行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业投资评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 行业未来发展路径由“多品牌全球化”和“AI赋能”两大趋势主导 [2][10] - 化妆品品牌端竞争加剧，在品牌、产品、渠道多维度发力的国货集团有望在行业整合中逆势增长 [4][11] - 医美行业需求略疲软，国货标的通过新原料、新产品、新模式寻求突破 [4][11] - 电商代运营板块业绩边际改善明显，通过自有品牌孵化、AI赋能和海外并购重塑增长曲线 [4][12] 行业表现与数据 - 2025年11月21日至11月28日，申万美容护理指数上涨0.5%，表现弱于市场；其中化妆品指数上涨1.4%，个护用品指数上涨1.1% [4][5] - 2025年10月化妆品类零售额523亿元，同比增长9.6%；1-10月限额以上化妆品类零售额合计3813亿元，同比增长4.6% [22] - 2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%；彩妆市场规模620亿元，同比略增0.4% [26][30] 行业动态与趋势 - 第六届中国化妆品年会指出，价值驱动、用户需求、创新技术是新时代美妆增长核心，趋势包括品牌出海本土化、AI赋能、精准护肤以及男士护肤、身体护理等细分赛道 [4][10] - 蔓迪国际向港交所递交招股书，2024年营收14.55亿元，净利润3.9亿元；中国脱发人群达3.4亿，35岁以下占比超60%，2030年防脱市场规模预计达160.2亿美元 [4][25] - 国货品牌竞争力提升，2024年护肤品市占率前十公司中国货与国际品牌各占5席；彩妆市占率前十公司中国货同样占据5席 [26][30] 重点公司分析 - **青木科技**：数据与技术驱动的一站式零售服务专家，2024年营收11.5亿元（+19.2%），归母净利0.91亿元（+73.84%）；核心竞争力在于数据×技术×品牌矩阵三轮驱动 [16][17] - **主要品牌GMV表现（2025年10月淘系+抖音）**：珀莱雅合计27.0亿元（-2%），上美股份合计13.8亿元（+20%），贝泰妮（薇诺娜）10.3亿元（+15%），毛戈平4.6亿元（+32%），丸美生物合计4.3亿元（-9%） [21] 投资分析意见 - **化妆品**：核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化等；期待业绩边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份等 [4][13] - **医美**：重点看好研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游公司，推荐爱美客 [4][13] - **电商代运营+个护自有品牌**：推荐若羽臣、水羊股份、青木科技 [4][13] 机构持仓与估值 - 2024年第四季度基金持仓：巨子生物持仓市值20.5亿元（-4%），爱美客19.0亿元（-30%），珀莱雅4.4亿元（-72%），丸美生物3.1亿元（+8355%） [33][35] - 部分公司估值（截至2025年11月28日）：珀莱雅25年预测PE 17倍，巨子生物14倍，爱美客30倍，丸美生物34倍 [39]

品牌选择电商代运营服务商的核心准则 - 品牌方在蓬勃发展的电商代运营市场中面临选择难题，需秉持审慎原则以确保合作成功 [1] 案例匹配度与数据真实性评估 - 深度考察服务商提供的成功案例是否与自身品牌在品类、价格区间及发展阶段高度相似 [3] - 必须深入核查关键指标的真实性与可持续性，包括GMV、ROI、客单价及用户增长等数据 [3] - 需警惕无法提供详实数据、仅以“效果保证”为诱饵的服务商 [3] 核心团队配置与对接流程明确 - 品牌方必须明确将由谁提供服务，并要求与核心负责人（如运营总监、项目经理）直接沟通以评估其专业能力 [4] - 需在合同中明确双方权利、义务、服务标准（SLA）及沟通机制，避免后期权责不清的纠纷 [4] 合作模式合理性与利益一致性审视 - 主流合作模式为“基础服务费+销售额佣金”，该模式能保障服务商基本运营并将其收益与品牌销售额深度绑定 [5] - 品牌方应警惕纯服务费模式可能导致服务商动力不足，或纯佣金模式可能带来的服务品质风险 [5] 辅助决策与尽职调查建议 - 品牌方在决策前可进行实地考察，了解服务商的企业文化与团队规模 [6] - 通过行业渠道进行背景口碑调查是规避风险的有效手段 [6] 长期合作基础 - 选择代运营是一场始于专业、终于信任的长期合作 [7] - 科学的评估与审慎的决策是成功合作的基石 [7]

