行业投资评级 - 报告对食品饮料行业的投资评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 报告核心观点认为，随着年底临近，机构布局新财年，2026年看多食品饮料板块 [3] - 食品饮料板块呈现“低基数、低机构持仓、低估值”的特点，在连续三年跑输沪深300后，相对估值溢价创2011年来的新低，任何供需两端的变化均可能催化股价上行，跑赢沪深300概率较大 [15] 细分板块观点 - **酒类**：板块进入左侧布局阶段，具备价位、区域话语权的优质公司有望获取更大增长空间 [2][10] 三季报后SW白酒整体下跌0.7%左右，估值提前反映降速预期，伴随供需两端积极信号释放或有修复空间，股价底先于业绩底先于动销底 [10] 当前茅台批价1690元/瓶，同比下跌23%，同比降幅较Q3收窄，预计旺季节或仍逐步下探但同比降幅保持稳定，底部预计在1500-1600元/瓶，同比跌幅在30%以内 [10] - **饮料**：行业景气延续，龙头明显跑赢 [2][14] 2025H1饮料板块收入同比增长18%，无糖茶、能量饮料、大包装的增长红利依然存在，成本端白砂糖、PET红利明显 [14] - **食品**：零食行业进入从渠道驱动为主变为品类驱动为主、渠道为辅的增长模式，个股分化加剧 [2][11] 魔芋零食的品类红利依然突出，两家龙头卫龙美味、盐津铺子的竞争优势突出 [2][11] 餐饮供应链三季报反映行业竞争格局趋于稳定，企业利润等核心经营指标仍处于磨底阶段 [12] 2025年9月国内餐饮收入实现4509亿元，同比增长0.9%，其中限额以上单位餐饮收入1347亿元，同比下降1.6% [12] - **乳制品**：需求平稳复苏，供给渐进出清 [2][13] 2025H2伊利、新乳业等液奶环比改善明显，中秋国庆备货及动销有所改善，受益于毛销差扩大及减值缺口缩小，业绩普遍呈现较大弹性 [13] - **啤酒**：行业库存良性，静待需求回暖 [11] 6-7月消费场景受规范吃喝条例影响较为平淡，但8月以来影响逐渐褪去，后续餐饮场景复苏将带动啤酒销量、产品结构双线边际改善 [11] 主要龙头估值已回落至25倍PE以下 [11] 2026年行业展望与投资判断 - **红利属性体现，估值仍有空间**：作为行业估值锚的贵州茅台股息率接近十年期美债收益率，随着其理性降速、飞天茅台价格下跌后大众需求增加，预计2026年其量价将率先企稳，红利资产属性增强，若美债收益率下降，估值仍有空间 [15][16] - **B端和商务场景复苏更快**：2025年二季度酒类消费政策影响边际变弱，商务消费场景将环比增加 [16] 超市调改、餐饮连锁等经营效果体现，加速餐饮供应链工业化 [16] “反内卷”、全国统一大市场等政策取得实质性效果，叠加股市财富效应，PPI、CPI降幅收窄甚至回正，企业现金流和盈利改善，商务消费需求增加 [16] - **健康创新品类和数字化供应链**：健康品类（如功能饮料）和数字工具将扮演核心增长引擎，例如健康型白酒、低糖饮料、魔芋零食等 [16] 数字化对行业的改造效果持续体现，提升企业效率和竞争能力 [16] 重点推荐公司与投资组合 - **当前投资组合**：贵州茅台、巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、泸州老窖，本周平均涨幅0.10% [1][18] - **酒类推荐**：泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒，并建议关注五粮液、洋河股份、舍得酒业的改革节奏 [2][10] - **饮料推荐**：经营加速的农夫山泉、加速全国化和平台化的东鹏饮料，关注表现较优的茶饮龙头 [2][14] - **食品推荐**：魔芋零食龙头卫龙美味、盐津铺子 [2][11] 复调板块龙头颐海国际、基础调味品龙头海天味业、安井食品，关注千味央厨 [2][12] - **乳制品推荐**：重点推荐具备估值安全边际的龙头乳企伊利股份 [2][13] - **啤酒推荐**：燕京啤酒、华润啤酒、珠江啤酒，偏好低波高股息的资金可持有重庆啤酒 [11] 重点公司基本面更新 - **贵州茅台**：当前飞天批价同比下跌25-30%左右，预计Q4同比降幅有望筑底收窄 [19] 公司推动“卖酒向卖生活方式”转变，开拓企业团购、电商/即时零售等渠道 [19] 预计2025-2027年营业总收入为1835.2/1920.6/2021.3亿元，归母净利润为905.9/952.1/1005.2亿元 [19] 当前股价对应2025年19.8倍P/E [19] - **巴比食品**：闭店率2025年达短期高峰，单店营收增速已转正 [19] 华东市场通过并购和内生拓店双轮拓展，新型堂食店已进入广东、北京等非优势区域 [19] 预计2025-2027年营业总收入为18.7/20.9/22.7亿元，归母净利润为3.0/3.3/3.6亿元 [19] - **东鹏饮料**：2025H1特饮收入同比增长22%，全年预计增长20%左右 [19] 第二曲线新品“补水啦”维持高增，“果之茶”上修全年目标至7-8亿元 [19] 预计2025/2026/2027年收入为209/259/310亿元，净利润为46/58/71亿元 [19] - **泸州老窖**：高度国窖批价830-840元左右，领先竞品 [19] 38度国窖有望全国化布局，3-5年维度中度酒市场规模约3000亿元，产品市占率10%对应300亿收入 [19] 预计2025-2027年收入为272.2/280.7/311.1亿元，归母净利润为113.4/118.3/132.8亿元 [19] - **卫龙美味**：魔芋品类处于快速成长期，2025年推出的麻酱口味魔芋爽和与山姆合作的牛肝菌魔芋反馈积极 [20] 预计2025/2026年营业收入为75.3/90.6亿元，归母净利为14.7/18.0亿元，当前股价对应PE分别为19/16倍 [20] 行情回顾与数据跟踪 - **市场表现**：本周食品饮料板块（A股和H股）累计下跌0.38% [1] 其中A股食品饮料（申万食品饮料指数）下跌0.54%，跑输沪深300约1.36个百分点；H股食品饮料（恒生港股通食品饮料）上涨1.88%，跑赢恒生消费指数2.15个百分点 [1] - **个股涨幅**：本周板块涨幅前五分别为安记食品(13.87%)、惠发食品(13.07%)、巴比食品(11.32%)、欢乐家(7.24%)和桂发祥(6.64%) [1] - **价格数据**：本周箱装飞天茅台、散装飞天茅台批价上涨，普五、国窖批价持平 [39] 9月啤酒产量上升，大麦进口价格有所下降 [46]

