投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 25H1主业利润靓丽增长23% 剔除24Q2上海嘉乐股权公允价值重估的一次性投资收益影响后 经营性归母净利润实现强劲增长 [1] - 公司依托印尼、印度、滁州的全球化产能优势 在Nike、迪卡侬、VF等核心客户中份额稳步提升 并深化与Adidas、Puma、MUJI等服装客户的合作关系 [2] - 箱包代工壁垒深厚 服装代工通过整合管理形成第二增长曲线 预计全年代工收入（剔除并表影响）有望实现双位数增长且利润率显著改善 [4] 财务表现 - 25H1实现收入24.27亿元（同比+32.5%） 归母净利润1.87亿元（同比-24.8%） 扣非后归母净利润1.81亿元（同比+14.0%） [1] - 25Q2单季度收入11.94亿元（同比+29.5%） 归母净利润1.01亿元（同比-42.8%） 扣非后归母净利润0.97亿元（同比+21.1%） [1] - 预计25-27年收入51.6/59.2/67.8亿元 同比增长21.8%/14.6%/14.5% 归母净利润3.7/4.6/5.6亿元 对应PE 14.8/12.0/9.8倍 [4] 业务板块分析 代工制造业务 - 25H1代工制造收入20.98亿元（同比+37.2%） 其中箱包代工收入14.19亿元（同比+13.0%） 服装代工收入6.79亿元（同比+148.3%） [2] - 上海嘉乐子公司口径收入6.85亿元（同比+6.9%） 服装业务高增主要来自嘉乐并表贡献 [2] - 代工制造毛利率24.67%（同比+0.96pp） 其中箱包代工毛利率28.8%（同比+0.9pp） 服装代工毛利率16.0%（同比+11.7pp） 主要受益于产品结构优化和生产效率提升 [2] 品牌经营业务 - 25H1品牌经营收入3.06亿元（同比+8.9%） 其中分销收入2.51亿元（同比+28.3%） 线上收入0.55亿元（同比-35.4%） [3] - 小米渠道推出多款新品并加强宣传矩阵合作 "90分"品牌深化与沃尔玛、麦德龙等KA渠道合作 增加海外分销渠道及线下商场入驻 [3] - 品牌经营毛利率24.14%（同比-1.10pp） 主要受产品和渠道结构调整影响 预计随新品上市及渠道优化将逐步修复 [3] 盈利预测 - 预计25年归母净利润3.72亿元（同比-2.3%） 若剔除24年上海嘉乐股权公允价值重确认的9631万元投资收益影响 25年净利润增速超过30% [4] - 预计26-27年归母净利润4.59/5.59亿元 同比增长23.3%/21.7% 每股收益1.55/1.92/2.33元 [4][9] - 毛利率预计持续改善 25-27年分别为24.28%/24.76%/25.35% ROE水平达15.0%/18.2%/21.7% [9]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 合理估值上调至119-124港元（原为113-118港元） 对应2025年市盈率23-24倍 [3][40][5] 核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长14.3%至385.4亿元 归母净利润（剔除Amer Sports上市利得）同比增长14.5%至70.3亿元 [1][7] - 整体毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% 但经营溢利率同比提升0.6个百分点至26.3% 主要受益于费用管控和政府补贴 [1][8] - 经营活动现金流入净额达109.3亿元 净现金为315.4亿元 财务状况稳健 [1][22] - 宣派中期股息每股137港仙 派息率50.2% 2025年6月底前回购注销近20亿港元股份 [1][22] 分品牌业绩 - 安踏品牌收入169.5亿元（+5.4%） 经营溢利率提升1.5个百分点至23.3% 受益于精细化运营 [2][8][23] - FILA品牌收入141.8亿元（+8.6%） 