利率作为资金价格，是货币政策传导的核心变量。有效的传导机制应确保政策利率的调整能够灵敏、准 确地传递至市场利率，进而影响实体经济的投融资决策。然而，当前这一链条在定价逻辑、传导能力及 调整机制等多个环节出现了阻滞，削弱了货币政策的效能。 首先，利率倒挂现象的传导扭曲。企业贷款利率与国债收益率的倒挂，反映出利率传导链条的结构性扭 曲。理论上，国债作为无风险资产，其收益率应是利率体系的基准，企业贷款需在此基础上加上风险溢 价。但2025年以来，中国10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间波动，截至11月21日已降至1.82%，而企 业新发放贷款加权平均利率处于3.01%的历史低位，部分优质企业的贷款利率甚至低于同期限国债收益 率，这种定价倒挂打破了风险定价的基本逻辑。 这一现象的深层原因在于：一方面，银行在激烈竞争中过度压低优质客户利率，以贷款规模换取市场份 额，形成了低水平的"价格战"；另一方面，在货币政策宽松环境下，银行负债成本刚性较强，资产端收 益率却快速下行，导致定价机制失灵。央行在2025年三季度货币政策执行报告中特别强调，已督促银行 不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，这既是维护合理利率比价关 ...

BankRegData 显示，同期美国银行业在美联储的总存款从1.9 万亿美元降至1.6 万亿美元；若剔除摩根大 通，其余 4000 余家银行的准备金反而净增。换言之，一家银行就"抵消"了整个行业的资金流向。 为何如此急迫？答案藏在利率曲线里。随着美联储 2024 年末开启降息周期，IORB（准备金余额利息） 已从 5.4% 的高点回落。 对摩根大通而言，与其让现金在美联储"躺赚"日渐稀薄的利息，不如趁国债收益率仍处相对高位时锁定 未来收益。 于是，该行美债持仓从 2310 亿美元飙升至 4500 亿美元，增幅接近一倍。虽然其未披露组合久期，但市 场普遍推测，摩根大通通过拉长资产久期、配合利率互换，提前为"低利率时代"布好防御阵。 然而，巨象转身激起的涟漪，正让市场想起 2019 年 9 月的"回购惊魂"。当时，美联储账户里的准备金 被持续抽走，回购利率一夜飙升至 10%，迫使联储紧急注入流动性并重启扩表。 ZeroHedge 指出，如今剧本惊人相似：同样是摩根大通大幅削减现金头寸，同样是美联储刚刚结束量化 紧缩（QT），同样出现资金面料紧迹象。尽管历史不会简单重复，但单一机构的资产负债表决策竟足 以左右系统 ...

核心观点 - 中国人民银行宣布将等量续做10000亿元3个月期买断式逆回购以保持流动性充裕[4] - 央行行长潘功胜强调将增强政策利率作用并收窄短期利率走廊宽度以完善利率传导机制[5] - 外资机构如高盛、经合组织、德意志银行纷纷上调对中国2025年GDP增速预测至5.0%[6] - 国内债市连续下跌主要期限国债和国开债收益率全线上行引发市场恐慌情绪[13] - 国内信用债市场部分房企债券价格出现大幅异动万科多只债券跌幅显著[15] - 海外主要经济体国债收益率普遍上行美国劳动力市场呈现“不裁不招”的停滞状态[7][20][25] 宏观经济与政策 - 中国人民银行将于12月5日开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作实现到期资金的等量续做[4] - 央行行长潘功胜指出需健全市场化利率机制增强央行政策利率作用并收窄短期利率走廊宽度[5] - 央行将完善结构性货币政策工具以引导金融机构优化融资结构支持重大战略和重点领域[5][6] - 高盛将中国2025年GDP增速预测从4.9%上调至5.0%2026年和2027年预测分别上调至4.8%和4.7%[6] - 经合组织将2025年中国经济增长预估从4.9%上调至5.0%同时预估全球经济增长3.2%[6] - 德意志银行将中国2025年第四季度GDP同比增速预测上调至4.6%全年增速预期调升至5.0%[6] - 