报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 下半年降息不确定性增加，需关注7月政治局会议信号，有降息落地或相对后置，三季度末或四季度概率高、幅度或10BP，无降息落地流动性无需过多担忧但债市短端或受冲击，中长期震荡格局凸显 [5] 根据相关目录总结 降息的可能与边界 - 货币扩张未必提振物价，海外量化宽松难使经济走出“低通胀”，国内实体经济供强需弱，货币扩张或放大供需矛盾，有效需求扩张前总量货币政策运用更谨慎 [2] - 畅通利率传导机制是推动实体融资成本下行关键，后续或关注金融机构自主定价能力和企业非利息成本，当前商业银行净息差已降至历史低位 [3] - 货币政策需动态平衡，上半年GDP5.3%增速使实现全年目标难度降低，三季度宽货币加码紧迫性降低，货币政策在“适度”和“宽松”间平衡 [4] 如果下半年不降息 - 有降息落地时间或后置，三季度末或四季度概率高、幅度或10BP，无降息落地流动性无需担忧，债市短端或受冲击，中长期震荡格局凸显，关注相关因素带来的波动和结构性机会 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年资金面波动大，货币政策框架转型，流动性调控灵活性和精准度提升，这些新叙事逻辑或构成下半年新常态，需关注畅通利率传导机制、降低银行负债成本，以及“稳增长”与“防风险”动态平衡[31][32][89] 根据相关目录分别进行总结 上半年，资金面的"意料之外"与"情理之中" - 2025年上半年资金面一改平稳充裕，一季度资金利率高位波动，大行融出低，存单提价，债市调整；二季度切换至平稳均衡，背后是政策引导和市场行为作用，货币政策目标优先级从“防风险”到“稳增长”切换，调控淡化数量目标，注重利率调控[11] - 去年12月末 - 今年开年，货币政策“适度宽松”下微调，资金利率波动大，“量稳价高”，存单利率下行但仍处高位[15] - 1月初 - 3月中旬，货政例会重提资金防空转、稳汇率，央行投放审慎，非银同业存款自律新规影响显现，资金利率高位波动，存单提价诉求增加[17] - 3月中旬 - 5月初，“对等关税”超预期，货币政策重心向稳增长倾斜，央行呵护回归，资金面平稳，资金利率和存单利率下行，银行负债端修复[19] - 5月初至今，“双降”落地后货币政策进入“观察期”，资金利率低波刚性运行，存款利率下调影响可控，资金面平稳，大行融出增加，存单价格稳定[20] 2025，流动性的一些新叙事 框架之"变奏" - 向价格型调控转型，3月MLF操作变化使其中期政策利率属性淡出，降息主要针对7天OMO操作利率并传导[36] - 畅通利率传导机制，2024年相关举措落地增强资产端和负债端利率调整联动性，缓解银行净息差约束[34] - 及时与市场政策沟通和预期引导，如提示长债利率风险，OMO公布投标量，买断式逆回购公告方式变化[37] - 结构性工具精准发力，一季度科技创新和技术改造再贷款扩容降息，5/7“双降”后结构性工具降息扩容[37][38] 货币政策之"为"与"不为" - 支持性立场不改，货币政策在多重目标间动态均衡、相机决策，需应对国内经济修复和外部环境变化，防范债市风险，央行引导市场修正宽松预期[39] - 一季度“有所不为”，资金面偏紧，央行投放克制，侧重“防范资金空转”“防范利率风险”“稳汇率”，实体消费投资意愿待提振，避免资金空转和利率风险，为后续留空间[43][46] - 二季度“为”与“不为”，3月中下旬资金面供需格局改善，货币政策“稳增长”诉求靠前，央行呵护，大行融出回升，5月宽货币举措落地，但资金利率仍在政策利率上方，国债买卖未重启，体现“稳增长”和“防风险”平衡[47] 市场之"回响" - 资金利率偏"刚性"，一度面临"负 Carry"，始于2024年末，是市场预期与现实交织，收益率曲线“熊平→熊陡”，对应机构行为变化，跨年后至2月中上旬大行“买短”，基金等转长端避险；2月中旬至3月中上旬市场预期降温，大行“卖短卖长”，基金止盈[53][54][55] - 