核心观点 - 老铺黄金通过"一口价"模式和纯直营策略，成功将黄金饰品奢侈品化，实现40%的毛利率和157%的营收CAGR（2022-2024年）[1][6][13][18] - 公司单店店效达3.3亿元（2024年），接近爱马仕3.8亿元的水平，85%增长来自存量门店提效而非扩张[29] - 与传统金饰企业15%的行业平均毛利率相比，老铺通过足金镶嵌品类（毛利率45%-50%）和每年2-3次提价策略建立溢价优势[13][18] - 当前商业模式仍受黄金价格周期制约，存货占比达70%，与奢侈品70%的毛利率标准存在30个百分点的差距[38][40] 商业模式创新 定价策略 - 全系产品采用"一口价"模式，足金镶嵌类产品克价达1815元/克，较竞品溢价30%以上[13][19] - 足金镶嵌品类占比从40%提升至60%（2021-2024年），带动整体毛利率比传统金饰高25个百分点[14][18] - 每年对热门系列进行2-3次提价，抵消金价波动影响[13] 渠道管理 - 纯直营模式，5年仅新增18家门店（总数36家），全部进驻SKP/万象城等顶奢商场[24] - 通过控制供给营造稀缺性，单店营收3.3亿元相当于周大福300家加盟店的产出[29] - 销售费用率高于行业但净利率仍领先10个百分点，因直营模式避免加盟体系窜货乱象[31] 与传统金饰行业对比 传统模式痛点 - 克重计价模式下行业平均毛利率仅15%，依赖渠道扩张维持增长[6][7] - 加盟体系导致终端控价能力弱，2024年老凤祥等品牌已出现门店负增长[24] - 产品同质化严重，需求疲软时陷入加工费价格战[7][9] 老铺突破路径 - 将黄金加工费占比从行业2-3%提升至5-6%，通过工艺设计实现溢价[36] - 足金镶嵌产品颠覆珠宝业K金传统，用100%足金承载宝石/珐琅等材质[5][13] - 直营模式下存货周转天数仅90天，远低于传统企业180天水平[40] 与国际奢侈品差距 现阶段优势 - 单店坪效比肩爱马仕，选址策略复制奢侈品"少开店、开大店"逻辑[24][29] - 古法工艺+佛教文化形成独特品牌调性，与大众金饰形成区隔[4][22] 待突破瓶颈 - 毛利率40%与奢侈品70%标准存在差距，缺乏Logo溢价[38] - 设计工艺成本占比仅5-6%，低于奢侈品牌15-20%的投入水平[35] - 存货占总资产70%，仍无法完全脱离黄金价格周期影响[40]

核心观点 - 老铺黄金通过"一口价"定价模式和纯直营渠道策略，成功将黄金饰品从投资属性转向消费属性，实现40%的高毛利率和157%的营收CAGR（2022-2024年）[1][6][18] - 公司单店店效达3.3亿元（2024年），接近爱马仕单店水平（3.8亿元），85%增长来自存量门店效率提升而非扩张[29] - 与传统金饰企业15%毛利率相比，老铺足金镶嵌类产品毛利率达45%-50%，溢价能力显著[13][18] - 当前商业模式仍受黄金价格周期制约，存货占比70%，与奢侈品70%毛利率相比存在30个百分点的品牌溢价差距[38][40] 商业模式创新 定价策略 - 全系采用"一口价"模式，克价达1064-1815元（基准价1-2倍），足金镶嵌类产品毛利率比足金系列高8-10个百分点[13][19] - 竞品一口价产品占比不足20%，老铺100%采用该模式，整体毛利率稳定40%[18] - 传统金饰企业以"克重+加工费"为主，行业平均毛利率15%，陷入加工费内卷[6][7] 产品结构 - 足金镶嵌类产品营收占比从2021年40%提升至2024年60%+，融合宝石/珐琅等材质强化视觉层次[13][14] - 传统足金产品定位婚庆/祈福场景，毛利率35%-40%[13] 渠道运营 直营模式 - 36家门店（5年仅增18家）全部直营，选址一线城市顶奢商场（如SKP、万象城）与LV/爱马仕毗邻[24] - 纯直营实现终端控价/控货，避免加盟模式下的窜货乱象，维持稀缺性[25] 店效管理 - 单店年营收3.3亿元（2024年），超越周大福等传统品牌10倍以上[29] - 新增门店贡献营收增量仅15%，85%增长来自存量门店提效[29] 行业对比 与传统金饰企业差异 - 传统企业依赖加盟扩张（周大福等门店数千家），老铺通过店效提升而非渠道扩张实现增长[23][32] - 传统企业销售费用率8%-12%，老铺达20%+，但净利率仍高出同行10个百分点[31] 与奢侈品差距 - 奢侈品毛利率普遍70%+，老铺40%差距显著，缺乏Logo溢价和全球认知度[38] - 设计+制造成本占比5%-6%（行业最高），但工艺溢价未完全转化为品牌溢价[36]