美国11月计划裁员人数环比骤降53%至71321人但为2022年以来同期最高水平[7] - 美国今年前11个月计划裁员总数达约117.1万人同比激增54%为2020年以来最高年度水平[7] - 美国今年前11个月计划招聘人数仅为497151人创2010年以来最低年度水平同比下降35%[7] 资金市场动态 - 12月4日央行开展1808亿元7天逆回购操作利率1.40%当日有3564亿元逆回购到期实现净回笼1756亿元[9] - 当日资金面延续宽松DR001利率为1.300%较前日上行0.05个基点DR007利率为1.438%下行0.33个基点[10] - 主要质押式回购利率R001和R007分别为1.361%和1.485%较前日分别上行0.33和0.15个基点[11] - Shibor隔夜和1周利率分别为1.302%和1.424%较前日分别变动0.10和-0.20个基点[11] 利率债市场 - 12月4日债市连续下跌引发踩踏式卖出10年期国债活跃券收益率上行1.25个基点至1.8500%[13] - 10年期国开债活跃券收益率上行2.20个基点至1.9400%[13] - 关键期限国债收益率全线上行其中5年期上行1.50个基点7年期上行1.95个基点30年期上行1.90个基点[14] - 关键期限国开债收益率全线上行其中3年期上行3.00个基点5年期上行2.25个基点7年期上行2.00个基点[14] - 当日国开债招标情况显示10年期品种中标收益率为1.9956%全场倍数为3.06[15] 信用债市场 - 12月4日8只债券成交价格偏离幅度超10%其中“23万科MTN003”跌超82%“H0中骏02”跌超50%[15] - 万科多只公司债下跌“23万科01”跌超31%“21万科06”跌超23%“21万科04”跌超18%[15] - 碧桂园公告发行强制性可转债等境外债重组相关议案获股东大会通过[16] - 新世界发展公布交换要约最终结果预计可削减债务近11.7亿美元[16] - 鹏博士公告下属子公司未能如期支付美元债本息债券余额约2.1854亿美元[16] - 方圆地产公告截至11月30日公司合并报表层面已到期未支付债务本金合计63.06亿元[16] - 水发集团因信息披露违规被上交所予以书面警示[16] - 穆迪出于商业原因撤销中国海外宏洋集团“Baa3”发行人评级[16] 可转换债券市场 - 12月4日转债市场主要指数集体下跌中证转债、上证转债、深证转债分别收跌0.22%、0.17%、0.30%[16] - 当日转债市场成交额525.56亿元较前一交易日缩量15.54亿元[16] - 401支转债中101支收涨287支下跌13支持平[16] - 涨幅居前个券中永02转债涨超9%微导转债涨超7%[17] - 跌幅居前个券中中旗转债跌逾4%振华转债跌逾3%[18] - 普联转债于12月5日开启网上申购耐普矿机发行转债获交易所审核通过[22] - 永02转债公告不提前赎回且未来3个月内若再度触发条件亦不选择提前赎回[22] 海外债券市场 - 12月4日各期限美债收益率普遍上行2年期收益率上行3个基点至3.52%10年期收益率上行5个基点至4.11%[20] - 2/10年期美债收益率利差扩大2个基点至59个基点5/30年期利差收窄3个基点至108个基点[23] - 美国10年期通胀保值国债损益平衡通胀率上行2个基点至2.26%[24] - 除英国外主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行[25] - 德国10年期国债收益率上行2个基点至2.77%法国、意大利分别上行3个基点西班牙上行2个基点英国下行1个基点至4.44%[25][26] - 中资美元债市场部分债券价格出现显著波动[27] 大宗商品市场 - 12月4日WTI 