A股中期分红概况 - 沪深两市超过50家上市公司提出分红方案 以基准股本估算 最新现金分红规模已超820亿元 [1] - 中期现金分红成为主流 多家公司实控人及高管主动提议分红方案 [1] 龙头企业分红案例 海康威视 - 董事长提议2025年中期分红方案 每10股派4元（含税） 预计分红规模36.93亿元 [1] - 叠加2024年度每10股派7元（合计64.3亿元） 年内累计分红超100亿元 [1] 华利集团 - 控股股东提议每10股派10元（含税） 合计派发11.67亿元 [2] - 上半年营收126.61亿元（同比+10%） 归母净利润16.64亿元（同比-11.42%） 新客户订单增长抵消老客户下滑 [2] 中国移动 - 中期派息每股2.75港元（同比+5.8%） 折合人民币541亿元 占上半年归母净利润842亿元的六成 [3] 宁德时代 - 每10股派10.07元（含税） 港股每10股H股派11.04港元 分红总额45.73亿元 占半年度净利润15% [3] 其他重点公司分红方案 次新股及中小市值公司 - 太力科技实控人提议每10股派不低于2.5元（含税） [1] - 行动教育每10股派10元（含税） 合计1.19亿元 占半年度净利润90.74% [2] 高比例分红企业 - 东方雨虹每10股派9.25元 合计22.1亿元 可供分配利润87.25亿元 [4] - 藏格矿业每10股派10元 合计15.69亿元 占净利润87.14% [4] - 东鹏饮料每股派2.5元 合计13亿元 [4] - 药明康德每10股派3.5元 预计10.03亿元 [4] 行业分红特征 - 通信运营商中国联通每10股派1.112元（同比+16%） 合计34.77亿元 [3] - 多家公司响应上交所"提质增效重回报"专项行动倡议 通过分红提升投资价值 [2]

投资评级 - 报告对裕元集团(0551.HK)的评级为"买入"，目标价未提供，最新收盘价为12.39港元，总市值为198.80亿港元 [1] 核心观点 - 25H1公司收入/归母净利/扣非净利分别为40.6/1.71/1.63亿美元，同比增长1.1%/-7.2%/-9.0%，Q2净利增速环比转正至13.02%，主要因产能利用率提升及费用管控见效 [2] - 中期拟每股派息0.4港元，分红率47.77%，年化股息率6.4% [2] - 拟投资230亿卢比(约2.76亿美元)在印度建生产基地，25H1已启动前期工程建设 [2] 制造业表现 - 25H1制造业收入/归母净利27.98/1.55亿美元，同比+6.2%/-0.3%，运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋收入分别增长4.9%/29.2% [3] - 25H1鞋履出货量1.27亿双(+4.97%)，单价20.61美元(+3.2%)，产能利用率93%(+3.33PCT) [3] - 25Q2制造业净利率提升1.09PCT至6.20%，主要因销售费用率降0.9PCT、财务费用率降0.1PCT [3] - 25H1制造业资本开支1.3亿美元(+92%)，员工人数增5.5%至29.23万人 [3] 零售业务表现 - 25H1宝胜零售收入/净利91.59/1.88亿元，同比-8.26%/-44.00%，直营门店减至3408家(-1.16%) [4] - 实体店收入降14%，全渠道收入增16%其中直播增长超100%，同店销售降10-20%中段 [4] - 25H1零售毛利率33.50%(-0.70PCT)，折扣扩大低单位数 [4] 投资建议 - 公司作为全球运动鞋制造龙头，拥有垂直一体化优势，印尼/越南产能占比85%可规避关税影响 [5] - 下调25-27年营收预测至82.18/85.47/88.21亿美元，归母净利预测至3.7/4.1/4.5亿美元 [5] - 当前股价对应25-27年PE为7/6/6X，维持"买入"评级 [5] 财务预测 - 预计25-27年营收YoY为0.44%/4.00%/3.22%，归母净利YoY为-4.78%/10.80%/8.70% [7] - 25年预测毛利率25.85%(+1.5PCT)，净利润率4.55%(-0.25PCT) [7] - 25年ROE预计7.77%，每股收益0.23美元 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 2025年中报业绩快报显示营收126.6亿元（同比+10.4%），归母净利润16.6亿元（同比-11.4%），利润端低于预期 [7] - 25H1拟每股派现1元，合计派现11.67亿元，当期分红比例高达70% [7] - 25H1销量1.15亿双（同比+6.1%），人民币ASP为111元（同比+4.0%），量价齐升趋势明显 [7] - 25H1净利率13.1%（同比-3.2pct），主要受老厂效率损失及新厂产能爬坡拖累，预计后续有回升空间 [7] 财务数据 - 2025E营业总收入预测27,011百万元（同比+12.5%），归母净利润3,851百万元（同比+0.3%） [6] - 2025E毛利率24.7%，ROE 20.7%，每股收益3.30元/股 [6] - 2025-2027年归母净利润预测分别为38.5/45.2/52.5亿元，对应PE为16/13/12倍 [7] 业务动态 - 25H1新客户订单量同比大幅增长，高单价客户收入占比提升驱动ASP增长 [7] - 24-25年在越南、印尼、中国大陆密集投产新工厂，印尼基地未来总产能预计达5000-6000万双/年 [7] - 越南工厂原材料本地采购比重已超50%，产业链配套日益完善 [7] 市场表现 - 当前股价52.20元，市净率3.4倍，股息率4.41% [2] - 25H1股价表现弱于沪深300指数，最大回撤达40% [4]

核心财务表现 - 营业总收入126.61亿元人民币 同比增长10.36% [1] - 营业利润21.66亿元人民币 同比下降11.68% [1] - 归属于上市公司股东的净利润16.64亿元人民币 同比下降11.42% [1][2] - 基本每股收益1.43元 同比下降11.18% [1] - 加权平均净资产收益率9.41% 同比下降2.55个百分点 [1] 资产负债状况 - 总资产254.75亿元人民币 较期初增长11.91% [1] - 归属于上市公司股东的所有者权益161.48亿元人民币 较期初下降7.37% [1] - 股本维持11.67亿股不变 [1] - 每股净资产13.84元 较期初下降7.36% [1] 经营数据与产能配置 - 销售运动鞋1.15亿双 同比增长6.14% [2] - 新客户订单量同比大幅增长 部分老客户订单下滑 [2] - 新工厂处于产能爬坡阶段 产能调配对短期毛利率造成压力 [2] - 动态调整客户结构和产能资源配置 确保战略新客户订单交付 [2] 行业环境与客户合作 - 作为全球领先运动鞋制造商 合作品牌包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、Hoka、On、New Balance、Puma、Asics、Under Armour、Reebok、Lululemon等 [1] - 行业长期受益于运动参与度提升、健康意识增强及对高品质运动鞋的持续偏好 [1] - 2025年上半年面临宏观经济压力加剧、国际贸易政策不确定性上升等挑战 [1] - 管理层对运动鞋行业中长期结构性增长前景保持乐观 [1] 运营管理措施 - 积极拓展新客户 协调开发资源和工厂产能配置 [2] - 优化工厂考核体系 推进降本增效措施 [2] - 紧盯工厂效率 调动集团资源保障新客户产能爬坡 [2]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖裕元集团(0551 HK)并给予"买入"评级 预计2025-2027年归母净利润分别为3 9/4 3/4 8亿美元 对应PE为6/6/5X 估值处于偏低水平 [4][13] - 核心观点认为公司作为全球最大运动鞋制造商 制造业务受益于海外去库存周期结束及产能多元布局 零售业务凭借宝胜国际的渠道资源和全渠道运营能力 将实现双轮驱动的高质量增长 [4][10] 公司概况与业务结构 - 裕元集团成立于1988年 是全球最大运动鞋制造商 业务涵盖鞋类代工制造(OEM/ODM)和运动服饰零售 2024年制造/零售业务收入占比分别为69%/31% 归母净利润占比84%/16% [10][20] - 公司客户包括Nike adidas Asics New Balance等国际品牌 生产基地分布在越南 印尼 中国等地 2024年越南和印尼产量占比分别为31%和54% [10][21][22] - 零售业务通过宝胜国际运营 2024年直营/B2C/B2B/加盟渠道收入占比分别为53%/21%/6%/20% 泛微店渠道贡献直营销售占比达20 9% [21][25][26] 财务表现与同业对比 - 2024年公司实现总收入81 8亿美元 归母净利润3 9亿美元 制造业务收入同比增长11 1%至56 2亿美元 归母净利润同比增长51 1%至3 5亿美元 [10][11] - 制造业务毛利率25 6% 净利率6 2% 较同业华利集团(毛利率25 9% 净利率16%)和丰泰企业(毛利率22 6% 净利率8 7%)仍有差距 [27][28] - 零售业务2024年收入同比下滑8%至184 5亿元 归母净利率2 7% 低于滔搏的4 8% 主要因直营店铺数量和占比(53%)较低 [11][31][32][36] 行业前景与业务展望 - 全球运动鞋服市场规模超4000亿美元 2014-2024年CAGR达3 8% 中国/美国/世界运动鞋服增速显著高于服装和鞋类行业 [41][42] - 运动鞋制造壁垒高 Nike仅15家鞋类合约制造商 adidas合作超10年的供应商占比60% 头部集中趋势明显 [45][46][47] - 美国批发商库销比已从2023Q2持续下降至2025年5月的2 3 显示去库存周期接近尾声 品牌库存整体健康 [48][50][52]

关税政策相关 - 美国对越南、印尼最新关税政策细则未明确，以往关税由品牌客户承担并传导至消费者，若影响产品竞争力，客户会多维度评估成本优化方案，4月“对等关税”政策公布后，很多客户未与公司商讨成本问题，公司将密切关注并与客户沟通 [2] - 第二季度是生产高峰期，订单排满，少许客户要求美国订单优先生产出货，非美国订单延后，更多客户未调整出货计划 [2] 原材料采购相关 - 近年来运动鞋原材料制造商向东南亚和南亚转移，2024年度越南工厂所需原材料从越南当地采购金额超公司原材料采购总额50%，来自中国大陆的占比降至约30%，其余来自中国台湾、韩国等地 [2][3] 销售区域相关 - 公司按客户总部所在地划分销售收入，预估美国市场约占公司销售收入的4成左右 [4] - 公司主要客户销售区域有差异，订单出货区域分布受不同品牌订单变动影响，上半年各销售区域出货数据在整理中 [5] 毛利率相关 - 2025年第一季度新客户订单量同比显著增长，新工厂投产初期影响整体毛利率，公司将采取措施提升运营效率，二季度新员工招聘放缓，预计集团运营效率逐步提升 [6] 核心优势相关 - 公司实行多客户模式，优化客户结构、拓展新客户，客户和产品风格多元，拥有全面制鞋工艺技术和流程，开发和量产能力有优势，综合表现好、口碑好，吸引新客户合作 [7][8] 资本开支相关 - 考虑客户订单需求，未来几年公司将在印尼及越南新建工厂，加快自动化改造，2022 - 2024年资本开支每年约11 - 17亿人民币，预计未来几年保持在区间平均或偏高水平 [9] 分红比例相关 - 2021年度两次分红，现金分红合计占全年净利润比例约89%；2022年年度占比43%；2023年年度约44%；2024年年度约70%，公司会兼顾股东利益和发展需要，满足开支后尽可能多分红 [10]

公司经营优势 - 公司毛利率表现好得益于客户与产品结构调整、精益生产推进及工厂运营效率提高 [2] - 公司内部管理扁平化，形成标准化有效管理运营系统，通过设定绩效指标、拟定预算安排管控成本费用 [2] 产能布局规划 - 目前主要生产基地在越南，今年越南有新成品鞋工厂投产 [2] - 印尼生产基地预计产能 6000 万双以上，2024 年上半年投产，工厂建设还需约 3 年 [2] - 公司在四川租赁厂房建成品鞋工厂，2025 年第一季度投产 [2] 行业竞争格局 - 运动鞋制造行业目前以台湾和韩国企业为主，也有大陆企业家投资的相关厂商和工厂 [2] - 行业壁垒较高，因运动鞋开发周期长、量产管理难度大，需长时间经验技术积累沉淀 [2][3] 控股股东减持情况 - 公司控股股东目前未减持，本次减持旨在优化股东结构，后期减持进度将按监管要求披露 [4] 分红比例情况 - 2021 年度两次分红，现金分红合计占全年净利润约 89%；2022 年年度占 43%；2023 年年度约 44%；2024 年年度约 70% [5] - 公司利润分配兼顾股东利益和公司发展，未来几年是资金开支高峰期，但未分配利润约 104 亿人民币，现金流好，满足开支后会尽可能多分红 [5]

