报告公司投资评级 - 报告对天目湖的投资评级为买入，原评级也是买入，板块评级为强于大市 [2] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报及 2025 年一季报显示，24 年受外部环境影响业绩短期承压，中长期看好国资控股助推项目扩张带来业绩增量，维持买入评级 [5] - 考虑公司近两年新项目投入多，短期内成本端有压力，预计 25 - 27 年 EPS 为 0.49/0.56/0.61 元，对应市盈率为 25.1/22.1/20.2 倍，因项目运营能力优异，维持买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 今年至今、1 个月、3 个月、12 个月绝对涨幅分别为 7.6%、1.5%、7.9%、 - 37.0%，相对上证综指涨幅分别为 6.6%、3.7%、6.6%、 - 44.9% [3] 公司基本信息 - 发行股数 270.13 百万，流通股 270.13 百万，总市值 3346.87 人民币百万，3 个月日均交易额 86.08 人民币百万，溧阳市城市建设发展集团有限公司持股 26.86% [4] 财务数据 - 2023 - 2027E 主营收入分别为 630、536、582、629、663 人民币百万，增长率分别为 70.9%、 - 14.9%、8.6%、8.0%、5.4%；归母净利润分别为 147、105、134、151、166 人民币百万，增长率分别为 623.9%、 - 28.8%、27.6%、13.2%、9.7% [9] - 2024 年公司实现营收 5.36 亿元，同比 - 14.87%；归母净利润 1.05 亿元，同比 - 28.80%；扣非归母净利润 1.01 亿元，同比 - 27.77% [10] - 2025Q1 公司实现营收 1.05 亿元，同比 - 1.60%；归母净利润 0.14 亿元，同比 + 26.45%；扣非归母净利润 0.13 亿元，同比 + 34.46% [10] 业务板块情况 - 2024 年山水园景区 / 南山竹海景区 / 水世界 / 温泉 / 酒店 / 旅行社营收分别为 1.48/1.35/0.07/0.42/1.59/0.09 亿元，同比分别 - 17.47%/-7.58%/-41.28%/-10.40%/-23.10%/-4.54%；毛利率分别为 69.72%/71.22%/-43.40%/46.98%/21.40%/6.62%，同比分别 - 0.69/-1.05/-50.38/-1.42/-8.49/-0.58pct [10] 项目进展 - 公司积极推进南山小寨二期、平桥文旅综合体及御水温泉三期项目策划和建设；2024 年 11 月中标动物王国文旅综合体一期（含酒店）运营项目，开启轻资产输出管理 [10]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为增持，原评级也是增持，板块评级为强于大市 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受多重因素影响承压，但中长期山上山下项目开发有望提振景区承载量，各项业务协同和多元布局持续推进，维持增持评级 [5] - 鉴于2025 - 2026年公司实行景区资源有偿使用新规，调整2025 - 2027年EPS为0.47/0.54/0.63元，对应市盈率分别为25.4/22.0/19.0倍，中长期景区承载量逐步提振，业务增量可期，维持增持评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为6.0%、 - 0.2%、9.0%、 - 8.6%，相对上证综指涨幅分别为4.9%、1.9%、6.9%、 - 17.7% [2] 公司基本信息 - 发行股数和流通股均为72938万股，总市值86.7232亿元，3个月日均交易额1.1806亿元，主要股东黄山旅游集团有限公司持股比例40.66% [2][3] 财务数据 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|1929|1931|2121|2268|2398| |增长率（%）|141.2|0.1|9.8|7.0|5.7| |EBITDA（百万元）|855|788|852|999|1149| |归母净利润（百万元）|423|315|342|394|457| |增长率（%）|420.5| - 25.5|8.6|15.1|16.2| |最新股本摊薄每股收益（元）|0.58|0.43|0.47|0.54|0.63| |原先预测摊薄每股收益（元）| - | - |0.63|0.67| - | |调整幅度（%）| - | - | - 