市场情绪与风险偏好 - 日本央行行长植田和男的言论加剧了市场的避险情绪 [1] - 市场担忧科技股等高风险资产存在估值过高的问题 [1]

文章核心观点 - 2026年全部A股盈利增速有望从2024年的6%进一步升至8% [1] - 中期内多重因素共振将助力A股市场估值进一步上行 [1] - 近期市场回调因短期因素所致 不改变中期估值提升趋势 [1] - 2026年科技自立自强等四大投资主题值得关注 [1] 市场盈利与估值展望 - 2026年全部A股盈利增速预计升至8% 2024年为6% [1] - 当前A股股权风险溢价高于历史均值 而其他新兴市场股市显著低于长期均值 [1] - 中期估值上行动力包括增量宏观政策 A股盈利增长加速 无风险利率下行 居民储蓄往股市转移 长线资金净流入及市值管理改革 [1] 短期市场表现与科技板块 - 近期A股回调因全球科技板块回落 A股科技主题投资拥挤度高三季度末达高位 年底部分投资者获利了结 [1] - 瑞银全球策略团队认为明年全球科技股有望进一步上行 [1] - 近期大科技交易占比回落至今年均值以下 融资规模下滑 科技板块交易拥挤担忧缓解 [1] 2026年投资主题 - 科技自立自强 [1] - 企业盈利提速将带动居民收入和销售费用提升 下半年可择时布局消费 [1] - 在反内卷持续推进下优选板块 [1] - 中国企业出海与全球竞争力 [1] 市场风格与行业配置 - 中期展望向好 成长风格可能跑赢价值风格 [2] - 反内卷推进推动PPI跌幅收窄且工业企业利润提速 周期风格有望跑赢防御风格 [2] - 大小盘风格在2026年维持相对均衡态势 市场成交额大幅跃升可能性低 小盘股难获超额流动性加持 [2] - ETF大规模发展有利于市值较大的行业龙头 [2] - 战术上看好受益于中国创新 充足市场流动性以及PPI跌幅收窄的行业 [2]

巴菲特买入谷歌的破圈意义 - 伯克希尔哈撒韦第三季度首次买入谷歌母公司Alphabet股票，持仓市值约43.4亿美元，使其成为伯克希尔第十大持仓[2] - 此举标志着巴菲特投资策略的显著转变，因谷歌是纯粹的科技股，而此前重仓苹果被视为特例，主要基于苹果的消费属性[2] - 这一决策表明科技已成为投资中无法回避的时代主题，与新一轮科技革命的蓬勃发展密切相关[2] 科技与财富周期的关系 - 科技革命与资本周期紧密纠缠，科技在财富创造和吞噬中常扮演决定性角色[3] - 高科技定义为“凝结的知识”，具有初始投资大但边际成本几乎为零的特点，形成“收益递增”正反馈机制，导致强者恒强格局[4] - 科技行业发展史是“赢家通吃”的历史，例如标准石油曾控制美国90%以上石油生产，英伟达在独立GPU市场份额达94%[4][5] 科技行业的领导地位持续性 - 后现代周期中科技领导企业可能保持领先更长时间，理由包括科技行业是通货紧缩型行业、科技被视为国家安全问题、领导企业有能力维持巨额研发投入[7] - 自1955年以来仅有略高于10%的财富500强企业仍在榜单，1985年标准普尔500前十大企业到2020年无一保持前十，显示激烈淘汰现象[5] - 落后者淘汰原因常为被创新打断或未能研发新技术，案例包括柯达、诺基亚、英特尔等[7] 科技股投资生命周期框架 - 科技行业典型生命周期分为四个阶段：新技术带动股价上涨和估值提高、热情推动估值至极高水平、泡沫破裂、企业洗牌后新技术领导者推动发展[7] - 在1825年-2000年间51项主要技术创新中，73%引发了资产泡沫，如运河股泡沫、铁路股泡沫、互联网泡沫等[9] - 泡沫破灭不代表技术失败，领先企业可通过持续创新扩大护城河，例如亚马逊和谷歌成为互联网泡沫后的最终赢家[9] 技术革命演进的两阶段模型 - 技术革命演进分为“导入期”和“展开期”，以泡沫破裂为转折点[10] - 导入期包括爆发阶段和狂热阶段，金融资本大量涌入形成投机泡沫；展开期包括协同阶段和成熟阶段，技术广泛落地推动经济增长[10] - 对于趋势投资者可在导入期获利，难点在于泡沫破裂前退出；对于追求确定性投资者可在展开期参与，需耐心等待最终赢家出现[11][12]