银行负债端压力受到关注，资金分层弱化，一季度大行融出下滑，非银存款流失，央行投放谨慎，流动性供需矛盾放大，货基理财融出增加，分层现象弱化；二季度银行负债端压力可控，资金面有“韧性”，分层季节性走高，国有大行资金净供给创新高，理财货基配置存单力量强[69][77] - 债市波动加大，银行季末兑现浮盈，一季度债市调整，银行临近跨季卖债兑现浮盈，2025Q1国有行金融投资同比增速回落；二季度资金利率中枢下移，债市震荡走强，银行FVTPL账户压力缓释，存贷款利率调降缓解息差压力[81][84] 下半年，把握新常态 畅通利率传导机制，降低银行负债成本 - 继续畅通政策利率传导机制，开展金融机构定价能力现场评估，关注非利息成本，明示企业贷款综合融资成本试点，优化债券市场定价效率[89][90] - 关注银行息差压力，引导银行市场化保持合理资产收益和负债成本，避免净息差掣肘，如2022年以来存款利率降幅整体高于LPR降幅[90][91] "稳增长"与"防风险"动态平衡 - 各类政策工具如何协调配合：数量型工具方面，若降准三季度是观察窗口，幅度25 - 50BP，若无降准央行或加码买断式逆回购、MLF投放或重启国债买卖操作，关注“月初 - 月中 - 月末”节点，8 - 9月或重启国债买卖操作，存款准备金率制度不断完善；价格型工具方面，年内可能降息10 - 25BP，但节奏不确定，货币政策谨慎，畅通利率传导机制也很关键[94][95][96] - 资金与存单价格怎么看：资金利率预计难现一季度高波动，或延续二季度低波刚性状态；存单价格若降息有望下台阶，此前震荡，供给受存款利率调降和到期压力影响，配置受负债端扩容和利差波动影响[98][99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计债市短端利率打开下行空间，1 年同业存单收益率下行至 1.6%左右，1 年期国债收益率下行至 1.3%，短端利率下行带动长端利率下行，债市可能先牛陡再牛平，策略上先“子弹”后“哑铃” [2][7][28] 根据相关目录分别进行总结 大行买入短债，短端行情有望开启 - 央行若重启国债买卖操作，形式或和 2024 年四季度类似，主要是短久期国债买入，非“买短卖长” [5][13] - 今年长债交易难、赚钱效应弱，大行有调整策略买短债动力 [5][17] - 今年政府债发行平均期限高于往年，大行承接长久期资产后，有买短期国债平衡久期动力 [5][17] - 5 月中下旬存款挂牌利率调降，可能使银行“存款搬家”、负债久期缩短，大行有买短久期国债需求 [5][17] 银行负债压力可控，存单收益率有望继续下行 - 银行存款利率调降理论上对存单利空，对短久期国债和信用债利好，6 月到期高峰期后同业存单收益率有望下行至 1.6%左右，对应国债和信用债补降 [6][21] - 存款挂牌利率调降是正常利率市场化传导过程，因一般性存款有粘性，存款“搬家”节奏比手工补息整改慢 [21][22] - 同业存单价格受央行流动性投放和实体融资对银行超储消耗影响，当前央行呵护流动性，实体融资恢复慢，1.7%基本为 1 年期同业存单收益率上限 [6][22] 短端先下，随后将带动长端利率下行 - 短端利率先下行，为长端打开下行空间，预计 10 年期国债收益率后续下行至 1.6%附近，30 年期国债收益率下行至 1.8%附近，策略先“子弹”后“哑铃” [7][28]

纪要涉及的行业 金融行业 纪要提到的核心观点和论据 - **货币政策框架变化** - **利率走廊调整**：新利率走廊启用临时隔夜逆回购工具，上下限为 7 天 OMO 利率加减 50BP，从 200 多个 BP 收窄至 70BP，约束资金利率区间，使央行调控更灵活，不对称加减点显示央行对利率上升容忍度更高[1][3] - **政策利率确立**：7 天逆回购利率成政策利率，MLF 退出政策利率回归流动性投放工具，3 月起 MLF 多重价格机制中标并取消统一中标利率，LPR 报价更多参考 7 天 OMO 利率[1][3][4] - **数量型工具创新**：新增二级市场国债买卖和买断式逆回购，国债买卖调节流动性引导债券收益曲线，买断式逆回购投放中短期流动性，将置换存量 