25.4| - 19.4| - | |市盈率（倍）|20.5|27.5|25.4|22.0|19.0| |市净率（倍）|1.9|1.9|1.8|1.7|1.6| |EV/EBITDA（倍）|7.1|7.9|7.5|6.1|4.7| |每股股息（元）|0.2|0.2|0.2|0.2|0.2| |股息率（%）|1.9|1.5|1.4|1.6|1.8| [9] 经营情况分析 - 2024年公司营收19.31亿元，同比+0.09%；归母净利润3.15亿元，同比 - 25.51%；扣非归母净利润3.17亿元，同比 - 18.95%，主要因有效购票人数减少、门票客单下降、极端天气影响、新增项目折旧摊销增加、金融资产公允价值变动所致；2024Q4营收5.19亿元，同比+4.93%；归母净利润0.30亿元，同比+100.28%，淡季经营韧性凸显 [10] - 2024年黄山景区接待进山游客492.24万人，同比+7.60%，因门票优惠政策有效购票人次下降；山下两小景区亏损，景区业务营收2.40亿元，同比 - 9.22%，毛利率39.40%，同比 - 6.54pct；索道及缆车运送游客981.49万人次，同比+3.25%，营收7.18亿元，同比+2.55%，毛利率87.56%，同比 - 0.96pct；酒店板块营收4.56亿元，同比 - 0.92% [10] - 据黄山市政府数据，1 - 2月黄山景区接待游客65.56万人次，同比+36.4%，预计Q1游客增速较高；山上北海宾馆预计9月完成改造，山下重点推进东黄山景区工作，有望扩充景区承载量 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司依托九华山自然资源，拥有多项业务，在旅游行业恢复和寺庙游兴起环境下，优化运营、延展项目、推动业态创新，受益于交通优化和国企改革，抢抓安徽文旅机遇，有望高质量发展带动业绩增长，预计2025 - 2027年营收8.5/9.3/10.4亿元，归母净利润2.2/2.6/3.0亿元，当前股价对应PE 19.0x/16.1x/13.9x [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025Q1营收2.35亿元，同比+30.13%，归母净利润0.69亿元，同比+31.83%，扣非归母净利润0.67亿元，同比+36.44% [1] - 2025年1 - 2月，九华山风景区接待游客196.14万人次，同比+26.06%，旅游收入25.04亿元，同比+25.7% [1] 业绩增长原因 - 天气好转，上年春节后续旺季有雨雪冰冻天气，今年整体晴好；春节提前，上年正月初一为2月10日，今年为1月29日，带动Q1春节后续旺季时间更长，助力客流增长 [1] 费用与利润情况 - 2025Q1毛利率同比-0.1pct至54.6%；销售/管理/财务费用率分别为3.8%/10.4%/-0.1%，分别同比-0.3/-1.1/0.0pct；其他收益同比-72.0%至55.2万元，占收比同比-0.9pct至0.2%，或因上年同期政府补助增加；归母净利率同比+0.4pct至29.3% [2] 项目与营销情况 - 项目端稳步推进狮子峰景区客运索道、九华山百岁宫缆车升级改造、酒店升级改造项目，谋划优质旅游投资项目，加强产业融合 [3] - 营销端深化全媒体营销矩阵，加大与大型OTA平台合作，参与促销和旅游推介会等，提升品牌知名度 [3] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|724|764|845|929|1037| |增长率yoy（%）|117.9|5.6|10.5|9.9|11.7| |归母净利润（百万元）|175|186|223|263|304| |增长率yoy（%）|1374.9|6.5|20.1|17.8|15.6| |EPS最新摊薄（元/股）|1.58|1.68|2.02|2.38|2.75| |净资产收益率（%）|12.3|12.3|13.4|14.3|15.0| |P/E（倍）|24.2|22.8|19.0|16.1|13.9| |P/B（倍）|3.0|2.8|2.5|2.3|2.1| [5] 股票信息 - 行业为旅游及景区，前次评级买入，4月22日收盘价38.26元，总市值4234.62百万元，总股本110.68百万股，自由流通股占比100.00%，30日日均成交量5.30百万股 [6]