经营溢利率27.7%（-0.9pct） 因战略性投入产品功能与质量 [2][8][29] - 其他品牌收入74.1亿元（+61.1%） 经营溢利率大幅提升3.3个百分点至33.2% 成为核心增长引擎 [2][8][30] - Amer Sports联营公司扭亏为盈 2025年上半年贡献利润4.34亿元（去年同期亏损0.19亿元） [8] 战略布局与运营 - 完成收购德国户外品牌JACK WOLFSKIN（2025年5月） 完善户外品牌矩阵从高端延伸至大众市场 [2][30] - 与韩国MUSINSA集团成立投资合资公司 探索运动与时尚、新零售融合 [2] - 安踏品牌推进全球化战略 计划下半年在北美开设首家零售门店 借助代言人凯里·欧文提升国际影响力 [23] - 存货周转日数增加22天至136天（受收购影响） 但应收/应付账款周转天数保持稳定 [1][22] 盈利预测与估值 - 维持2025-2026年盈利预测 上调2027年归母净利润至173.6亿元（原170.0亿元） [3][40] - 预计2025-2027年归母净利润分别为134.8/154.6/173.6亿元 可比口径利润增长13.0%/14.6%/12.3% [3][40] - 2025-2027年预计营业收入增速分别为14.1%/12.8%/13.7% 每股收益分别为4.80/5.50/6.18元 [4][41] 管理层指引 - 2025年全年指引：安踏品牌流水中单位数增长 FILA品牌中单位数增长 其他品牌增长超40% [3][39] - Amer Sports联营公司预计2025年净利润贡献12亿元人民币 [39]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 2025H1公司收入同比增长2%至115.7亿元，扣非归母净利润同比增长4%至15.7亿元 [1] - 2025Q2公司收入同比增长4%至53.8亿元，扣非归母净利润同比增长1%至6.4亿元 [2] - 主品牌Q2环比改善明显（Q1同比-10%，Q2同比-1%），新业务团购定制系列同比增长24%，其他品牌同比增长66% [3] - 电商业务注重盈利质量优化，线上毛利率提升0.67pct至49.3% [4] - 直营渠道表现优异，收入同比增长17%，加盟渠道收入同比下降5% [4] - 预计2025年归母净利润24.5亿元，同比增长13.5%，对应PE为14倍 [5][6] 财务表现 - 2025H1毛利率同比提升1.1pct至46.4%，净利率同比下降0.7pct至13.7% [1] - 2025Q2毛利率同比提升2.6pct至46%，净利率同比下降2.4pct至12.1% [2] - 存货同比增加7.3%至102.6亿元，存货周转天数增加49.7天至322.6天 [5] - 经营性现金流量净额27.2亿元，为归母净利润的1.7倍 [5] - 预计2025-2027年归母净利润CAGR为14.3%，ROE从14.2%提升至18.2% [6][11] 业务分拆 - 主品牌2025H1收入83.9亿元（同比-6%），毛利率提升2.2pct至48.3% [3] - 团购定制系列收入13.4亿元（同比+24%），毛利率下降3.3pct至40.4% [3] - 其他品牌收入15.0亿元（同比+66%），毛利率下降9.6pct至49.1% [3] - 线下渠道收入89.3亿元（同比+3%），线上渠道收入23.1亿元（同比+4%） [4] - 直营门店数量较年初增加64家至1532家，加盟门店减少174家至4191家 [4] 增长驱动 - 京东奥莱线下门店扩张（2025H1末23家，7-8月继续新增） [3] - FCC项目门店从2024年末433家增至2025H1末529家 [3] - 公司持续优化产品结构，主打科技功能、时尚IP、环保系列 [3] - 渠道结构持续向直营和购物中心倾斜 [4]