市场行情综述 - 11月最后一周金融市场出现广泛协同上涨，美股、美债、大宗商品及加密货币等几乎所有资产类别均反弹，扭转了月初对AI泡沫及经济增长的忧虑情绪 [1] - 此次反弹是今年以来最强的跨资产反弹之一，发生在感恩节假期周 [4] 主要资产表现 - 美国标普500指数本周大涨3.7%，创下六个月来最佳单周表现，同时也是自2008年雷曼危机以来最好的“感恩节周”表现 [7][8] - 美国10年期国债价格上涨，收益率一度跌破4%的关键心理关口 [9] - 比特币从11月低点反弹超过7%，回升至9万美元上方 [9] - 彭博商品指数周内上涨超过2%，现货白银和伦铜均突破历史高位 [9] - 11月英伟达是科技七巨头指数中跌幅最大的股票，当月跌幅高达13%左右，创下自2022年12月以来的最差单月表现，而谷歌则表现强劲 [11][13] 驱动因素：美联储政策预期 - 市场情绪逆转源于对美联储政策转向的强烈预期，纽约联储主席威廉姆斯的鸽派讲话被视为关键转折点 [2][10] - 市场对美联储12月降息概率从约30%大幅升至80% [2] - 分析指出，随着12月降息概率上升，股票和所有流动性驱动的市场都出现了反弹 [11] - 摩根大通客户调查显示，投资者的美债净多头头寸已升至约十五年来的最高水平 [11] 流动性环境分析 - 市场得以迅速反弹的根本原因在于充裕的流动性环境 [15] - 美国财政部通过特定的发债策略向市场注入流动性（“财政看跌期权”），正在对抗美联储的量化紧缩 [15] - 衡量全球流动性的关键指标“剩余流动性”（G10国家以美元计价的实际货币增长超过经济增长的部分）目前处于正值，历史数据显示该指标处于高位并上升时，股市下跌空间将被有效封锁 [16][17] - 充裕的流动性为风险资产构筑了“安全网”，虽然不意味着立即开启大牛市，但表明市场不太可能演变成严重的熊市 [17] 相关观点与前瞻 - 有分析认为，加密货币市场是感知央行政策转向的“金丝雀”，其对流动性嗅觉最为敏锐，近期加密货币从低位反弹印证了此观点 [13][14] - 过去两年全球央行累计降息催生的流动性盛宴，直接推动了AI投资狂热和加密货币投机，当市场因流动性收紧而承压时，最终将倒逼美联储开启新一轮降息周期 [14] - 谷歌母公司Alphabet发布最新AI模型和TPU芯片的消息，帮助市场恢复了对大型科技公司创新周期的信心 [11]