MLF，4 月底 MLF 余额约 4.66 万亿元，占比从 17%降至 10%[1][4] - **结构性货币政策工具现状** - **重要性凸显**：经济转型期政策利率下降难激发内生融资需求，传统信贷弱，社融靠政府债券融资，为防资金淤积和保持实体流动性，工具重要性凸显[5][6] - **使用情况不佳**：多数长期性工具设限额，阶段性工具多数使用率低，如地产、养老、交通物流领域低于 10%，原因包括行业规模受限、金融机构积极性不高、审批流程严格、政策激励与市场供需矛盾等[6] - **利率传导机制变化**：新机制下利率传导路径为政策利率→市场基准利率→货币市场利率→贷款市场利率，央行决定短端利率，长端由市场形成，央行分开考虑狭义和广义流动性政策目标[8] - **倒挂现象及影响** - **倒挂类型**：2024 下半年改革后出现 7 天期与隔夜资金拆借利率、短端与长端国债收益率、短期与长期国债收益率三类倒挂现象，原因涉及央行调控、市场预期、资金面收紧等[2][9][10] - **央行暂停操作影响**：2025 年 1 月央行暂停公开市场买入操作遏制国债收益下行，改变不同期限国债需求结构，使 1 - 3 年期国债收益上升幅度大于长期限国债，收益曲线趋平[2][10][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024 年 9 月央行创设证券、基金、保险公司互换便利及股票回购增持专项再贷款，是首次支持资本市场的创新[6] - 2025 年 5 月初一揽子金融政策增加科技创新和技术改造再贷款额度，新设服务消费和养老贷款等结构性工具[6]

股份制银行存款利率下调 - 9家股份制银行（兴业银行、中信银行、浦发银行、平安银行、民生银行、华夏银行、广发银行、招商银行、光大银行）自5月21日起下调存款挂牌利率 [1] - 3个月、6个月、1年期、2年期存款利率均下调15个基点，3年期、5年期存款利率下调25个基点 [1] - 招商银行1年期、2年期、3年期、5年期存款利率分别下调至0.95%、1.05%、1.25%、1.30%，其他银行1年期、2年期、3年期、5年期利率降至1.15%、1.2%（民生银行为1.15%）、1.30%、1.35% [1] - 具体调整后各期限存款利率：3个月0.65%-0.70%，6个月0.85%-0.95%，1年期0.95%-1.15%，2年期1.05%-1.20%，3年期1.25%-1.30%，5年期1.30%-1.35% [2] LPR与存款利率联动调整 - 5月20日5年期以上LPR下调至3.5%，1年期LPR下调至3%，均下降10个基点 [4] - 央行已构建从7天逆回购利率向LPR与存款利率的传导机制，公开市场操作利率下调后LPR与存款利率会跟进下调 [4] - 存款利率降幅（15-25个基点）大于LPR降幅（10个基点），体现对银行息差的呵护 [5][6] - 通过更大幅度下调存款利率平衡支持实体经济与保持银行体系健康性，提高银行信贷投放积极性 [6] 对金融市场影响 - 存款利率下调降低贷款资产收益率优势，提升债券资产配置价值 [4] - 降低金融机构负债成本，货币市场与存款市场利差扩大可能为债市带来增量资金 [4] - 短期市场对降息预期已充分反映，但中长期存款利率下调有助于推动资金成本改善和债券利率下行 [4] 企业融资成本分析 - 2025年3月新发放企业贷款加权平均利率约3.3%，同比下降约0.5个百分点 [6] - 非利息成本（抵押费、担保费、中介服务费等）成为中小企业综合融资成本重要组成部分 [6] - 降低非利息成本是促进企业综合融资成本下降的关键环节 [6]