公司战略与活动 - 公司在进博会举办"以国奶 会世界"2025中国奶业品质创享会及"可感知高品质"探寻荟，构建可看、可感、可参与的品质之旅 [1] - 公司展厅采用阶梯递进式结构设计，传递公司"从追赶到超越"的决心 [1] - 公司以"全球健康生态圈"为依托，构建"上游共生、中游共创、下游共享"的发展新格局 [1] 行业竞争格局 - 黄油、稀奶油和奶酪（"两油一酪"）品类国产替代速度正不断加快，成为国内乳企布局重点 [1] - 行业竞争从C端零售市场延伸至B端餐饮工业市场，成为乳企争夺的"第二战场" [1] 核心产品优势：稀奶油 - 公司Pro环球甄选稀奶油100%采用生牛乳，奶香浓郁，源自新西兰天然牧场 [2] - 该稀奶油产品易打发、操作便利、口感细腻顺滑，采用方便储存的旋盖设计 [2] - 产品应用场景丰富，可做原味出品、裱花蛋糕、中式甜品及奶盖雪顶饮品 [2] - 产品自上市以来深耕B端渠道，凭借产品力与服务力赋能烘焙、餐饮、饮品渠道客户 [2] 核心产品优势：黄油 - 公司牧恩黄油已登陆中国、美国、日本、澳大利亚等20多国市场 [3] - 牧恩黄油在2021年新西兰全国奶酪（黄油）冠军评选中包揽加盐与无盐黄油双金奖 [3] - 公司旗下威士兰乳业霍基蒂卡工厂完成升级，牧恩黄油新产线投产后年产能翻倍至4.2万吨，成为新西兰西海岸最大黄油工厂及中国乳企海外最大黄油生产基地 [3] 产品定位与未来规划 - 牧恩黄油定位为营养与工艺美学新标杆，满足市场对食品来源、营养成分及烹饪效果的多维要求 [3] - 公司奶酪事业部将继续深耕"珍稀草饲+专业乳品"赛道，用更多新西兰原制产品为中国消费者带来"纯净、营养、易操作"的烘焙体验 [3]

