货币政策体系构建 - 构建科学稳健的货币政策体系旨在实现币值稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡的优化组合，从源头上促进金融稳定 [1][3] - 优化基础货币投放机制和货币政策中间变量，保持金融总量合理增长，淡化对数量目标的关注，为更多发挥利率调控的作用创造条件 [3] - 健全市场化的利率形成、调控和传导机制，不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，畅通由央行政策利率向市场基准利率再到各种金融市场利率的传导 [1][3] - 完善结构性货币政策工具体系，坚持聚焦重点、合理适度、有进有退的原则，以市场化方式引导金融机构优化融资结构，做好金融"五篇大文章" [4] - 不断完善人民币汇率形成机制，坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能 [4] - 持续畅通货币政策传导机制，引导金融机构提高货币政策特别是利率政策的传导效能，加强货币政策和财政、产业等政策在需求管理、结构调整方面的协调配合 [4] 宏观审慎管理体系构建 - 构建覆盖全面的宏观审慎管理体系旨在从宏观、逆周期和防传染的视角应对金融风险，防止发生系统性金融风险 [1][6] - 强化系统性金融风险的监测和评估，建立定量与定性结合的宏观审慎监测评估框架，聚焦系统重要性金融机构、跨境资本流动、金融市场、房地产市场、互联网金融等重点领域 [6] - 做实覆盖全面的重点领域风险防范举措，对金融市场及时矫正和阻断市场"羊群效应"，对房地产市场加强房地产金融宏观审慎管理，对跨境资本流动根据形势及时采取逆周期调控措施 [2][7] - 丰富宏观审慎管理的政策工具箱，继续完善系统重要性金融机构、广义信贷、房地产金融、跨境资本流动等领域政策工具箱，研究和储备应对宏观经济、金融市场波动等领域的政策工具 [2][7] - 建设金融稳定保障体系，强化金融机构的公司治理和风险管理，加强宏观审慎管理、微观审慎监管、行为监管等协同配合，发挥好存款保险、金融稳定保障基金、中央银行最后贷款人作用 [8] - 加强与开放水平相适应的金融安全能力建设，有序推进金融服务业和金融市场制度型开放及人民币国际化，建设自主可控、安全高效的金融基础设施体系 [8]

近日出版的《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议〉辅导读本》中刊登了 中国人民银行行长潘功胜题为《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》的署名 文章。 不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度 潘功胜在文中指出，不断完善人民币汇率形成机制。我国是大型开放经济体，要坚持市场在汇率形成中 的决定性作用，保持汇率弹性，发挥好汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，为自主、有效实 施货币政策创造有利条件。同时，坚持底线思维，强化预期引导，坚决防范汇率超调风险。 及时矫正和阻断市场"羊群效应" 促进实体经济和金融市场的正向循 环 潘功胜在文中指出，健全市场化的利率形成、调控和传导机制。不断增强央行政策利率的作用，收窄短 期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导。完善 贷款利率定价基准，提高贷款市场报价利率（LPR）的报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。 不断优化货币政策中间变量 把金融总量更多作为观测性、参考性、 预期性指标 潘功胜在文中指出，优化基础货币投放机制和货币政策中间变量，保持金融总量合理增长。逐步构建短 中长期 ...