投资者关系活动概况 - 活动类别为特定对象调研和现场参观，时间是2025年5月29日和30日，地点在四川峨眉山 [2] - 接待人员有董事长张聪渊、董事兼总经理刘淑绢、董事会秘书方玲玲 [2] - 投资者参观阿迪达斯工厂，了解鞋类生产流程，与管理层交流行业趋势、公司战略和业务情况 [2] 关税政策影响 - 美国与越南等国关税政策落地待观察，目前未出现客户因关税大幅取消或减少订单情况，公司出货节奏未变，生产旺季订单饱满 [2] - 以往关税由品牌客户承担，多数客户未与公司商讨关税成本问题，不同盈利能力制造商压力有差异 [2] - 公司针对关税加征拟定应对方案，与客户密切沟通 [2] - 短期内公司产能建设规划不变，今年在越南、印尼继续建工厂，投产节奏根据订单调节 [2] 毛利率情况 - 2025年第一季度新客户订单量同比显著增长，新工厂投产和新员工招聘影响整体毛利率 [2][3] - 公司将优化培训机制、推进智能化部署提升新工厂运营效率，二季度新员工招聘放缓，预计集团运营效率逐步提升 [3] 印尼工厂情况 - 印尼工厂处于投产初期未盈利，管理团队经验丰富，投产进度和前期运营符合预估 [4] - 用工成本和利润率方面，印尼工厂成熟后预计与越南工厂差异不大，具体需等运营成熟后分析 [4] 平均单价趋势 - 平均单价与客户组合、产品组合变化有关，不同品牌占比和不同价格区间产品占比波动会影响平均单价 [5] - 平均单价变动与营业收入、毛利率变动趋势相关性小 [5] 自动化推广 - 运动鞋生产全自动化有难度，公司持续推进产线自动化升级，2024年引进超500台龙门式智能裁切机和4条自动化成型线 [6][7] - 未来公司将加大自动化投入，减少人工和对熟练工依赖，提高生产效率和品质 [7] 原材料采购模式 - 公司采购规模大、付款及时，能快速完成原材料采购备货 [8] - 采取“以产定购”模式，对通用型原材料建立少量常备库存，有完善采购人员培训机制和廉洁纪律 [8] 多地经营模式 - 多地开设工厂是分散风险要求，公司优化管理模式和运营流程，形成标准化有效管理运营系统 [9] - 事业部设定绩效指标，公司管控成本费用，每月检视工厂情况，内部管理扁平化、对接畅通 [9] 实控人家族分工 - 张志邦全面负责公司战略决策与日常运营管理，张文馨负责部分财务和成本工作，张育维负责材料采购工作 [10] 减持计划 - 控股股东尚未减持，减持是为优化股东结构，后期减持进度将按监管要求披露 [10][11] 分红比例 - 2021 - 2024年现金分红占净利润比例分别约为89%、43%、44%、70% [12] - 未来几年是资金开支高峰期，但公司积累较高未分配利润（2024年末约104亿人民币）、现金流好，满足开支后会尽可能多分红 [12]

报告公司投资评级 - 报告对裕元集团的投资评级为“买入” [1] 报告的核心观点 - 公司25Q1收入/归母净利分别为20.29/0.76亿美元，同比增长1.3%/-24.2%，业绩低于市场预期，净利下降主要因产能负载不均、生产效率欠佳及人工成本上升 [2] - 25Q1制造ASP一反连续5个季度下跌趋势，价格增速转正，但制造业毛利率等下降；零售业务4月收入进一步下降 [3][4] - 公司作为全球运动鞋制造龙头有优势，虽短期受关税等影响，但全年订单有望维持低至中单增长，中期重启产能扩张，长期净利率有提升空间，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司25Q1收入20.29亿美元、归母净利0.76亿美元，同比增长1.3%、-24.2%，业绩低于市场预期，净利下降是因产能负载不均、生产效率欠佳和人工成本上升 [2] 分析判断 制造业情况 - 25Q1制造业收入13.28亿美元、归母净利0.64亿美元，同比+5.9%、-24.6%；运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底等收入分别增长3.8%/34.3%/-14.9% [3] - 产能利用率/鞋履出货量/单价为91%/0.62亿双/20.0美元，同比+3PCT/+5.3%/+2.5%，价格增速转正受订单组合影响 [3] - 25Q1制造业毛利率/经营净利率/归母净利率为17.7%/5.7%/4.8%，同比下降2.6/2.7/2.0PCT，净利率降幅低于毛利率因销管研等费用率变化 [3] 零售业务情况 - 25Q1宝胜零售业务收入/归母净利51.07/1.38亿元，同比-5.4%/-20.7%，实体店铺收入降9%，直营门店减11家至3437间，全渠道收入稳健增长 [4] - 25Q1零售毛利率/归母净利率为32.7%/2.7%，同比降0.5/0.5PCT，折扣同比扩大低个位数，环比维稳；25年4月宝胜收入同比降7.7%，降幅环比扩大 [4] 投资建议 - 公司是全球运动鞋制造龙头，有份额和产业链布局优势，有望凭借海外产能扩产拓展份额 [5] - 短期受关税等影响，25下半年订单能见度受影响，但全年订单有望低至中单增长，得益于扩产、价格转正、阿迪及ASICS驱动 [5] - 中期管理改善后重启产能扩张，长期净利率有提升空间；维持25 - 27年营收预测，下调归母净利等预测，维持“买入”评级 [5] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|7890.17|8182.16|8690.00|9090.01|9425.15| |YoY（%）|12.04%|3.70%|6.21%|4.60%|3.69%| |归母净利润（百万美元）|274.71|392.42|458.32|516.30|558.94| |YoY（%）|7.30%|42.85%|16.80%|12.65%|8.26%| |毛利率（%）|24.40%|24.35%|25.85%|26.35%|26.85%| |每股收益（美元）|0.17|0.24|0.29|0.32|0.35| |ROE（%）|0.06|0.09|0.09|0.10|0.09| |市盈率|6.50|9.12|5.43|4.82|4.45| [7] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关财务数据，包括营业总收入、净利润、货币资金等 [9] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据及变化情况 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季报，营收端符合预期，利润端低于预期，订单延续量价齐升趋势 [7] - 新工厂投产初期影响利润率，随着运转成熟毛利率将企稳回升 [7] - 新品牌订单快速放量，与Adidas合作空间大 [7] - 公司核心竞争力增强，多元产地扩张且本地化采购配套完善，中底技术有突破并推行自动化升级 [7] - 维持“买入”评级，上调25 - 27年营收预测，下调毛利率和盈利预测 [7] 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为240.06亿、276.08亿、317.62亿、363.01亿元，同比增长率分别为19.4%、15.0%、15.0%、14.3% [6] - 2024 - 2027E归母净利润分别为38.4亿、41.48亿、48.16亿、55.28亿元，同比增长率分别为20.0%、8.0%、16.1%、14.8% [6] - 2024 - 2027E每股收益分别为3.29、3.55、4.13、4.74元/股 [6] - 2024 - 2027E毛利率分别为26.8%、25.7%、25.9%、26.0% [6] - 2024 - 2027E ROE分别为22.0%、22.0%、23.6%、25.0% [6] - 2024、2025E、2026E、2027E市盈率分别为16、14、12、11 [6] 财务摘要 - 2023A - 2027E营业总收入分别为201.14亿、240.06亿、276.08亿、317.62亿、363.01亿元 [18] - 各年营业成本、税金及附加、各项费用、利润等有相应数据体现 [18] 公司经营情况 - 25Q1营收53.5亿元（同比+12.3%），归母净利润7.6亿元（同比 - 3.25%） [7] - 25Q1销量0.49亿双（同比+8.2%），人民币均价108.4元（同比+3.8%） [7] - 25Q1毛利率22.9%（同比 - 5.5pct），期间费用率5.4%（同比 - 2pct），归母净利率14.2%（同比 - 2.3pct） [7] - 24年前五大客户营收合计贡献占比79%，同比下降3.2pct [7] - 24年与Adidas开始合作，9月启动量产出货 [7] - 24年在越南投产3家新工厂，24H1首个印尼工厂投产，25年2月在中国新设首个工厂，印尼基地另一厂区投产 [7] - 印尼未来预计总产能达5000 - 6000万双/年，有条件重启多米尼加基地 [7] - 24年度越南工厂原材料本地采购金额比重超50% [7] - 首次披露超临界物理发泡中底实现量产，推行自动化裁剪设备，引进4条自动化成型线 [7]