青木科技（301110）核心观点 - 报告核心观点：青木科技是一家以“数据+技术”驱动的全域零售服务专家，通过“代运营+品牌孵化+技术解决方案”三大高协同业务，在大服饰、潮玩、美妆等高景气赛道构建了高粘性品牌矩阵，品牌孵化业务正成为增长新引擎，未来业绩增长可期，首次覆盖给予“增持”评级 [2][4][12] 公司概况与财务表现 - 公司于2009年在广州成立，2011年聚焦电商代运营，已构建三大高协同业务，覆盖大服饰、潮玩、美妆、健康消费品等赛道，服务Skechers、李宁、泡泡玛特等知名品牌 [2][12] - 创始人吕斌、卢彬合计持股39%，股权集中稳定，核心高管深耕行业十余年，在大服饰等核心品类具备深厚资源 [2][12] - 财务表现稳健：2024年营收11.5亿元，同比增长19.2%，归母净利润0.91亿元，同比增长73.84%；2025年上半年营收6.7亿元，同比增长22.75%，归母净利润0.52亿元，同比下滑22.96% [2][12] - 公司盈利能力持续提升，2021年至2025年上半年毛利率稳定在40%以上 [2][12] 核心竞争力分析 - 数据层面：服务覆盖天猫、京东、抖音、小红书、微信小程序等主流平台，积累多平台用户行为与交易数据，训练预测用户行为模型，转化效率行业领先 [3][12] - 技术层面：自研“青灵AI中台+数据磨坊CRM+OMS”系统，打通商品、订单、会员全链路，通过AI上新、智能定价、虚拟主播等工具有效降低直播成本 [3][12] - 品牌矩阵：采用总代理→合资控股→自有品牌三级梯度，在大服饰、潮玩、美妆、健康消费品、宠物食品等核心赛道建立品牌矩阵，ECCO、Emporio Armani、H&M、APM Monaco等品牌续约稳定 [3][12] 增长驱动因素与业绩展望 - 品类纵深：在大服饰基本盘外，公司已切入潮玩、美妆、健康消费品、宠物食品四大高景气赛道，2024年承接泡泡玛特、Jellycat等头部品牌抖音旗舰店运营 [12] - 模式升级：从单一服务费升级为“服务费+经销价差+股权收益”模式，分享品牌成长红利，孵化业务毛利率显著高于传统代运营 [12] - 平台扩张：保持天猫六星、抖音金牌服务商资质，同步加码抖音、天猫国际及TikTok Shop东南亚运营，海外代运营收入占比持续提升 [12] - 业绩展望：预计2025-2027年营收分别为15.1亿元、19.0亿元、23.4亿元，同比增长30.5%、26.5%、23.0%；归母净利润分别为1.31亿元、1.85亿元、2.59亿元，同比增长45.2%、40.4%、40.4%，对应PE分别为50倍、35倍、25倍 [4][12] AI+教育行业分析 - “AI+教育”高速增长的核心驱动力来自政策、技术与市场三方面共振，AI技术能破解传统教育中难以同时实现规模化、高质量与个性化的“不可能三角” [13] - 国内商业模式主要分为To G、To B与To C三类，To C模式直接面向学生与家长，提供高度个性化学习体验，预计最具市场潜力 [16] - 多家上市公司已积极布局，如视源股份通过“希沃”品牌提供软硬件一体化解决方案，科大讯飞基于自研大模型推出AI学习机，粉笔与有道分别聚焦职业考试与语言学习 [16] 港股医药行业投资策略 - 创新药板块受多项政策支持，国内创新药出海交易金额和数量创历史新高，板块估值触底反弹，头部公司通过商业化销售放量叠加授权收入实现盈利 [16] - 百济神州泽布替尼海外销售持续放量，三季度全球销售额超10亿美元，同比增长51%，3Q25公司GAAP净利润达到1.25亿美元，去年同期亏损1.21亿美元 [16] - 信达生物肿瘤+非肿瘤双轮驱动，2024年首次实现Non-IFRS净利润与EBITDA转正；康方生物依沃西达到OS终点，核心产品纳入医保后快速放量 [16] - 传统制药公司加速创新转型，翰森制药1H25创新药及合作收入同比增长22.1%至61.5亿元，中国生物制药1H25创新产品收入贡献从1H24的39%增长至44% [16] 美容护理行业25Q3业绩回顾 - 