LPR改革六周年成效 - LPR改革已满6年 期间两期限LPR均下行超过130个基点 带动实际贷款利率降幅远超自身降幅[1] - 改革体现六"新"特点 包括新的报价原则 形成方式 期限品种 报价行 报价频率和运用要求[6] - 利率传导机制逐步完善 打通政策利率-LPR-市场利率的传导路径 形成利率走廊[7] 当前LPR报价情况 - 8月1年期LPR为3.0% 5年期以上LPR为3.5% 均为连续第三个月保持不变[3] - 持稳原因包括7天期逆回购利率稳定 银行息差收窄压力加大缺乏下调动力[3] - 二季度末商业银行净息差为1.42% 较一季度末下降0.01个百分点 续创新低[3] 贷款利率水平现状 - 7月新发放企业贷款利率约3.2% 个人住房贷款利率约3.1%[4] - 相比2019年末 企业贷款利率下降139个基点 个人住房贷款利率比2020年末下降256个基点[7] - 金融机构人民币贷款加权平均利率较2019年末下降205个基点[7] 改革具体成效 - 1年期和5年期以上LPR分别累计下行131BP和135BP[7] - 绝大部分贷款已参考LPR定价 打破贷款利率隐性下限[7] - 建立以LPR为基准的内部资金转移定价体系 银行资产负债管理水平提升[7] 未来改革方向 - 央行提出持续改革完善LPR 着重提高报价质量 推动社会综合融资成本下行[8] - 建议扩大报价行范围至民营银行 外资行 实施动态调整机制[8] - 建议将存款利率自律上限改为"与LPR挂钩的浮动区间" 增强存贷款利率协调联动[9] - 探索增加LPR在科创 绿色 普惠等领域结构性支持功能[9] 政策展望 - 预计年内LPR还有约10个基点的下行空间[5] - 若美联储9月再次降息 将为我国货币政策调整创造相对宽松空间[5] - 推动降低社会综合融资成本需从降低抵押担保费 中介服务费等非利息成本着手[4]

行业与公司 * 行业为中国的银行与金融体系 公司为中国人民银行（央行）及各类商业银行[1][3][4] 核心观点与论据 * 截至2025年4月末 中国广义货币(M2)余额达325万亿元[1][4] * 央行货币政策调控框架正从关注货币投放量转向重视利率[2][23] * M2总量与宏观经济关系减弱 因定期存款和个人存款占比上升导致流通速度下降 资金停滞[1][19] * 央行重启国债买卖操作以投放基础货币 背景是降准空间已非常有限（许多小银行存款准备金率接近5%）且MLF等工具成本较高[17][18] * 存款脱媒现象（存款搬家至理财、债基等资管产品）对银行和央行的流动性管理带来挑战 非银存款占M2比重总体上升[20][21] * 货币政策利率传导机制存在摩擦 传导不完全顺畅 LPR改革仍在发展过程中 未达完美状态[2][23][24][26] 其他重要内容 * 央行流动性管理基本框架基于二级银行制度 通过调整法定存款准备金率 投放/回笼基础货币（如再贷款 买卖国债）来调节流动性[3][6][14] * 商业银行可通过同业借贷 向央行申请再贷款或出售资产来满足流动性需求[7] * 居民交易和资管产品的资金流动会导致银行间超额准备金划转 可能引发中小银行流动性波折[10][11][12] * 广义货币流动性分析需关注贷款派生存款及其他派生渠道 同时考虑其退出现象（如购买股票债券导致M2减少）[13] * 过去二十年中国基础货币投放经历三阶段：外汇占款（2001-2015） 再贷款工具（2013前后开始） 到当前重启国债买卖[15][17][18] * 债券基金经理操作行为具有高度趋同性 会对市场流动性产生较大冲击[22]

存款利率市场化调整机制 - 央行指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制 自律机制成员银行参考10年期国债收益率和1年期LPR合理调整存款利率水平[1] - 存款利率自律定价机制继2021年6月由基准利率乘倍数改为加基点确定后再度迎来重大调整[1] 市场利率参考基准 - 10年期国债收益率和1年期LPR作为市场利率 能及时准确反映市场资金供需变化 相比存款基准利率变动更频繁[1] - 新机制为银行存款利率定价提供新参考锚 深化资产定价驱动负债定价的利率传导机制[1] LPR双向传导机制 - LPR衔接央行政策利率与银行贷款利率 其定价受政策利率变动牵引并传导影响贷款利率定价[2] - 存款利率参考LPR后在LPR桥梁另一端开辟新路 形成政策利率与存贷款利率的双向连接[2] - 