核心观点 - 摩根大通重申联想集团增持评级 目标价13港元 并上调2026/2027财年盈利预测2-3% 主要基于PC业务表现强劲超预期及服务器业务增长潜力 [1] - 公司PC市场份额持续提升 形成良性收益循环 服务器业务存在AI上行空间 中长期存在估值重估机会 [1] - 公司通过灵活的供应链战略有效减轻关税影响 包括生产转移至越南及多元化生产基地布局 [2] PC业务表现 - 联想4-6月PC出货量环比增长12% 同比增长14% 显著超预期 [1] - 全球PC市场份额从2024年第二季度24.7%上升至2025年第二季度26.9% [1] - 市场份额增长主要归因于企业更换需求强于预期及持续抢占美国同行份额 [1] - 更大规模带来采购议价能力提升和运营杠杆优化 推动4-6月潜在利润率上行 [1] 服务器与AI业务 - 服务器收入增长加速 受微软和云服务提供商强劲需求推动 [1] - ISG收入在4-6月和7-9月环比持平或微增 尽管1-3月基数较高 [1] - 7-9月后新H20/RTX-6000D项目及其他新订单可能带来潜在上行空间 [1] - 中长期存在AI驱动的估值重估机会 [1] 供应链战略 - 公司将PC生产转移至越南 利用内部产能和外包产能满足美国需求 [2] - 管理层预计4-6月关税影响显著缓解 月末影响甚微 [2] - 墨西哥和美国被列为潜在备用生产基地以应对关税政策变化 [2] - 当前中国对美出口关税税率为20% 越南享有豁免待遇 [2] - 原始设计制造商多元化战略有助于优化制造和组装成本 [2]

核心观点 - 摩根大通重申联想集团"增持"评级 目标价13港元 并上调2026/2027财年盈利预测2-3% 主要基于PC业务表现强劲超预期及AI领域潜在估值重估机会 [1] PC业务表现 - 联想4-6月PC出货量环比增长12% 同比增长14% 全球市场份额从2024年第二季度24.7%升至2025年第二季度26.9% [1] - 市场份额提升归因于企业更换需求强于预期及持续抢占美国同行份额 形成良性收益循环 [1] - 更大规模带来采购议价能力提升和运营杠杆优化 推动4-6月潜在利润率上行 [1] 服务器与AI业务 - 受微软和云服务提供商强劲需求推动 ISG收入在4-6月和7-9月环比持平或微增 尽管1-3月基数较高 [1] - 7-9月后新H20/RTX-6000D项目及其他新订单可能带来上行空间 [1] - 中长期进军人工智能领域存在估值重估机会 [1] 供应链战略 - 联想将PC生产转移至越南 利用内部产能和外包产能（如华勤）满足美国需求 [2] - 管理层预计6月季度关税影响显著缓解 越南享有关税豁免而中国对美出口税率为20% [2] - 考虑将墨西哥和美国作为备用生产基地 ODM多元化战略优化制造和组装成本 [2]

核心观点 - 摩根大通重申联想集团"增持"评级 目标价13港元 并上调2026/2027财年盈利预测2-3% 主要基于PC业务表现强劲超预期及AI领域潜在估值重估机会 [1] 财务预测与评级 - 上调2026/2027财年(3月31日止)盈利预测2-3% [1] - 维持"增持"评级 目标价13港元 [1] PC业务表现 - 4-6月PC出货量环比增长12% 同比增长14% [1] - 全球PC市场份额从2024年第二季度24.7%上升至2025年第二季度26.9% [1] - 强劲表现归因于企业更换需求强于预期及持续抢占美国同行市场份额 [1] - 更大规模带来采购议价能力提升和运营杠杆优化 推动4-6月潜在利润率上行 [1] 服务器与AI业务 - 服务器收入增长加速 受MSFT和CSPs强劲通用服务器需求推动 [1] - ISG收入在4-6月和7-9月预计环比持平或微增 [1] - 7-9月后新H20/RTX-6000D项目及其他新订单可能带来上行空间 [1] - 中长期可能进军AI领域 存在估值重估机会 [1] 供应链战略 - 已将PC生产转移至越南 利用内部产能和外包产能(如华勤)满足美国需求 [2] - 6月季度关税影响预计缓解 季度末影响甚微 [2] - 考虑将墨西哥和美国作为潜在备用生产基地应对关税政策变化 [2] - 中国对美出口产品关税税率20% 越南享有豁免 [2] - ODM多元化战略有助于优化制造和组装成本 [2]