公司治理调整 - 公司监事会依据《公司法》《证券法》《上市公司股权激励管理办法》及激励计划规定对2024年第二期股票期权行权价格调整事项进行核查 [1][2] - 调整原因为2024年度利润分配方案实施每10股派发现金红利1.00元（含税）导致行权价格需相应下调 [2] - 行权价格由4.49元/股调整为4.39元/股 计算公式为P＝P0－V=（4.49-0.10）元/股 [3] 股东大会决议 - 2024年年度股东大会于2025年5月20日审议通过《2024年度利润分配预案的议案》 [2] - 权益分派登记日确定为2025年7月1日 除权除息日为2025年7月2日 [2] - 利润分配以权益分派股权登记日总股本为基数 不包括公司回购专用证券账户股份数量 [2] 激励计划执行 - 行权价格调整依据公司2024年第三次临时股东大会授权及激励计划相关规定执行 [3] - 监事会确认该调整不影响激励计划继续实施 且未损害公司及股东利益 [3] - 调整事项已通过指定信披媒体上海证券交易所网站及选定的信息披露媒体进行公告 [2]

股票期权激励计划行权情况 - 2024年第一期股票期权激励计划第一个行权期行权条件未成就 因控股子公司上海礼尚信息科技有限公司2024年业绩未达到公司层面业绩考核目标 [2] - 第一个行权期激励对象对应考核年度可行权的股票期权不得行权 全部由公司注销 [2] 激励对象变动情况 - 11名激励对象因个人原因离职不再具备激励资格 [2] - 取消上述离职激励对象资格并注销其已获授但尚未行权的股票期权 [2] 股票期权注销详情 - 本次注销部分已获授但尚未行权的股票期权共计375.50万份 [3] - 注销行为符合《上市公司股权激励管理办法》及激励计划相关规定 [3] - 注销事项不会导致公司股票分布情况不符合上市条件要求 不影响激励计划继续实施 [3]

股票期权激励计划行权条件未成就 - 公司2024年第二期股票期权激励计划第一个行权期行权条件未成就 因控股子公司上海礼尚信息科技有限公司2024年业绩未达到规定的公司层面业绩考核目标 [1][2] - 第一个行权期激励对象对应考核当年可行权的股票期权不得行权 全部由公司注销 [2] 股票期权注销情况 - 注销部分已获授但尚未行权的股票期权共计520.00万份 包含因业绩考核未达标部分及1名离职激励对象部分 [2][3] - 1名激励对象因个人原因离职不再具备激励对象资格 其已获授但尚未行权的股票期权被注销 [2] - 本次注销符合《上市公司股权激励管理办法》及激励计划相关规定 不会导致公司股票分布情况不符合上市条件要求 [3] 监事会意见 - 监事会同意取消离职激励对象资格并注销其已获授但尚未行权的股票期权 [2] - 监事会同意公司本次注销部分已获授但尚未行权的股票期权事项 [3] - 上述事项不会影响公司激励计划的继续实施 不存在损害公司及股东利益的行为 [3]

总则 - 制度旨在完善董事及高级管理人员的薪酬与离职管理 建立激励约束机制以保障运营稳定和股东权益 [1] - 适用范围包括公司董事 总裁 副总裁 董事会秘书 财务总监 控股子公司相关人员可参照执行 [1] 薪酬管理原则 - 遵循公平原则 收入水平需符合公司规模与业绩 并与外部薪酬水平相符 [2] - 实行责权利统一原则 薪酬与岗位价值及责任义务大小匹配 [2] - 采用长短期激励结合方式 与公司持续健康发展目标一致 [2] - 强调激励约束并重 薪酬发放与考核 奖惩 激励机制挂钩 [2] - 兼任高级管理人员的董事按具体岗位确定薪酬 不另发董事津贴 [2] 薪酬管理机构 - 董事会下设提名与薪酬考核委员会 负责制定薪酬标准与方案 进行年度考核并监督执行 [4] - 人力资源部和财务部配合委员会实施薪酬方案的制订与执行 [5] - 高级管理人员薪酬方案经董事会批准 董事薪酬由董事会审议后提交股东会决定 [6] 薪酬构成 - 独立董事享有年度固定津贴 履职合理费用由公司承担 [7] - 非独立董事兼任高级管理人员者按高级管理人员标准执行 其他非独立董事薪酬按岗位职责及贡献确定 [8] - 高级管理人员实行年薪制 由基本年薪和绩效奖金构成 基本年薪基于行业水平与岗位职责 绩效奖金与年度经营绩效挂钩 [9] 薪酬发放 - 提名与薪酬考核委员会组织实施高级管理人员年度经营绩效考核并监督薪酬执行 [10] - 独立董事津贴按年发放 兼任内部职务的非独立董事及高级管理人员基本薪酬按月发放 绩效奖金按年度考核结果发放 [11] - 离任人员按实际任期和绩效计算发放薪酬 [12] - 出现严重违规 损害公司利益 财务报告被出具非标意见 重大违法违规被处罚或公开谴责 被免职等情况不发放年度绩效奖金 [13] - 薪酬及津贴为税前收入 公司代扣代缴个人所得税 [14] 薪酬调整 - 薪酬体系随公司经营状况变化调整以适应发展需要 [15] - 调整依据包括同行业薪资增幅水平 通胀水平 公司盈利状况 发展战略或组织结构调整 个人岗位或职务变化 [16] - 委员会可提出修订方案提交董事会或股东会审议 [16] - 可设立临时专项奖励或惩罚作为薪酬补充 [17] - 事假 病假 工伤假及在职学习期间薪资按公司相关制度执行 [18] 离职程序 - 董事及高级管理人员可在任期届满前提出辞任 需提交书面辞职报告说明原因 [19] - 董事辞任自公司收到通知生效 高级管理人员辞任自董事会收到报告生效 公司需及时披露 [19] - 董事任期届满未改选或辞任导致董事会低于法定人数时 原董事需继续履职 [19] - 董事提出辞任后公司需在60日内完成补选 [20] - 出现不得担任情形时需立即停止履职或被解除职务 被交易所公开认定不适任者需在30日内解除职务 [20] - 股东会可决议解任董事 无正当理由解任时董事可要求赔偿 [21] 离职后权利义务 - 离任需妥善交接工作或接受离任审计 确保业务连续性 忠实义务在任期结束后3年内有效 [22] - 离任后3年内未经股东会同意不得与公司交易或谋取商业机会 否则收益归公司所有 [22] - 需继续履行任职期间未完成的公开承诺 公司跟踪监督 未履行可法律追责 [23] - 需配合公司对履职期间重大事项的后续核查 提供必要文件及说明 [24] - 因违反规定给公司造成损失需承担赔偿责任 [25] - 离职后商业秘密保密义务持续至信息公开 [26] - 董事会秘书离任需接受审查并办理移交 未完成者仍需承担职责 [27] - 继续持有公司股份需遵守证监会及交易所规定和持股承诺 [28] - 需基于诚信完成未尽事宜 履行不竞争义务 配合处理法律纠纷等遗留问题 [29] 附则 - 制度未尽事宜按国家相关法律法规及公司章程执行 冲突时以最新规定为准 [30][31] - 制度由董事会负责修订和解释 [31] - 制度经股东会审议通过之日起生效实施 修改时亦同 [32]

舆情管理制度总则 - 公司制定舆情管理制度旨在提高应对各类舆情的能力 建立快速反应和应急处置机制 充分发挥网络互动优势 正确把握和引导网络舆论导向 及时妥善处理各类舆情对股价 商业信誉及正常生产经营活动的影响 切实保护投资者合法权益 [1] - 舆情包括报刊 电视 网络等媒体对公司的负面报道 社会上存在的已经或将给公司造成不良影响的传言或信息 可能或已经影响社会公众投资者投资取向造成股价异常波动的信息 其他涉及公司信息披露且可能对公司股票及其衍生品交易价格产生较大影响的事件信息 [1] - 公司舆情应对坚持科学应对 突出导向 注重实效的总体原则 有效引导内部舆论和社会舆论 避免和消除因媒体可能对公司造成的各种负面影响 切实维护公司利益和形象 [1] 舆情管理组织体系及职责 - 公司应对各类舆情实行统一领导 统一组织 快速反应 协同应对 [2] - 公司成立应对舆情处理工作领导小组 由董事长任组长 董事会秘书任副组长 成员由公司其他高级管理人员及相关职能部门负责人组成 [2] - 舆情工作组是公司应对各类舆情处理工作的领导机构 统一领导公司应对各类舆情的处理工作 就相关工作做出决策和部署 根据需要研究决定公司对外发布信息 [2] - 舆情信息采集由董事会办公室负责 可借助舆情监测系统及时收集 分析 核实对公司有重大影响的舆情 社情 跟踪公司股票及其衍生品交易价格变动情况 研判和评估风险 并将各类舆情信息和处理情况及时上报董事会秘书 [2] - 