存款利率走低可为LPR下调积蓄力量 本月LPR报价下调概率加大[2] 国债收益率纳入原因 - 银行资产端除贷款资产外债券投资占比较大 贷款定价参考LPR而债券定价以10年期国债收益率为基准[2] - 10年期国债收益率是各类市场利率定价根基和政策利率调整参考因素 可巩固"市场利率+央行引导-LPR-存贷款利率"传导机制[2] 银行负债成本优化 - 新机制推动银行存款利率下行 降低银行负债成本 负债成本降低可推动LPR下降[3] - 实现贷款利率下行的同时保持银行息差稳定 增强银行对实体经济信贷投放能力和意愿[3] - 与直接降息效果异曲同工 但引导方式更柔性和市场化 能兼顾内外均衡[3]

利率市场化改革进展 - "十四五"期间构建起"市场利率+央行引导→LPR→贷款利率"和"LPR+国债收益率→存款利率"的市场化传导机制 [3][4] - 政策利率体系优化，2024年将7天期逆回购操作利率确立为主要政策利率取代MLF利率 [5] - 货币市场利率DR007与7天逆回购操作利率变化保持基本同步 [5] - 贷款市场取消全国层面个人住房贷款利率下限并提高LPR报价质量 [5] - 存款市场建立存款利率市场化调整机制和存款招投标利率报备机制 [6] 改革成效 - 央行对收益率曲线控制力度加强，有效引导社会融资成本稳中有降 [7] - 7天期逆回购操作利率下行带动LPR同步下行，实现"由短及长"顺畅传导 [7] - 金融机构人民币贷款加权平均利率自2019年开始走低 [7] - 存款利率市场化调整机制强化存贷款利率联动 [7] - 2000年以来CPI平均为2.1%，过去10年平均2%，过去5年平均略低于2% [8] 现存问题与优化方向 - 临时正、逆回购操作机制尚未启用，利率走廊区间有待收敛 [10] - LPR报价质量有待提升，部分报价行利率与实际最优惠客户利率存在偏离 [10] - 经济增长转型使融资供需矛盾从供给约束转向需求约束 [11] - 存贷款端规模情结引发内卷式竞争，压低银行业净息差和利润增速 [13] "十五五"改革展望 - 建议巩固7天期逆回购利率核心地位，收窄利率走廊 [16] - 探索建立以隔夜质押回购利率为基准的短期利率体系 [16] - 推动LPR与行业风险溢价挂钩，设计差异化定价模板 [16] - 完善国债收益率曲线形态，发展国债期货等衍生品 [16] - 存款准备金制度可能突破5%隐性下限 [16][17] - 2025年下半年广谱利率预计延续下行但商业银行净息差收窄节奏将放缓 [18]

利率市场化改革成果 - 构建"市场利率+央行引导→LPR→贷款利率"和"LPR+国债收益率→存款利率"传导机制，实现货币政策信号直达实体经济[1][2] - 政策利率体系优化：2024年确立7天期逆回购操作利率为主要政策利率，取代MLF利率的中期政策利率地位，强化短期利率引导作用[2] - 货币市场利率DR007与7天逆回购操作利率保持同步，发挥"牵一发而动全身"功能[3] - 贷款市场取消全国层面个人住房贷款利率下限，提高LPR报价质量，督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款[3] - 存款市场建立存款利率市场化调整机制和存款招投标利率报备机制，将非银同业存款利率纳入自律管理[3] - 央行通过国债买卖操作维持斜向上收益率曲线形态，提升货币政策从短期到长期的传导效率[3] - 2023年9月27日7天期逆回购利率下行20BP后，10月21日1年和5年以上LPR同步下行20BP；2024年5月8日7天期逆回购利率下行10BP后，两个期限LPR同步下行10BP[4] - 金融机构人民币贷款加权平均利率自2019年开始走低，LPR下调带动实际贷款利率下降[4] - 存款利率市场化机制要求银行参考10年期国债收益率和1年期LPR自主调整存款利率，央行对调整高效机构给予激励[4] - 2000年以来中国CPI平均为2.1%，过去10年平均为2%，过去5年平均略低于2%，达到全球主要央行理想通胀目标[5] 利率传导机制优化空间 - 2024年7月建立临时正逆回购操作机制但尚未启用，未来需收窄临时正逆回购利率与7天逆回购利率利差，压缩利率走廊宽度[6] - LPR报价质量有待提升，部分报价行利率与实际最优惠客户利率存在偏离，需优化报价模型增强市场敏感性[6] - 经济增长转型使融资供需矛盾从供给约束转向需求约束，数量端中介目标参考意义下降[6] - 