投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] - 报告核心观点：公司是蒙古国焦煤领域的头部公司，拥有高品质硬焦煤资源和紧邻中国市场的地理优势，已从单一煤炭公司转型为多元化综合性矿业公司，第二增长曲线（黄金业务）已实质性开启，且作为蒙古国民营企业受资源民族主义影响相对可控 [5] 公司概况与业务结构 - 公司是蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，也是第一家在国际资本市场上市的蒙古企业，主要资产位于塔温陶勒盖煤田区域 [13] - 公司股权结构为蒙古国民营企业，实际控制人为Jambaljamts家族，截至2025年中报合计持有公司88.85%股权 [15] - 公司正积极从单一煤炭业务向多元化转型，已成立黄金及金属部、煤炭及能源部，并持续物色蒙古国潜在投资目标以分散业务风险 [13][18] 煤炭业务：压舱石业务 - 公司拥有UHG和BN两座露天焦煤矿，截至2025年1月1日，两矿合计拥有焦煤储量5.83亿吨，原煤总储量6.12亿吨 [24] - 2024年原煤产量达到1634万吨的峰值，但2025年上半年受需求影响，原煤产量为710万吨，同比下降15.5% [39] - 2024年商品煤销量860万吨，其中硬焦煤销量470万吨，占比54.7%，商品煤平均售价为121美元/吨 [41][44] - 公司通过蒙古国证券交易所（MSE）竞拍销售的比例在2024年提升至55%，以获取销售溢价 [47] - 公司通过建设专用储煤场、铁路环线和维持自有车队运营控制物流成本，2024年运输及物流成本为22美元/吨，较2021年37美元/吨的高点显著下降 [53][59] 黄金业务：第二增长曲线 - 公司收购的BKH金矿已于2025年9月开始商业化生产，规划2027年满产达到8.5万盎司（约2.64吨） [4][64] - 该金矿资源量（探明+可控制）约61.3万盎司（约19吨），预计2026年黄金业务有望贡献超过1亿美元的净利润 [4][63] - 基于AISC成本约1300美元/盎司、金价4500美元/盎司的基准假设，报告测算2026年黄金业务可贡献归母净利润约0.76亿美元 [70][71] 铜矿业务：远期增长潜力 - 2024年底公司收购Universal Copper LLC（UCC）50.5%股权，获得White Hill铜金矿项目 [4] - White Hill项目资源总量含约18.5万吨铜和5.2万盎司黄金，公司计划2025年进行可行性研究，以进一步减少对单一煤炭产品的依赖 [4][76][77] 业绩与盈利预测 - 公司历史业绩波动与煤炭周期高度相关，例如2014-2016年曾连续亏损，2021年因疫情亏损0.55亿美元，2024年归母净利润为2.42亿美元 [4][20] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.93亿、2.63亿、3.77亿美元，2026年净利润对应市盈率（PE）不到7倍 [5][6] - 对应营业收入预测为：2025年8.59亿美元、2026年13.18亿美元（同比增长53.37%）、2027年15.24亿美元 [6] 经营环境与风险背景 - 蒙古国经济和财政高度依赖矿业，2024年采矿和运输业合计贡献GDP增长2.7%，煤炭收入占GDP比重达8.4% [4][80][83] - 蒙古国“资源民族主义”倾向强化，2024年通过新法案规定国家有权无偿获得战略矿床最高50%股份，或限制单一实体持股不超过34% [4][92] - 报告认为，公司作为成熟的蒙古国民营企业，受到资源民族主义政策的冲击相对可控，且其多元化战略有助于分散相关风险 [4][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周沪铜高位震荡，截至1月23日收至101340元/吨，周涨幅0.57%，宏观利好与现实疲软博弈，预计铜价高位震荡、上行受限，需警惕春节前多头止盈引发的回调风险，操作建议以观望为主 [5][10] 根据相关目录分别进行总结 主要观点策略 - 上周行情回顾：上周沪铜高位震荡，截至1月23日收至101340元/吨，周涨幅0.57%，中国2025年GDP增长5%，2026年货币政策维持宽松，“十五五”电网投资大增40%，海外地缘风险快速升温、美元持续走弱及贵金属走强提供支撑，基本面矿端紧缺未实质性修复，铜精矿现货加工费维持低位，智利Mantoverde铜矿持续罢工，特朗普暂不考虑对关键矿产包括铜加征关税，LME - COMEX套利空间收窄，铜价高位国内下游开工承压，国内库存连续累库 [5] - 供给端：矿端紧缺未实质性修复，加工费持续位于历史低位，截至1月23日，国内铜精矿港口库存56.9万吨，周环比3.87%，同比 - 19.86%，铜精矿现货粗炼费为 - 49.8美元/吨，继续下探历史低位，12月我国电解铜产量同比上升，1月受冶炼厂检修和统计周期影响，电解铜产量预计环比下降 [8] - 需求端：铜价高位下游承压，铜箔开工逆势上升，截至1月23日，国内主要精铜杆企业周度开工率为67.98%，12月铜板带、铜棒、铜管、铜箔开工率分别为68.21%、52.74%、68.84%、88.2%，下游传统年末冲量支撑需求维持高位 [9] - 库存：国内铜库存持续累库，COMEX铜库存继续囤积，截至1月23日，上海期货交易所铜库存22.59吨，周环比5.82%，SMM全国主流地区铜库存环比增加，总库存同比去年同期增加20.3万吨，LME铜库存17.17万吨，周环比19.59%，COMEX铜库存56.26万短吨，周环比3.63% [9] - 策略建议：宏观面有支撑，基本面矿端加工费续跌，冶炼亏损扩大，特朗普暂不考虑对关键矿产包括铜加征关税，LME - COMEX套利空间收窄，传统淡季叠加高铜价抑制消费，下游逢低刚需采购为主，社会库存增至33.52万吨，持续累库，现货普遍贴水，成交清淡，预计铜价高位震荡、上行受限，操作建议以观望为主 [10] 宏观及产业资讯 - 宏观数据概览：2025年中国GDP跨越140万亿元关口，全年增长5%，四季度增长4.5%；12月社会消费品零售同比增速降至0.9%，全年社会零售同比增速为3.7%；房地产开发投资82788亿元，比上年下降17.2%；12月规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，全年增长5.9%；2025年固定资产投资同比下降3.8%，采矿业投资增长2.5%、制造业增长0.6%；1月LPR连续第八个月维持不变，5年期以上LPR为3.5%，1年期LPR为3% [15][16][17] - 产业资讯概览：2025年刚果Kamoa - Kakula铜矿实现产量目标，预计2026年产量为380,000–420,000吨；智利下调未来几年铜产量预期，产量峰值将推迟数年到来；第一量子矿业下调2026年和2027年铜矿产量指引值；中国12月废铜进口量环比上升14.83%；2025年我国精炼铜累计产量1472万吨，同比增长10.4%；Capstone旗下智利Mantoverde铜矿因罢工全面停产；自由港麦克莫兰2025年铜产量为34亿磅；ICSG公布2025年11月全球精炼铜市场供应过剩为9.4万吨；WBMS公布2025年前11个月全球精炼铜供应过剩44.19万吨；自由港麦克莫兰Grasberg铜矿的重启工作按计划进行 [22][24] 期现市场及持仓情况 - 