业绩预期 - 2026财年首季业绩将优于市场预期 [1] - 主要因PC业务强劲表现 [1] PC业务 - 盈利韧性表现由于市占率提升及灵活供应链管理 [1] - PC市占率扩张带动26及27财年盈利预测上调2%至3% [1] 服务器业务 - 近期获得多笔新订单带动增长 [1] - 中长期进军AI服务器领域可能带来重新评级机会 [1] 投资评级 - 维持增持评级 [1] - 目标价13港元 [1]

目标价与评级 - 摩根大通予联想集团目标价13港元 重申"增持"评级 [1] 盈利预测 - 上调2026/2027财年盈利预测2-3% 主要考虑PC业务强势 [1] - 预计2026财年首财季销售额182.66亿美元 毛利28.21亿美元 毛利率15.4% [1] PC业务表现 - PC盈利强势归因于市场份额增长及供应链管理灵活 [1] - 联想在PC领域跑赢同行 体现行业领导力 [1] 服务器与基础设施业务 - 服务器业务持续增长 获得新订单 [1] - 基础设施方案业务集团(ISG)净利润可能维持盈亏平衡 但重组成本影响较小 [1] 中长期发展 - 可能进军人工智能(AI)领域 迎重新估值机会 [1]

评级与目标价调整 - 野村证券将联想评级上调至买入(Buy) 目标价上调至14港元 较当前股价有38%上行空间 [1] - 上调评级基于2026财年每股收益0 15美元的12倍市盈率 此前为0 14美元的12倍市盈率 [1] - 当前股价交易于2026财年预期每股收益的8 6倍市盈率 [1] 核心驱动因素 - 联想股价过去六个月处于震荡调整状态 被视为买入时机 [1] - 英伟达H20服务器可能恢复对中国客户出货 RTX Pro将于2026财年末在中国推出 预计联想将获得更多中国AI服务器业务 [1] - 国际客户通用服务器需求强劲 部分领先客户资本支出从AI服务器转向通用服务器 [1] - PC市场份额增长 联想从戴尔和惠普手中夺取更多美国和欧盟市场份额 [1] 业绩展望 - 4-6月业绩可能超预期 得益于通用服务器收入增长及PC市场份额提升 [1] - 微软需求上升将使联想成为受益者 H20服务器出货恢复有望在12月季度带来额外收入 [2] - 尽管PC上游供应链2025年上半年出现订单提前拉货 但对下游品牌全年出货预测影响有限 联想市场份额有望持续提升 [2]

评级与目标价调整 - 野村证券将联想评级上调至买入(Buy) 目标价上调至14港元 较当前股价有38%上行空间 [1] - 上调评级基于2026财年每股收益0.15美元的12倍市盈率估值 当前股价对应2026财年预期市盈率仅8.6倍 [1] 核心驱动因素 - 联想过去六个月股价震荡调整 野村认为当前为买入时机 [1] - 英伟达H20服务器可能恢复对中国客户出货 RTX Pro预计2026财年末在中国推出 联想有望获得更多中国AI服务器业务 [1] - 国际客户通用服务器需求强劲 PC市场份额持续增长 [1] 短期业绩展望 - 4-6月业绩可能超预期 因部分领先客户(包括国际超大规模企业和中国互联网公司)资本支出从AI服务器转向通用服务器 [1] - PC业务方面 联想从戴尔和惠普手中夺取更多美国和欧盟市场份额 将推动4-6月整体销售和盈利势头 [1] 中长期增长动力 - 微软需求上升趋势下 联想预计成为主要受益者 [2] - H20服务器出货恢复有望在12月季度带来额外收入 [2] - 尽管2025年上半年PC上游供应链出现提前拉货 但对联想2025年剩余时间PC出货预测影响有限 市场份额有望持续提升 [2]