疫情后居民端和企业端融资意愿下降，货币政策面临"推绳子"难题，地产周期磨底使信贷需求减弱[7] - 存贷款端规模情结导致内卷式竞争，银行存款利率降得慢、贷款利率降得快，压低银行业净息差和利润增速[8][9] - 银行显性或隐性提高存款利率无法提高支持实体经济质效，反而降低银行及行业盈利能力[8] 未来改革方向与政策建议 - 政策利率体系需进一步精简优化，巩固7天期逆回购利率短期政策利率核心地位，收窄利率走廊[10] - 探索建立以隔夜质押回购利率为基准的短期利率体系，提升政策传导即时性与精准度[10] - 货币市场需巩固DR利率短期基准地位，扩大交易对手至中小银行及非银机构，增强DR007市场代表性[11] - 信贷市场应推动LPR与行业风险溢价挂钩，针对小微企业、绿色金融等领域设计差异化定价模板[11] - 债券市场需完善国债收益率曲线形态，发展国债期货、利率互换等衍生品，强化曲线定价功能[11] - 存款准备金制度或将突破5%隐性下限，央行已将汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率阶段性调降至0%[11] - 探索阶梯准备金制度，对不同社会部门实行差异化要求，提升银行对特定群体贷款意愿[11] - 2025年下半年广谱利率预计延续下行，央行可能择机降准降息，推动资金利率与存贷款利率进一步下移[12] - 央行将通过逆回购、MLF等工具维持银行体系流动性合理充裕，可能降准或重启国债买入操作[12]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 下半年降息不确定性增加，需关注7月政治局会议信号，有降息落地或相对后置，三季度末或四季度概率高、幅度或10BP，无降息落地流动性无需过多担忧但债市短端或受冲击，中长期震荡格局凸显 [5] 根据相关目录总结 降息的可能与边界 - 货币扩张未必提振物价，海外量化宽松难使经济走出“低通胀”，国内实体经济供强需弱，货币扩张或放大供需矛盾，有效需求扩张前总量货币政策运用更谨慎 [2] - 畅通利率传导机制是推动实体融资成本下行关键，后续或关注金融机构自主定价能力和企业非利息成本，当前商业银行净息差已降至历史低位 [3] - 货币政策需动态平衡，上半年GDP5.3%增速使实现全年目标难度降低，三季度宽货币加码紧迫性降低，货币政策在“适度”和“宽松”间平衡 [4] 如果下半年不降息 - 有降息落地时间或后置，三季度末或四季度概率高、幅度或10BP，无降息落地流动性无需担忧，债市短端或受冲击，中长期震荡格局凸显，关注相关因素带来的波动和结构性机会 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年资金面波动大，货币政策框架转型，流动性调控灵活性和精准度提升，这些新叙事逻辑或构成下半年新常态，需关注畅通利率传导机制、降低银行负债成本，以及“稳增长”与“防风险”动态平衡[31][32][89] 根据相关目录分别进行总结 上半年，资金面的"意料之外"与"情理之中" - 2025年上半年资金面一改平稳充裕，一季度资金利率高位波动，大行融出低，存单提价，债市调整；二季度切换至平稳均衡，背后是政策引导和市场行为作用，货币政策目标优先级从“防风险”到“稳增长”切换，调控淡化数量目标，注重利率调控[11] - 去年12月末 - 今年开年，货币政策“适度宽松”下微调，资金利率波动大，“量稳价高”，存单利率下行但仍处高位[15] - 1月初 - 3月中旬，货政例会重提资金防空转、稳汇率，央行投放审慎，非银同业存款自律新规影响显现，资金利率高位波动，存单提价诉求增加[17] - 3月中旬 - 5月初，“对等关税”超预期，货币政策重心向稳增长倾斜，央行呵护回归，资金面平稳，资金利率和存单利率下行，银行负债端修复[19] - 5月初至今，“双降”落地后货币政策进入“观察期”，资金利率低波刚性运行，存款利率下调影响可控，资金面平稳，大行融出增加，存单价格稳定[20] 2025，流动性的一些新叙事 框架之"变奏" - 向价格型调控转型，3月MLF操作变化使其中期政策利率属性淡出，降息主要针对7天OMO操作利率并传导[36] - 畅通利率传导机制，2024年相关举措落地增强资产端和负债端利率调整联动性，缓解银行净息差约束[34] - 及时与市场政策沟通和预期引导，如提示长债利率风险，OMO公布投标量，买断式逆回购公告方式变化[37] - 