股份制银行存款利率下调 - 9家股份制银行（兴业银行、中信银行、浦发银行、平安银行、民生银行、华夏银行、广发银行、招商银行、光大银行）于5月21日跟进国有六大行下调存款挂牌利率 [1] - 3个月、6个月、1年期、2年期存款利率均下调15个基点，3年期、5年期下调25个基点 [1] - 招商银行1/2/3/5年期利率分别降至0.95%、1.05%、1.25%、1.30%，其他8家股份行对应期限利率为1.15%、1.2%（民生1.15%）、1.30%、1.35% [1] - 具体调整后利率：3个月0.65%-0.70%、6个月0.85%-0.95%、1年期0.95%-1.15%、2年期1.05%-1.20%、3年期1.25%-1.30%、5年期1.30%-1.35% [2] LPR同步下调与利率传导机制 - 5月20日1年期LPR降至3%（降10bp），5年期LPR降至3.5%（降10bp） [3] - 央行构建从7天逆回购利率→LPR→存款利率的传导机制，公开市场操作利率下调后LPR与存款利率会跟进 [3] - 存款利率降幅（15-25bp）大于LPR降幅（10bp），体现对银行息差的呵护 [5][6] - 通过更大力度下调负债成本平衡支持实体经济与银行健康性，提高信贷投放积极性 [6] 对债券市场影响 - 存款利率下调降低贷款资产收益率优势，提升债券配置价值 [3] - 货币市场与存款市场利差扩大，可能为债市带来增量资金 [3] - 短期市场已充分反映降息预期，中长期存款利率调降将推动资金成本改善和债券利率下行 [4] 企业融资成本分析 - 2025年3月新发放企业贷款加权平均利率约3.3%（同比降50bp），处于历史低位 [6] - 非利息成本（抵押费、担保费等）成为中小企业综合融资成本关键组成部分 [6] - 央行后续将重点降低非利息成本以促进综合融资成本下降 [6]

央行利率调整 - 5月20日央行下调1年期LPR至3.0%、5年期以上LPR至3.5%，均较上月下调10BP [1][8] - 同日国有大行与部分股份行宣布下调存款利率，活期存款、1年期定存、3年期定存利率分别下调5BP、15BP与25BP，降至0.05%、0.95%与1.25% [1][8] - 实际利率偏高是当前经济堵点之一，2025年一季度末贷款加权平均利率-CPI、PPI、平减指数的实际利率分别为3.54%、5.77%与4.21%，均为2008年以来中高水平 [8] 利率传导机制 - 央行已构建"政策利率（7天逆回购利率）-LPR与银行存款挂牌利率"的传导机制，OMO利率下调10BP后LPR与存款利率顺势下调 [2][9] - 2024年下半年以来央行淡化MLF利率政策地位，将LPR与7天逆回购利率挂钩，1年期与5年期LPR下调同步同频 [3][10] - 2024年二季度后三次LPR下调均为1年期与5年期同步同频调整，反映稳增长思路从侧重房地产转向广谱性 [11] 存款利率调整特征 - 存款利率非对称下调，定存利率降幅明显高于活期存款，3年期定存利率从2023年12月的2.20%降至1.25%，曲线趋于平坦化 [12][13] - 2023年后存款利率降幅持续高于LPR，旨在稳息差并平衡支持实体经济与银行体系健康性 [13] - 后续降低实体融资成本将同时关注非利息成本如抵押费、担保费、中介服务费等 [14] 政策后续空间 - 宽货币政策已基本落地，后续政策空间在财政端（专项债与特别国债发行）、准财政端（新型政策性金融工具）、消费端（收入提高与服务消费）、供给侧（产能优化） [5][6][15] - 发改委提出6月底前下达"两重"建设项目清单，通过产业升级、破除地方保护等方式整治内卷化竞争 [6] 金融市场影响 - 利率下调对债券市场有三重利好：降低贷款资产比价优势、减少金融机构负债成本、扩大货币市场与存款市场利差带来增量资金 [17] - 对权益市场有利于资金活化和降低风险投资机会成本，叠加逆周期政策将抬升经济"下限" [17] - 后续需关注财政、准财政、供给侧政策斜率对名义增长"上限"的打开程度 [17]