涉及的行业与公司 * 行业为中国A股市场 策略研究聚焦于中国股市整体及房地产行业[1][4] * 公司为摩根士丹利 报告由其亚洲有限公司的中国股票策略团队发布 分析师包括Laura Wang Chloe Liu和Vicky Wu[5] 核心观点与论据 市场情绪与表现 * A股市场情绪因年底获利了结和美国市场波动加剧而软化 加权MSASI下降1%至50% 其1个月移动平均线下降4%至61%[1][2] * A股成交额日均值下降6%至18010亿元人民币 融资融券成交额日均值下降1%至24450亿元人民币 而创业板成交额日均值上升2%至5060亿元人民币 股指期货成交额日均值上升4%至4040亿元人民币[2] * 30日相对强弱指数在同一周期内下降3% 盈利预测修正广度虽仍为负值 但较上周略有改善[2] 资金流动与政策预期 * 南向资金在11月20日至26日期间净流入20亿美元 年初至今和本月至今净流入分别达到1670亿美元和125亿美元[3] * 北京方面正考虑通过利息补贴降低抵押贷款成本而不损害银行利益 一项广泛的100个基点补贴年成本约4000亿元人民币 针对新抵押贷款的定向100个基点补贴年成本约1000亿元人民币[4] * 若从2026年第二季度实施 该计划可能提振新房销售并缓解二手房市场供应压力 支持通胀收窄的基本假设[4] 前景展望与风险因素 * 维持12个月内建设性看法 关键催化剂包括中美关系进一步改善和更果断的财政政策转向 特别是房地产库存消化[13][16] * 主要风险包括中美贸易紧张局势突然再度升级 四中全会后缺乏明确的政策刺激升级 以及美国市场波动性上升[13][15] * 中国股市 尤其是A股 与美国市场的相关性最低 若美国市场出现大幅调整 A股可能表现出相对韧性[13] 投资者反馈与技术突破潜力 * 来自外国投资者的反馈保持积极 全球投资者正逐渐回归中国市场 预计未来一年将有净流入[14] * 中国科技行业的突破以及在区域和全球范围内可寻址市场的扩大 可能证明其估值重评是合理的[15] 其他重要内容 方法论与数据指标 * MSASI基于12个个体指标 通过100日移动最小-最大值归一化处理 权重根据其与沪深300指数的历史解释力确定[17][18][26][27] * 指标包括创业板成交额 权重10% R方12.6% A股成交额 权重15% R方19.7% 融资融券余额 权重15% R方34.3% 30日RSI 权重15% R方49.0%等[31] * 数据自2014年1月起 因部分市场影响因素在当时尚未完全发展 例如沪深股通北向交易于2014年11月启动[39] 监管披露与数据说明 * 自2024年8月19日起 沪深港交易所终止发布北向资金每日买入卖出数据 最后一次数据更新为2024年8月16日[3] * 报告包含免责声明 表明摩根士丹利可能与其研究覆盖的公司有业务往来 存在潜在利益冲突[9]

市场整体表现与回顾 - 纳斯达克综合指数在11月结束了连续七个月的上涨势头 而标普500指数则回升至距离历史高点不到1%的位置[1] - 尽管月度连胜中断 纳斯达克指数目前距离历史高点也仅差3% 道琼斯指数距离其收盘纪录则不到2%[2] - 市场在11月最后五个交易日连续上涨 但整个月份波动剧烈 主要受对潜在人工智能泡沫的担忧影响[3] 主要科技公司股价动态 - 过去一个月 Meta股价下跌了13% Nvidia股价下跌约8% Oracle股价在此期间下跌近30%[3] - Google股价表现突出 上涨约20% 主要得益于强劲的财报、市场对其Gemini 3模型的积极反应 以及本周报道的与Meta达成的价值数十亿美元的AI芯片交易[4] 宏观经济与政策焦点 - 未来一周 投资者焦点仍将集中在美联储12月会议降息的可能性上 交易员目前预测降息25个基点的概率为86.9%[5] - 美联储已于周六进入静默期 在12月9日至10日联邦公开市场委员会会议前 市场将迎来大约一周半的平静期[5] - 有报道称 特朗普政府已接近确定接替杰罗姆·鲍威尔的美联储主席候选人 国家经济委员会主任凯文·哈塞特似乎已成为提名的主要人选[6] - 特朗普总统周日表示 他已决定下一任美联储主席人选 并明确表示他希望其提名人选能够实施降息[6] - 经济数据日历方面 在为期43天的美国政府停摆扰乱数据收集后 私人部门关于美国制造业活动、服务业活动以及ADP月度私营部门就业报告将陆续发布 标志着数据发布的缓慢正常化[7] 未来一周公司动态 - 在企业财报方面 折扣零售商Dollar Tree、Dollar General和Five Below均将发布财报[8] - 科技行业方面 Salesforce和CrowdStrike的财报将受到关注[8]