报告行业投资评级 - 增持，维持评级 [3] 报告的核心观点 - 五一预热强劲，旅游产业价值重估，在“政策激励 + 消费结构升级”共振背景下，文旅板块的景气修复将具备持续性 [6][17] - 旅游市场呈现“长线修复、县域扩容、品质提升”三重趋势，供需两端同时改善，政策红利与结构红利叠加释放 [6][21] - 建议关注两条主线，一是县域市场 + 消费升级，如锦江酒店、首旅酒店；二是深度体验 + 业态创新，如宋城演艺、黄山旅游、九华旅游 [21] 根据相关目录分别进行总结 市场行情回顾（2025.04.14 - 2025.04.18） - 本周社会服务行业位列申万一级行业涨跌幅第 21，社会服务（申万）板块指数周涨跌幅为 0.14% [5][7] - 各基准指数周涨跌幅情况为：上证指数 1.19%、沪深 300 0.59%、社会服务 0.14%、深证成指 -0.54%、创业板指 -0.64% [5] - 子行业涨跌幅排名：酒店餐饮 3.65%、体育Ⅱ 3.19%、教育 2.12%、专业服务 0.29%、旅游及景区 -2.33% [5] - 个股涨跌幅排名前五：金陵饭店 17.34%、君亭酒店 9.50%、兰生股份 8.67%、国义招标 7.70%、全聚德 7.28% [5] - 个股涨跌幅排名后五：中科云网 -15.97%、岭南控股 -13.91%、张家界 -11.67%、大连圣亚 -8.90%、传智教育 -7.50% [5] 核心观点 - 投资主线为五一预热强劲，旅游产业价值重估，2025 年假期旅游市场呈现“长线出行显著回暖、跨境双向升温、县域市场持续发力”三大特征 [17] - 政策端持续加码对服务消费的引导，国务院发布方案支持文旅等领域消费提振，部分地区出台配套举措，形成“政策激励 - 需求释放 - 供给跟进”内循环闭环 [18] - 中长线出行场景快速修复，深度游提振消费意愿，拼假政策推动五一假期延长，用户中长途出行意愿显著提升，行业供给结构转型，产业链价值有望进一步释放 [20] - 县域市场表现持续亮眼，下沉市场消费升级趋势日益清晰，供需结构同步优化，形成多元生态体系 [21] 行业新闻动态 - “银发旅游”激发春日消费新活力，2025 年长宁区文商旅嘉年华首日营业额较去年同期增长近 120%，春秋旅游“五一”出游人次同比增长近三成，60 岁及以上预订人次占一半 [22] - 2025 年五一旅游热度或破三年峰值，预计今年五一黄金周旅游业延续复苏势头，消费活力持续释放，“请四休十”拼假方式更具性价比 [23][24] - 国家移民管理局 240 小时过境免签政策带动入境旅游持续火热，截至今年 3 月 31 日，全国各口岸入境外国人 921.5 万人次，较去年同期增长 40.2%，近六成来华外国人选择跨区域旅行 [24][25] - 教育部等九部门联合印发《关于加快推进教育数字化的意见》，对未来教育数字化进行全面部署，明确要深入推进集成化、全面推进智能化、大力推进国际化 [26][27] - 联合国贸发会议呼吁打造可持续和更包容旅游业，联合发布《可持续旅游业投资指导原则》，指导全球旅游投资迈向更可持续、更具包容性的未来 [27][28]

报告公司投资评级 - 维持中线“优于大市”评级 [5][18] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩探底，需跟踪需求恢复节奏与海南封关进展；短期消费复苏节奏待跟踪，下调2025 - 2027年归母净利润预测，但公司作为全球免税龙头，全渠道布局具备中线潜力，资产价值仍在 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年收入564.74亿元，同比降16.38%，归母净利润42.67亿元，同比降36.44%；2024Q4收入134.53亿元，同比降19.46%，归母净利润3.48亿元，同比降76.93%；公司拟每股派现金红利1.05元，分红率50.91%，当前股价对应股息率约1.7% [1][10] 业务情况 - 2024年免税/有税销售收入同比分别降16%/23%；海南收入289亿元，同比降27%，三亚店/海免/海口免税城收入同比分别降28%/-28%/-18%，但市场份额同比增近2pct；中免参股中出服投资权益 - 0.56亿元；北京/上海机场店收入同比增长超115%/近32%；有税业务收入占比从2022年的52%回落至2024年的31%，日上直邮销售同比下滑 [2][13] 盈利指标 - 全年归母净利率7.6%，同比降2.4%，主业毛利率31.5%，同比升0.15pct，免税毛利率39.5%，同比升0.01pct，有税业务毛利率13.5%，同比降1.8pct；机场租金致销售费率升2.1pct，管理费率同比略升0.3pct，财务费率降0.3pct [3][14] 未来展望 - 2025年1 - 2月海口海关口径离岛免税销售额同比下滑13%，环比Q4降幅收窄，后续改善趋势持续性待观察；2025年底前海南封关运作危与机共存，中免有先发优势；公司新中标6城市内免税店经营权，7家原有存量市内店和参股中出服12家有望逐步转换开业，中线有望分享市内免税新政红利 [4][17] 投资建议 - 下调公司2025 - 2027年归母净利润至48.3/55.4/63.8亿元，对应PE估值26/23/20x，维持中线“优于大市”评级 [5][18] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [20]