1月原油期货收涨0.53%报58.95美元/桶布伦特2月原油期货涨0.35%报62.67美元/桶[8] - COMEX黄金期货涨0.44%报4239.30美元/盎司NYMEX天然气价格收涨1.22%至5.071美元/盎司[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年货币政策定调适度宽松，数量与价格调控结合保持流动性充裕，未来或延续宽松，深化价格调控改革，结构性工具围绕特定领域发力并兼顾审慎管理 [3] - 价格型工具利率传导路径优化，“五五”稳经济诉求下政策利率有20BP下调空间，窗口或在上半年 [4] - 数量型工具投放节奏制度化，买断回购与MLF高额滚续，降准必要性不高，2026年关注中长期流动性投放模式是否延续 [5] - 广义流动性去杠杆周期延续，政府债支撑社融增速企稳，预计2026年信贷投放约10.5万亿，社融增量约34.5万亿 [5] - 狭义流动性资金面窄幅波动，预期维持合理充裕，预计2026年政策利率下调引导资金市场利率中枢下行，短端利率振幅进一步压缩 [6] 根据相关目录分别进行总结 总论：货币政策操作延续宽松基调，重心转向价格调控 - 2025年货币政策定调适度宽松，数量与价格调控使流动性充裕，操作框架向价格调控转变，结构性货币政策支持“五篇大文章”领域 [12][13][14] - 2026年流动性有望维持充裕，财政货币协同增强，货币政策框架改革深化，结构性工具围绕特定领域加强支持并兼顾审慎管理 [16][18][19] 价格型工具：利率传导路径优化，小幅降息依然可期 - 央行提出“五组利率比价关系”，政策利率与市场利率传导机制趋稳，银行资负两端利率平衡为货币政策实施打开空间，贷款与债券比价制衡利率调控节奏，不同期限利率调控与央行国债买卖操作衔接，化债后需重视不同风险利率关系，五组利率关系修复为降息提供空间 [21][23][26][29][31] - 2026年在稳经济诉求下政策利率有20BP下调空间，窗口或在上半年，以实现社会综合融资成本下行 [33][34] 数量型工具：买断回购与MLF高额滚续，降准空间或有限 - 2025年流动性投放制度化，逆回购安排精密，买断式回购与MLF同步扩容，中长期操作力度增强，有效对冲PSL等到期影响，央行国债买卖操作重启节奏谨慎 [35][39][41] - 当前降准必要性下降，制度优化是开启降准空间的必要前提，2026年重点关注中长期流动性投放模式是否延续，淡化降准、工具扩容是大势所趋 [43][44] 广义流动性：去杠杆周期延续，政府债支撑社融增速企稳 - 居民与企业去杠杆周期延续，信贷增速面临压力，预计2026年居民中长期贷款增量收缩，企业中长期信贷增量与2025年持平，企业短贷与票据融资支持信贷增长，政府与企业债券融资扩容支撑社融 [45][48][52][54] - 个人储蓄存款高斜率增长，非银存款高波动增长，单位活期存款弱势修复，单位定期存款存量回落，大行负债端结构趋于平衡，中小行存款增速企稳回升 [56][58][59][62] 狭义流动性：资金面窄幅波动，预期维持合理充裕 - 2025年资金面以5月为界，降准降息后转为宽松，狭义流动性将延续“低波稳态”，预计2026年政策利率下调引导资金市场利率中枢下行，短端利率振幅压缩，一季度或有流动性摩擦风险，央行大概率灵活对冲确保资金面平稳 [66][69][70]

报告核心观点 - 央行在2025年第三季度货币政策执行报告中首次详细阐释了“保持合理的利率比价关系”，这五组关系为后续管理市场利率预设了政策框架 [6][10] - 债市近期对基本面、房价、股市等利好表现钝化甚至偏弱，原因包括对基本面“透支”、担忧“固收+”基金赎回、货币降息预期降温以及公募销售新规待落地 [6][60] - 债市仍处于“适时反击”的窗口期但空间有限，十年国债老券1.7%是阻力位，建议波段操作“见好就收”，并保持5-7年及以下利率债、中短端信用债持仓 [6][61] 央行政策利率和市场利率的关系 - 政策利率传导过程明确：7天OMO利率→资金利率→同业存单/短端国债利率→十年期国债收益率 [15][17] - 5月以来，DR001资金利率回到政策利率附近波动，DR007略高于政策利率10BP附近运行，一年同业存单与OMO利差稳定在25BP左右 [17] - 