升贴水：沪铜现货升贴水持续走跌，市场交投维持冷清，预计下周沪铜现货市场将维持“高贴水、弱成交”的格局，LME铜0 - 3由大幅升水转为贴水，特朗普暂不考虑对关键矿产包括铜加征关税，LME - COMEX价差收窄 [29] - 内外盘持仓：截至1月23日，沪铜期货持仓量231,437手，周环比2.44%，沪铜周内日均成交量210,695.4手，周环比 - 26.52%；截止1月16日，LME铜投资公司和信贷机构净多头持仓9,618.35手，周环比 - 1.54%；截至1月20日，COMEX铜资产管理机构净多头持仓62,806张，周环比 - 0.92% [31] 基本面数据 - 供给端：矿端扰动下铜精矿紧缺持续，智利Mantoverde铜矿持续罢工，截至1月23日，国内铜精矿港口库存56.9万吨，周环比3.87%，同比 - 19.86%，铜精矿现货粗炼费为 - 49.8美元/吨，继续下降，12月我国电解铜产量同比上升，1月受冶炼厂检修和统计周期影响，电解铜产量预计环比下降 [40] - 下游开工：截至1月23日，国内主要精铜杆企业周度开工率为67.98%，12月铜板带、铜棒、铜管、铜箔开工率分别为68.21%、52.74%、68.84%、88.2%，下游传统年末冲量支撑需求维持高位 [44] - 库存：截至1月23日，上海期货交易所铜库存22.59吨，周环比5.82%，SMM全国主流地区铜库存环比增加，总库存同比去年同期增加20.3万吨，LME铜库存17.17万吨，周环比19.59%，COMEX铜库存56.26万短吨，周环比3.63% [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜趋势强度为1，强弱程度分类为偏强，表明看多铜价 [3] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 期货数据：沪铜主力合约昨日收盘价101340，日涨幅0.64%，夜盘收盘价102830，夜盘涨幅1.47%；伦铜3M电子盘昨日收盘价13129，日涨幅2.25%。沪铜指数昨日成交443867，较前日增加122137，持仓658243，较前日增加10968；伦铜3M电子盘昨日成交30247，较前日增加2046，持仓326000，较前日增加9606。沪铜期货库存146793，较前日增加3620；伦铜期货库存171700，较前日增加3450，注销仓单比26.95%，较前日减少1.04% [1] - 现货数据：LME铜升贴水昨日为 -66.06，较前日增加16.78；保税区仓单升水和提单升水均为22，较前日无变动；上海1光亮铜价格昨日为89400，较前日增加300。现货对期货近月价差昨日为 -180，较前日减少10；近月合约对连一合约价差昨日为 -290，较前日减少30；买近月抛连一合约的跨期套利成本为224。上海铜现货对LMEcash价差昨日为 -239，较前日增加411；沪铜连三合约对LME3M价差昨日为 -86，较前日增加74；上海铜现货对上海1再生铜价差昨日为2865，较前日增加142；再生铜进口盈亏昨日为705，较前日减少191 [1] 宏观及行业新闻 - 宏观新闻：美国1月标普全球制造业、服务业PMI均扩张，但小幅低于预期；欧元区1月制造业PMI意外升至49.4，德国收缩速度放缓，法国创47个月新高；欧盟宣布暂停对美报复性关税6个月；特朗普要求格陵兰全面放开军事限制 [1] - 行业新闻：加拿大Capstone Copper公司拥有的智利Mantoverde铜金矿工会谴责该公司在罢工期间非法替换工人；中国2025年12月铜矿砂及其精矿进口量为2704298.42吨，环比上升7.05%，同比增长7.32%，精炼铜进口量为298027.32吨，环比下降2.19%，同比下降27.00%，废铜进口量为23.90万吨，环比增14.81%，同比增9.90%；日本铜冶炼厂仍在与全球矿商谈判2026年的加工和精炼费用；智利环境监管机构对安托法加斯塔矿业公司处以约77.5万美元罚款；智利北部的Mantoverde铜金矿生产基本停止，加拿大Lundin Mining下调2026年铜产量指引；承包商芬宁的罢工工人阻断通往必和必拓Escondida矿和安托法加斯塔矿业公司Zaldivar矿的关键通道 [1][3]

