报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[2] - 目标价：23元 [2] 报告核心观点 - 报告认为，新乳业2025年第四季度业绩有望加速释放，盈利提升趋势预计至少能延续三年[2][6] - 公司凭借突出的产品创新与组织管理能力，成功把握低温奶与D2C渠道两大增长点，盈利驱动已从成本红利切换至结构优化，未来盈利能力持续提升的确定性较强[6] 近期跟踪与业绩表现 - **2025年第四季度展望**：预计营收增速有望加速至中高个位数增长，净利润率有望明显提升，全年净利率预计提升至6.5%左右，提升幅度超过1个百分点[6] - **2025年前三季度表现**：营收同比增长+3.5%，大幅跑赢行业，低温产品实现双位数增长，盈利提升持续超预期兑现[6] - **山姆渠道新品成功**：2025年12月底，唯品新品“玫瑰红曲酒酿酪乳”在山姆上市后销售火爆，预计1月月销即可超千万元；2025年公司共有5款产品成功入驻山姆，其中芭乐酸奶6个月销售破亿元、月销超过2000万元，焦糖布丁上线即断货，夏进爵品月销亦有千万级别[6] 2026年经营展望 - **营收增长**：预计低温奶业务维持双位数增长，常温业务调整到位后实现正增长，整体营收加速至中高个位数增长[6] - **盈利能力**：预计全年净利率有望提升0.5个百分点以上，提前达成净利率翻倍至7.2%的五年规划（2023-2027年）[6] - **驱动因素**：产品结构优化持续；发力即时零售渠道，带动高盈利的D2C渠道占比加速提升；上游原奶价格企稳有望缓解行业竞争，公司买赠费投亦有望收缩[6] 中期增长空间与驱动因素 - **产品端优势**：长期深耕低温奶领域，研发能力及精细化管理积淀深厚，组织力强，能迅速应对渠道变化，新产品、新渠道拉动低温产品逆势高增[6] - **渠道端优势**：战略定力充足，在即时零售冲击下，入户渠道转型已见成效，即时零售开拓思路逐渐清晰，D2C渠道预计仍将维持高增长[6] - **盈利动能**：产品与渠道结构优化、规模效应及精益费投，有望共同支撑至少未来三年盈利能力持续提升[6] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为111.25亿元、118.30亿元、125.19亿元，同比增速分别为4.3%、6.3%、5.8%[2] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.31亿元、8.56亿元、9.93亿元，同比增速分别为36.0%、17.1%、16.0%[2] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益分别为0.85元、0.99元、1.15元[2] - **盈利能力指标**：预计净利率从2024年的5.2%持续提升至2027年的8.1%；ROE维持在20%以上水平[11] - **估值**：基于2027年20倍市盈率的估值，得出未来12个月目标价23元；当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为22倍、19倍、16倍[2][6]

文章核心观点 - 复星国际董事长郭广昌在论坛上表达了对宏观经济与民营企业发展的乐观态度，认为中国经济韧性增强，2026年值得期待 [1] - 公司认为坚持创新与市场经济使中国民营企业，尤其是科技企业，在全球竞争中展现出强大竞争力 [3][5] - 公司强调在中国庞大的消费市场中，深化产品力是抓住机遇的关键 [6][7] - 公司提出“中国能力嫁接全球资源”战略，坚定推进全球化，并已取得显著成效 [9] 宏观经济与行业环境 - 当前经济环境比去年更暖和，许多负面因素正在被消化，证明中国经济有极大韧性 [1] - 中美经济是“你中有我、我中有你”的深度合作格局，中国经济不会被轻易打倒 [3] - 经济转型期，“一招鲜吃遍天”的时代已过去，企业需提升内功与竞争力，不能依赖过去的高速增长与物业升值 [7] - 中国作为14亿人口的庞大经济体，其效率优势、供应链优势和工程师红利对全球是巨大机会 [9] 公司战略与业务表现 - 公司旗下生物创新药平台复宏汉霖在2025年取得全球突破：H药汉斯状成为全球首个且唯一胃癌围手术期III期注册研究成功的抗PD-1单抗，HLX43有望开创全球“广谱抗癌药”新时代 [3] - 复宏汉霖已有10款产品在国际获批上市，覆盖全球约60个国家和地区，多个在研管线具备百亿美元的全球市场潜力 [3] - 2025年12月，复星医药控股子公司药友制药授予辉瑞GLP-1药物YP05002全球独家权利，潜在总金额超20亿美元 [4] - 同月，复星医药与Clavis Bio达成战略合作，基于前沿靶点开发创新疗法，公司可能获得至多72.5亿美元付款 [4] - 公司文旅消费产业通过打造产品力获得市场积极反馈：2026年元旦假期，三亚·亚特兰蒂斯酒店平均入住率超97%，Club Med地中海俱乐部国内多地度假村连续满房 [7] - 公司消费品领域的新产品表现强劲：三元股份的“老北京鲜牛奶”成为爆款，舍得酒业的“舍得自在”受到欢迎 [8] - 公司在新消费领域投资的老铺黄金、霸王茶姬、金多多等已成长为明星企业 [8] - 公司全球化步伐加快，目前在超过40个国家和地区拥有产业布局，2025年上半年海外收入达466.7亿元，占总收入比例达53% [9] - 公司未来战略是“中国能力嫁接全球资源”，将中国发展积累的能力输出到全球企业 [9] 行业竞争与机遇 - 中美竞争背景下，中国的民营科技企业在AI、机器人、生物医药等新兴产业走出了有全球竞争力的道路 [3] - 中国十几亿人的消费大市场，机会始终存在 [6][7] - 企业需要从创新和深化产品力两方面来提升竞争力 [7]