2024年以来，MLF政策利率作用被剥离，OMO利率加点（中位数为70BP）成为十年国债收益率的新锚点，目前十年国债与OMO利差稳定在40BP附近，位于2015年以来14%分位数，属于合理略偏低水平 [1][19] 商业银行资产端和负债端利率的关系 - 政策利率对存贷款利率传导效率差异导致银行净息差持续压缩，2019年8月至2025年11月，7天逆回购利率累计下调1.15个百分点，但大行活期存款利率降幅仅0.25个百分点，存款利率降幅低于贷款利率降幅 [20] - 央行通过规范手工补息、同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制等方式增强银行资产和负债端联动性，以稳定银行净息差 [2][26] - 银行净息差下降压力有望缓和，但存款重定价加速可能带来负债端稳定性弱化、存款活期化与久期缩短等负面影响，银行息差及负债端稳定性可能是未来制约央行降息的关键因素 [2][26] 不同类型资产收益率的关系 - 各类资产收益率通过比价效应传导，目前个人住房贷款加权平均利率约3.1%，扣除不良率及各种税率后的“实际收益率”为1.91%，当前30年国债老券比调整后房贷利率高出约20BP，债券相对贷款的性价比不差 [3][28] - 在该比价逻辑牵引下，后续贷款利率进一步调降可能会面临约束，今年LPR和存款利率下调而企业贷款利率、房贷利率基本维持不变，长期看有助于缓解银行信贷内卷问题 [3][29] - 其他比价关系如房屋租售比近两年十年国债逐渐向一线城市租售比靠拢，目前两者近乎持平，但租售比有效的条件是租金企稳和房价不再下跌 [29] 不同期限利率的关系 - 目前期限利差水平偏低，10-1年、5-1年、3-1年国债利差分别处于2002年以来13%、9%、4%的历史低位 [42] - 考虑到后续监管态度（正常利率曲线）、资金面平稳、基本面名义GDP修复、长债供求关系等，期限利差更趋于走扩，国开等曲线重定价压力可能更大 [4][42] - 30-10年国债期限利差稳定在30-40BP，处于近五年42%、历史22%的分位水平，趋于合理 [42] 不同风险利率的关系 - 当前短端信用利差基本位于历史最低位置，1年期各评级普通信用债、二永债利差已接近2014年以来0%的极低分位水平 [4][45] - 5年及以上期限普通信用债性价比更好，高评级性价比略高于低评级，二永债利差分位水平略高于普信债，是性价比相对最高的品种 [45][58] - 品种利差方面，十年期国开债-国债利差回升至12BP附近，位于2002年以来18%的分位水平，地方债利差已出现一定压缩，政金债内部之间区别不大 [53]

宏观及策略研究核心观点 - 报告核心观点为经济面临压力但政策具备调整空间 [3][4] 外围环境分析 - 美国政府结束历史最长停摆，临时拨款法案支撑多数政府部门至2026年1月30日，部分部门拨款持续至2026财年结束 [3] - 若后续公布的9月、10月和11月非农数据显示就业市场降温幅度超预期，美联储几乎可以肯定将在12月份再次降息 [3] - 欧洲工业生产弱于预期，经济景气指数回升，欧央行官员普遍认为当前利率水平处在合意区间内 [4] 国内环境分析 - 10月新增社融同比少增，地产周期拖累居民贷款，地方政府清偿欠款和企业债发行压制企业贷款 [4] - 10月M1和M2同比增速在基数作用下放缓，居民存款"搬家"及财政资金拨付偏慢现象仍存 [4] - 生产同比增速受假期和出口影响回落，社零同比增速在高基数下小幅下滑，固投累计同比增速创近年新低 [4] - 央行第三季度货币政策执行报告强调"做好跨周期"调节并淡化短期贷款增长重要性，政策更聚焦长期结构性调整 [4] 高频数据分析 - 下游房地产成交回落，农产品批发价格小幅上升 [4] - 中游钢铁和水泥价格基本持平 [4] - 上游焦煤焦炭价格下跌，有色金属和黄金价格走强，原油价格震荡 [4] 固定收益研究核心观点 - 报告核心观点认为利率债市场主线尚不明晰，利率将呈窄幅震荡格局 [6][9][10] 重要事件点评 - 10月出口同比受基数因素拖累，劳动密集品拖累较大，但船舶、汽车和集成电路等产品保持强韧，贸易关系缓和后出口不确定性大幅降低 [8] - 受金价上行及节假日因素提振，10月CPI同环比读数好于9月，"反内卷"重点行业PPI环比读数继续改善 [8] - 10月信贷读数偏弱，与央行关于间接融资比例趋降的表述相符，5000亿元政策性金融工具有望提振信贷需求 [8] 资金与市场表现 - 统计期内央行公开市场净投放3417亿元，隔夜资金价格先升后降，DR007受跨税期影响价格回落幅度较小 [8] - 利率债一级市场发行规模增加，共发行98只，实际发行总额6796亿元，净融资额2993亿元 [9] - 二级市场各期限国债收益率窄幅震荡，中债口径10Y国债收益率持平于1.81% [9] 市场展望 - 基本面数据显示内需仍面临压力，但债市处于对基本面脱敏状态，对数据反馈有限 [9] - 财政政策方面，5000亿元地方政府债务结存限额和5000亿元新型政策性金融工具落地后增量信息有限 [10] - 货币政策以保持社会融资条件相对宽松为主，年内降准可能性下降，目前至2026年上半年或有1次降息 [10] - 税期资金或小幅收紧后转松，利率或在窄区间内偏强震荡，3-7Y国开债-国债利差处于阶段性高位 [10]

央行利率传导机制核心观点 - 央行发布报告强调保持合理利率比价关系对提升货币政策有效性和减少资金空转套利至关重要 [1] - 理想状态下政策利率引导下各类利率应保持合理比价关系和联动性以反映期限风险流动性等变化规律 [1] - 未来加强政策协调和强化利率政策执行是畅通货币政策传导的重要环节 [2] 需关注的关键利率比价关系 - 央行政策利率与市场利率关系：市场利率应围绕政策利率中枢运行，若比价关系偏离合理范围将影响利率传导有效性 [3] - 商业银行资产端与负债端利率关系：存贷款利率同向变动但下降速度不同会压缩银行净息差，制约其支持实体经济能力 [3] - 不同类型资产收益率关系：贷款利率与债券收益率差异应合理，且需加强理财基金等金融市场间利率协同 [3] - 不同期限利率关系：短期与长期利率差异反映期限溢价，不同期限存款利率应维持合理期限利差 [3] - 不同风险利率关系：融资成本差异反映风险溢价，企业融资利率低于国债收益率违背风险定价原则不可持续 [3] 监管措施与成效 - 监管引导强化利率管理反对内卷式竞争已收到明显成效以支持银行稳定净息差 [4] - 央行将持续开展利率政策执法检查，加强对金融机构执行情况的现场评估以维护商业银行净息差合理水平 [4]

央行利率传导机制 - 央行政策利率体现宏观调控意图，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行 [1] - 市场利率与政策利率变化的时间、幅度或方向不一致会削弱利率传导有效性 [1] - 保持合理的利率关系有助于提升货币政策有效性，减少资金空转套利 [1] 商业银行利率关系 - 存款利率是银行主要负债成本率，贷款利率是银行主要资产收益率 [1] - 存贷款利率同向变动但受重定价周期差异和银行竞争影响 [1] - 贷款利率下降快于存款利率会压缩银行净息差，制约其支持实体经济能力 [1] 不同类型资产收益率关系 - 贷款利率和债券收益率作为不同融资方式存在差异属正常现象 [2] - 对同一经营主体，发债融资利率和贷款利率理论上不应差距太大 [2] - 理财等资管产品丰富要求各金融市场之间利率更多协同 [2] 不同期限利率关系 - 短期利率和长期利率之间的差异反映期限溢价 [2] - 银行不同期限定期存款利率会联动调整，并维持合理期限利差 [2] 不同风险利率关系 - 不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价 [2] - 融资主体信用等级越高融资利率越低，国债收益率被视为无风险利率 [2] - 企业融资利率低于国债收益率违背风险定价原则，不合理也不可持续 [2] 利率比价关系实践与政策 - 债市收益率下行、资本市场活跃度上升、房屋租售比回升体现资产收益比价关系变化 [3] - 央行通过指导利率自律机制整治违规手工补息、规范同业存款利率定价等措施保持合理利率关系 [3] - 央行开展利率政策执法检查，增强银行资产和负债端利率调整联动性，支持银行稳定净息差 [3]