公司监管处罚事件 - 智利环境监管机构对安托法加斯塔矿业公司处以约77.5万美元罚款，原因是其旗下Centinela铜矿未能遵守水资源管理规定 [2] - 具体违规行为包括：一口名为LE-1的勘探井没有任何记录，且未按规定频率对“La Cascada”泉的水流量进行监测 [2] - 该违规行为被归类为轻微违规，罚款须在收到通知后10个工作日内缴纳 [3] - 此次调查源于2019年至2020年间进行的检查 [2] 公司运营概况 - 涉事的Centinela铜矿包括Esperanza和El Tesoro项目，2024年铜产量为22.38万吨 [2] 行业宏观背景 - 作为全球最大的铜消费国，中国铜产业链面临三大挑战：上游资源对外依存度攀升、中游加工环节产能过剩、下游需求受高铜价抑制 [4]

智利新政府政策与铜矿供应前景 - 智利新一届政府的增长激励政策可能推动新铜矿产能加速释放，但任何实质性的产量增长仍需数年时间才能落地 [1] - 智利矿业协会的立场与新当选总统何塞・安东尼奥・卡斯特简化审批流程以加速矿业投资的施政承诺高度契合 [1] 产量增长预期与市场影响 - 卡斯特团队曾表示，未来一到两年内智利矿业产量有望提升高达20%，为当前趋紧的铜矿市场注入亟需的增量 [1] - 智利矿业协会执行主席表示，考虑到供应增长背后的结构性难题，对产量增长的预期必须保持现实，协会没有任何依据或估算可以支撑在如此短时间内实现如此规模的增长，生产水平不可能一夜之间改变 [1] 行业参与者 - 智利矿业协会的成员涵盖必和必拓集团、英美资源集团等全球矿业巨头在智利的分支机构 [1]

公司核心事件：巨龙铜矿二期投产 - 藏格矿业参股公司西藏巨龙铜业有限公司的巨龙铜矿二期工程正式建成投产 [1] - 二期工程在现有15万吨/日采选工程基础上，新增生产规模20万吨/日，形成总生产规模35万吨/日 [1] - 二期工程达产后，年矿石采选规模将从4,500万吨提升至1.05亿吨 [1] 产能与产量提升 - 矿产铜年产量将从2025年的19万吨提高至约30-35万吨，预计2026年矿产铜产量将达30万吨 [1] - 按照公司持有巨龙铜业30.78%的权益比例计算，公司享有权益铜产量约9.23万吨 [1][2] - 矿产钼年产量将从2025年的0.8万吨提高至约1.3万吨 [1] - 矿产银年产量将从2025年的109吨提高至约230吨 [1] 资源储量与项目地位 - 巨龙铜矿累计查明铜资源量2,588万吨，系中国目前备案资源量最大铜矿山 [2] - 巨龙铜矿另有伴生资源钼金属量达167.2万吨，平均品位0.019%，银金属量达15,145吨，平均品位1.68克/吨 [2] - 巨龙铜矿将成为中国最大的铜矿，同时也是全球海拔最高、入选品位最低的世界级超大型铜矿 [1] 未来规划与三期工程展望 - 巨龙铜业正在进一步规划实施巨龙铜矿三期工程 [1] - 若获批，三期工程最终开采海拔标高将从二期4,452米降低到3,880米，境界内可供开发的铜储量将超过2,000万吨 [1] - 三期工程每年采选矿石量将达约2亿吨规模，届时巨龙铜矿将成为全球采选规模最大的铜矿山，达产后年产铜约60万吨 [1] 财务影响 - 2025年前三季度，公司对巨龙铜业的投资收益为19.50亿元 [2] - 巨龙铜矿二期工程达产后，将显著增加公司的投资收益，为公司盈利能力的持续提升奠定坚实基础 [2]

