核心观点 - 公司是蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，煤炭业务是其压舱石业务，地位稳固 [1] - 公司正积极布局黄金和铜矿业务，以实现业务多元化并分散对单一煤炭产品的依赖，黄金业务已开启第二增长曲线 [1][2] - 公司作为蒙古国成熟的民营企业，在“资源民族主义”倾向强化的背景下，所受冲击相对可控，且多元化战略有助于分散风险 [3] - 机构预计公司2026年归母净利润有望达到2.63亿美元，对应市盈率不到7倍，首次覆盖给予“买入”评级 [3] 煤炭业务 - 公司是蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，拥有塔温陶勒盖煤田的UHG和BN两座露天焦煤矿，生产品质优良的硬焦煤 [1] - 2024年原煤产量达到1634万吨的峰值，并通过MSE竞拍销售的比例提升至55%，有效获取了销售溢价 [1] - 公司通过建设专用储煤场、铁路环线及维持自有车队运营，有效控制了物流成本 [1] - 公司历史业绩波动跟随国内煤炭周期，曾因行业周期和疫情等因素出现亏损，例如2014/2015/2016年分别亏损2.83/1.88/1.54亿美元，2021年亏损0.55亿美元 [1] 黄金业务 - 黄金业务是公司的第二增长曲线，已于2025年第四季度投产 [1] - 公司收购并开发的BKH金矿已于2025年9月开始商业化生产，预计2027年满产达到8.5万盎司 [2] - 由于AISC成本较低，预计2026年黄金业务有望贡献超过1亿美元的净利润 [2] 铜矿业务 - 铜矿业务为公司的远期增长提供潜力 [2] - 2024年底公司收购UCC公司50.5%股权，获得White Hill铜金矿项目，资源总量含约18.5万吨铜和5.2万盎司黄金 [2] - 公司计划2025年对主要矿业资产WHT铜矿床进行可行性研究及规划工作 [2] 行业与政策环境 - 蒙古国存在“资源民族主义”倾向，这是采矿业面临的核心政治风险 [3] - 矿业贡献了蒙古国GDP增长的显著部分，例如2024年采矿和运输业合计贡献GDP增长2.7%，财政高度依赖矿业税收 [3] - 随着矿产资源价格上涨，蒙古国的“资源民族主义”倾向进一步强化，2024年通过《国家财富基金法》及《矿产法》修正案，规定国家有权无偿获得战略矿床最高50%的股份（若国家出资勘探），或限制单一实体持股不超过34% [3] 财务预测与估值 - 机构预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.93亿美元、2.63亿美元、3.77亿美元 [3] - 预计2026年归母净利润对应公司市盈率仅不到7倍 [3]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（首次）[2] - **核心观点**：报告认为该公司不仅是蒙古国焦煤领域的头部公司，更通过收购BKH金矿并已于2025年第四季度投产，实质性开启了第二增长曲线，预计2026年黄金业务有望贡献过亿美元的净利润，随着黄金和铜矿业务开发，公司有望发展成为蒙古国多元化的综合性矿业公司，且作为蒙古国民营企业，受资源民族主义影响相对可控[5] 公司概况与业务结构 - **公司定位**：蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，也是第一家在国际资本市场上市的蒙古企业，致力于从单一煤炭业务向黄金、铜等矿产资源多元化发展[13] - **股权结构**：公司为蒙古国民营企业，实际控制人为Jambaljamts家族，截至2025年中报，Odjargal Jambaljamts和Od Jambaljamts合计持有公司约88.85%的股权[15] - **历史业绩**：公司业绩波动基本跟随国内煤炭周期，例如在2014、2015、2016年分别亏损2.83亿、1.88亿、1.54亿美元，2021年因疫情亏损0.55亿美元，2024年归母净利润为2.42亿美元[4][20] - **资本开支**：2024年因收购并开发BKH金矿，资本开支增至8739万美元，其中BKH金矿项目开发占比63.25%[22][23] 煤炭业务：压舱石业务 - **资源与产能**：公司拥有塔温陶勒盖煤田的UHG和BN两座露天焦煤矿，截至2025年1月1日，总焦煤储量约5.83亿吨，洗选产能达1500万吨/年[4][24] - **产量与销售**：2024年原煤产量达到1634万吨峰值，商品煤销量860万吨，其中硬焦煤销量470万吨，占比54.7%，通过蒙古国商品交易所（MSE）销售的比例提升至55%，以获取销售溢价[4][39][41][47] - **成本与物流**：2024年商品煤平均生产成本为41.1美元/吨，公司通过建设专用储煤场、铁路环线和维持自有车队，有效控制物流成本，2024年运输及物流成本为22美元/吨[4][50][59] 