产品合作与技术适配 - 象帝先16G高性能显卡R1900与联想开天P5h G1t国产工作站完成全面适配 标志着国产化软硬件协同解决方案迈上新台阶 [1] - 适配合作提升了专业图形图像处理领域的安全性和效率 为行业提供更高效的国产数字化基础设施 [1] - 联想开天P5h G1t是专为工业设计、影视后期、数字孪生等高算力需求打造的高性能国产工作站 [1] 市场地位与行业应用 - 联想开天连续15个季度蝉联信创PC市场份额第一 在2024年度十大信创品牌总榜单中荣登榜首 [3] - 联想开天产品广泛应用于政府、金融、运营商、能源、教育和制造等关键领域 [3] - 联想开天工作站对合作伙伴产品性能和稳定性要求极为严格 R1900通过其严苛测试说明产品达到行业领先水平 [3] 生态建设与解决方案 - 象帝先R1900与联想新视界渲染引擎Z-Engine完成适配 实现了软件层面的深度优化 [5] - 双方构建了从整机到渲染引擎的完整国产化软硬件生态链 形成自主可控、高性能计算、广泛兼容的全栈解决方案 [5] - 合作是国产化信息技术应用创新的重要里程碑 象帝先依托联想品牌势能获得渠道支持与市场拓展助力 [5]

苹果在Mac游戏领域的布局 - 近几年苹果持续在macOS图形协议上发力，吸引开发者推出原生游戏，Mac AppStore已能运行《控制》《刺客信条：影》等3A大作[4] - 尽管macOS能运行游戏，但Mac硬件性能和软件生态限制了实际游戏体验，顶配M4 MacBook Air运行《赛博朋克2077》仍无法维持60fps[6] - 公司发力游戏领域旨在证明M系列芯片性能并掌握内容生态，通过游戏展示硬件能力并防止流量外溢至Steam等第三方平台[8] Mac作为游戏硬件的局限性 - 系统限制表现为大多数游戏仅面向Windows开发，硬件限制表现为多数Mac性能不足，仅能运行轻量级网游[9] - Apple Silicon时代架构转变使Mac无法通过BootCamp运行Windows游戏，虚拟机性能和API缺失进一步限制兼容性[11] - 硬件设计存在先天不足：M系芯片为轻薄设计服务，散热能力有限，统一内存架构和高物理分辨率对3A游戏支持不佳[13] 苹果游戏战略的矛盾与挑战 - 公司游戏布局存在方向矛盾：Apple Arcade主打轻娱乐订阅服务，同时引入《赛博朋克2077》等3A游戏，战略定位不清晰[14] - 开发者适配意愿不足，大厂仅少数主动支持macOS版本，移植成本高导致生态建设缓慢[17] - 缺乏内容孵化机制，依赖开发者自发适配导致游戏数量有限，难以形成完整生态[17]

转型计划总是承诺突破性的结果，但大多数从未实现。成功转型的公司则采取了完全不同的操作。他们的领导者将变革视为一个持续的过程。 将变革整合到公司的运营节奏中。他们明白组织能量是一种稀缺资源，很用心地管理它，并专注于从中层开始推动转型。永远不要忘记重大变 革需要重大投资，他们及早（并且经常）获得外部资本。简而言之，成功的转型都是战略转型——这是在当今不断变化的世界中寻求持久成功 的公司所必需的。 大可不必如此。在过去的二十年中，我们与数十家公司合作，有效地帮助到他们的业务转型，同时研究了数百家其他公司的尝试。我们的分析揭示，成功 变革与失败变革之间的差异，在于六个关键操作。 视转型为一个持续的过程 大多数转型努力都被构建为分裂的计划——有明确的开始和结束。高管设定了一个雄心勃勃的目标，定义了一系列旨在实现它的举措，指派领导者管理变 革，然后监控绩效，直到计划完成。 当大多数业务转型是暂时的——即暂时偏离"正常"——或者，如果变革涉及实施新的ERP系统时，这种模式可能是有意义的，但它并不适合在如今高度动 态的环境中完成重大变革。大多数公司处于（或应该处于）持续转型的状态，不可能"重新冻结"和"退出"。那些最成功的案 ...