报告公司投资评级 报告未提及周大福的投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025财年周大福营收双位数下跌但利润率大幅扩展，虽归母净利润受黄金借贷合约重估损失影响下降，但盈利韧性及资本回报能力较强，品牌转型持续推进，管理层预计2026财年营收有望恢复增长 [2][8] - 同店销售承压但呈改善趋势，同店平均售价稳健增长，定价黄金产品贡献度提升成盈利改善重要引擎，公司还将持续推出新品提升品牌形象和产品附加值 [3][4][9] - 公司持续优化门店网络，巩固领先市场地位，计划2026财年新增形象店并进入新市场 [5][12] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025财年周大福实现营业收入896.6亿港元，同比下降17.5%，主要受宏观经济疲弱及金价波动抑制终端消费意愿影响；毛利率同比提升5.5pcts至29.5%，营业利润同比增长9.8%至147.5亿港元，营业利润率同比+4pcts提升至16.4%，受益于黄金价格高企及产品组合优化和严格成本管理；归母净利润同比下降9.0%至59.2亿港元，受国际金价波动导致的黄金借贷合约重估损失影响 [2][8] - 2025财年公司拟派发末期股息每股0.32港元，全年股息每股0.52港元，全年派息率达87.8%；股本回报率达21.9%，显著高于过去五年平均水平18.4% [2][8] - 管理层预计2026财年营收有望恢复至单位数至中个位数增长，同店中单位数增长，毛利率下降80–120bps（预期金价或在3200 - 3400区间），销售和管理费用下降20 - 30bps，经营利润率下降60 - 100bps [2][8] 同店销售情况 - 2025财年公司同店销售普遍承压，内地市场同比下降19.4%，港澳地区同比下滑26.1%；随着品牌转型、零售场景优化及高毛利黄金产品销售占比提升，2025财年下半年内地及港澳市场同店销售跌幅明显收窄，港澳地区修复速度较快 [3][9] - 2026财年1 - 2月，港澳市场整体零售额同比增长6.3%（优于内地同比增速 - 2.9%），港澳市场同店销售同比实现正增长1.3%（优于内地同比增速 - 2.7%） [3][9] - 2025财年珠宝镶嵌首饰的同店平均售价由2024财年的8,000港元提升至9,700港元，黄金首饰及产品的平均售价由5,600港元升至6,300港元，体现消费者对品牌价值与设计溢价的认可 [3][9] 产品销售情况 - 2025财年，计价黄金产品营业额同比下跌29.4%，定价黄金产品营业额同比大幅增长105.5%；定价黄金产品零售额比重达到18.6%，同比上升8.9pcts，计价黄金产品零售额占比同比下降8.5pcts至76.2% [4][10] - 2025年4月公司推出传喜系列丰富高附加值产品矩阵；尽管珠宝镶嵌、铂金及K金首饰的营业额在2025财年下跌13.8%，黄金镶嵌钻石产品营业额于2025财年增长约一倍，反映顾客对黄金类产品的青睐 [4][10] - 公司将于6月13日发布全新高端珠宝系列，后续将继续推出融合东方文化元素的高端系列及IP联名新品，通过组织私享活动等提升品牌高端形象并增强产品附加值 [4][10] 门店布局情况 - 截至2025财年末，公司在中国内地拥有6274家门店，约75%为加盟门店；港澳地区门店87家，海外市场布局62家，新加坡、马来西亚及泰国业绩表现亮眼 [5][12] - 2025财年，公司在内地净关闭896家珠宝零售门店，在其他地区净增4个门店；期内在香港、深圳、武汉、西安及上海各开设一家新形象门店，推动零售场景创新并优化产品组合 [5][12] - 2026财年公司计划新增20家形象店，并进入新加坡、加拿大等市场，提升终端服务能力与客户体验，持续优化的门店布局有助于巩固并扩大市场领先优势 [5][12]

