报告公司投资评级 - 首次覆盖三花智控，给予目标价 36.29 元，评级为增持 [2][11][16][23] 报告的核心观点 - 制冷业务围绕节能结构升级，新能源汽车带动热管理产品量价齐升，储能和机器人等新兴市场需求即将爆发，公司不断拓展业务边界，实现连续高成长 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 预计 2024 - 2026 年公司 EPS 分别为 0.85/1.01/1.16 元，营业收入 271.5/311.5/348.0 亿元，归母净利润 31.6/37.7/43.1 亿元 [16][18] - 关键假设包括汽车业务量价齐升、制冷业务稳中有增、暂不给予机器人业务增长预期 [17] - PE 估值选取拓普集团等为可比公司，给予 2025 年 37 倍 PE，对应合理股价 37.37 元；DCF 估值假设公司未来分三阶段发展，测算股权价值 1313.75 亿元，对应每股价值 35.20 元；综合 PE/DCF 估值法，给予目标价 36.29 元 [18][21][23] 精益求精，追求卓越，全球热管理行业专家 全球最大的制冷控制元器件和领先的汽车热管理制造商 - 公司发展历经四阶段，形成家电、汽车零部件、储能等多位一体业务格局，产品应用于制冷和汽车热管理领域，不断拓展储能和机器人业务 [25][27] - 客户群体优质，涵盖制冷、汽车等行业龙头；经营稳健，收入和业绩持续攀升，长期盈利能力提高，费用率平稳；2024 年 H1 汽车零部件业务占比和毛利率提升 [31][32][36] 公司股权集中，多次股权激励调动员工积极性 - 控股股东为三花控股集团，大股东是三花绿能实业集团，实际控制人为张道才等三人；截至 2024 年三季度末，三花集团、三花绿能分别持股 25.41%、19.90%，张亚波直接持股 1.05% [37] - 自 2018 年至今实施三次股权激励，激励对象包括董事、高管和核心人才 [42] 汽车零部件：拥抱新能源，热管理部件量价齐升 汽车电动化对热管理要求提升，打开成长“新”空间 - 传统燃油车热管理分发动机、变速箱、乘用舱空调系统；新能源汽车热管理更复杂，纯电汽车热管理为“三电”服务，混动汽车关注发动机、电机和电机控制器 [44][46][47] - 新能源汽车热管理系统价值量是燃油车 3 倍左右，汽车电动化重塑供应链，国产零件厂商有望量价齐升；预计 2025 年国内新能源汽车热管理市场规模超 900 亿元，全球超 1800 亿 [50][51][54] - 三花智控全面布局汽车热管理产品，汽车电子膨胀阀能力全球领先 [55] 热泵加速普及，汽车热管理价值量再上台阶 - 新能源汽车空调制热方案从 PTC 向热泵系统升级，热泵系统耗电量少，提升续航；以特斯拉为代表的车企热管理系统向热泵迭代，CO2 冷媒热泵成新趋势 [59][61][64] - 热泵空调系统对热管理要求量质齐升，单车价值量提升至 7000 - 10000 元，预计 2025 年国内和全球配置热泵的汽车热管理市场空间分别为 528 亿元和 909 亿元 [68] - 公司提前布局 CO2 冷媒热泵，除压缩机外已实现全覆盖 [69] 制冷业务：坚实的业务基石，结构升级拉动增长 家用：受益变频产品渗透率提升 - 变频产品渗透率提升有利于制冷元器件市场，三花智控在家用空调、冰箱行业处于龙头地位，多款产品市占率全球第一或前列 [75][77] 商用：蓝海市场，量质齐升 - 商业空调是空调行业新蓝海，市场规模增长，竞争格局中国产品牌份额最大；三花智控布局完善，产品系列化，与国产商用空调龙头合作 [80][81][82] 微通道：受益能源危机，叠加成本改善 - 微通道产品受益于欧洲能源危机，公司微通道业务产品高效节能，主要竞争对手有丹佛斯和盾安环境 [84] 亚威科：聚焦小家电，组织调整成效初现 - 亚威科聚焦小家电领域，组织结构调整改善经营，已实现盈利；我国小家电渗透率低，未来发展前景广阔，公司亚威科产品需求可观 [85][87] 拓展新领域，储能和人形机器人提供成长新曲线 抓住储能市场机遇，打开成长新空间 - 储能系统热管理影响电池寿命，主流方案分风冷和液冷；储能市场爆发式增长，预计中国 2025 年新增储能容量达 164GWh，全球达 331GWh [88] - 公司在储能热管理领域深度布局，解决方案成熟，能提供技术方案 [89] 人形机器人孕育科技新革命，公司不断拓展能力边界 - 特斯拉人形机器人不断迭代，商业化落地加速，有望成为行业破局者，带动零部件供应链崛起 [91][96] - 公司聚焦机电执行器业务，配合客户量产，筹划海外生产布局，计划募资研发项目；2023 年与绿的谐波达成战略合作 [98][100]

