投资评级与核心观点 - 报告对美团维持"买入"投资评级 [1][5][7] - 报告给予美团目标价为136.0港币，较前值138.1港币略有下调 [5][7] - 核心观点认为3Q25是外卖补贴竞争最激烈的季度，导致公司收入和利润显著承压，但判断非理性补贴不可持续，预计4Q竞争将缓解 [1] 3Q25业绩前瞻 - 预计美团3Q25收入为978亿元，同比增长4.5% [1] - 预计3Q25经营利润为-185亿元，调整后净利润为-159亿元 [1] 到家业务分析 - 预计3Q25即时配送订单量同比增长17.0%，外卖订单量同比增长14.3% [2] - 预计3Q25外卖每单盈利（UE）下降至-2.8元，而3Q24和2Q25分别为1.48元和-0.21元 [2] - 订单量增长主因平台补贴加码导致市场扩容，但非理性补贴使UE显著承压 [2] 到店业务分析 - 预计3Q25到店酒旅业务收入同比增长5%，增长放缓主因线下餐饮消费存在压力以及外卖补贴对堂食的替代效应 [3] - 预计3Q25到店业务经营利润率（OPM）为27.8%，同比和环比分别回落5.7和5.2个百分点 [3] - OPM回落主因收入结构中低线城市占比提升，以及到店到家会员联动下补贴投入加大 [3] 新业务分析 - 预计3Q25新业务收入为284亿元，同比增长17.5%，经营亏损为24亿元 [4] - 小象超市品牌正加速城市扩张，公司在即时零售市场具备竞争力和成长空间 [4] - 外卖出海稳步推进，当前处于通过投入换取市场份额的阶段，公司预计4Q将拓展巴西市场 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年收入分别为3768亿元、4448亿元、5102亿元，较前值基本不变 [5] - 预测调整后净利润2025-2027年分别为-79亿元、354亿元、544亿元，较前值下调幅度分别为-96%、-1%、-1%，主因外卖竞争影响 [5] - 基于SOTP估值法，分别给予外卖、到店业务2026年7倍和18倍PE，闪购业务3倍PS，新业务0.8倍PS [5][14] - 可比公司2026年平均PE和PS分别为26.0倍和2.8倍 [5] 财务指标预测 - 预计2025年收入同比增长11.77%，2026年和2027年增速分别为18.05%和14.68% [10] - 预计2025年调整后净利润率为-2.10%，2026年和2027年将回升至7.96%和10.66% [10][12] - 预计2025年毛利率为32.75%，2026年和2027年将逐步提升至35.00%和37.00% [10] - 预计3Q25营销费用率将显著上升至38% [13]

公司融资活动 - 公司建议仅向专业投资者进行美元及/或人民币票据的国际发售 [1] - 票据发行的本金总额、利率、付款日期等具体条款尚未确定 [1] - 建议票据发行的完成将取决于市场状况及投资者兴趣 [1] 资金用途 - 公司拟将票据发行所得款项净额主要用于现有离岸债务的再融资 [1] - 部分资金也将用于其他一般企业用途 [1]

公司组织架构调整 - 快手本地生活事业部正式更名为生活服务事业部，并与商业化体系的线索广告业务进行整合 [1] - 刘逍担任生活服务事业部负责人，向高级副总裁王剑伟汇报，原本地生活事业部负责人笑古卸任转任公司业务顾问 [1] - 商业化团队中原汽车、金融、教育、通信等线索经营行业及相关团队划分至本地生活事业部 [1] 业务战略方向 - 调整意图在于提升本地生活业务与商业化的协同，提高运营效率以获得更多商业收入来反哺业务规模扩大 [9] - 平台计划将本地商家经营和营销投放两大诉求融合，提供更高效的服务 [1] - 调整思路与抖音商业化体系今年的架构调整思路较为一致，旨在提升流量变现效率 [8] 运营策略变化 - 平台计划让本地生活服务商转型为广告服务商，承担更多广告投流任务 [1] - 对服务商的考核政策从仅考核交易额调整为增加对广告投流金额的考核 [8] - 运营策略全面向抖音看齐，但快手成交量未达预期，是此次调整的重要原因之一 [2] 市场竞争格局 - 在到店业务中，美团、抖音和快手瓜分了绝大部分市场份额 [2] - 在山东某地级市，快手本地生活的交易额约为抖音的25% [8] - 抖音对商家的补贴力度远高于快手，例如抖音在8月提供20%左右的补贴，而快手同期补贴仅为1-2% [8] 未来展望 - 平台向服务商释放积极信号，计划邀请更多商户入驻并促成更多订单成交，以使平台、服务商和商家均获得更多商业收益 [2] - 此次组织架构调整借鉴了快手电商业务的成功经验，电商业务在类似调整后交易额和电商内循环广告收入均实现大幅增长 [9] - 服务商期待调整后出台更多利好政策 [10]