公司战略与产品发布 - 公司于1月18日在北京举办“寻迹而来·鲜活盛典”，正式推出承载“新一代更适合”战略的两大新品：迹萃与启萃 [1] - 迹萃产品定位“非凡母源自护”，添加顶配活性乳铁蛋白、8重HMOs及中国专利母源自护营养群 [5] - 启萃产品聚焦大脑发育，添加顶配含量的新一代Sn-2DHA及中国专利脑营养组合，实证可提升宝宝睡眠质量 [5] - 两款新品实现了中国奶源、中国原料、中国技术、中国配方全链路自主可控 [6] - 新品遵循“先临床，再上市”准则，上市前采用证据链最高级别的RCT随机对照试验进行验证 [5] 行业技术革新与标准定义 - 公司上线全球首个奶粉新鲜原料溯源系统，用户可通过扫描二维码追溯乳清蛋白、乳铁蛋白等核心原料的生产信息 [3] - 该系统首次将奶粉品质转化为透明、可感知的数据，标志着中国婴配粉行业鲜活标准的再次升级 [3] - 公司宣布率先实现新鲜原料自产、可追溯，使“原料新鲜”正式成为奶粉新鲜度的核心评价维度，推动了行业的第三次“新鲜革命” [1][3][4] - 公司依托全球首家婴幼儿奶粉核心原料专属工艺，实现全程低温一次提取，自产的膜分离乳清蛋白从生牛乳提取到应用周期不超过30天，新鲜度是传统进口原料的23倍 [5] - 迹萃与启萃率先全面应用该新鲜原料溯源系统，其采用的鲜活原料使新鲜度提升至少23倍 [5] 研发实力与科研成果 - 公司深耕中国母乳研究六十四年，先后承接“863”、“十二五”、“十四五”等国家级科研项目 [8] - 公司联合7国20余顶级科研院校与机构，建成了国内最大的母乳数据库，覆盖10个不同饮食文化区，收集超过2500个母婴队列、20000+份母乳样本 [8] - 权威机构认证显示，公司包揽中国母乳研究成果第一、中国婴幼儿配方奶粉专利数第一、中国母源配方营养第一品牌三大“第一”荣誉 [8] - 历时三年的RCT随机对照实验显示，喂养迹萃与启萃的宝宝在关键生长、自护与脑发育等指标上，效果无限贴近母乳喂养 [10] 产业链布局与发展历程 - 2006年，公司率先自建牧场，打造全产业链自控模式，从奶源端解决“新鲜”源头问题，为行业打造了先行范式 [4] - 2018年，公司携手中国标准化研究院，建立以“新鲜生牛乳一次成粉”技术为核心的奶粉生产标准，并推动其成为国产奶粉标配，实现行业新鲜品质标准的第二次升级 [4] - 公司在核心原材料供应链实现自主可控，并推动行业供应链向更透明、更高标准发展 [4] - 公司副总裁指出，婴配粉核心营养原料长期依赖进口存在跨国运输导致的原料受潮、污染及营养流失风险，公司通过自建产线实现核心新鲜原料自产可控 [3] 品牌营销与市场影响 - 公司新晋品牌大使暨鲜活寻迹官朱珠首次亮相，分享选择公司的原因是其每一步都可追溯，让新鲜有迹可循 [6] - 公司品牌大使奚梦瑶认可公司首创的“新鲜原料溯源系统”，认为透明让原料真实可见，鲜活让营养更天然 [7] - 盛典通过“星妈talk”环节，汇聚明星妈妈与数十名宝妈，以多元视角共话宝宝口粮的“鲜活密码”，用户真实反馈成为公司“鲜活营养”理念的实例证明 [7] - 公司正以坚实的科研实力、全产业链掌控力和持续创新的产品力，引领行业步入以“新鲜营养”为核心竞争力的崭新时代 [12] - 新品将行业竞争从表层的“配方内卷”，升维至深层的“鲜活原料体系”与“产品功效验证”，为行业未来升级指明路径 [12]

公司产品与技术创新 - 公司于1月18日在北京举办“寻迹而来·鲜活盛典”，发布并重点推介了“新一代更适合”战略下的两款新品：迹萃和启萃 [1] - 公司上线了全球首个奶粉新鲜原料溯源系统，用户通过扫描二维码可追溯乳清蛋白、乳铁蛋白等核心原料的生产信息 [4][5] - 该系统标志着中国婴配粉行业第三次“新鲜革命”的开始，使“原料新鲜”成为奶粉新鲜度的核心评价维度 [2][6] - 公司通过自建产线，实现核心新鲜原料自产可控，其自产的膜分离乳清蛋白从生牛乳提取到应用于奶粉的整个周期不超过30天，新鲜度是传统进口原料的23倍 [6][8] - 新品迹萃和启萃率先全面应用该新鲜原料溯源系统，并采用自产鲜活原料，实现新鲜度提升至少23倍 [10] - 迹萃产品添加顶配活性乳铁蛋白、8重HMOs及中国专利母源自护营养群，主打“非凡母源自护”；启萃产品添加顶配含量的新一代Sn-2DHA及中国专利脑营养组合，聚焦大脑发育并实证提升宝宝睡眠质量 [10] - 两款新品遵循“先临床，再上市”准则，上市前采用证据链最高级别的RCT随机对照试验进行验证 [10] - 公司依托全球首家婴幼儿奶粉核心原料专属工艺，全程低温一次提取，在原料鲜活营养上实现了跨越 [8] 公司发展历程与行业引领 - 公司于2006年率先自建牧场，打造全产业链自控模式，从奶源端解决新鲜源头问题，为行业打造了先行范式 [8] - 2018年，公司携手中国标准化研究院，建立以“新鲜生牛乳一次成粉”技术为核心的奶粉生产标准，并推动其成为国产奶粉标配，实现行业新鲜品质标准的第二次升级 [8] - 公司目前上线行业首个奶粉新鲜原料溯源系统，再次重构行业“鲜活”标准，并推动行业供应链向更透明、更高标准发展 [8] - 公司深耕中国母乳研究六十四年，承接多项国家级科研项目，并联合7国20余顶级科研院校机构，建成了国内最大的母乳数据库，覆盖10个不同饮食文化区，收集超过2500个母婴队列、20000+份母乳样本 [16] - 权威机构认证显示，公司包揽中国母乳研究成果第一、中国婴幼儿配方奶粉专利数第一、中国母源配方营养第一品牌三大“第一”荣誉 [16] - 公司表示，中国婴配粉行业已具备全球领先实力，能够牢牢守住中国宝宝的“奶瓶” [10] - 迹萃和启萃实现了中国奶源、中国原料、中国技术、中国配方全链路自主可控 [10] 品牌营销与市场活动 - 活动现场，新晋品牌大使暨鲜活寻迹官朱珠首次亮相，并以《聚光灯下，我们都选择了全程可见》为主题进行分享，强调选择公司是因为其每一步都透明、有迹可循 [10][13] - 公司品牌大使奚梦瑶分享其选择并陪伴公司持续进化的切身感受，认可公司在科研、奶源、原料和安全上的长期投入，并对“新鲜原料溯源系统”表示认可 [14][17] - 在“星妈talk”环节，奚梦瑶、朱珠、苗苗与来自星妈会的数十名宝妈们共话宝宝口粮的“鲜活密码” [15] - 公司通过“寻迹而来·鲜活盛典”这一跨界盛会，进行面向未来的科学喂养宣讲 [22] 行业影响与战略方向 - 公司推动的第三次新鲜革命，重新定义了行业“鲜活”标准 [2] - 婴配粉行业的核心构成逻辑是“生牛乳”与“关键营养原料”的科学配比，但此前国内核心营养原料多依赖进口，存在跨国运输导致的潜在风险和营养流失问题 [6] - 公司的新品迹萃和启萃将行业竞争从表层的“配方内卷”，升维至深层的“鲜活原料体系”与“产品功效验证” [21] - 率先应用新鲜原料溯源系统的产品将为家长未来选购奶粉提供全新标准：不只生牛乳新鲜，更要营养原料新鲜 [22] - 公司正以科研实力、全产业链掌控力和持续创新产品力，引领中国婴幼儿奶粉行业步入以“新鲜营养”为核心竞争力的崭新时代 [22]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国乳制品行业（原奶、乳制品）、肉牛养殖业[1][2][3][4] * **公司**： * **上游牧场**：悠然牧业（原文中亦作“优然牧业”）、现代牧业、中国圣牧、澳亚集团[2][10] * **下游乳企**：伊利股份、蒙牛乳业、中国飞鹤、李子园、新乳业[1][3][5][10] 核心观点与论据 1 原奶与乳制品行业：预计2026年供需平衡，迎来价格拐点 * **供给端收缩**：奶牛存栏持续出清，2025年9月已出清约20万头[1][2]，规模化牧场单产提升仅支撑原料奶产量小幅增长[1][2]，存栏出清将逐步传导至牛奶产量下降[1][3] * **进口补充有限**：大包粉进口价格仍高于国内[1][3]，预计2026年国际奶价大幅下跌可能性小[1][3] * **需求端有支撑**：2025年前三季度乳制品产量同比变化分别为减少1.7%、增加1.8%和增加0.4%[1][3]，春节旺季及促消费政策有望进一步拉动需求[1][3] * **深加工创造新需求**：多家企业布局深加工产线，预计贡献400万吨以上生鲜乳需求，有望覆盖行业约300万吨的供需缺口[1][3][5] 2 肉牛行业：明确进入上行周期，预计持续2-3年 * **价格已触底反弹**：肉牛价格自2025年2月触底反弹，截至12月上涨约10%[1][4] * **产能持续收缩**：养殖周期长（21-25个月）放大供需错配[4]，2025年三季度末全国肉牛存栏量同比减少2.4%至9,932万头[1][4] * **上游产能紧张**：能繁母牛出清较多，犊牛紧缺[2][6]，2026年1月犊牛相对于育肥牛价格溢价已上升到25%以上[2][6] * **进口供给收紧**： * 2025年全球牛肉供给收缩，中国实际进口占比达30%以上[2][7] * 2026年进口配额总量为268.8万吨，比2024年减少6.3%[2][8] * 配额外加征55%关税，提升进口成本[2][8] * **周期判断**：本轮肉牛上行周期已基本明确，预计将延续约2至3年[1][9] 3 产业链受益环节与企业 * **上游牧场直接受益于价格上涨，盈利弹性强**： * 以悠然牧业为例，原奶产销量约400万吨，每毛钱奶价上涨带来4亿元利润弹性[2][10] * 肉价每提升一块钱，对悠然牧业利润增量约7,000万元[2][10] * **下游乳企间接受益**：奶价回升刺激终端需求、降低竞争烈度，且上游控股关系使原奶相关产值减值收窄，提高利润弹性[2][10] * **深加工布局企业受益**：伊利股份、蒙牛乳业、中国飞鹤、李子园等企业的新深加工产线预计将贡献显著需求[1][3][5] 其他重要内容 * **行业新动能**：企业尝试出口大包粉产品以缓解国内市场过剩[5]，中国已开始向中亚国家进行奶牛出口业务[5] * **成本压力**：2025年饲料价格显著上涨，豆粕、苜蓿草和玉米价格均呈双位数增长趋势，加剧牧场成本压力[2]