股价与交易表现 - 11月10日公司股价收于17.93元，单日上涨1.87% [1] - 当日发生一笔大宗交易，成交量为25万股，成交金额为482.5万元，成交价格19.30元较收盘价溢价7.64% [1] - 近3个月内公司累计发生1笔大宗交易，合计成交金额482.5万元 [1] - 公司股价近5个交易日累计上涨2.46% [1] 资金流向 - 近5个交易日主力资金合计净流出731.69万元 [1]

进博会参与规模与高层支持 - 超过80家新西兰企业参展，为规模最大的一届 [1] - 新西兰贸易部长麦克莱连续第二年率高规格代表团参加，并确认明年将继续率团参会 [1] - 进博会被视为新西兰企业拓展商机、深化合作的绝佳平台 [1] 乳制品行业与草饲认证 - 新西兰贸易部长走访多家乳制品企业展台，“新西兰认证草饲放牧”标识在进博会期间正式发布 [3] - 草饲认证标准要求牛羊等乳畜的饲料至少90%为合格草饲，且平均每天至少8小时、每年至少340天在牧场活动 [3] - 草饲认证的构想源于部长去年在进博会上的观察，当时新西兰企业的草饲产品受到广泛关注 [3] 企业合作与市场成果 - 新西兰企业将进博会作为专为中国市场推出新产品的首发平台 [5] - 过去七年，部分新西兰企业通过进博会实现品牌影响力飞跃，例如一家奇异果出口商在中国的年销量达到相当于为每位中国消费者供应一颗的规模 [5] - 去年新西兰最大乳制品企业携手中国厂商推出多款合作产品 [5] 贸易协议与双边关系 - 去年进博会期间签署价值1.35亿新西兰元（约合5.4亿元人民币）的合作协议，今年预计将再创新高 [7] - 中国是新西兰第一大货物贸易伙伴、出口市场和进口来源地，去年双边贸易总额约400亿新西兰元（约合人民币1600亿元） [7] - 过去二十年间，新中双边贸易额从几十亿新西兰元增长至超过400亿新西兰元 [9]

奶皮子糖葫芦市场热度 - 奶皮子糖葫芦近期在社交平台爆火，微博、小红书、抖音等平台出现多个相关热搜话题，抖音平台奶皮子糖葫芦话题播放量达8.5亿次[14] - 产品在北京、南京、上海、杭州等多地引发抢购潮，消费者排队时间长达3小时以上，部分城市出现黄牛代购和限购现象[6][8][10] - 价格区间差异显著，基础款售价25元至40元一串，高端组合款（如搭配阳光玫瑰、无花果等）价格可达98元一串[2][17] 行业参与与产品创新 - 零售品牌快速跟进市场热点，盒马、薛记炒货等部分门店上线奶皮子糖葫芦，并将价格降至9.9元试图扩大市场份额[6][22] - 饮品行业提前布局奶皮子元素，瑞幸、乐乐茶、马伍旺等品牌自9月底起推出含奶皮子的饮品，进一步推高品类热度[20] - 产品创新基于传统糖葫芦改良，通过叠加奶皮子、夹心酸奶等高价值原料提升层次感和颜值，契合秋冬甜品消费场景[17][33] 供应链与原料影响 - 奶皮子原料因需求激增出现供应短缺，供应商反馈一周内销量相当于过去一个月，导致价格快速上涨，部分商家称"涨得比黄金还快"[16][17] - 奶皮子作为传统地域乳制品（内蒙古、新疆特色），生产工艺需4-5公斤鲜奶熬煮6-8小时才能制成一张，成本较高但符合市场对浓厚乳制品的偏好[24][33] - 供应链不稳定影响品牌推广节奏，盒马、薛记炒货的奶皮子糖葫芦目前仅限部分城市上线，可能受限于原料供应或市场观望态度[22] 消费反馈与产品争议 - 消费者评价两极分化：支持者认为奶皮子糖葫芦奶香浓郁、口感层次丰富，反对者则批评其过甜、油腻或存在奶腥味[18][20] - 产品品质参差不齐，部分新入局商家因制作水平不足导致低质量产品流入市场，影响整体口碑[20] - 社交属性驱动购买行为，产品的高颜值外观和价格争议成为社交平台传播热点，进一步放大话题效应[14][33] 赛道潜力与市场挑战 - 行业分析指出奶皮子糖葫芦属于果脯蜜饯类小吃赛道，该赛道日均交易用户数不足1万，基础需求规模较小且增长乏力[34][36] - 品类面临复购率低、热度消退快等挑战，美团报告建议品牌以短期爆品策略测试市场，避免大规模长期投入[34][36] - 奶皮子元素持续扩展至其他品类（如固体杨枝甘露），显示其作为创新原料的潜力，但能否成长为长期大单品仍需市场验证[38][41]