结构性工具精准发力，一季度科技创新和技术改造再贷款扩容降息，5/7“双降”后结构性工具降息扩容[37][38] 货币政策之"为"与"不为" - 支持性立场不改，货币政策在多重目标间动态均衡、相机决策，需应对国内经济修复和外部环境变化，防范债市风险，央行引导市场修正宽松预期[39] - 一季度“有所不为”，资金面偏紧，央行投放克制，侧重“防范资金空转”“防范利率风险”“稳汇率”，实体消费投资意愿待提振，避免资金空转和利率风险，为后续留空间[43][46] - 二季度“为”与“不为”，3月中下旬资金面供需格局改善，货币政策“稳增长”诉求靠前，央行呵护，大行融出回升，5月宽货币举措落地，但资金利率仍在政策利率上方，国债买卖未重启，体现“稳增长”和“防风险”平衡[47] 市场之"回响" - 资金利率偏"刚性"，一度面临"负 Carry"，始于2024年末，是市场预期与现实交织，收益率曲线“熊平→熊陡”，对应机构行为变化，跨年后至2月中上旬大行“买短”，基金等转长端避险；2月中旬至3月中上旬市场预期降温，大行“卖短卖长”，基金止盈[53][54][55] - 银行负债端压力受到关注，资金分层弱化，一季度大行融出下滑，非银存款流失，央行投放谨慎，流动性供需矛盾放大，货基理财融出增加，分层现象弱化；二季度银行负债端压力可控，资金面有“韧性”，分层季节性走高，国有大行资金净供给创新高，理财货基配置存单力量强[69][77] - 债市波动加大，银行季末兑现浮盈，一季度债市调整，银行临近跨季卖债兑现浮盈，2025Q1国有行金融投资同比增速回落；二季度资金利率中枢下移，债市震荡走强，银行FVTPL账户压力缓释，存贷款利率调降缓解息差压力[81][84] 下半年，把握新常态 畅通利率传导机制，降低银行负债成本 - 继续畅通政策利率传导机制，开展金融机构定价能力现场评估，关注非利息成本，明示企业贷款综合融资成本试点，优化债券市场定价效率[89][90] - 关注银行息差压力，引导银行市场化保持合理资产收益和负债成本，避免净息差掣肘，如2022年以来存款利率降幅整体高于LPR降幅[90][91] "稳增长"与"防风险"动态平衡 - 各类政策工具如何协调配合：数量型工具方面，若降准三季度是观察窗口，幅度25 - 50BP，若无降准央行或加码买断式逆回购、MLF投放或重启国债买卖操作，关注“月初 - 月中 - 月末”节点，8 - 9月或重启国债买卖操作，存款准备金率制度不断完善；价格型工具方面，年内可能降息10 - 25BP，但节奏不确定，货币政策谨慎，畅通利率传导机制也很关键[94][95][96] - 资金与存单价格怎么看：资金利率预计难现一季度高波动，或延续二季度低波刚性状态；存单价格若降息有望下台阶，此前震荡，供给受存款利率调降和到期压力影响，配置受负债端扩容和利差波动影响[98][99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计债市短端利率打开下行空间，1 年同业存单收益率下行至 1.6%左右，1 年期国债收益率下行至 1.3%，短端利率下行带动长端利率下行，债市可能先牛陡再牛平，策略上先“子弹”后“哑铃” [2][7][28] 根据相关目录分别进行总结 大行买入短债，短端行情有望开启 - 央行若重启国债买卖操作，形式或和 2024 年四季度类似，主要是短久期国债买入，非“买短卖长” [5][13] - 今年长债交易难、赚钱效应弱，大行有调整策略买短债动力 [5][17] - 今年政府债发行平均期限高于往年，大行承接长久期资产后，有买短期国债平衡久期动力 [5][17] - 5 月中下旬存款挂牌利率调降，可能使银行“存款搬家”、负债久期缩短，大行有买短久期国债需求 [5][17] 银行负债压力可控，存单收益率有望继续下行 - 银行存款利率调降理论上对存单利空，对短久期国债和信用债利好，6 月到期高峰期后同业存单收益率有望下行至 1.6%左右，对应国债和信用债补降 [6][21] - 存款挂牌利率调降是正常利率市场化传导过程，因一般性存款有粘性，存款“搬家”节奏比手工补息整改慢 [21][22] - 同业存单价格受央行流动性投放和实体融资对银行超储消耗影响，当前央行呵护流动性，实体融资恢复慢，1.7%基本为 1 年期同业存单收益率上限 [6][22] 短端先下，随后将带动长端利率下行 - 短端利率先下行，为长端打开下行空间，预计 10 年期国债收益率后续下行至 1.6%附近，30 年期国债收益率下行至 1.8%附近，策略先“子弹”后“哑铃” [7][28]