公司运营与项目进展 - 紫金矿业旗下巨龙铜矿二期工程于2026年1月23日正式建成投产 [1] - 二期工程使巨龙铜矿日采选生产规模新增20万吨/日，总规模达到35万吨/日 [1] - 二期工程达产后，年矿石采选规模将从4500万吨提升至1.05亿吨 [1] - 预计2026年矿产铜产量将达30万吨，矿产铜年产量将从2025年的19万吨提高至约30-35万吨 [1] - 矿产钼年产量将从2025年的0.8万吨提高至约1.3万吨 [1] - 矿产银年产量将从2025年的109吨提高至约230吨 [1] - 公司正在规划实施巨龙铜矿三期工程，若获批，最终开采海拔将从4452米降低到3880米 [2] - 三期工程境界内可供开发的铜储量将超过2000万吨，年采选矿石量将达约2亿吨 [2] - 三期工程达产后，巨龙铜矿年产铜约60万吨，将成为全球采选规模最大的铜矿山 [2] 资源储量与资产权益 - 巨龙铜矿累计查明铜金属资源量2588万吨，是公司收购时核实资源量1041万吨的2.5倍，为中国备案资源量最大铜矿山 [2] - 巨龙铜矿伴生钼金属资源量达167.2万吨，平均品位0.019% [2] - 巨龙铜矿伴生银金属资源量达15145吨，平均品位1.68克/吨 [2] - 公司通过全资子公司及控股上市公司藏格矿业合计持有巨龙铜矿80.88%权益，穿透后归属于公司的权益比例为58.16% [2] 项目意义与战略布局 - 巨龙铜矿将成为中国最大的铜矿，也是全球海拔最高、入选品位最低的世界级超大型铜矿 [1] - 巨龙铜矿地处海拔5000米以上高寒缺氧区域，公司依托自主技术与工程创新能力，一期和二期工程均仅用时约18个月建成投产 [1] - 巨龙铜矿二期投产将显著增强公司铜板块综合实力 [3] - 巨龙铜矿与公司在塞尔维亚、刚果(金)的核心铜矿项目已形成铜产业发展的“三驾马车”格局 [3] - 叠加旗下其他主力铜矿项目的建设投产和技改扩产，将推动公司矿产铜产量持续增长 [3] - 项目对巩固公司在全球铜行业的领先地位，达成全球超一流矿业集团的战略目标具有重大意义 [3]

项目投产与产能提升 - 巨龙铜矿二期工程于2026年1月23日正式建成投产 新增生产规模20万吨/日 使总生产规模达到35万吨/日 [1] - 二期达产后 年矿石采选规模将从4500万吨提升至1.05亿吨 矿产铜年产量将从2025年的19万吨提高至约30-35万吨 预计2026年产量达30万吨 [1] - 二期达产后 矿产钼年产量将从2025年的0.8万吨提高至约1.3万吨 矿产银年产量将从2025年的109吨提高至约230吨 [1] - 巨龙铜矿将成为中国最大的铜矿 也是全球海拔最高、入选品位最低的世界级超大型铜矿 [1] 项目背景与运营成就 - 巨龙铜矿地处海拔5000米以上高寒缺氧区域 自然地理环境恶劣 作业条件艰苦 施工管理难度极高 [1] - 公司自2020年6月收购并主导建设运营以来 依托全流程自主技术与工程研发创新能力 一期工程仅用时约18个月建成投产 [1] - 二期工程自开工后 再次以约18个月的工期实现建成投产 [1] 未来规划与资源储量 - 公司正在规划实施巨龙铜矿三期工程 若获批 最终开采海拔将从4452米降低到3880米 境界内可供开发的铜储量将超过2000万吨 [2] - 三期工程每年采选矿石量将达约2亿吨规模 届时将成为全球采选规模最大的铜矿山 达产后年产铜约60万吨 [2] - 截至2024年备案资源储量 巨龙铜矿累计查明铜金属资源量2588万吨 约为收购时核实资源量1041万吨的2.5倍 是中国备案资源量最大铜矿山 [2] - 巨龙铜矿另有伴生资源钼金属量达167.2万吨 