食品饮料行业电话会议纪要关键要点 一、 行业与公司概览 * 纪要涉及白酒、软饮料、现制茶饮、乳制品、速冻食品、零食量贩、调味品、啤酒等多个食品饮料子行业[1] * 涉及公司包括：茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒、金水源、农夫山泉、东鹏特饮、康师傅、统一、古茗、沪上阿姨、伊利、蒙牛、新乳业、安井食品、千味央厨、三全食品、西麦食品、卫龙、盐津、甘源、海天味业、千禾味业、中炬高新、颐海国际、保利、百润股份、华润啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒等[1][3][4][5][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][20][21][22][23][24][25][26][30][32][33] 二、 白酒行业 行业现状与展望 * 白酒行业估值、预期、持仓均处于低位，接近底部[1][6] * 预计2026年三季度可能成为行业拐点[1][6][7] * 行业底部确认的关键在于茅台批价能否稳住，需观察春节动销放量及5-6月淡季价格表现[8] * 2026年各公司目标设定普遍谨慎，渠道采取减压或不加压策略，消费者促销方面内卷加剧，费用只增不减[3] 春节市场动态 * 由于禁酒令新条例出台，渠道备货积极性谨慎，整体动销氛围偏淡[2] * 市场预期春节期间白酒销售同比下滑可能达双位数[2] * 茅台因价格大幅下调（每瓶节省超600元），在低频消费场景有刺激作用，动销正增长概率增加[2] * 其他名酒如徽酒、苏酒表现不确定性高，次高端白酒预计持续承压[2] 重点公司策略 * **茅台**：2026年改革力度最大，计划保持茅台酒投放总量稳定，动态调节结构[1][4] * 适度调减陈年酒、生肖茅台及不同规格飞天茅台投放量[4] * 重点增加精品茅台及500毫升飞天茅台投放[1][4] * 通过爱茅台企业团购等直营方式及尝试代销模式增量[1][4] * **泸州老窖**：采取稳健策略，维持表观价格稳定，通过数字化方式让实际购买价低于五粮液[5] * 不新增经销商库存，根据实际出货发货[5] * 明确一季度开瓶动销恢复到去年同期90%，低度增长5%[5] * **其他公司**：推荐有份额逻辑的茅台、汾酒，以及地产酒古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒、金水源[8] * 关注有分红保障的五粮液和泸州老窖[1][8] 三、 软饮料行业 * 近期股价波动大，但龙头公司表现亮眼[9] * 预计2026年龙头公司将保持高于行业平均的收入增长[1][9] * 2025年市场竞争激烈，原材料价格下跌，预计2026年竞争态势仍将激烈[9] * **农夫山泉**：预计2025年收入增长约20%，利润在152~153亿元区间；2026年有望实现双位数收入及利润增长[9] * **东鹏特饮**：2025年业绩利润端略低于预期，但收入端和四季度动销端表现良好；预计2026年收入维持较快增长，并受益于提前锁定原材料价格[1][9][10] * **康师傅与统一**：作为高股息防御性配置，表现稳健[1][10] * 康师傅预计2025年全年收入略微下降，但净利润实现双位数增长[10] * 统一可能呈现前低后高态势，新品如无糖茶和功能饮料带来增长动力[10] 四、 现制茶饮行业 * **古茗**：作为0~20元价格带龙头，竞争优势不断扩大[11] * 对同店销售及开店数量充满信心[1][11] * 计划推广早餐场景以提升堂食销售[1][11] * 在北方市场逐步推进开店[11] * **沪上阿姨**：对2026年同店销售维持甚至提升充满信心[11] * 通过推出咖啡产品及女性养生新品类增强吸引力[1][11] * 计划维持2000家左右的新开门店速度[11] 五、 乳制品行业 * 行业处于需求疲弱但筑底回暖阶段，预计2026年需求见底回升[3][12] * 若春节动销同比回正，则二三四季度回正概率更大[12] * 下游需求企稳将推动上游奶价企稳或回升，利好伊利、蒙牛等企业收入企稳并改善盈利质量[12] * **蒙牛**：因现代牧业亏损及喷粉减值拖累2025年利润，但2026年有望显著改善，适合左侧布局[3][12] * **伊利**：基本面平稳，具备良好股息与价值投资潜力，适合左侧布局[3][12][13] * **新乳业**：常温与低温产品均保持良好增势，值得推荐[3][13] 六、 速冻食品行业 * 近期表现亮眼，餐饮板块经历积极修复[14] * 2026年市场前景积极：冬季消费旺季备货积极，春节晚备货时间更长；头部企业新品推广改善，经销商信心增强[3][15] * 