25Q3需求端淡季不淡，7-9月化妆品社会零售额982亿元，同比高个位数增长，10月增速超9%，跑赢社零整体，国货崛起概念持续 [18] - 化妆品板块重点标的25Q3营收增速中枢约3%，归母利润端整体改善：珀莱雅25Q1-3累计营收70.98亿元，同比增长1.89%；若羽臣25Q1-Q3营收21.38亿元，同比增长85.3%；丸美股份25Q1-3营收24.5亿元，同比增长25.5% [18] - 医美板块25Q3边际改善，朗姿股份25Q1-3营收43.28亿元，同比增长0.9%，归母净利润9.89亿元，同比增长367.0% [18] 其他重点公司业绩与动态 - 诺诚健华2025年前三季度收入同比增长60%至11.2亿元，净亏损同比收窄77%至0.64亿元，核心产品奥布替尼销售额同比增长46%至10.1亿元 [18][20] - 石药集团2025年前三季度收入同比下降12.3%至198.9亿元，但第三季度收入同比增长3.4%至66.2亿元，成药板块销售额恢复正增长 [22] - 联想集团FY25/26Q2营业收入204.52亿美元，同比增长14.58%，AIPC在全球市场出货量占整体PC出货量的33%，AI服务器业务实现高两位数增长 [25] - 固生堂2025年第三季度客户就诊人次总数约1,607,000，同比增长8.2%，公司积极拓展海外市场，收购新加坡大中堂100%股权，新增14家中医门诊 [26][28]

并购交易概述 - 公司全资子公司以2.12亿元人民币现金收购Vitalis Pharma AS 65.83%的股权，成为其控股股东 [2] - 交易分两步完成：以1.06亿元购买现有股东49.07%股权，同时以1.06亿元认购新发行的32.92%股权 [3] - 交易完成后，Vitalis及其子公司将纳入公司合并报表范围 [3] 并购标的详情 - Vitalis是2005年成立于挪威奥斯陆的高端膳食营养补充剂品牌，从事研发、生产及销售，旗下拥有Noromega等品牌 [3] - 2024年及2025年上半年，Vitalis营业收入分别为15143.39万挪威克朗和9793.88万挪威克朗，净利润分别为2854.58万挪威克朗和2330.56万挪威克朗 [4] - 2025年上半年净利润已达2024年全年净利润的82%，2025年盈利目标为不低于3100万挪威克朗 [4] 交易条款与战略意图 - 交易设定业绩承诺：Vitalis 2027年净利润不低于4185万挪威克朗（较2025年目标增长不低于35%），2028年净利润不低于5649.75万挪威克朗（较2027年增长不低于35%） [5] - 并购旨在落实品牌孵化及管理业务发展战略，加强公司在大健康赛道的布局和竞争力 [5] - 交易将增强公司在健康营养补充剂产品的研发、生产及供应链管理等方面的能力，公司全资子公司将成为Noromega品牌的中国区总经销商 [5] 公司业务与财务表现 - 公司主营业务涵盖电商代运营、品牌孵化与管理、经销代理、数字营销及技术解决方案等 [7] - 2025年前三季度，公司实现营业收入10.21亿元，同比增长26.34%，归母净利润7961.68万元，同比增长10.22%，扣非净利润7467.78万元，同比增长19.49% [7] - 2025年前三季度毛利率达56.33%，创同期新高，较2024年同期提高5.25个百分点 [8] 增长曲线与研发投入 - 品牌孵化与管理业务是公司的第二增长曲线，2025年上半年该业务实现营业收入约2.3亿元，同比增长86.5%，占整体营业收入比重由22.9%提升至34.8% [6] - 公司孵化的品牌珂蔓朵和意卡莉在2025年上半年营业收入分别实现超过70%和95%的同比增长 [6] - 2021年至2025年前三季度，公司研发费用金额分别为4003万元、4665万元、5420万元、5162万元、3064万元 [8]