黄金业务：第二增长曲线 - **BKH金矿进展**：该金矿已于2025年9月开始商业化生产，规划月度产量约7000盎司，计划2027年满产达到8.5万盎司（约2.64吨）[4][63][64] - **盈利贡献**：由于全维持成本较低，预计2026年黄金业务有望贡献超过1亿美元的净利润，报告测算2026年该业务归母净利润约为0.76亿美元[4][70][71] - **资源潜力**：除BKH外，公司还拥有DH金矿床和AN金多金属矿床，资源挖掘潜力较大，例如DH矿床拥有可控制资源量约6.17万盎司黄金[73][74] 铜矿业务：远期增长潜力 - **资产收购**：2024年底公司以2050万美元收购Universal Copper LLC 50.5%股权，获得White Hill铜金矿项目[4][76] - **资源储量**：White Hill项目资源总量含约18.5万吨铜和5.2万盎司黄金，公司计划2025年对主要矿床进行可行性研究，以进一步减少对单一煤炭的依赖[4][77] 蒙古国经营环境 - **经济依赖**：矿业贡献了蒙古国GDP增长的显著部分，2024年采矿和运输业合计贡献GDP增长2.7%，财政高度依赖矿业税收[4][82][83] - **政策风险**：蒙古国“资源民族主义”倾向强化，2024年通过《国家财富基金法》及《矿产法》修正案，规定国家有权无偿获得战略矿床最高50%的股份，或限制单一实体持股不超过34%[4][92] - **公司影响**：作为成熟的蒙古国民营企业，其受到的冲击相对可控，且多元化战略有助于分散相关风险[4][5] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.93亿、2.63亿、3.77亿美元，对应2026年市盈率不到7倍[5] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为8.59亿、13.18亿、15.24亿美元，2026年同比增长53.37%[6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] - 报告核心观点：公司是蒙古国焦煤领域的头部公司，拥有高品质硬焦煤资源和紧邻中国市场的地理优势，已从单一煤炭公司转型为多元化综合性矿业公司，第二增长曲线（黄金业务）已实质性开启，且作为蒙古国民营企业受资源民族主义影响相对可控 [5] 公司概况与业务结构 - 公司是蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，也是第一家在国际资本市场上市的蒙古企业，主要资产位于塔温陶勒盖煤田区域 [13] - 公司股权结构为蒙古国民营企业，实际控制人为Jambaljamts家族，截至2025年中报合计持有公司88.85%股权 [15] - 公司正积极从单一煤炭业务向多元化转型，已成立黄金及金属部、煤炭及能源部，并持续物色蒙古国潜在投资目标以分散业务风险 [13][18] 煤炭业务：压舱石业务 - 公司拥有UHG和BN两座露天焦煤矿，截至2025年1月1日，两矿合计拥有焦煤储量5.83亿吨，原煤总储量6.12亿吨 [24] - 2024年原煤产量达到1634万吨的峰值，但2025年上半年受需求影响，原煤产量为710万吨，同比下降15.5% [39] - 2024年商品煤销量860万吨，其中硬焦煤销量470万吨，占比54.7%，商品煤平均售价为121美元/吨 [41][44] - 公司通过蒙古国证券交易所（MSE）竞拍销售的比例在2024年提升至55%，以获取销售溢价 [47] - 公司通过建设专用储煤场、铁路环线和维持自有车队运营控制物流成本，2024年运输及物流成本为22美元/吨，较2021年37美元/吨的高点显著下降 [53][59] 黄金业务：第二增长曲线 - 公司收购的BKH金矿已于2025年9月开始商业化生产，规划2027年满产达到8.5万盎司（约2.64吨） [4][64] - 该金矿资源量（探明+可控制）约61.3万盎司（约19吨），预计2026年黄金业务有望贡献超过1亿美元的净利润 [4][63] - 基于AISC成本约1300美元/盎司、金价4500美元/盎司的基准假设，报告测算2026年黄金业务可贡献归母净利润约0.76亿美元 [70][71] 铜矿业务：远期增长潜力 - 2024年底公司收购Universal Copper LLC（UCC）50.5%股权，获得White