公司产品动态 - 伊利集团在第八届中国国际进口博览会期间展示了金典新西兰纯牛奶、金领冠睿护、牧恩奶粉、牧恩黄油、环球甄选稀奶油等明星产品 [1] - 牧恩奶粉的推出填补了公司在高端进口奶粉市场的空白，进一步完善了在全家奶粉领域的布局 [1] - 牧恩奶粉首发新包装产品全面升级为创新勺盖一体设计，旨在解决进口奶粉开盖找勺难、取粉易脏手、勺子难归位等消费痛点 [1] 产品核心优势 - 牧恩奶粉采用100%新西兰来源的"生牛乳"，直接从奶牛身上挤出的新鲜牛奶一次性喷粉，以保留更鲜活的原生营养 [1] - 品牌"牧恩"意为"牧场的恩赐"，历史可追溯至1893年 [1] - 产品工厂联合400家南阿尔卑斯山下冰川滋养牧场，占地7.7万平方公里，奶牛365天户外放养 [1] - 产品获得AQ草饲认证，其标准高于新西兰国家340天的要求，相关奶牛数量仅占新西兰全国奶牛数量的4% [1]

行业战略转型 - 中国乳企从规模扩张转向技术驱动，在全球竞争格局中重塑话语权 [1][2] - 乳制品行业处于周期性供过于求状态，C端消费增长乏力，烘焙餐饮等B端业务成为布局新重点 [2] 技术突破与国产化 - 妙可蓝多发布首款国产原制马苏里拉奶酪，实现从0到1的创造性突破，打破该产品完全依赖进口的局面 [2] - 奶酪国产化有助于实现更稳定的B端供货、更高性价比和定制化服务，并调节上游原料奶供需不平衡的结构性矛盾 [2] - 伊利突破"乳铁蛋白定向保护技术"，将常温奶中乳铁蛋白保留率从不足10%提升至90%以上 [3] 功能性产品创新 - 行业迎来结构性变革，"银发经济"孕育新市场，预计到2030年中国60岁以上人口占比将达25% [4] - 多家乳企在进博会推出针对"一老一小"群体的功能性新品，例如澳优发布高钙益生菌羊奶粉和鼻敏益生菌新品 [5] - 达能首次亮相专为50岁以上人群设计的"达能益生"系列产品，以及面向肿瘤患者和阿尔茨海默病早期患者的营养品 [5] - 雀巢展出针对6岁以上学生的奶粉和帮助提升免疫力的中老年奶粉 [5] 全球产业链整合 - 光明乳业以三重身份参与进博会，其新西兰子公司新莱特启动新业务定位，旨在打通从新西兰牧场到中国餐桌的关键链路 [6] - 伊利展示全球协同网络，其在新西兰的大洋洲乳业生产基地已运营十年，在全球打造15个创新中心，产品销往60多个国家和地区 [7][8] - 伊利通过"上游共生、中游共创、下游共享"的发展格局，用二十年左右时间跨越了与奶业发达国家上百年的差距 [8]