小B餐饮渠道希望止住下滑趋势，大B渠道希望企稳回升；C端（新零售渠道、商超）预计贡献主要增量[15] * 竞争趋稳，通过产品创新提升收入和利润率[15] * **安井食品**：12月份主业增速约20%，经销商备货积极；收缩部分产品促销政策，推出锁鲜装新品6.0[15] * **千味央厨**：坚持大B渠道战略，对百胜、海底捞等客户恢复信心强；小B端减少资源投放，新零售渠道重点发力[15][16] * **三全食品**：表现好转，新品水饺和汤圆预计一季度贡献快速增长；对2026年整体目标实现中个位数增长规划，重视即时零售等新渠道[15][16] 七、 零食量贩赛道 * 2026年上半年发展机遇集中，一季度头部玩家同店表现好转[17] * 原因：2025年四季度基数下降；货盘调整、运营改善及品类增加；竞争趋缓，小品牌退出[17] * 今年备货力度是去年的2~3倍，更注重礼盒肉制品、坚果等备货以提高利润率[17] * 两家公司将在一季度或上半年进行港股IPO，将提升行业热度[17] * **西麦食品**：冲调粉类业务四季度表现略超预期，9月上市至10月突破千万销售额，全年目标两个亿增量；一季度礼盒销售及新增礼品渠道表现优于去年[17] * **卫龙**：魔芋品类保持快速增速，2025年魔芋实现双位数增长，一二月份目标30%增长[17] * **甘源**：通过渠道调整，从9月开始同比下滑幅度收窄至低个位数；推健康豆、养生豆、新口味米饼等差异化产品[17] 八、 调味品行业 * 整体与餐饮供应链类似，12月份环比有所恢复，但消费频次反应慢，月度数据未见明显弹性[18] * 预计下半年二三季度餐饮恢复可能带动板块进入提价通道[18] * 目前估值水平：海天2026年约27倍，其余25-30倍区间，相对弹性空间偏弱[18] * **海天味业**：餐饮端需求回暖，春节备货正常推进；管理上降本增效，积极寻找增量；产品策略巩固核心品类，发展副条品类；海外扩展稳步推进[22] * **海天H股**：业绩确定性高，2026年承诺分红底线及特别分红情况下，预计股息率可达4%以上，值得关注[20] * **千禾味业**：线下数据从三四季度开始好转，具备困境反转逻辑，需跟踪后续数据弹性[21] * **中炬高新**：市场价格倒挂问题在很多地区已改善；2026年目标恢复到2023年收入利润水平，挑战目标恢复到2024年水平[23] * **颐海国际**：业绩预期同比增长13.6%；供应链效率提升，经销商结算方式调整提高出厂价同时给予促销折扣，下半年毛利率显著提升[18] * **保利**：12月反馈比市场预期稍好；2025年推出山姆黑松露意面产品全年销量5000万；B端业务稳健，2026年大概率双位数增长且利润优于收入[24] 九、 啤酒行业 2025年总结 * 整体收入稳中向好，前三季度实现小个位数增长[26] * 受餐饮疲软影响，吨价仅提升0.6个点[26] * 前三季度利润增长7~8个点，利润率提升不到一个点，主要得益于成本红利[26] * 进口大麦价格同比下降20~30%（占生产成本15%~20%），包装材料价格平稳，使毛利率提升约1.7个百分点[26] * 8~10元价格带产品（如燕京U8、漓泉1998、珠江97纯生）领先行业；10元以上产品因餐饮夜场渠道走弱销量承压[26][27] * 华润喜力全年仍实现双位数增长，得益于强渠道推力[27] 2026年展望 * 整体收入将保持相对稳定，8~10元价格带产品仍将跑赢行业[27] * 大麦价格处相对底部，上涨空间有限，成本不会显著增加[27] * 铝罐价格上涨预计使行业利润增速提高约2-3个百分点，但影响有限；玻璃和瓦楞纸价格可能继续下降，毛利率有望稳中向上[28] * 预计2026年利润率有较大改善空间[29] 重点公司 * **华润啤酒**：目前估值约为13倍，具有一定性价比[30] * **燕京啤酒**：U8产品增速良好，内部降本增效支撑利润增长；从2026年1月1日起合并漓泉和燕京在五省经营，由漓泉主导，借助其经销商网络扩展市场[30][32] * **珠江啤酒**：受益于广东省内竞争格局变化，淡口味产品及本地品牌优势获得消费者认可；预计“醇生”产品2026年实现双位数增长[30][33] * 燕京和珠江啤酒预计2026年利润增速达双位数，PE倍数约为19-20倍，处于合理区间[30][31][33] 十、 其他公司观点 * **百润股份**：现阶段股价空间有限，需等待催化剂[25] * 2025年四季度表现优于悲观预期，动销端数据好于订单数据[25] * 今年春节针对新品“轻享”或有针对性营销[25] * 威士忌业务受禁酒令影响进度偏慢，但烈酒突破60万桶，长期故事未变[25] * **颐海国际（港股）**：估值约十四五倍，具有较高股息率，在当前点位具有较高胜率[19]