紫金矿业 (2899) 业绩与展望 - 2025年第三季度营收864.89亿元（同比增长8.14%），归母净利润145.72亿元（同比增长57.14%）[7] - 前三季度累计营收2542亿元（同比增长10.33%），归母净利润378.64亿元（同比增长55.45%），ROE达25.45%（同比上升5.23个百分点）[7] - 前三季度矿产金产量65吨（同比增长20%），金精矿/金锭毛利率分别为55.8%/72.8%（同比增11.22/4.71个百分点）[8] - 矿产铜前三季度产量83万吨（同比增长5.1%），巨龙铜矿二期投产后将新增铜产量15-20万吨[8] - 目标价上调至43.29港元（较现价31.76港元有36%上行空间），对应2026年16倍PE[5][10] - 2025-2027年归母净利润预测调整至530亿/698亿/869亿元[10] 美团-W (3690) 业绩与挑战 - 2025年第二季度营收918.4亿元（同比增长11.7%），营业利润2.26亿元（同比-98%），经调整净利润14.93亿元（同比-89%）[15] - 核心本地商业收入653.5亿元（同比增长7.7%），经营利润率降至5.7%（同比-75.6%）[16] - 新业务收入265亿元（同比增长22.8%），经营亏损19亿元（亏损率环比改善3.1个百分点）[17] - 现金及等价物1017亿元，短期理财投资694亿元，资本负债率24%[15] - 目标价下调至153港元（原目标价230港元，下调33%），维持买入评级[2][18] - 2025年GAAP净利润预测下调至-109亿元（原预测423亿元）[18]

文章核心观点 - 本地生活赛道竞争加剧，汇集了内容、社交、电商、工具等不同属性的互联网巨头，新旧玩家采用差异化策略竞逐市场 [1] - 新入局者如高德和小红书凭借自身用户心智和产品特性探索到店消费，高德主打基于位置的真实榜单，小红书依托社区内容优势推出精选好店和会员权益 [3][4][5] - 商家从单一平台深耕转向多平台适配已成为常态，这既是挑战也是机遇，多平台运营成为生存必需 [9][10][11][12] - 到店模式的核心是流量转化和影响用户消费决策，各平台正努力从内容种草延伸到交易闭环，以建立护城河 [13][14][15][16][17] 新玩家策略与打法 - 高德地图推出“扫街榜”，定位为“10亿人用脚投票的真实榜单”，聚焦美食、景点和酒店，并承诺“永不商业化”以保障真实性 [3] - 高德采取高举高打策略，推出“免收首年开店费”的商家优惠，并对C端消费者进行巨额补贴，包括“每天分1亿红包”活动，一个月内直接推广费用超十亿元 [3] - 小红书推出提供9折权益的“小红卡”会员和“小红书精选”，基于其UGC社区海量用户的真实体验分享来筛选好店，并将笔记评论做内容聚合 [3][4][5] - 小红书内部认为本地生活是“不得不做、肯定会做的事”，并为此设立了负责本地生活付费的独立部门，目前处于验证用户付费意愿的早期阶段 [5][6][17][18] 主要玩家竞争格局 - 美团作为核心玩家，服务零售产品线最为全面，但面临最大压力 [7] - 抖音凭借充沛流量和短视频场景化呈现激发即时消费，辅以低价团购，主攻到店消费 [7] - 淘宝闪购在到家方向找到新活力，高德作为阿里集团板块主打到店消费 [7] - 小红书因社区基因和生活内容底色，在信息价值方面竞争力最强 [8] 商家应对策略与挑战 - 商家普遍从“单一平台深耕”转向“多平台适配”，连锁品牌会分配专人负责多平台运营，虽然人力成本增加，但总体营收逐年递增 [9] - 小型商家面临更大挑战，需学习不同平台的算法和规则，推广效果不稳定，人力精力有限，但为获取客源仍选择入驻新平台 [9] - 商家采用“组合打法”，如在抖音、小红书侧重引流和内容种草，在美团完成交易核销，借助不同平台优势形成闭环 [10][11] - 多平台运营有助于商家优化客源结构，例如民宿通过在小红书分享特色体验吸引年轻游客，减少对单一平台的依赖 [11] 行业模式与关键数据 - 到店模式本质是流量转化，核心是影响用户消费决策心智，模式相对轻盈；到家模式则涉及产品供给和履约环节，要求更高 [13] - 抖音在“内容种草转化交易”路径上最为成功，2024年其探店相关短视频超过24亿条，商家达人合作次数同比增长152% [14][15] - 抖音生活服务中“种草”类视频带动商家销售额提升113%，短视频看后搜的用户比例提升73% [15] - 高德作为工具产品，缺乏内容优势，但其基于位置的服务在用户有强位置需求时能满足特定场景 [16] - 平台若不能介入交易环节、完成消费闭环，则难以形成护城河，这是大众点评早年面临的困境 [16]

