境内外人民币市场各有特点且不断发展，人民币国际化进程在挑战与机遇中推进，汇率走势受多种因素综合影响 [14][123] 根据相关目录分别进行总结 外汇改革与机制 - 中国外汇改革经历多阶段渐进式演化，包括完善中间价机制、引入逆周期因子、LPR改革、跨境融资宏观审慎调节参数调整等，构建起动态均衡汇率体系 [14][15] - 人民币汇率中间价由“收盘价 + 一篮子变化”形成，逆周期因子引导做市机构报价，提升中间价稳定性和引导功能，改革后中间价形成机制更市场化 [21][24] - LPR改革将原有贷款基准利率体系替换为以市场为基础、由MLF引导的贷款报价机制，打通传导路径，贷款利率更真实反映政策与市场变化 [27][30] - 跨境融资宏观审慎调节参数上调，旨在提高企业和金融机构跨境融资额度，缓解人民币贬值压力，稳定汇率预期 [32] 境内人民币外汇市场 - 人民币外汇市场分为银行对客户市场和银行间市场，银行间市场流动性集中、交易量远超零售市场，2024年银行间外汇交易量达35.2万亿美元，是零售市场的5.9倍 [41] - 银行间外汇衍生品市场自2005年引入交易，掉期交易占比最高，即期市场卖出外汇略超买入，远期市场卖出外汇占据主导，短期合约主导市场 [62][66][81] - 外汇风险准备金率根据人民币汇率预期进行调整，以加强宏观审慎管理 [84] 离岸人民币市场 - 离岸人民币市场长期资金通过跨境贸易结算供应，短期通过市场融资等方式获得流动性，确保市场充裕 [87] - 离岸人民币市场起步后快速发展，主要产品包括CNH即期、人民币离岸不可交割远期等，市场参与者多元化，非金融机构投资者占比增加，离岸与在岸汇率差距缩小 [92][94][101] 跨境投资制度 - QFII和RQFII制度不断发展，2019年取消投资额度限制，2020年合二为一，统一制度框架，投资范围逐步放开 [106] - QDII制度于2006年启动，允许境内机构在核定额度内投资海外市场，投资范围不断拓宽，2020年启动新一轮额度发放 [108][111] 人民币国际化 - 人民币国际化经历贸易结算、投资与金融开放、提升全球影响力三个阶段，通过推动大宗商品人民币计价、扩大金融市场开放、强化周边与“一带一路”人民币结算等战略转型 [112][113][122] - CIPS在人民币跨境结算中作用增强，2024年全年处理业务约822万笔、金额175万亿元，人民币在全球支付中占比4.33%，保持第四大支付货币地位 [127][132] 人民币汇率走势 - 短期人民币汇率走势由资金供需、市场预期、政策与外部环境共同决定，流动性决定市场供需，预期决定波动幅度，政策主导趋势方向 [140] - 人民币汇率受国际收支、利率平价、相对经济强度三大因素影响，同向时利好基本面，反之则易震荡或贬值 [194] - 中国国际收支长期保持“经常账户盈余 + 资本与金融账户赤字”，贸易政策不确定性影响经常账户和资本流动，比传统贸易差额更有效 [202][207] - 相对经济强度理论认为汇率反映两国经济相对强弱，花旗经济意外指数能反映市场对未来经济的信心，影响汇率走势 [212][213] 市场现状与展望 - 美国经济就业好坏参半、通胀回升、维持韧性，中国经济结构分化，1 - 2月部分指标有变化，3月景气度企稳回升 [217][219]