公司财务业绩 - 2025财年全年营收增长13.5%至19.02亿新西兰元 [2] - 中国及其他亚洲地区营收增长13.9%至13.02亿新西兰元，占整体收入近7成 [1][2] - 中国及其他亚洲地区英标产品销售额达5.59亿新西兰元，同比上升24.9% [2] - 全家营养产品收入增长33.1%至1.1亿新西兰元 [6] - 液态奶业务成长速度高达14.4%，高于婴配粉9.9%的增速 [7] 中国市场战略与地位 - 公司首次跻身中国婴幼儿配方奶粉市场前四名 [1][2] - 在中国婴配粉市场份额从4%一路攀升至8%，在行业整体收缩3%的背景下取得超10%的高增长 [4] - 决心将更多新西兰原产高端乳品核心品类带给中国消费者 [1] - 中国市场是公司业务的核心支撑，近5亿新西兰元的供应链总投资旨在支持在华业务 [1][3][4] 产品组合与创新 - 推出首款添加高含量HMO的a2源乳婴幼儿配方奶粉a2紫曜系列，主打精准还原母源自护三大关键成分 [2][3] - 产品线覆盖不同价格区间，品牌在产品配方、品牌形象、质量交付上保持超高端定位 [5] - 将A2蛋白优势延伸至全家营养产品，包括儿童奶粉和针对50+人群的中老年奶粉系列 [6][7] - 液态奶业务通过品牌联名（如Tim Hortons）和B端合作（如咖啡、茶饮）进行市场探索 [8][9] 供应链与产能投资 - 总投资金额近5亿新西兰元，包括收购雅士利新西兰POKENO工厂的2.82亿新西兰元交易金额 [1][3][4] - 收购后计划在新工厂实施为期多年的投资计划，拟投资约1亿新西兰元提升产能，并逐步新增超过100名员工 [3] - 该工厂已获批两个新国标中标配方奶粉注册 [3] - 通过中国农垦的跨境供应体系，实现产品从新西兰原产地直供中国市场 [3] 合作伙伴关系与市场活动 - 与战略合作伙伴中国农垦（中垦上海）的合作关系升级，计划通过跨境电商渠道将合作单品扩展到英标婴配粉 [1][2] - 成为中国头部国有企业首次在跨境电商渠道上合作的国际乳品品牌 [1] - 公司与澳大利亚网球公开赛达成合作，成为澳网120年历史上首个官方牛奶合作伙伴，并计划在2026年马年春节前夕在中国进行相关落地活动 [1][8][9]

公司业务进展 - 公司HMOs（母乳低聚糖）建设项目规划产能为2500吨/年，目前已基本建设完成 [1] - 国内婴幼儿配方奶粉龙头企业基本都为公司客户 [1] 行业动态与市场机遇 - 国内部分头部婴幼儿配方奶粉企业如伊利、飞鹤、君乐宝等添加HMO（2‘FL、LNnT）的婴幼儿奶粉配方已获批 [1]

公司股价表现 - 11月10日公司股价上涨5.31%，报收11.91元/股，成交额1.43亿元，换手率5.82%，总市值25.17亿元 [1] - 中信保诚多策略混合(LOF)A因新进成为十大流通股东，在当日股价上涨中浮盈约49万元 [2] 公司业务概况 - 公司主营业务为乳制品加工与销售、饲料生产与销售、分割肉加工与销售、种畜养殖与销售 [1] - 乳制品业务是公司核心收入来源，占主营业务收入的96.71% [1] 重要股东变动 - 中信保诚基金旗下产品中信保诚多策略混合(LOF)A于三季度新进成为公司十大流通股东 [2] - 该基金持有公司股份81.67万股，占流通股比例为0.39% [2] 相关基金产品表现 - 中信保诚多策略混合(LOF)A基金最新规模为11.33亿元，今年以来收益率为47.23%，近一年收益率为47.68% [2] - 该基金自成立以来累计收益率为149.31% [2]