菜鸟裹裹“双11”物流服务升级 - 菜鸟裹裹国际寄件服务范围扩大至60余个国家，较此前新增超40个目的地，覆盖韩国、日本、美国、英国等主要市场 [1] - 菜鸟裹裹首次将“2小时上门取件”服务扩展至商家寄件，以满足大促期间急单快发需求，提升发货效率 [1] - 物流服务能力是电商履约的核心环节，直接决定大促体验与商家竞争力，菜鸟的服务升级可能推动行业在跨境线路和商家定制服务上加大投入 [1] 美团Keeta海外业务扩张 - 美团旗下境外业务品牌Keeta正加大人才招聘力度，发布包括月薪最高9万元的数据分析师和年薪120万元的高级算法专家等高薪岗位 [2] - Keeta目前已覆盖中国香港、巴西、沙特、卡塔尔、科威特、阿联酋等多个国家与地区 [2] - 在国内本地生活市场竞争饱和背景下，海外新兴市场如东南亚和中东成为寻求增量的关键领域，是即时零售与外卖服务的高潜力市场 [2] 天猫“双11”消费趋势 - 天猫“双11”开卖首小时，苹果、珀莱雅、耐克等80个品牌成交额突破亿元，30516个品牌成交额翻倍，18919个品牌首小时成交额超去年全天 [3] - 美妆、运动户外、3C数码等品类在首小时破亿元品牌中领跑，反映消费升级下品质需求的持续释放 [3] - “直降”模式普及降低了消费决策门槛，AI技术深度应用实现了供需精准匹配，提升了流量转化效率，新品首发和国补叠加策略也拉动了成交 [3]

核心管理层人事调整 - 美团CEO王兴发布组织公告邮件，宣布软硬件服务负责人肖飞、Keeta负责人仇广宇正式加入公司最高管理团队S-team [1] - 此次增补后，美团S-team成员增至8人，新业务板块首次在决策层占据两席 [1] - 此次调整是“领导梯队培养计划”的常规落地，不涉及组织架构变动 [1] 新任高管背景与业绩 - 肖飞是内部成长起来的“老兵”，2014年加入，2023年晋升副总裁，2025年4月全面接管软硬件服务板块，其带领的团队被评为内部“人才发展标杆” [1] - 仇广宇于2022年5月加入美团，从零搭建国际化团队，在香港巩固Keeta领先地位，在沙特将服务覆盖至20个城市，并开拓卡塔尔、阿联酋、科威特等市场，实现“一年拓四国” [2] - Keeta在最新财报中显示二季度订单量与GTV均实现强劲增长，成为美团新业务中增速最快的板块之一 [2] 业务架构与战略布局 - 美团当前业务以核心本地商业和新业务为两大支柱，两位新S-team成员均来自新业务板块 [3] - 新业务板块形成以肖飞、仇广宇、郭万怀为核心的“新业务铁三角”，与负责核心本地商业的王莆中形成战略呼应 [3] - 此次S-team扩容是一次极具针对性的战略排兵布阵，反映了管理层对当前竞争格局的认知和未来方向的战略抉择 [3] 公司未来战略方向 - 高管晋升清晰指向美团当前两个最核心战场：国内守稳基本盘并拓展增长翼，海外打造新增量 [4] - 仇广宇的晋升是公司向市场发出的明确信号，表明出海不再是试水项目，而是公司的核心战略 [4] - 公司的国际化进程将从策略性试探转向更具雄心和系统性的战略进攻，中东战局的深化以及向巴西等其他区域的扩展值得期待 [4]