涉及的行业与公司 * 行业：中国婴幼儿配方奶粉行业 [4] * 公司：中国飞鹤 [1] 核心观点与论据 1. 行业环境与挑战 * 行业规模受人口下降影响承压 2025年新生儿数量约为950万，2026年预计降至800多万 [4] 行业规模基本持平，未来几年增速可能受影响 [4] * 行业竞争激烈 人口下降导致存量市场竞争愈发激烈 [8] * 渠道结构变化，连锁化趋势加速 线上和线下渠道大致呈现三七开的比例 [2][7] 线下母婴店仍是主要收入来源，占比约六七成 [7] 连锁店抗风险能力更强，品牌商需为渠道提供定制化产品 [7] 2. 公司经营与财务表现 * 2025年收入预计同比下降 预计全年含税收入210亿元，同比下降 [2][14] * 2025年上半年毛利率下降 主要由于涉足乳原料等毛利水平较低的产品，拉低了整体毛利率 [5][18] 推出12亿补贴（记在销售费用，不影响毛利） [5][18] * 2025年净利润下降 主要由于收入端下降以及政府补贴持续走低 [5][19] * 2025年渠道去库存完成，库存处于低位 去库存从第二季度开始，第三季度结束 [11] 截至2025年底，渠道库存水平基本保持在月销的一倍左右，终端库存处于近五年最低水平 [2][11] 去库存期间价格稳定，未出现倒挂 [13][16] * 市场份额保持稳定 2025年下半年市场份额基本稳定，大致维持在18%左右 [2][14] 3. 产品策略与新品 * 产品结构以三段奶粉为主 婴幼儿配方奶粉产品中，一段、二段、三段的占比分别约为22%、25%和51% [6] 三段占比超过一半，因其服务周期长（1-3岁） [2][6] * 推出高端新品以提升利润和竞争力 2025年下半年推出高端新品，如启萃和季翠 [2][12] 新品添加母乳低聚糖等成分，更贴合母乳理念 [2][12] 新品价格较高，如启萃约330元，季翠约360元 [13] * 通过产品搭配稳定利润 通过新品推出、配方升级和高端产品搭配等策略稳定利润水平 [2][10] 4. 发展战略与未来规划 * 积极拓展海外市场 拓展加拿大、越南、菲律宾等海外市场 [2][8] * 探索新业务领域 探索乳原料和健康食品领域 [2][8] * 2026年展望：轻装上阵，依靠新品贡献 2025年去库存影响发货，新品上市节奏延后 [15] 预计2026年将轻装上阵，新品将带来额外贡献 [2][3][15] 具体计划（包括收入指引）将在2026年3月份详细公布 [3][15] * 对2027年增长预期乐观 内部已确定大致方向，预计相比2025年有正增长 [17] * 持续品牌投入应对竞争 行业竞争激烈，获客和品牌投入是必须的 [25] 5. 盈利能力与财务指引 * 2025年利润预期不乐观 公司未给出具体利润指引，下半年没有特别向好的点，利润预期不乐观 [20] * 2026年短期利润改善空间有限 营养健康、乳原料和海外市场需要初期投资 [22] 毛销差同比2025年预计维持稳定，费用率未必收窄 [22] * 新业务盈利能力尚弱 海外业务和乳制品深加工业务目前处于盈亏平衡状态 [23] 乳原料业务规模未达理想状态，几乎没有净利润 [23] * 核心婴配粉业务盈利前景良好 婴配粉业务预计将有所修复并保持良好趋势，例如卓睿产品毛利提升明显 [24] * 中期净利率目标未对外公布 由于多个业务板块处于初期阶段，尚未对外公布具体目标 [25] 6. 股东回报 * 2026年承诺高额分红 承诺分红20亿元，上半年已派发10亿元，下半年还将派发10亿元 [5][26] * 完成股份回购 2025年底完成了不低于10亿人民币的股份回购，股份将用于员工激励计划 [5][26] * 未来分红比例将回归常态 未来分红比例大致在40%以上，通常为60%至80%，不会维持超100%的派息比例 [26] 其他重要内容 * 生物资产减值 主要由于淘汰低产牛导致，预计下半年减值会减少，但仍可能在3亿元左右 [21] * 2026年费用安排 2025年进行的12亿元婴儿配方奶粉补贴将于2026年4月停止 [25] 整体费用不会大幅减少，资源可能更多投向新品宣传和广告 [25] * 价盘情况 线上线下价格基本一致，例如卓睿约为310元，星飞帆约为200多元 [13] 所有渠道产品均能获得利润，但大渠道品利润较薄 [13]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 2024至2025年间，多数食品类目销售额同比增速持续为负，行业普遍面临增长压力 [2][4] - 速冻食品表现相对突出，在2025年实现接近2%的正增长，而方便速食与休闲零食类目压力较大，前者2025年下滑幅度扩大至约8%，后者连续两年深度下滑超10% [2][4][14] - 白酒板块阶段性仍沿着“供给优化，需求弱复苏”演绎，大众品需求边际有望回暖 [5] - 行业整体价格下行压力持续，食品、饮料和酒、日化品三大类的马上赢价格指数在过去五个季度（2024年Q4至2025年Q3）始终低于100 [4][16] 根据相关目录分别进行总结 观点更新：数据复盘看2025年食品主要品类增长及格局变化 - **整体表现**：多数食品类目销售额同比增速为负，速冻食品在2025年实现接近2%的正增长，调味品和乳制品增速下滑明显收窄，方便速食2025年下滑幅度扩大至约8%，休闲零食连续两年深度下滑超10% [2][4][14] - **销售件数与出货量**：各类目销售件数同比变化趋势与销售额基本一致，休闲零食类目2025年销售件数同比下滑较2024年显著扩大，主要受零食量贩等散称渠道兴起影响 [4][14]，方便速食类目的出货量下滑更为显著 [4][16] - **价格指数**：过去五个季度（2024年Q4至2025年Q3），食品、饮料和酒、日化品三大类的马上赢价格指数始终低于100，截至2025年Q4，三类指数均集中在98-99之间 [4][16] - **调味品**：2025年产品结构分化，酱油、醋、盐、蚝油、香辛料等基础调味品占比与销售额提升，中式调味酱与酱腌菜份额与销售额双双显著下滑，销售额同比跌幅接近或超过5% [22]，市场份额增长前五公司为海天（份额增0.44%）、颐海国际、松鲜鲜（销售额同比增幅超90%）、天味和莲花 [22][23] - **速冻食品**：呈现传统主食与新型烹饪分化趋势，饺子、汤圆、包子等传统蒸煮主食占比与销售额下滑，而火锅食材、速冻肠（销售额同比增速超32%）、手抓饼等非主食类目实现双增长 [24]，市场份额增长前五公司为安井、皇家小虎（市场份额增长超1%，销售额同比增速高达538.2%）、思念、美是食品（销售额同比增速超过100%）和广州酒家 [25][28] - **方便速食**：大类整体承压，各三级类目销售额均呈负增长，方便面销售额同比下降6.23%，自热食品跌幅最大 [31]，市场份额增长前五公司为三养（份额增0.27%，销售额同比增长超15%）、白象、统一、三只松鼠和好欢螺 [32] - **乳制品**：纯牛奶销售额同比下降约10%，酸奶与冷饮冻食销售额同比分别下滑4.2%和6.6%，奶粉销售额增长近20%，奶酪销售额跌幅超过15% [34]，市场份额增长前五公司为君乐宝（份额增0.82%，销售额增速超10%）、飞鹤（销售额同比增速达66%）、兰格格（销售额同比增速达104%）、雀巢和合生元（销售额同比增速达182%） [36] - **休闲零食**：多数子类目销售额负增长，魔芋零食是唯一实现正增长的子类，2025年销售额同比增速达16.47% [39]，市场份额增长前五公司为三只松鼠（份额增0.38%）、玛氏、缺牙齿（销售额增速达185.85%）、盐津铺子和格力高 [40] 行情回顾：子板块行情分化，红酒、休闲零食涨幅领先 - 食品饮料（长江）指数2026年初以来至1月16日收盘，上涨0.19%，表现落后于沪深300指数（上涨2.20%），主要受乳制品、肉制品板块下跌拖累 [6][42] - 过去一周（1月10日至1月16日），红酒、休闲零食等板块涨幅相对领先，而白酒、调味品等板块回撤较多 [6][42] 行业动态：数字化改革、新品孵化与资本运作并行，积极应对市场变化 - **酒类**：贵州茅台“i茅台”平台新增用户超270万，成交用户超40万，运营模式将转向“自售+经销+代售+寄售”体系，并扩大核心产品投放，在京东独家首发茅台悠蜜气泡酒 [7][48][49] - **饮料与调味品**：东鹏饮料预告2025年净利润同比增长30.46%至37.97%，老干妈2024年营收重回巅峰达53.91亿元，仲景食品推出西洋参新品，安琪酵母公布“含精氨酸酵母抽提物”新专利 [7][48][49] - **连锁业态**：袁记云饺向港交所递交上市申请，截至2025年前九个月门店总数达4266家，较2023年翻倍，营业收入19.82亿元，经调整净利润1.92亿元（同比增长31.2%），绝味食品新品“热卤杯”在抖音平台成交突破80万份 [7][48][49] - **粮油/综合食品**：金龙鱼拟向玛氏中国转让家乐氏上海和家乐氏昆山各50%股权，交易对价总计6000万美元，并在海南成立全资食品科技公司 [7][48][49] 最新推荐 - 报告最新推荐关注的公司包括：千禾味业、锅圈、安琪酵母、巴比食品、洽洽食品、万辰集团、安井食品、若羽臣、东鹏饮料、贵州茅台、山西汾酒、洋河股份、会稽山等 [5]

香港聯合交易所有限公司以及證券及期貨事務監察委員會對本公告的內容概不負責，對其準確 性或完整性亦不發表任何聲明，並明確表示，概不就因本公告全部或任何部份內容而產生或因 依賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 Junlebao Dairy Group Co., Ltd. 君樂寶乳業集團股份有限公司 （於中華人民共和國註冊成立的股份有限公司） 本公告乃根據香港聯合交易所有限公司（「聯交所」）以及證券及期貨事務監察委員 會（「證監會」）的要求而刊發，僅用作向香港公眾人士提供資料。 閣下閱覽本公 告，即表示 閣下知悉、接納並向君樂寶乳業集團股份有限公司（「本公司」）、其 聯席保薦人、整體協調人、顧問或包銷銀團成員表示同意： 1 (a) 在聯交所網站刊發本公告並不導致本公司、其聯席保薦人、整體協調人、顧 問或包銷銀團成員有責任在香港或任何其他司法管轄區進行發售或配售。概 不保證本公司會否進行發售或配售； (b) 與本公告有關的上市申請尚未獲批准，聯交所及證監會可接納、退回或拒絕 有關公開發售及╱或上市的申請； (c) 本公告不應被視為誘使認購或購買任何證券，亦不擬構成該等勸誘； (d) 本公司或其任何聯屬人士、其顧 ...