拼多多代运营行业现状 - 代运营行业存在专业服务商与不负责任的皮包公司并存的鱼龙混杂现象 [3] - 服务商是否靠谱的关键在于商家能否甄别出真正有价值的合作伙伴 [3] 靠谱代运营服务商的核心特质 - 精通拼多多核心玩法，包括爆款逻辑、活动运营、搜索与场景推广及社交裂变 [5] - 具备数据驱动思维，依靠数据分析诊断店铺问题并支持决策 [5] - 拥有全域策略能力，能从品牌定位到用户长效经营提供一站式解决方案 [5] - 有成功案例背书，乐于展示其为其他品牌带来的增长数据 [5] - 需警惕满口承诺、收费低廉、缺乏案例的服务商 [4] 新商家寻求代运营的核心价值 - 帮助商家快速入门，规避因不熟悉规则导致的试错成本 [8] - 破解平台资源，通过顺畅的沟通渠道为商家争取核心活动流量入口 [9] - 实现专业分工，使商家能更专注于产品开发与供应链管理 [10] - 通过数据赋能进行深度分析，驱动科学增长和精细化运营 [11] 甄选靠谱代运营服务商的步骤 - 要求服务商提供品类与客单价相近的成功案例并验真伪 [14] - 与服务商深入沟通运营思路而非听信空泛承诺 [14] - 通过网络搜索公司名称结合负面关键词以查口碑 [14] - 在合同中明确服务内容、KPI指标、费用结构及退出机制 [14] 代运营服务的战略定位 - 代运营服务对于新商家而言是一项具有战略意义的投资而非简单花钱买省心 [8] - 专业的代运营服务商是商家的外脑和加速器，能显著降低创业风险并帮助快速成长 [12] - 选对合作伙伴是电商成功的关键因素之一 [13]

核心观点 - 化妆品医美板块短期表现强于市场，双11大促后品牌端进入淡季积极储备新品，预计25年底至26年初珀莱雅、上美股份等将推出新品升级[3][9] - 行业长期趋势为国货崛起势不可逆，重点公司通过渠道多元化、精细化运营、新成分布局与多品牌覆盖实现逆势增长[3][9][10] - 监管政策利好行业发展，国家药监局推出5维度24项改革措施，目标2035年实现监管国际先进水平[3][26] - 电商代运营板块通过自有品牌孵化、AI赋能等方式实现业绩边际改善，青木科技等公司展现增长潜力[3][11][15] 行业表现 - 2025年11月14日至11月21日期间，申万美容护理指数下滑4.5%，表现强于市场[3][4] - 申万化妆品指数下滑3.2%，强于申万A指1.9个百分点；申万个护用品指数下滑4.5%，强于申万A指数0.6个百分点[3][4] - 个股表现前三为依依股份(+6.9%)、延江股份(+2.2%)、豪悦护理(-0.1%)；表现后三为*ST美谷(-18.4%)、洁雅股份(-11.6%)、华业香料(-11.5%)[5][8] 行业动态与战略趋势 - 上海策略会邀请上美股份等10家左右上市公司共商2026年发展，明确国货崛起、渠道多元化与精细化运营等战略趋势[3][9] - 2026年化妆品医美策略报告指出SW美容护理指数于25H1最高涨幅超15%，25H2受需求端疲软影响跑输大盘，预计25Q4-26Q1增速再提[10] - 医美领域国货标的加紧产品矩阵布局，在玻尿酸、胶原蛋白、肉毒素等全领域通过自研+外购超越外资[11] - 电商代运营公司业务转型明显，通过自有品牌孵化、AI赋能和海外并购重塑增长曲线[11] 重点公司分析 - 青木科技为核心案例，2024年营收11.5亿元(同比+19.2%)，归母净利0.91亿元(同比+73.84%)；25H1营收6.7亿元(同比+22.75%)，归母净利0.52亿元(同比-22.96%)[15] - 公司核心竞争力为数据×技术×品牌矩阵三轮驱动，覆盖天猫、京东、抖音等主流平台，自研青灵AI中台提升效率[3][16] - 品牌矩阵采用总代理→合资控股→自有品牌三级梯度，预计2025-2027年营收分别为15.1/19.0/23.4亿元，归母净利润1.31/1.85/2.59亿元[17][18] 行业数据与市场份额 - 2025年10月化妆品零售额523亿元，同比增长9.6%；1-10月限额以上化妆品类零售额3813亿元，同比增长4.6%[21][23] - 2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%；国货品牌市占率提升，前十榜单中国货占5席，合计市占率16.6%(2023年为11.8%)[31][33] - 珀莱雅品牌市占率从2023年3.4%提升至2024年4.7%，超越雅诗兰黛成为榜三；韩束品牌市占率从2023年1.2%提升至2024年2.2%[33] - 2024年彩妆市场规模620亿元，同比略增0.4%；毛戈平市占率大幅提升1个百分点至3.7%[34][36] 机构持仓与估值 - 2024Q4基金持仓显示丸美生物持股总市值3.1亿元(同比+8355%)，持股总量968万股(同比+7451%)；珀莱雅持股总市值4.4亿元(同比-72%)[37][39] - 重点公司估值：珀莱雅25年PE为17倍，巨子生物14倍，爱美客31倍；丸美生物32倍，水羊股份42倍[44] - 青木科技预计2025年归母净利润1.31亿元，同比+45.2%，首次覆盖给予"增持"评级[18]