LPR下调核心观点 - 5月20日央行公布新一期LPR，1年期LPR从3.1%降至3%，5年期以上LPR从3.6%降至3.5%，均下调10个基点 [1] - LPR下降有助于降低企业长期贷款和居民按揭贷款利率，减轻房贷利息负担，促进消费和投资，带动实体经济稳定增长 [2] - 5年期LPR下调10个基点可使100万30年期房贷月供减少54.88元，利息总额减少1.97万元 [2] LPR调整背景与传导机制 - 本次LPR下行符合市场预期，因5月初央行已下调政策利率0.1个百分点并提前预告LPR同步下行 [3] - 我国利率传导机制逐步理顺，央行通过调整政策利率影响货币市场利率、债券市场利率及存贷款利率，形成完整利率体系 [3] - 4月企业新发放贷款加权平均利率约3.2%，同比低50个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1%，同比低55个基点 [3] 银行端调整动因 - 国有六大行及部分股份行同步下调存款利率，缓解商业银行净息差压力，为LPR报价加点下调创造空间 [4] - 前期商业银行净息差偏低制约LPR调整意愿，存款利率下调与降准落地改善银行盈利空间 [4] 房贷市场影响 - 存量房贷利率多数已调整为"LPR减30个基点"，叠加去年LPR累计下降60个基点，借款人已享受降息红利 [5] - 央行同步下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年期以上首套房利率从2.85%降至2.6%，预计年节省利息支出超200亿元 [5] - 政策组合拳有利于支持刚性住房需求，促进房地产市场止跌企稳 [5] 货币政策展望 - 央行支持性货币政策立场坚定，近期中美经贸会谈释放积极信号，外部环境改善将加速宽松政策见效 [5] - 利率传导机制畅通后，政策利率下调将更有效推动实体经济综合融资成本下降 [3]

LPR下调情况 - 1年期LPR从3.1%降至3%，5年期以上LPR从3.6%降至3.5%，均下降10个基点 [1] - LPR下降有助于降低企业长期贷款和居民按揭贷款利率，减轻房贷借款人利息负担 [2] - 以100万房贷、30年期等额本息为例，5年期LPR下调10个基点可使月供减少54.88元，利息总额减少1.97万元 [2] LPR下调原因 - 央行政策利率已在月初调降0.1个百分点，带动5月LPR同步下行 [4] - 国有六大行及部分股份行下调存款利率，缓解商业银行净息差压力，为LPR下调创造空间 [5] - 利率传导机制逐步理顺，形成完整的利率体系，央行通过调整政策利率影响存贷款利率 [4] 对房贷市场影响 - 5年期以上LPR下降将减轻新老房贷借款人的利息负担，存量房贷利率有望在重定价日兑现 [7] - 多数存量房贷利率已调整为"LPR减30个基点"，叠加去年LPR累计下降60个基点，借款人已受益 [7] - 个人住房公积金贷款利率下调0.25个百分点，5年期以上首套房利率从2.85%降至2.6%，预计每年节省居民利息支出超200亿元 [8] 货币政策环境 - 今年以来企业新发放贷款加权平均利率约3.2%，同比低50个基点；个人住房新发放贷款利率约3.1%，同比低55个基点 [4] - 央行支持性货币政策立场坚定，近期中美经贸会谈释放积极信号，外部环境改善将增强政策效果 [8]

存款利率调整 - 多家国有大行及股份行将于5月20日起下调人民币存款挂牌利率 最高降幅达25个基点 [2] - 活期存款利率下调5个基点至0.05% 整存整取定期存款下调15至25个基点不等 [2] - 二年期及以下期限存款降幅为15个基点 三年期、五年期存款分别下调25个基点至1.25%和1.30% [2] - 部分协定存款和通知存款将下调10至15个基点 [2] 政策背景 - 此次调整是央行5月8日将7天期逆回购利率下调10个基点至1.40%后的市场化传导 [3] - 央行明确表示将通过利率自律机制引导商业银行下调存款利率 [3] - 政策利率调整通过市场化机制影响货币市场利率、债券市场利率 最终传导至存贷款利率 [3] 银行业影响 - 一季度商业银行净息差跌至1.43% 较上季度1.52%进一步收窄 低于1.8%的监管合意水平 [4] - 存款利率下调有望缓解银行息差压力 支撑盈利能力 [4] 市场预期 - 5月20日LPR预计同步下调10个基点 配合存款利率下降平衡银行资产负债两端 [5] - LPR下调将降低企业融资成本 惠及实体经济 [5] 资金流向 - 存款利率下调可能推动储户资金转向股市、债市和理财产品 为资本市场带来新流动性 [6]