全球股市表现 - 亚太主要股指集体走低，日经225指数跌0.89%至37834.25点，韩国综合指数跌0.87%至2894.62点，新西兰标普50指数跌0.76%至12552.87点 [1] - 欧洲主要股指普跌，欧洲斯托克50指数、德国DAX30指数、法国CAC40指数均跌超1%，英国富时100指数跌约0.5% [1] - 美股盘前三大股指期货普遍下跌，标普500期货小型、纳斯达克100期货小型、道琼斯期货小型均跌超1% [1] - A股市场全线回调，深证成指跌1.1%，创业板指跌1.13%，北证50指数跌2.92%，沪深北三市成交额达15041亿元，较前一日增加约2000亿元 [1] 行业板块表现 石油板块 - 石油板块大幅拉升，科力股份涨停30%，通源石油涨停20%，潜能恒信涨超10%，贝肯能源、和顺石油、准油股份等涨停 [4] - WTI原油主力合约盘中涨超14%至77.62美元/桶，布伦特原油主力合约涨超13%至78.5美元/桶，上海原油主力合约一度涨停 [5] - 中东地缘局势升温引发市场对原油供应担忧，但OPEC+增产背景下供大于求格局未变 [7] 黄金概念 - 黄金概念上扬，萃华珠宝、西部黄金涨停，四川黄金、赤峰黄金涨超5% [8] - COMEX黄金主力合约一度涨近2%至3467美元/盎司，沪金主力合约涨逾2%至801.14元/克 [8] - 中东地缘政治风险推升避险情绪，中长期美元信用体系重塑或支撑金价走高 [8] 军贸概念 - 军贸概念股强势上扬，航天南湖涨超17%，华强科技、中航成飞、中无人机涨超10% [9] - 印巴冲突提升中式装备全球认可度，中东和东南亚市场或进一步扩大份额 [10] - 俄乌冲突和欧洲防务需求增加，军贸供给端缺口为中国企业带来机遇 [11] 个股表现 - 港股山东墨龙一度涨超160%，中石化油服一度涨超70%，山东黄金涨约6% [3] - 零售、酿酒、食品饮料等消费股集体下挫，古井贡酒跌超4%，贵州茅台跌超2% [2] - 核污染防治概念崛起，恒光股份、捷强装备涨停 [2]

报告公司投资评级 - 投资评级上调为“买入”，目标价为16港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 周大福FY25收入896.6亿港元同比降17.5%，经营利润147.5亿港元同比增9.8%，归母净利润59.2亿港元同比降9.0%且高于预期，拟派末期股息0.32港元，全年累计派息0.52港元对应派息率87.8% [1] - 25年4 - 5月内地/港澳及其他市场同店销售同比分别-2.7%/+1.3%，内地降幅环比1 - 3月收窄10.5pct，考虑销售趋势向好、产品结构优化和黄金租赁减亏，上调评级 [1] - 基于金价上涨抑制消费意愿行业进入关店调整阶段，FY25内地/港澳及其他市场收入同比分别-16.9%/-20.6%，2H降幅环比收窄 [2] - 公司优化产品结构，FY25内地定价黄金零售额占比19.2%同比+12.2pct，故宫及传福系列销售约40亿港元，推出高级珠宝系列提升盈利能力 [2] - FY25毛利率/经营利润率同比+5.5/+4.0pct至29.5%/16.4%，受益于高毛利产品占比提升和金价上涨 [2] - 公司关闭不佳门店并在高潜力地区开新店，FY25净关闭892家周大福珠宝门店，期末内地/港澳及其他地区有6274/149家门店 [3] - 公司有5家新形象时尚店销售表现高于普通门店，FY26计划在多地开20家新形象店推进品牌转型和优化单店产出 [3] - 下调FY26 - FY27黄金租赁损失，上调归母净利润22%/27%至76.3、83.6亿港币，引入FY28盈利预测92.3亿港币 [4] - 参考可比公司，给予公司FY26 21倍PE，对应目标价16港币（前值8.5港币） [4] 各部分总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|108,713|89,656|89,037|93,006|98,142| |+/-%|14.82|(17.53)|(0.69)|4.46|5.52| |归属母公司净利润(港币百万)|6,499|5,916|7,634|8,361|9,228| |+/-%|20.71|(8.98)|29.05|9.52|10.36| |EPS(港币，最新摊薄)|0.65|0.59|0.76|0.84|0.92| |ROE(%)|22.37|22.69|28.28|29.65|31.26| |PE(倍)|18.89|20.76|16.09|14.69|13.31| |P/B(倍)|4.78|4.65|4.45|4.26|4.07| |EV/EBITDA(倍)|12.79|13.20|11.28|10.26|9.57| [6] 