公司概况与战略 - 公司为国内龙头电商代运营服务商，成立于2012年，拥有员工近1300人，实施"电商全域服务商+新消费品牌加速器"双轮战略 [1] - 公司合作品牌客户近百家，包括宝洁、资生堂、爱茉莉、伊利集团、毛戈平等，集中在美妆个护、家清、保健品等快消品领域 [1] - 2025年公司确立AI电商战略，实现各运营环节AI Agent的研发到应用，降本提效效果已在财务报表端体现 [1] AI电商战略与进展 - 公司与阿里深度推进AI共创项目，凭借六星级服务商底蕴和场景解构能力，成功入选阿里首批Agent共创名单 [2] - 公司已推出自主研发的云见、大师生图、数素投、智能客服等AI系统，AI电商解决方案日趋完善 [2] - AI战略推动公司由人头密集型向技术密集型转变，通过"人+机"模式扩展客户需求，并计划实现AI Agent Saas化以对接更多腰尾部客户 [2] - AI应用降本提效成效在2025年已初步显现，预计25年双十一后有望见到更多品牌客户合作，2026年实现规模增长 [2] 行业环境与平台动态 - 代运营行业经历3-4年调整，正从自有品牌和AI+两条路径开启转型 [1] - 2024年底蒋凡回归后，阿里电商业务重新以"增长"为核心战略，策略从"直播+低价"转向"到家到店激活淘天主站+扩大88vip核心客群"，淘天平台β有所回暖 [1] - 阿里在国内云厂商中AI投入领先，目标3年3800亿元资本开支，AI电商为阿里云重要发力及变现场景，代运营行业有望受益于阿里与生态服务商共建的AI Agent能力 [1] 财务表现与市场前景 - 天猫大盘回暖与AI+应用落地形成双重催化，代运营板块有望迎来关键投资机遇 [2] - 公司作为平台核心代运营服务商及AI深度参与者，已将AI+纳入公司核心战略，2025年有望迎来业绩拐点 [2] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为1.1亿元、1.6亿元、1.9亿元 [2]

青木科技电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业涉及大服饰代运营、高端女性私处护理、口服美容、技术解决方案及消费者运营服务[2][3] * 公司为青木科技 业务涵盖大服饰代运营、自有品牌孵化（科曼朵、伊卡丽等）、技术解决方案及消费者运营服务（青木小白、青木啄木鸟系统）[2][3] 核心业务表现与财务数据 * 大服饰代运营业务年营收约8亿元 净利润率约20% 得益于不压货、不垫资的提成模式[2][3] * 自有品牌方面 公司持有科曼朵和伊卡丽70%股份 2024年总营收约3亿元 预计2025年达6亿元（科曼朵贡献4亿左右 伊卡丽2-2.5亿） 净利润率约5%[2][3] * 技术解决方案及消费者运营服务板块年营收约1亿 其中技术解决方案部分占五六千万 净利润率较高[2][4] * 公司2025年规模利润预计1.5亿元 2026年可能达2.5亿以上[2][4] 增长动力与未来展望 * 大服饰代运营市场预计未来几年保持15%左右增长[2][3] * 自有品牌收入占比将超过50% 成为主要增长动力[2][4] * 到2026年 科曼朵与伊卡丽总营收预期可达12亿元[3][5] * 公司计划每年至少新增1-2个新自有品牌项目[3][5] * 技术解决方案板块预计2026年将随市场需求增加而放量[2][4] 投资逻辑与估值分析 * 自由品牌矩阵扩展是关键驱动因素 未来多个自有品牌合计可能达到50亿营收 按10%经营利润率计算 将带来3-4亿年度盈利[2][5] * 通过AI应用提高投流效率 将在短期内对公司业绩产生积极影响[3][6] * 公司当前估值不到30倍PE 相对低估 应向网创等同行靠拢 大致可达50倍PE[3][6] * 自由品类发展前景广阔 有望带来更高市值[5][6]