美股市场近期表现 - 美股正从近期抛售潮中企稳，早盘交易虽因芝加哥商品交易所（CME）宕机一度混乱，但未彻底打乱市场修复步伐 [1] 年底市场前景展望 - 美股内部上涨动能正在衰竭，叠加企业回购力度显著减弱，年底出现强劲反弹的可能性已微乎其微 [2] - 从因子轮动的深层逻辑看，美股接下来的行情预计将乏善可陈 [2] 市场因子轮动分析 - 年初至今表现最亮眼的因子为“动量”和“交易”，但在过去一个月发生转变 [3] - “价值”因子异军突起重回榜首，“动量”因子其次，而此前领跑的“交易”因子断崖式下跌至垫底位置 [3] - 作为本轮牛市核心推手之一的企业回购正在快速退潮 [3] 企业回购趋势变化 - 尽管11月和12月通常是回购旺季，但2025年此惯例能否延续存疑 [4] - 科技板块是2025年回购市场主力军，但经历一整年激进资本开支后，其资产负债表不再富余，将限制年底继续大规模回购的能力 [4] 市场动能与技术背离 - 出现危险的技术背离：单纯的“动量因子”在季度维度上已开始跑输标普500指数本身 [5] - 当动量因子跑输大盘时（即当前所处的“逆风期”），往往对应指数回报平淡甚至负收益 [6][7] - 在动量跑赢大盘的“顺风期”，市场平均日回报率为0.35%，而在“逆风期”骤降至0.22%，低于市场长期整体平均日回报率0.30% [7] 市场流动性及底部支撑 - 市场整体流动性依然充裕，为美股提供了坚实底部，崩盘或深度回调风险暂时不在预期之内 [8] - 在动能因子疲软和企业回购意愿受限的双重约束下，指望美股年底上演暴涨行情是不切实际的 [8]

投资者情绪与市场定位转变 - 过去几个月，AI主题交易的可持续性极大地提振了投资者情绪，但在过去四周市场出现了一些反思[1][2] - 投资者情绪在八月、九月和十月大部分时间里，许多客户表示等待回调买入，但在过去四个半星期（十一月）这一情况完全改变，多数投资者开始认为这可能是AI主题交易的终结[3] - 系统性市场定位指标（如CTA、风险平价、波动率目标策略）在八月和九月发出的动量警告信号（处于95百分位数以上）在十一月已回落至50百分位数，表明此前唯一的警告信号几乎已完全消失[5] AI与科技股前景及担忧 - 市场对大型AI交易的主要担忧在于资本支出（CapEx）何时开始下降，以及对科技债务增加的忧虑[1] - 生产力提升或货币化潜力的前景对近期而言过于长远，影响有限[1] - 有观点认为，当前的AI趋势可能只真正使谷歌受益，并可能威胁到整个“开放AI”领域，进而引发对整个AI视频和超大规模计算主题交易是否终结的疑问[4] - 尽管英伟达的财报表现超预期且给出了优于整个市场的指引，但其带来的市场韧性有限，因为围绕“开放AI”的担忧 overshadowed 了其财报影响[9] 盈利表现与市场展望 - 市场复苏的关键催化剂并非仅取决于美联储12月或1月的利率决策，对整体风险资产而言，利率削减的具体月份影响不大[6][7][8] - 更重要的催化剂是盈利表现，这将是未来一到三个月市场走势的关键[8] - 第三季度财报超预期的表现是自2021年新冠疫情以来最好的一次[10] - 对于即将在1月开始的第四季度财报季，共识预期在过去几周已被下调，预计标普500指数第四季度相对于第三季度的环比盈利增长将下降1%[11] - 若排除科技板块，对标普500指数的自下而上净收入预期为下降8%[11] - 11个板块中有8个预计将报告环比盈利下降，这是一个非常悲观的设定[12] - 市场存在一种风险，即投资者在11月进行了过多对冲或削减头寸，可能未能在未来两三个月可能出现的、由盈利驱动的“融涨”行情中配置足够风险[13] 市场广度与小盘股表现 - 除了大型科技股，美国许多中小盘股在第三季度财报季表现相对强劲[14] - 如果中小盘股在第四季度及以后的盈利报告中显示出可持续性，这可能成为比大型科技股更强劲的市场推动力[14] - 市场广度实际上已在改善，不仅体现在盈利上，也体现在股价表现上，例如工业、医疗保健、金融甚至能源板块，尽管油价下跌，年初至今仍录得约6%至14%的涨幅[16][17] - 市场广度不应简单理解为买入科技股还是其他板块，在看好大型科技股资本支出激励的同时，增持其他板块的行为在年初至今已经发生[16]