公司及子公司相关职能部门配合董事会办公室开展舆情信息采集相关工作 及时向董事会办公室通报日常经营过程中发生的舆情事件 并根据舆情工作组的要求做出相应的反应及处理 [2] - 董事会办公室负责建立舆情信息管理档案 并及时更新并整理归档备查 [2] 舆情信息处理原则及措施 - 舆情信息分为重大舆情和一般舆情 重大舆情指传播范围较广 严重影响公司公众形象或正常经营活动 使公司已经或可能遭受损失 已经或可能造成公司股票及其衍生品种交易价格变动的负面舆情 一般舆情指除重大舆情之外的其他舆情 [3] - 公司应保持对舆情信息的敏感度 快速反应 迅速行动 快速制定相应的媒体危机应对方案 拟定舆情处理方案 协调和组织舆情处理过程中对外宣传报道工作 负责与各级监管机构的有效沟通 处理舆情过程中的其他事项 [3] - 公司在处理危机过程中 应协调和组织好对外宣传工作 严格保证一致性 同时要自始至终保持与媒体的真诚沟通 在不违反证监会及上交所信息披露规定的情形下 真实真诚解答媒体的疑问 消除疑虑 以避免在信息不透明的情况下引发不必要的猜测和谣传 [4] - 公司在处理危机过程中 应表现出勇敢面对 主动承担的态度 及时核查相关信息 低调处理 暂避对抗 积极配合做好相关事宜 在舆情应对过程中 应有系统运作的意识 化险为夷 塑造良好社会形象 [4] - 舆情信息报告流程为董事会办公室在知悉各类舆情信息后立即报告董事会秘书 董事会秘书在知悉上述舆情后 第一时间了解舆情有关情况 如为一般舆情应向舆情工作组组长报告 如为重大舆情除向舆情工作组组长报告外 还应当向舆情工作组报告 必要时向上级主管部门报告 [4] - 一般舆情由舆情工作组组长或董事会秘书根据舆情具体情况灵活处置 重大舆情处置中舆情工作组组长应视情况召集舆情工作组会议 就应对重大舆情作出决策和部署 董事会办公室和相关职能部门同步开展实时监控 密切关注舆情变化 舆情工作组根据情况采取多种措施控制传播范围 防止媒体跟进导致事态进一步发酵 保证各类沟通渠道畅通 若对股票及其衍生品种交易价格造成较大影响 公司及时按照上交所有关规定发布澄清公告 实施总结计划 提升在危机中的应对能力 [4][5] 责任追究 - 公司内部有关部门及相关知情人员对前述舆情负有保密义务 在该类信息依法披露之前 不得私自对外公开或者泄露 不得利用该类信息进行内幕交易 如有违反保密义务的行为发生给公司造成损失 公司董事会有权根据情节轻重给予当事人内部通报批评 处罚 撤职 开除等处分 同时公司根据具体情形保留追究其法律责任的权利 [5] - 公司信息知情人或公司聘请的顾问 中介机构工作人员应当遵守保密义务 如擅自披露公司信息 致使公司遭受媒体质疑 损害公司商业信誉 并导致公司股票及其衍生品价格变动给公司造成损失 公司根据具体情形保留追究其法律责任的权利 [5] - 相关媒体编造 传播公司虚假信息或误导性信息 对公司公众形象造成恶劣影响或使公司遭受损失 公司根据具体情形保留追究其法律责任的权利 [6] 制度附则 - 本制度未尽事宜按国家有关法律 法规 规范性文件和公司章程的规定执行 本制度如与国家日后颁布的法律 法规 规范性文件或经合法程序修改后的公司章程相抵触时 应按国家有关法律 法规 规范性文件和公司章程的规定执行 董事会应及时对本制度进行修订 [7] - 本制度的解释权归公司董事会 本制度自公司董事会审议通过之日起生效实施 修改亦相同 [7]

委员会设立目的 - 为科学制定公司发展战略 增强核心竞争力 确定发展规划 健全投资决策程序 加强决策科学性 提高重大投资决策效益和质量 完善公司治理结构 [1] - 委员会作为负责公司长期发展战略和重大投资决策的专门机构 [1] 人员构成 - 委员会由不少于三名董事组成 其中应至少包括一名独立董事 [4] - 委员由董事长 1/2以上独立董事或全体董事1/3以上提名 并由董事会选举产生 [5] - 设主任委员一名 负责主持工作 在委员内提名并由董事会选举产生 [6] - 委员任职期限与董事任期相同 连选可连任 任期届满前不得无故解除职务 [8] - 委员人数低于法定要求时 