平均品位0.019% 银金属量达15145吨 平均品位1.68克/吨 [2] 公司权益与战略意义 - 公司通过全资子公司及控股上市公司藏格矿业股份有限公司合计持有巨龙铜矿80.88%权益 穿透后归属于公司的权益比例为58.16% [2] - 巨龙铜矿二期投产将显着增强公司铜板块综合实力 与塞尔维亚、刚果(金)的核心铜矿项目形成铜产业发展的“三驾马车”格局 [3] - 叠加旗下主力铜矿项目陆续建设投产和技改扩产 将推动公司矿产铜产量持续增长 对巩固公司在全球铜行业的领先地位及达成全球超一流矿业集团战略目标具有重大意义 [3]

业绩总结 - 2026年矿产铜产量预计达30万吨，2025年为19万吨[2] - 矿产钼年产量从2025年的0.8万吨提高至约1.3万吨[2] - 矿产银年产量从2025年的109吨提高至约230吨[2] 项目进展 - 2026年1月23日巨龙铜矿二期工程正式建成投产[2] - 巨龙铜矿新增生产规模20万吨/日，总生产规模达35万吨/日[2] - 二期工程达产后，年矿石采选规模从4500万吨提升至1.05亿吨[2] 资源情况 - 巨龙铜矿累计查明铜金属资源量2588万吨，是收购时的2.5倍[3] - 伴生资源钼金属量达167.2万吨，平均品位0.019%[4] - 伴生资源银金属量达15145吨，平均品位1.68克/吨[4] 权益比例 - 公司穿透后对巨龙铜矿的权益比例为58.16%[4]

公司项目进展 - 紫金矿业旗下巨龙铜矿二期工程于2026年1月23日正式建成投产 [1] - 二期工程新增生产规模20万吨/日 使总生产规模达到35万吨/日 [1] - 二期工程达产后 年矿石采选规模将从4,500万吨提升至1.05亿吨 [1] - 二期工程达产后 矿产铜年产量将从2025年的19万吨提高至约30-35万吨 预计2026年产量达30万吨 [1] - 二期工程达产后 矿产钼年产量将从2025年的0.8万吨提高至约1.3万吨 [1] - 二期工程达产后 矿产银年产量将从2025年的109吨提高至约230吨 [1] - 巨龙铜矿将成为中国最大的铜矿 也是全球海拔最高、入选品位最低的世界级超大型铜矿 [1] - 公司正在规划实施巨龙铜矿三期工程 若获批 最终开采海拔将从4,452米降至3,880米 [2] - 三期工程境界内可供开发的铜储量将超过2,000万吨 年采选矿石量将达约2亿吨规模 [2] - 三期工程达产后 巨龙铜矿将成为全球采选规模最大的铜矿山 年产铜约60万吨 [2] 资源与技术实力 - 巨龙铜矿累计查明铜金属资源量2,588万吨 是公司收购时核实资源量1,041万吨的2.5倍 系中国备案资源量最大铜矿山 [2] - 巨龙铜矿伴生钼金属量达167.2万吨 平均品位0.019% 伴生银金属量达15,145吨 平均品位1.68克/吨 [2] - 巨龙铜矿地处海拔5,000米以上高寒缺氧区域 自然地理环境恶劣 作业条件艰苦 施工管理难度极高 [1] - 公司自2020年6月收购并主导建设运营以来 依托强大的全流程自主技术与工程研发创新能力 一期工程仅用时约18个月建成投产 [1] - 二期工程自开工后 再次以约18个月的工期实现建成投产 [1] 公司权益与战略意义 - 公司通过全资子公司及控股上市公司藏格矿业合计持有巨龙铜矿80.88%权益 穿透后归属于公司的权益比例为58.16% [3] - 巨龙铜矿二期工程的建成投产将显著增强公司铜板块的综合实力 [3] - 巨龙铜矿与公司在塞尔维亚、刚果（金）的核心铜矿项目已形成铜产业发展的“三驾马车”格局 [3] - 叠加旗下一批主力铜矿项目的陆续建设投产和技改扩产 将推动公司矿产铜产量持续增长 [3] - 上述进展对巩固公司在全球铜行业的领先地位 达成全球超一流矿业集团的战略目标具有重大意义 [3]