货币政策总体思路 - 央行将深化金融改革和对外开放，加快建设金融强国，完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和宏观审慎管理体系 [1] - 政策将平衡短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系健康等多重关系，强化宏观政策取向一致性 [1] - 做好逆周期和跨周期调节，以持续稳增长、稳就业、稳预期，在宏观政策协同发力下，全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成 [1] 金融总量与信贷政策 - 实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松，根据经济金融形势变化进行调节，营造适宜的货币金融环境 [2] - 综合运用多种货币政策工具保持流动性充裕，引导银行稳固信贷支持力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格水平预期目标相匹配 [2] - 未来政策重点从外延式扩张转向内涵式发展，盘活存量金融资源，提升信贷资产质效，不再片面追求信贷规模高速增长 [3] - 当前人民币贷款余额达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速自然下降是合理的 [3] 利率体系与传导机制 - 央行强调保持合理的利率比价关系，包括政策利率与市场利率、银行资产端与负债端利率、不同期限和风险利率等关系 [4] - 保持合理利率关系是畅通利率传导机制的客观需要，有助于提升货币政策有效性，减少资金空转套利 [4] - 在市场化利率体系下，资金会流向回报率更高的资产，从而配置金融资源到实体经济和各类资产，这解释了资产配置调整的原因 [5]

央行对存款增长放缓与资产配置的解读 - 央行指出利率及比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义，资产配置调整和市值变化影响金融资产结构[1] - 央行认为在市场化利率体系下，资金会流向回报率更高的地方以消除无风险套利机会，引导银行存贷款、债券市场、股票市场、保险市场等投融资活动[2] - 有业内专家表示居民和企业用存款买卖股票只是存款和股票在不同主体间的重新分配，整体存款大体不变，但股市上涨会带来股票总市值上升，相对于存款的比重提高[2] 对“存款搬家”说法的分析 - 专家认为“存款搬家”说法不够准确，因理财资管产品的最终投向大部分仍是同业存单、银行存款或债券，最终仍体现为银行体系的存款[3] - 市场分析人士指出近期居民存款增长放缓、非银存款增多主要与前期规范同业活期存款利率有关，非银主体存款趋于定期化，更愿持有同业存单[4] 利率比价关系与货币政策传导 - 央行强调保持合理利率比价关系是畅通货币政策传导的需要，政策利率引导市场利率有序运行以调节资金供求和资源配置[6] - 理想情况下各类利率间应保持合理比价关系和联动性，反映期限、风险、流动性等变化规律，但现实中可能因激励机制扭曲或非理性行为导致失衡[6] - 专栏列举重要利率关系，包括央行政策利率与市场利率的关系，若市场利率与政策利率变化不同步将影响利率传导有效性[7] - 商业银行存贷款利率需同向变动，若贷款利率下降快而存款利率下降慢会压缩银行净息差，制约银行支持实体经济的能力[7] 金融市场波动与资产收益比价 - 专家指出各类金融市场存在阶段性波动，非理性因素和羊群效应可能导致大量主体集中配置某类资产，造成资产收益波动较大[8] - 近年债市收益率下行、资本市场活跃度上升、房屋租售比回升等现象，本质上是不同资产收益比价关系变化的体现[8]