基本数据 - 目标价16港币，截至6月12日收盘价12.28港币，市值122,649百万港币，6个月平均日成交额141.79百万港币，52周价格范围5.83 - 12.46港币，BVPS2.65港币 [8] 盈利预测 - 预计2026 - 2028E营业收入分别为89,037、93,006、98,142百万港币，EBITDA分别为12,144、13,208、14,109百万港币等 [24] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种)|2024归母净利润(百万)|2025E归母净利润(百万)|2026E归母净利润(百万)|2027E归母净利润(百万)|2024PE(倍)|2025EPE(倍)|2026EPE(倍)|2027EPE(倍)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |6181 HK|老铺黄金|914.00|157826.5|1473.1|3517.6|4388.4|5290.7|98.0|41.0|32.9|27.3| |002345 CH|潮宏基|15.91|14136.2|193.6|503.8|610.3|729.8|73.0|28.1|23.2|19.4| |590 HK|六福集团|20.00|11742.2|1767.3|1663.3|1799.2|2038.5|6.6|7.1|6.5|5.8| |002867 CH|周大生|13.96|15299.1|1010.1|1103.7|1227.1|1383.3|15.1|13.9|12.5|11.1| |600612 CH|老凤祥|52.95|27699.1|1949.8|1646.9|1854.1|2062.8|14.2|16.8|14.9|13.4| |600916 CH|中国黄金|8.40|14112.0|818.4|895.6|1035.3|1152.0|17.2|15.8|13.6|12.3| |平均| - |170.87|40135.9|1202.1|1555.2|1819.1|2109.5|37.4|20.5|17.3|14.9| [17]

目标价调整 - 汇丰将周大福目标价由14.6港元上调14.4%至16.7港元 [1] - 投资评级维持买入 [1] 盈利预测调整 - 汇丰上调周大福2026-27财年盈利预测5-13% [1] - 2026财年盈利预计按年增长49% [1] - 2025财年扣除黄金对冲损失后的盈利符合预期 [1] 股息预测 - 2026财年股息预计年增44%至每股0.75港元 [1] - 派息率为85% [1] - 现价股息率达到6% [1] 黄金对冲损失 - 对冲损失从2025财年的62亿港元降至2026财年的20亿港元 [1] - 金价升值放缓是主要原因 [1] 行业展望 - 金饰需求难以预测但金价逐步有利于盈利增长 [1] - 利润率提高推动盈利预测上调 [1]

消息面上，中东局势急剧升温，以色列对伊朗发动先发制人的打击，伊朗德黑兰地区传来巨大爆炸声， 以色列防长卡茨宣布全国进入紧急状态。受此影响，国际油价一度暴涨9%，现货黄金站上3400美元/盎 司，全球股市下挫，其中美股股指期货持续下挫，纳指期货一度跌2%，日本、韩国股市开盘后直线跳 水，日经225指数跌超1%。 6月13日，以色列对伊朗发动打击！A股早盘震荡走弱，市场逾4400股飘绿，截至午间收盘，沪指跌 0.72%，深成指跌1.15%，创业板指跌1.14%。 盘面上，油气股逆势掀涨停潮，科力股份30%涨停，洲际油气等十余股涨停；军工股集体走强，新锦动 力、北方长龙等多股涨停；核污染防治概念发酵，捷强装备20%涨停；贵金属板块延续强势，萃华珠宝 涨停；港口航运板块拉升，凤凰航运涨停。下跌方面，大消费、文化传媒、汽车等板块跌幅居前。 贵金属板块延续强势，西部黄金、萃华珠宝涨停，晓程科技、赤峰黄金、四川黄金等跟涨。 展望后市，光大证券认为，内外因素交织之下，预计指数6月整体将保持震荡。扩内需一直是近期国内 政策的重点，未来有望持续迎来政策催化。 热门板块 1、油气股掀涨停潮 油气股持续拉升，科力股份30%涨停，山东 ...