行业竞争格局演变 - 本地生活服务市场竞争从单个APP的同维竞争转向生态协同之战，AI算法、组织协同、流量效率、用户口碑成为影响增量关键因素 [4] - 预计到2025年国内本地生活服务市场规模将增至35.3万亿元，年复合增长率达12.6%，线上渗透率有望增至30.8% [19] - 赛道竞争从单一业务竞争升级为生态体系对抗，联合作战态势可预见 [20][24] 阿里巴巴本地生活战略 - 阿里通过高德地图近8亿月活高频入口串联餐饮酒旅、娱乐购物等消费决策，意图实现本地生活服务全维渗透 [6] - 阿里本地生活板块形成双线作战结构：饿了么和淘宝闪购负责线上"到家"业务，高德和飞猪负责线下"到店"业务，淘天作为指挥中枢进行资源配置 [14] - 高德地图角色从导航工具升维为生活服务入口，通过扫街榜解决"去哪吃"决策痛点，团购业务打通交易链条，构建流量与转化闭环 [16] - 阿里战略最终航向是成为AI驱动型消费平台，底层是AI和云计算基础设施，上层承载万物到家消费场景，形成数据-算法-体验正向循环 [18] 百度地图的竞争策略 - 百度地图推出"AI去·榜中榜"正面迎战高德，并整合大众点评榜和携程口碑榜，用户点击可跳转至美团和携程 [2] - 百度地图因自身缺乏交易闭环能力，选择与美团、携程合纵连横，通过合作串联地图、本地生活、酒旅等服务 [10][12] - 百度地图去重月活为5.94亿，推出榜单既是提高地图打开率的必要之举，也是进军本地生活的契机 [5][13] 高德地图的市场地位与举措 - 高德地图网民使用占比达46.17%，去重月活为9.62亿，于2025财年第三季度实现首次盈利 [5][6] - 高德发布"扫街榜"基于用户真实出行数据形成榜单，从出行工具转型为本地生活向导，打响阿里到店争夺战第一枪 [2] - 淘宝闪购与饿了么联合试点到店业务，在淘宝、支付宝、高德三端上线，于上海、深圳、嘉兴三城试点 [2] 美团与携程的应对策略 - 美团通过与百度地图合作开辟第二战场，接入"爱去榜"获得5.94亿月活用户流量入口，以更低成本获取增量用户 [22] - 携程市场份额为56%，2025年Q1毛利率达80.44%，净利率34%，但与百度合作旨在借助地图导航流量入口寻找更高效增量流量 [22][24] - 携程面临酒旅行业供给过剩、增长疲软以及京东、阿里飞猪、抖音等平台竞争，需应对行业玩法加速改变 [22]

公司人事任命 - 美团于10月20日进行组织人事调整，CEO王兴发布组织公告邮件[1] - 软硬件服务负责人肖飞和Keeta负责人仇广宇将加入公司最高管理决策机构S-team[1] - 此次调整是公司领导梯队的常规调整，不涉及组织架构变动[1] 管理层职责 - S-team是公司最高管理决策机构，主导战略方向与核心业务布局[1] - 公司期待新加入的负责人能为公司长期发展带来新视角与输入，做出更大贡献[1]

支付宝APP入口整合 - 支付宝APP首页新增"高德团购爆品"按钮，点击后页面显示为"口碑团购" [1] - 一级频道包括"超值团购""附近好店""玩乐""丽人""医美医疗"等分类 [1] - 主页还设置了"结婚摄影""教育培训""宠物""运动健身""洗衣家政"等分区 [1] - 目前已有部分连锁餐饮品牌完成入驻 [3] 阿里到店业务战略布局 - 阿里本地生活形成"到家"和"到店"两条主线分工协同的版图 [5] - "到家"场景由淘宝闪购联合饿了么，以即时零售和外卖网络激活，实现一小时送达 [5] - "到店"场景由高德地图主导，通过"扫街榜"和"团购爆品"等内容产品重塑线下路径 [5] - 高德负责以内容与数据激活用户需求，口碑在后台承接交易与履约 [5] - 口碑负责承接商户入驻、交易结算、核销与售后，高德负责拉动流量，淘宝闪购负责触达需求 [6] 高德与口碑的业务整合 - 2023年3月，阿里正式将口碑的到店业务并入高德，高德接管口碑的前端入口与线下场景 [5] - 口碑退居后台，成为供给和交易系统的基础设施 [5] - 高德拥有日活过亿的地图用户与位置数据，是天然的"到目的地"入口 [5] - 口碑的商户体系、支付与核销能力是阿里到店商业化的底层支撑 [5] 高德团购业务运营现状 - 高德团购业务目前仅在支付宝主页显示，淘宝未上线入口，高德需搜索具体商家才能购买 [4] - 高德团购页面延续淘天传统的货架电商特性，团购券以货架形式展现 [7] - 以杭州、南京等新一线城市为例，高德团购餐饮类目入驻费为3300元，正餐抽佣比例6%，轻餐8% [9] - 大众点评的入驻费用约为6800元，抽佣约6% [9] - 业务处于初期阶段，存在销量数据显示不透明、核销规则不一致等磨合现象 [9] 与竞争对手的生态对比 - 高德团购与大众点评在一级类目上高度重合，但大众点评依靠用户评价、商户评分和达人内容构建消费决策链 [7][9] - 大众点评形成了强社交属性的团购生态，页面有一半的图文内容 [9] - 美团依靠两大App聚合吃喝玩乐与到店到家，形成一体化高粘性生态 [10] - 阿里作为后来者以多端联动方式重构体系，通过会员体系和算法打通实现全域经营，路径更复杂 [10]