报告行业投资评级 - 增持 [1] 报告核心观点 - 各地育儿补贴政策超出预期 短期直接刺激母婴家电及厨房小家电需求 中长期推动房地产市场需求结构优化和消费市场扩容 [3][7][9][10] - 地产政策利好持续释放 供需两端支持力度加大 地产边际数据回暖 与地产后周期相关性较强的厨电和白电板块有望企稳 [7][19][25] - AI+持续火热 智能家居、可穿戴设备、AI陪伴玩具等细分行业受益 有高关注度新品推出的企业更为受益 [7][25] 重要周度数据汇总 家电销售表现 - 25W10线上线下多数品类销售额累计增速环比回落 [7][12] - 线上空调、干衣机、彩电增速有所修复 线上空调销额同比-5.20% 干衣机销额同比+38.52% 彩电销额同比+5.35% [15] - 线下彩电、扫地机增速有所修复 线下彩电销额同比+0.48% 扫地机器人销额同比+57.66% [15] - 线上油烟机、扫地机器人销额增速收窄明显 环比分别收窄4pct/13pct [7][12] - 线下空调、干衣机、油烟机、扫地机器人销额增速收窄明显 环比分别收窄16pct/4pct/16pct [7][12] 原材料价格走势 - 铜价同比+12.3% 铝价同比+9.7% 塑料价格同比+1.1% [18] - 冷轧钢价格同比-8.5% WTI原油价格同比-17.3% [18] - 铜季度内涨跌幅+2.3% 铝季度内涨跌幅+3.1% 塑料季度内涨跌幅-2.6% [18] 海运价格指数 - 中国出口集装箱货运价格指数年累计-19% 环比上周-5% [17] - 美西航线年累-12% 环比上周-3% 欧洲航线年累-30% 环比上周-5% [17] - 南美航线年累-22% 环比上周-3% 东南亚航线年累-26% 环比上周-2% 地中海航线年累-24% 环比上周-9% [17] 地产数据表现 - 2025年3月第一周一手商品房年累计同比正增长 [7][24] - 地产二手房地铺经理信心指数 沪广深维持高位 [7][24] - 二手房住宅价格指数环比回升 [7][27] - 北京、广州、深圳1月二手房交易成交量同比大幅增长 [20] 投资建议 - 推荐地产后周期相关标的：美的集团(25PE:12.9X)、老板电器(12.6X)、海信视像(11.6X)、华帝股份(11.4X) [7][25][30] - 推荐母婴及厨房小家电标的：小熊电器(19.6X)、北鼎股份(38.2X)、德尔玛(24.5X)、飞科电器(26.8X) [7][25][30] - 推荐AI+相关标的：石头科技(20.8X)、TCL电子(10.3X)、康冠科技(14.2X)、九号公司-WD(25.3X)、萤石网络(43.1X) [7][25][30]

行业投资评级 - 增持 [1] 核心观点 - 电商平台费率优化及监管趋严将显著改善小家电企业费用率，提升盈利能力 [2][5][17] - 2020-2024年平台流量费高企挤压小家电品牌利润，2024Q3部分企业出现亏损 [5][7] - 监管力度自2024年下半年加大，查处涉企违规收费案件3042件，退还企业13.6亿元 [5][10] - 电商平台推出优惠政策（如退款退费补贴、运费险降费），预计2025年利润率改善 [5][14][16] 平台流量费挤压利润问题 - 销售费用率是影响利润率的核心因素，因需求弱复苏及地产压制影响 [5][7] - 渠道碎片化加剧平台竞争（抖音崛起降低天猫+京东份额），平台挤压品牌利润 [5][7] - 2020年后小家电季度利润率下滑，2024Q3部分企业亏损 [5][7] - 清洁电器企业科沃斯和石头科技利润率2020-2024年呈下行趋势 [8][9] 监管政策与改善措施 - 2024年11月市场监管总局约谈6家电商平台，要求优化"仅退款"等规则 [5][10][12] - 2024年涉企违规收费专项整治责令退还企业13.6亿元 [5][10] - 2025年两会提出治理平台规则不公平、收费不合理、算法不透明等问题 [5][10][12] - 平台推出优惠政策：抖音运费险降费10%-40%，淘宝天猫为商家节省60亿元 [16] 电商平台具体优惠政策 - 抖音电商：退款退费补贴（2025年2月）、运费险降费、新商家免佣 [16] - 淘宝天猫：异常订单推广费返还、退货宝降费、佣金现金返还最高100% [16] - 政策覆盖抖音、淘宝天猫等平台，涉及推广费返还、降佣及新商家激励 [16] 投资建议与推荐公司 - 推荐飞科电器、德尔玛、小熊电器、新宝股份、苏泊尔、北鼎股份、科沃斯、石头科技 [5][17] - 部分公司估值（2025年预测PE）：小熊电器18.96倍、苏泊尔17.58倍、石头科技20.46倍 [18]