原委员需继续履行职责直至补选完成 [9] 职责权限 - 对公司长期发展战略规划进行研究并提出建议 [11] - 对章程规定需董事会批准的对外投资 收购出售资产 资产抵押 对外担保 委托理财 关联交易 融资方案及发展战略等重大事项进行研究并提出建议 [11] - 对其他影响公司发展的重大事项进行研究并提出书面建议 [11] - 对事项实施进行检查 [11] - 委员会提案需提交董事会审查决定 [12] - 可聘请中介机构提供专业意见 费用由公司承担 [13] 会议召开机制 - 会议分为定期会议和临时会议 每会计年度至少召开一次定期会议 [14] - 会议可采用现场或通讯表决方式 [15] - 会议通知需提前3日发出 紧急情况可不受限 [16] - 通知需包含时间 地点 期限 议题 联系人及日期等信息 [17] - 会议通知可采用书面 电话 电子邮件 微信等电子方式 [19] 议事表决规则 - 会议需2/3以上委员出席方可举行 [21] - 审议意见需经全体委员过半数通过 [21] - 有关联关系的委员需回避表决 [21] - 委员可委托其他委员代为表决 每次仅限委托一人 [22] - 授权委托书需包含委托人 被委托人 代理事项 投票指示 期限及日期 [24] - 连续两次不出席会议视为失职 董事会可撤销职务 [25] - 决议需经全体委员过半数通过 每人享有一票表决权 [26] - 表决采用举手或记名投票 选项为同意 反对或弃权 [32] 会议记录与决议 - 会议需进行书面记录 由出席委员和记录人签名 [37] - 会议记录需包含发言要点 表决方式及结果等事项 [38] - 决议生效后需向董事会通报 书面文件保存期不少于十年 [35] - 会议记录作为公司档案保存期不少于十年 [37] - 违规决议导致公司损失时 参与委员负连带赔偿责任 但表决时表明异议者可免责 [36] 制度效力与修订 - 工作制度自董事会审议通过后生效 [39] - 制度未尽事宜按国家法律 行政法规 部门规章和公司章程执行 [41] - 与后续法律法规或章程冲突时 按新规定执行并及时修改制度 [41]

融资管理制度总则 - 为加强融资管理、规范融资行为、降低融资成本并防范资金管理风险而制定本制度 [1] - 融资包括权益性融资（如发行股票、配股、可转换公司债券）和债务性融资（如银行贷款、发行债券、融资租赁） [1] - 制度适用于公司及合并报表范围内子公司的融资管理活动 [1] 融资原则与方案制定 - 融资需符合公司中长期战略发展规划 并遵循四项原则：满足资金需求、兼顾长远与当前利益、权衡资本结构影响、慎重考虑偿债能力 [2] - 公司需根据融资目标和规划拟订融资方案 明确用途、规模、结构和方式 并对成本和风险充分估计 [1] - 重大融资方案需形成可行性研究报告 全面反映风险评估情况 [1] 决策权限与实施流程 - 融资决策权限分为总裁、董事会和股东会三级 根据金额范围划分：授信余额5亿元以内或借款余额3亿元以内由总裁审批 授信5-8亿元或借款3-5亿元或单笔超1亿元由董事会批准 授信超8亿元或借款超5亿元或单笔超2亿元由股东会批准 [2][3] - 权益性融资由董事会办公室拟定方案 经董事会审议和股东会批准 [3] - 债务融资需由财经管理部提出申请 经财务总监审批后按权限程序实施 [2] 资金使用与风险控制 - 融资资金需严格按批准用途使用 确需变更需履行审批程序 [4] - 债务融资需明确借款规模、利率、期限、担保等条款 签署合同后办理业务 [4] - 需加强债务偿还管理 准确计算应付利息并按期支付 [5] - 建立会计系统控制 妥善保管筹资合同、凭证等资料 定期与资金提供方核对账务 [5] 监督与责任机制 - 审计部负责对融资活动进行定期和不定期的内部审计 检查合规性、风险效益、执行进展及文件管理情况 [6] - 发现内部控制问题时要求纠正或完善 重大问题需提交书面检查报告 [6] - 违规或失当融资造成损失的相关人员需承担连带责任 擅自以公司名义融资造成损害的需赔偿 [7] - 未造成实际损失的违规行为仍可依据公司规定进行处罚 [7]