报告公司投资评级 - 优于大市(维持) [4] 报告的核心观点 - 2024年四季度业绩好于市场预期，全年利润率达历史最高水平，固定人员杠杆作用覆盖毛利率下滑与海外销售投放增加 [1][8] - Q4国内酒店与出境游业务继续获份额，国际业务加大投放增长环比提速，短期国际平台投放加大及占比提升对利润率有负面拖累 [1][10] - 2025年料国内出行延续韧性增长态势，出境游进入运力修复后半程，国际业务有望成重要动能，虽下调2025 - 2027年Non - GAAP净利润但盈利预测仍有上调潜力，维持“优于大市”评级 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024Q4公司收入127.44亿元/+23.4%，Non - GAAP归母净利润30.38亿元/+13.6%，Non - GAAP归母净利率为23.8%/-2.1pct [1][8] - 2024年公司GMV超1.2万亿元/+约20%，收入532.94亿元/+19.7%，Non - GAAP经营利润率为31.2%/+1.7pct，Non - GAAP净利润180.41亿元/+38.0%，Non - GAAP归母净利率为33.9%/+4.5pct [1][8] - 预计2025 - 2027年收入增长16.7%/15.8% /15.1%，下调2025 - 2027年Non - GAAP净利润至182/209/244亿元，对应动态PE为16/14/12x [2][11] 业务情况 - 2024Q4住宿预订收入51.78亿元/+32.7%，交通票务收入47.80亿元/+16.4%，旅游度假收入8.70亿元/+23.6%，商旅管理收入7.02亿元/+10.7%，其他收入12.38亿元/+24.9% [1][10] - Q4估算国内酒店间夜增速20%，行业增速为高个位数，国内机票佣金率高基数缓解 [1][10] - Q4携程出境机酒预定量恢复度超120%，比行业国际航班恢复度快30 - 40% [1][10] - Trip四季度占总收入比重提升至14%、全年为10%，Q4机酒预定量同比增长超70%，环比提速，入境游增长超100%，免签国家预订量增长超150% [1][10] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |营业收入(百万元)|44,510|53,294|62,198|72,026|82,928| |(+/-%)|122.1%|19.7%|16.7%|15.8%|15.1%| |经调整净利润(百万元)|13071|18041|18241|20938|24442| |(+/-%)|910.1%|38.0%|1.1%|14.8%|16.7%| |每股收益（元）|19.12|26.39|26.69|30.63|35.76| |EBIT Margin|46.3%|33.6%|25.1%|25.6%|26.8%| |净资产收益率（ROE）|8.1%|12.0%|10.2%|10.6%|11.2%| |市盈率（PE）|22.2|16.1|15.9|13.8|11.9| |EV/EBITDA|19.0|21.8|25.7|22.6|19.5| |市净率（PB）|2.37|2.03|1.83|1.63|1.45|[3] 可比公司盈利预测及估值 |股票代码|公司名称|总市值（亿）|EPS（23A/24E/25E/26E）|PE（23A/24E/25E/26E）|投资评级| |---|---|---|---|---|---| |9961.HK|携程集团 - s|2,898|19.1/26.4/26.9/30.8|22/16/16/14|优于大市| |0780.HK|同程旅行|390|1.0/1.2/1.5/1.7|17/14/12/10|优于大市| |BKNG.O|Booking|1,614|152/183/209/245|32/27/24/20|无评级| |ABNB.O|Airbnb|879|8.4/4.0/4.3/4.0|17/35/32/35|无评级| |EXPE.O|Expedia|249|9.7/11.9/14.2/17.2|20/16/14/11|无评级|[14]