国内金饰价格上涨 - 国内多家黄金珠宝品牌公布的境内足金首饰价格较昨日上涨13元/克 [1] - 多数品牌报价达到1030元/克 [1] 主要品牌金饰价格 - 周大生足金999价格为1030元/克 [5] - 菜百首饰足金999饰品价格为995元/克 [5] - 潮宏基足金(首饰摆件)价格为1030元/克 [5] - 谢瑞麟足金饰品价格为1030元/克 [5] - 金至尊足金999价格为1030元/克 [5] - 周六福足金999价格为1010元/克 [5]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 周大福 FY25 收入 896.6 亿港元同比 -17.5%，净利润 59.2 亿港元同比 -9.0%，利润率因金价上涨和产品结构改善而提升；2025 年 4 - 5 月经营表现好转；预计 FY2026 - FY2028 净利润规模分别为 70.90 亿、81.66 亿、91.52 亿港币，同比 +20%、+15%、+12%，当前市值对应 FY26PE 为 17X，维持“强烈推荐”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - FY25 收入 896.6 亿港元同比 -17.5%，净利润 59.2 亿港元同比 -9.0%，计划派息 0.52 港元/股，派息率 87.8% [1][2] - 分地区及渠道，内地收入 745.6 亿港元同比 -16.9%，零售渠道 -16.0%，批发渠道 -17.5%；港澳及其他地区收入 151.0 亿港元同比 -20.6%；同店方面，内地直营 -19.4%，内地加盟 -13.9%，港澳 -26.1% [2] - 分产品，克重黄金收入 -29.4%，一口价黄金收入 +105.5%，珠宝镶嵌、K 金及铂金首饰收入 -13.8%（黄金镶嵌钻石产品增速超 100%），一口价黄金占比从 FY24 的 7.1%提至 FY25 的 19.2% [2] 门店情况 - 截至 FY25 末，总门店数 6423 家净关店 892 家，内地门店 6274 家净关店 896 家，一线城市关店 110 家、二线 320 家、三线及以下 466 家；港澳及其他地区门店分别为 87 家（同比持平）、62 家（同比净开 4 家） [3] 财务指标 - FY25 毛利率 29.5%同比 +5.5pct，SG&A 费用占比 13.9%同比 +1.7pct，经营利润率 16.4%同比 +4.0pct，净利率同比 +0.52pct 至 6.68% [7] 经营数据 - 2025 年 4 - 5 月整体零售值 -1.7%，内地 -2.9%、港澳及其他市场 +6.3%；内地同店 -2.7%（黄金首饰 +0.9%、珠宝镶嵌 -7.4%），港澳同店 +1.3%（黄金首饰 +7.5%、珠宝镶嵌 -3.0%） [7] 盈利预测 - 预计 FY2026 - FY2028 收入规模分别为 938.09 亿、976.29 亿、1016.04 亿港币，同比 +5%、+4%、+4%；净利润规模分别为 70.90 亿、81.66 亿、91.52 亿港币，同比 +20%、+15%、+12% [7][8] 财务数据与估值 |会计年度|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|109000|89656|93809|97629|101604| |同比增长|15%|-18%|5%|4%|4%| |营业利润(百万元)|9231|13910|13790|15132|16053| |同比增长|19%|51%|-1%|10%|6%| |归母净利润(百万元)|6499|5915|7090|8166|9152| |同比增长|21%|-9%|20%|15%|12%| |每股收益(元)|0.65|0.59|0.71|0.82|0.92| |PE|18.9|20.7|17.3|15.0|13.4| |PB|4.8|4.6|4.3|4.0|3.7|[9] 资产负债表 |单位：百万元|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|79182|67274|71324|75588|80435| |非流动资产|9637|9251|8342|7433|6524| |资产总计|88819|76524|79666|83022|86959| |流动负债|57520|48128|49286|50046|51251| |长期负债|4553|1003|1003|1003|1003| |负债合计|62073|49131|50289|51049|52254| |股本|9988|9988|9988|9988|9988| |储备|22397|15727|16438|18334|20828| |少数股东权益|1031|968|1056|1157|1271| |归属于母公司所有者权益|25715|26425|28321|30816|33434| |负债及权益合计|88819|76524|79666|83022|86959|[10] 现金流量表 |单位：百万元|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|13836|10255|11101|13362|13693| |投资活动现金流|(717)|(402)|(4899)|(4797)|(4395)| |筹资活动现金流|(16830)|(9880)|(6285)|(6472)|(7140)| |现金净增加额|(4000)|(113)|(82)|2093|2159|[11] 利润表 |单位：百万元|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总营业收入|109000|89656|93809|97629|101604| |营业成本|86428|63201|67073|69316|72139| |毛利|22285|26455|26735|28312|29465| |营业支出|13341|12545|12946|13180|13412| |营业利润|9231|13910|13790|15132|16053| |除税前利润|8728|7917|9487|10927|12245| |所得税|2121|1928|2310|2660|2980| |少数股东损益|108|73|88|101|114|[12] 主要财务比率 | |FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |年成长率 - 营业收入|15%|-18%|5%|4%|4%| |年成长率 - 营业利润|19%|51%|-1%|10%|6%| |年成长率 - 净利润|21%|-9%|20%|15%|12%| |获利能力 - 毛利率|20.4%|29.5%|28.5%|29.0%|29.0%| |获利能力 - 净利率|6.0%|6.6%|7.6%|8.4%|9.0%| |获利能力 - ROE|25.3%|22.4%|25.0%|26.5%|27.4%| |获利能力 - ROIC|12.6%|13.7%|15.7%|17.1%|18.1%| |偿债能力 - 资产负债率|69.9%|64.2%|63.1%|61.5%|60.1%| |偿债能力 - 净负债比率|32.2%|25.7%|24.1%|22.9%|21.9%| |偿债能力 - 流动比率|1.4|1.4|1.4|1.5|1.6| |偿债能力 - 速动比率|0.3|0.2|0.3|0.3|0.3| |营运能力 - 资产周转率|1.2|1.2|1.2|1.2|1.2| |营运能力 - 存货周转率|1.4|1.1|1.2|1.2|1.2| |营运能力 - 应收帐款周转率|17.8|17.5|20.2|19.1|19.1| |营运能力 - 应付帐款周转率|85.0|58.2|57.7|56.9|57.1| |每股资料(元) - 每股收益|0.65|0.59|0.71|0.82|0.92| |每股资料(元) - 每股经营现金|1.39|1.03|1.11|1.34|1.37| |每股资料(元) - 每股净资产|2.57|2.65|2.84|3.09|3.35| |每股资料(元) - 每股股利|0.55|0.52|0.57|0.65|0.73| |估值比率 - PE|18.9|20.7|17.3|15.0|13.4| |估值比率 - PB|4.8|4.6|4.3|4.0|3.7| |估值比率 - EV/EBITDA|13.1|14.2|12.3|11.0|10.1|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 周大福2025财年营收和股东应占溢利同比减少 但综合毛利率和经营利润率上升 门店数量净减 转型战略初见成效 上调盈利预测 [1][2][3][4] 各部分总结 财务数据 - 2025财年实现营业收入896.56亿港元 同比减少17.5%；本公司股东应占溢利59.16亿港元 按固定汇率计算同比减少9.0% [1] - 2025年4月1日至5月31日 集团零售值同比下降1.7% 中国内地零售值同比下降2.9% 中国香港、中国澳门及其他市场零售值同比增长6.3% [1] - 2025财年综合毛利率为29.5% 同比上升5.5个百分点；销售及行政费用率为13.9% 同比上升1.7个百分点；经营利润率达到16.4% 同比上升4.0个百分点 [2] 门店情况 - 截至2025年3月31日 集团门店共计6644家 较2024年3月31日净减905家 其中中国内地净减896家 中国香港及中国澳门及其他市场净增4家 [3] 转型战略 - 品牌方面 推出的差异化系列受消费者欢迎 周大福传福系列、周大福故宫系列2025财年零售值均达约40亿港元 还推出与知名IP的合作 [3] - 门店方面 关闭表现欠佳门店 并在多地开设新形象店 提供沉浸式消费体验 [3] 盈利预测调整 - 上调对公司2026财年/2027财年的本公司股东应占溢利的预测11%/10%至69.24/77.34亿港元 新增2028财年的预测82.32亿港元 [4] 盈利预测与估值简表 |指标|2024财年|2025财年|2026财年E|2027财年E|2028财年E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|108,713|89,656|94,430|99,141|103,170| |营业收入增长率|14.82%|-17.53%|5.32%|4.99%|4.06%| |本公司股东应占溢利（百万港元）|6,499|5,916|6,924|7,734|8,232| |本公司股东应占溢利增长率|20.71%|-8.98%|17.04%|11.70%|6.45%| |EPS（港元）|0.65|0.59|0.69|0.77|0.82| |ROE（归属母公司)（摊薄）|25.27%|22.39%|24.96%|26.47%|26.75%| |P/E|19|21|18|16|15| |P/B|4.8|4.6|4.4|4.2|4.0| [5] 市场数据 - 总股本99.88亿股 总市值1,226.49亿港元 一年最低/最高为6.43/12.46港元 近3月换手率为16.52% [6] 股价相对走势 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|13.84|34.00|-2.89| |绝对|17.85|36.44|29.81| [8] 相关研报 - 《毛利率提升幅度较大 产品系列持续优化——周大福（1929.HK）2025财年半年报点评》（2024 - 11 - 27） [9] - 《FY24集团门店净增136家 期待同店数据转好——周大福（1929.HK）2024财年年报点评》（2024 - 06 - 13） [9] - 《1HFY2024集团门店净增183家 推出传承系列及钻石新品——周大福（1929.HK）2024财年半年报点评》（2023 - 11 - 23） [9] 2025年4 - 5月经营情况 | |同比增长（%）|占集团零售值比重（%）| |----|----|----| |集团零售值|-1.7%|100%| |中国内地零售值|-2.9%|86.5%| |中国港澳及其他市场零售值|+6.3%|13.5%| [10] 2025年4 - 5月同店经营情况 | |中国内地|中国港澳| |----|----|----| |同店销售额增长（%）|-2.7%|+1.3%| |同店销量增长（%）|-9.1%|-8.4%| |珠宝镶嵌、铂金及K金首饰同店销售额增长（%）|-7.4%|-3.0%| |黄金珠宝首饰及产品同店销售额增长（%）|+0.9%|+7.5%| [10] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表对2024财年、2025财年数据及2026财年E、2027财年E、2028财年E进行了预测 [11][12] 盈利能力与偿债能力 |指标|2024财年|2025财年|2026财年E|2027财年E|2028财年E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|20.5%|29.5%|28.5%|28.6%|28.6%| |EBITDA率|10.0%|11.3%|11.5%|11.7%|11.7%| |EBIT率|7.9%|8.7%|9.5%|10.1%|10.4%| |税前净利润率|8.0%|8.8%|9.9%|10.5%|10.8%| |归母净利润率|6.0%|6.6%|7.3%|7.8%|8.0%| |ROA|7.4%|7.8%|8.6%|9.4%|9.6%| |ROE（摊薄）|24.7%|21.9%|24.3%|25.8%|26.0%| |资产负债率|70%|64%|65%|64%|63%| |流动比率|1.38|1.40|1.48|1.50|1.53| |速动比率|0.25|0.25|0.38|0.41|0.43| |归母权益/有息债务|0.86|1.25|1.08|1.25|1.26| |有形资产/有息债务|2.57|3.18|2.80|3.15|3.12| [13] 费用率、每股指标与估值指标 |指标|2024财年|2025财年|2026财年E|2027财年E|2028财年E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|8.75%|-9.70%|9.60%|9.60%|9.60%| |管理费用率|3.48%|-4.23%|4.13%|4.13%|4.13%| |财务费用率|0.65%|0.66%|0.54%|0.47%|0.47%| |所得税率|24%|24%|25%|25%|25%| |每股红利（港元）|0.6|0.5|0.6|0.6|0.7| |每股经营现金流（港元）|1.4|1.0|0.8|1.1|0.7| |每股净资产（港元）|2.7|2.7|2.9|3.0|3.2| |每股销售收入（港元）|8.9|7.7|8.1|8.3|8.7| |PE|19|21|18|16|15| |PB|4.8|4.6|4.4|4.2|4.0| |EV/EBITDA|11.3|12.2|11.3|10.6|10.2| |股息率|5%|4%|5%|5%|5%| [14]