Hill铜金矿项目 [4] - White Hill项目资源总量含约18.5万吨铜和5.2万盎司黄金，公司计划2025年进行可行性研究，以进一步减少对单一煤炭产品的依赖 [4][76][77] 业绩与盈利预测 - 公司历史业绩波动与煤炭周期高度相关，例如2014-2016年曾连续亏损，2021年因疫情亏损0.55亿美元，2024年归母净利润为2.42亿美元 [4][20] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.93亿、2.63亿、3.77亿美元，2026年净利润对应市盈率（PE）不到7倍 [5][6] - 对应营业收入预测为：2025年8.59亿美元、2026年13.18亿美元（同比增长53.37%）、2027年15.24亿美元 [6] 经营环境与风险背景 - 蒙古国经济和财政高度依赖矿业，2024年采矿和运输业合计贡献GDP增长2.7%，煤炭收入占GDP比重达8.4% [4][80][83] - 蒙古国“资源民族主义”倾向强化，2024年通过新法案规定国家有权无偿获得战略矿床最高50%股份，或限制单一实体持股不超过34% [4][92] - 报告认为，公司作为成熟的蒙古国民营企业，受到资源民族主义政策的冲击相对可控，且其多元化战略有助于分散相关风险 [4][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关税和全球经济增长的不确定性通过投资需求支撑了黄金价格，但高价抑制了其他方面的黄金需求；要推动黄金价格持续上涨，投资需求及相关不确定性需保持高位，因为黄金正面临来自其他资产类别的竞争[1] 根据相关目录分别进行总结 黄金市场现状 - 黄金价格在每盎司3200 - 3500美元区间保持稳定，4月底盘中曾触及3500美元/盎司，预计该区间将暂时维持[1] - 第一季度实物黄金需求同比增长1%，为2016年以来最强第一季度表现，完全由投资需求驱动，ETF持仓增加227吨，金条和金币需求增加8吨；央行需求同比下降21%，减少66吨；珠宝需求同比下降19%，减少105吨[1] 投资需求情况 - ETF是第一季度黄金需求主要驱动力，今年迄今增持227吨黄金，达到自2022年第一季度以来最高水平；但过去13个交易日中有11个出现资金流出，与标准普尔指数上涨有关[1][4][5] - ETF持仓量与通胀预期及地缘政治风险呈正相关，与标准普尔500指数及联邦基金利率呈负相关[5] - 第一季度金条和金币需求同比增长8吨（+3%），达到325吨，主要由中国和欧洲推动；中国需求飙升至历史第二高水平，印度需求连续第七个季度增长，但增速因价格上涨放缓[15][17][18] 央行购金情况 - 第一季度央行购金同比下降21%，但仍高出五年季度平均水平24%；波兰购买54吨，中国增持13吨，乌兹别克斯坦出售15吨[22] - 全球储备排名前100国家中，36个国家黄金配置比例低于10%，若提升至10%将带来约4000吨新增需求，提升至20%需额外增加17700吨黄金[22] 珠宝需求情况 - 第一季度珠宝需求同比下降19%，创纪录高价影响购买力，主要由中国（-32%）和印度（-25%）推动，中国需求降至五年低点，消费者偏好轻量化产品[31] 宏观驱动因素 - 近年来宏观驱动因素对黄金价格解释作用减弱，实物需求趋势重要性日益凸显；美国联储维持利率不变，预计2025年不降息，2026年后期降息至2.50 - 2.75%[35] - “滞胀”情景和美元持续疲软将支持黄金价格；COMEX交易所黄金期货出现大量流出，净持仓减少14万手（约合400吨），黄金/白银比率高于100但低于新冠疫情峰值[36][39] 大宗商品市场表现 - 上周基本金属除铝外价格普遍上涨，铜表现最佳，上涨1%，铝价下跌1%，铜铝比率接近4倍；贵金属板块反弹，黄金周环比上涨近3%，钯金和铂金分别上涨3%和2.5%，白银上涨2%；铁矿石价格回落至98美元/吨，澳大利亚硬焦煤价格持平，纽卡斯尔动力煤价格为99美元/吨，西北欧动力煤价格上涨至97美元/吨[47][48][50] 摩根士丹利价格预测 - 对多种大宗商品给出不同时间段价格预测，如黄金2025年第二季度预估为3300美元/盎司，第三季度预估为3500美元/盎司等[58] 大宗商品温度计 - 对不同大宗商品给出投资评级和投资论点，如黄金看涨，预计价格进一步上涨；白银中性，超额表现空间有限等[62] 中国宏观指标 - 展示中国发电量、采购经理指数、M2货币供应量、机械销售、固定资产投资等多项宏观指标数据及变化情况[77][79][83] 金属市场相关数据 - 展示全球及中国铝、铜、镍等金属库存、产量、价格、成本曲线等数据及变化情况[106][131][152]