行业投资评级 - 行业评级为“看好”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 白酒板块当前仍处底部，在新量价平衡下头部酒企销量已拐点向上，短期看好品牌酒企核心单品春节销量超预期 [2][10][17] - 大众品板块短期应重视年货备货带来的催化，2026年春节错期或带来26Q1业绩弹性，中长期需紧握新消费趋势 [3][12][18] 市场表现与行情回顾 - 报告期内（1月12日-1月16日），食品饮料板块整体下跌2.10%，跑输上证综指（-0.45%）和沪深300指数（-0.57%）[1][19] - 子板块普遍下跌，其中白酒III跌幅最大为2.35%，保健品跌幅最小为0.72% [1][19] - 白酒板块内，水井坊涨幅靠前（+1.93%），贵州茅台、古井贡酒等跌幅靠后 [2][20][23] - 大众品板块中，休闲食品子板块涨幅居前，A股好想你、康比特、甘源食品涨幅分别为7%、4%、4%，H股锅圈、农夫山泉、颐海国际涨幅分别为12%、9%、8% [3][12] 白酒板块观点与动态 - 贵州茅台发布《2026年市场化运营方案》，核心内容包括：回归“金字塔”型产品结构；运营模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同转变；构建五大渠道并行布局；建立“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制 [2][10] - 当前飞天茅台（散/原）批价分别为1540元/1545元，较上周上涨30元/20元；普五（八代）批价850元，国窖1573批价840元，均与上周持平 [52] - 重点推荐贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒，并关注五粮液潜在春节动销超预期的可能性 [2][10][17] - 低酒精饮料（啤酒）方面，中长期看好促消费政策带动销量和升级修复，推荐燕京啤酒、青岛啤酒、华润啤酒 [11] 大众品板块细分领域观点 - **软饮料**：东鹏饮料发布2025年业绩预增，预计营业收入中值为209.4亿元，同比增长32.2%；归母净利润中值为44.65亿元，同比增长34.2% [12] - **休闲食品**：短期重视春节旺季备货，全年关注品类扩张和新渠道渗透带来的增长，重点推荐卫龙美味、万辰集团，持续推荐西麦食品、有友食品、盐津铺子 [3][13][18] - **乳制品**：1月8日主产区生鲜乳价格为3.02元/公斤，同比下跌3.20%；优然牧业拟配售3亿股融资23.5亿港元；看好上游牧场弹性，建议关注优然牧业，下游品牌端重点推荐新乳业、伊利 [14][18] - **餐饮供应链**：立高食品发布股东减持计划，但报告认为与公司基本面无关，公司增长逻辑不变；推荐安井、千味、立高、巴比 [15][18] - **调味品**：推荐海天味业，关注千禾味业及糖蜜成本下行可能为安琪酵母带来的业绩弹性 [16] - **保健品**：推荐B端龙头仙乐健康 [16] 板块估值情况 - 截至2026年1月16日，食品饮料板块动态市盈率为21倍，在申万一级行业中排名第24位 [24] - 子板块中，其他酒类估值最高为52.18倍，白酒估值最低为18.29倍 [24] 重要公司公告摘要 - **东鹏饮料**：2025年业绩预增，收入与利润均实现超30%的增长 [12][98] - **金徽酒**：拟派发现金股利9936.62万元，占2025年前三季度净利润的30.69% [96] - **贵州茅台**：陈年贵州茅台酒（15年）上架i茅台，零售价4199元/瓶；多款茅台酒将于i茅台平台开售 [96][98] - **金星啤酒**：向港交所递交上市申请，2025年前九个月收入约11.1亿元人民币，利润约3.05亿元人民币 [97] 行业动态摘要 - **渠道创新**：永旺、伊藤洋华堂等超市开始试水无人售酒机，提供小规格即饮酒品 [100] - **政策支持**：遵义市出台措施推动白酒一季度稳产旺销；成都市发布促进酒产业高质量发展的政策措施征求意见稿 [100] - **产业合作**：商务部外贸发展事务局到访中国酒业协会，探讨助力中国酒业拓展海外市场 [100]