港股市场个股表现 - 英皇国际股价涨近6%，公司与所有相关银行达成共识，现有银行贷款安排将根据2025年11月26日已同意的商业条款函件复常[1] - 博彩股普遍上扬，美高梅中国涨3.43%，新濠国际发展涨2.24%，金沙中国涨2.32%，银河娱乐涨1.81%，摩根大通研报指出本月前23天博彩总收入为156亿澳门元，日均6.78亿澳门元[1] - 东岳集团股价涨近5%，百川盈孚数据显示截至11月20日PVDF主流市场价格由11月初的4.9万元/吨上涨至5.2万元/吨[1] - 优必选股价涨超4%，公司成功中标江西九江市人形机器人数据采集与训练中心项目，中标金额为1.43亿元，项目将采用最新款可自主换电的工业人形机器人Walker S2[1] - 中国安储能源股价跌超6%，公司与Guo Heng Group Pte. Ltd. 已就策略合作订立不具法律约束力的谅解备忘录[2] - 越疆股价涨超6%，越疆科技与绿源集团签署战略合作框架协议，将共同推动规模达5000台机器狗应用于智慧门店升级计划[2] - 黄金股集体走高，珠峰黄金涨5.8%，中国白银集团涨2.99%，灵宝黄金涨4.66%，赤峰黄金涨3.3%，中国黄金国际涨5.38%，主要受美联储官员讲话及延迟公布的经济数据支持降息预期影响[2] - 黑芝麻智能涨5.41%，均胜电子涨4.14%，双方达成战略合作，将重点围绕机器人域控制器联合研发、智能计算平台协同优化及行业场景解决方案共建等方向推进[3] - 蜜雪集团盘中涨近3%，据报道公司正在进行早餐产品问卷调查，部分城市试新"早餐计划"，产品售价均为5元，目前暂无大面积推广计划[3] - 泡泡玛特股价再涨近4%，近日六部委印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，指出将拓展多元兴趣消费供给[4] 美股市场交易安排 - 受美国感恩节假期影响，11月27日美股休市一日，洲际交易所旗下布伦特原油期货合约交易提前结束，芝加哥商品交易所旗下贵金属、美国原油合约交易提前结束[5] - 感恩节翌日11月28日，美股市场将提前3小时收市，即提前于北京时间次日02:00休市[5]

业绩速递 - 维珍妮中期收入38.4亿港元，同比减少3.45%，但净利润1.45亿港元，同比大增114.25% [1] - 沪港联合中期收入10.23亿港元，同比增加3.34%，利润5290万港元，同比减少3.64% [1] - 迪生创建中期收入9.73亿港元，同比增长1.2%，净利润1.5亿港元，同比增长14.02% [1] - 三和建筑集团中期收入4.7亿港元，同比增长20.8%，净利润4741.1万港元，同比大幅增长1364.7% [1] - 博骏教育年度收益3.79亿元，同比减少11.9%，亏损1.3亿元，同比扩大227.6% [1] - 结好控股中期收益1.72亿港元，同比减少21.01%，但盈利4951.2万港元，同比增长57.59% [2] - 天德地产中期收入1.52亿港元，同比下降2.5%，亏损7542.8万港元，同比收窄72.9% [3] - 凯联国际酒店中期收入1.48亿港元，同比减少2.34%，亏损1.48亿港元，同比减少69.77% [4] - 安全货仓中期收入8410万港元，同比减少9.97%，公司拥有人应占亏损1756万港元，同比盈转亏 [4] 公司要闻 - 新晨动力子公司绵阳新晨与四川鸿鹏航空航天装备智能制造在航空活塞发动机领域建立战略联盟 [4] - 青岛啤酒股份计划未来12个月开展理财投资业务，单日最高余额不超过人民币100亿元，认购资金可循环使用 [4] - 君实生物计划使用最高不超过人民币24亿元的暂时闲置募集资金进行现金管理 [5] - 中国安储能源与Guo Heng订立谅解备忘录，拟进一步投资及参与能源相关项目 [6] - 兖矿能源附属公司拟以3.45亿元收购高端支架公司100%股权 [7] - 北大青鸟环宇拟斥资约1.3亿元收购上海盛今创业投资有限公司余下30%股权，目标公司着重投资新材料、节能环保、高端装备制造等产业 [7] 融资与回购动态 - 中国智能科技完成发行1.17亿股，净筹资约1.03亿港元 [7] - 腾讯控股斥资6.36亿港元回购103.6万股，回购价格区间为609港元至620港元 [8] - 中国石油化工股份斥资4027.65万港元回购901万股，回购价格区间为4.42港元至4.52港元 [9] - 中国飞鹤斥资1667.63万港元回购400万股，回购价格区间为4.12港元至4.23港元 [10]