文章核心观点 - 文章以火蝠电商为例，为淘宝卖家提供选择电商代运营公司的指导 [1] - 选择代运营公司有两种主要思路：直接选择知名公司或通过详细考察选择合适公司 [5][7] - 淘宝卖家选择代运营公司是一项具有挑战性的任务，需谨慎对待 [10] 火蝠电商公司分析 - 火蝠电商是一家经过平台认证、经营12年的正规电商服务企业，员工超过800人 [3] - 公司团队中超过60%的员工拥有阿里巴巴专业资质认证，并拥有专业的数据分析师和推广专员 [3] - 火蝠电商长期与知名品牌如金龙鱼、马应龙、绿源合作，多次帮助品牌实现线上销售额突破2亿 [3] - 公司连续多年获得平台六星服务商、五星服务商称号，并获得4项行业认证 [3] - 火蝠电商被描述为一家成熟稳定的电商服务商，合作风险较低 [5] 代运营行业选择标准 - 选择代运营公司可依据知名度直接选择，例如火蝠电商、宝尊电商、山东利赢网络、广州青木科技等 [5] - 直接选择知名公司的方式简单直接，但可能存在地域限制和品类匹配度问题 [5] - 通过详细考察选择公司需关注公司资质、办公环境、团队构成、成功案例和合同条款细节 [7][8][10] - 团队构成考察应重点关注运营、技术、数据分析等专业岗位比例，避免销售人员占比过高的公司 [8] - 成功案例考察需验证案例真实性，可要求出具带时间戳的真实店铺后台截图 [8] - 合同条款需明确服务内容清单、费用构成、量化业绩考核、未达标补偿、退款机制及知识产权归属等细节 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对青木科技首次覆盖，给予“增持”评级 [3][5][6] - 基于对公司“数据+技术”核心能力及“代运营+品牌孵化+技术解决方案”高协同业务模式的认可，预计2025-2027年归母净利润分别为1.31/1.85/2.59亿元，同比增长45.2%/40.4%/40.4% [5][6] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为50/35/25倍，估值具备提升潜力 [4][5][6] 公司概况与业务模式 - 青木科技成立于2009年，是一家以数据和技术驱动的一站式零售服务专家，于2022年在深交所上市 [14][16] - 公司构建了“电商代运营+品牌孵化与管理+技术解决方案”三大高协同业务板块，覆盖大服饰、潮玩、美妆、健康消费品等赛道 [5][14][35] - 创始人吕斌、卢彬合计持股约39.07%，股权结构集中稳定，核心管理团队拥有丰富的行业经验 [5][19][21] 财务表现与预测 - 2024年公司实现营业总收入11.53亿元，同比增长19.2%；归母净利润0.91亿元，同比增长73.84% [4][24] - 2025年前三季度营业总收入达10.21亿元，毛利率提升至56.3% [4][27] - 预计2025-2027年营业总收入分别为15.05/19.04/23.41亿元，同比增长30.5%/26.5%/23.0% [4][5][91] - 品牌孵化业务增长迅猛，2025年上半年营收约2.3亿元，同比增长86.5%，占整体营收比重提升至34.8% [32][34][66] 核心竞争力分析 - **数据能力**：服务覆盖天猫、京东、抖音等主流平台，积累多平台用户行为与交易数据，训练预测模型以提升转化效率 [5][40] - **技术驱动**：自研“青灵AI中台+数据磨坊CRM+OMS”等系统，实现商品、订单、会员全链路打通，AI工具应用于上新、定价、直播等环节以降低成本 [5][80][85] - **品牌矩阵**：形成“总代理→合资控股→自有品牌”三级梯度合作模式，与Skechers、ECCO、泡泡玛特、Jellycat等国内外知名品牌建立高粘性合作关系 [5][40][55] 增长驱动因素 - **品类纵深拓展**：在以大服饰为基本盘的基础上，成功切入潮玩、美妆、健康消费品、宠物食品等高景气赛道，例如2024年承接泡泡玛特、Jellycat等头部品牌的抖音旗舰店运营 [5][35][41] - **模式升级**：从单一服务费模式升级为“服务费+经销价差+股权收益”的混合模式，分享品牌成长红利，孵化业务毛利率显著高于传统代运营 [5][37][55] - **平台扩张**：保持天猫六星、抖音金牌服务商资质，并加码抖音、天猫国际及TikTok Shop东南亚运营，海外代运营收入占比持续提升 [5][40] 业务分项预测与估值 - **电商代运营服务**：预计2025-2027年收入分别为6.57/7.68/8.58亿元，增速为16.26%/16.82%/11.77% [7][91] - **品牌孵化与管理**：预计2025-2027年收入分别为4.06/5.27/6.71亿元，成为公司营收占比最大的业务板块 [7][32][91] - **可比公司估值**：选取若羽臣、水羊股份等作为可比公司，其2026年平均PE为36倍，报告基于公司核心优势及增长弹性给予2026年40倍PE [96][97]