报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2025Q4大部分资产业绩呈现边际改善，不同行业表现分化；2026年各行业发展趋势受多种因素影响，需关注运营管理能力及新增竞争等风险，建议关注业绩向好且有潜力的项目 [3] 各行业总结 总览 - 25Q4多数资产业绩边际改善，消费、产业园及仓储物流收入和EBITDA环比正增长，公用事业增长亮眼，能源及交通EBITDA同比降幅收窄；24/25年新发REITs可供分配金额完成率为79%/64% [3][6][8][11][13] 公用事业 - 已上市4只涉及4个领域，首创水务REIT扩募项目终止；首钢生物质Q4垃圾处理量和发电量同比增加，首创水务冬季处理量环比降、同比持平，绍兴原水供水量环比降、同比增，济南供热停热率低于预期且成本下降 [20][23] - 首钢生物质与新增项目协同，首创水务可能受竞品分流；2026年现金流预计稳定，业绩分化取决于运营方主动管理能力，也需关注季节性波动等风险 [32][35] 消费 - 12只REITs上市，涉及四类细分资产，商管运营能力强；Q4消费旺季，运营方主动调改，项目出租率和收缴率表现好，租金多数提升 [37][41][45] - 购物中心、奥特莱斯、超市配套和农贸市场各有表现；26年春节错期或使Q1业绩补偿性提升，扩内需政策有望激活市场 [49][56] 保租房 - 8只REITs上市，按招租模式分两类，客群画像有差异；政府主导型项目量价稳固，市场化项目以价换量，部分底商招商慢 [58][61] - 收入整体正增，利润率环比普遍下降，派息率下滑，厦门安居周边竞品多；2026年行业面临新增供给冲击，地方平台更稳健，市场化主体需精细化运营 [65][79][80] 能源 - 25Q4新增1单发行、1单扩募，区域分布分散；电量过半同比下滑，售电结构市场化交易电量占比稳中略降；电价同比稳中下行 [82][85][88] - 收入微降、EBITDA企稳，可供分配金额平均提升3%；26年机制电量托底收入，项目收益稳定性取决于电力交易策略 [94][97][100] 交通 - 25Q4无新增发行及上市，道路能级以双向四车道居多；部分项目因周边路网获引流或分流出清，七成项目车流同比下降 [104][107][108] - 通行费收入环比降、同比增，过半项目EBITDA利润率处年内低位，四成REITs可供分配金额同比提升；26年车流受分流影响或减弱，业绩支撑来自成本管控 [111][118][122] 仓储物流 - 25Q4新增发行1只，底层项目分布广泛；全国仓储租金承压，区域分化，市场化项目以价换量，整租型波动小 [128][131][135] - 收入与利润率普遍走弱，可供分配金额环比平均提升；短期内租金仍承压，项目业绩因区域和租赁模式而异 [138][142][147] 产业园 - 25Q4有首发和扩募，共20只上市；商务园区出租率和收缴率回升、租金待筑底，制造园区出租率和收缴率高、租金下行压力大 [149][155][159] - 基金收入边际改善初现，EBITDA依旧承压，个券可供分配金额变动分化；26年供给总量高位，市场深度调整，建议关注优质项目 [163][167][175] IDC - 已上市两单，经营模式为大客户长期协议；25Q4经营稳定，财务指标环比提高；26年基本盘稳定，需关注成本端供电及用电效率 [177][181][185]

污水处理技术与运营 - 污水处理厂通过技术研发和创新改进工业废水处理技术 采用预处理系统+水解酸化池+A2O池+混凝沉淀+过滤+消毒的复合工艺 [2] - 技术改进提高了污水处理效率 截至目前该厂日均收集污水量约为4万吨 处理率达到100% [2] - 出水水质达到国家一级A标准 部分污水通过中水回用加工后运至各企业进行再利用 [2]

公司股价与交易表现 - 2025年1月26日，中持股份股价下跌5.05%，报收12.59元/股 [1] - 当日成交额为6982.35万元，换手率为2.14% [1] - 公司总市值为32.14亿元 [1] 公司基本情况 - 公司全称为中持水务股份有限公司，位于北京市海淀区 [1] - 公司成立于2009年12月31日，于2017年3月14日上市 [1] - 主营业务涉及污水处理运营、污水及污泥处理EPC、技术产品销售及其它综合服务 [1] - 主营业务收入构成为：运营服务65.22%，建造类项目24.78%，技术产品销售与技术服务10.00% [1] 基金持仓情况 - 易方达基金旗下易方达易百智能量化策略混合A（005437）在四季度重仓中持股份 [2] - 该基金持有中持股份22.06万股，占基金净值比例为0.42%，为第十大重仓股 [2] - 基于当日股价下跌测算，该基金持仓浮亏约14.78万元 [2] 相关基金信息 - 易方达易百智能量化策略混合A（005437）成立于2018年1月24日，最新规模为3.52亿元 [2] - 该基金今年以来收益为10.88%，同类排名1796/9003；近一年收益为66.35%，同类排名1051/8185；成立以来收益为76.51% [2] - 该基金的基金经理为殷明和刘阳 [3] - 殷明累计任职时间4年314天，现任基金资产总规模28.13亿元，任职期间最佳基金回报128.51%，最差基金回报11.79% [3] - 刘阳累计任职时间146天，现任基金资产总规模7.68亿元，任职期间最佳基金回报17.59%，最差基金回报17.45% [3]

城市基础设施投资与建设进展 - 西宁市开展城市建成区黑臭水体排查，确保城市生活污水处理厂设计出水一级A排放达标率100% [2] - 西宁市提升夜间照明条件，计划新安装路灯300盏，修复路灯1700盏，并新建、改造城市建成区排水管网460公里 [2] - 青海省委托中铁水务集团有限公司对海西州、果洛州等地城镇污水处理厂开展全覆盖监督检查，全省城市生活污水处理厂设计出水一级A排放达标率100% [3] 具体项目执行成果 - 西宁市全年更换新型LED光源400盏，修复故障路灯4785盏，平均亮灯率保持在98%以上 [3] - 第二批“两重”项目66项全部开工建设，建设排水管网460公里 [3] - 西宁市聚焦市区照明盲区精准发力，已完成新装路灯300盏、修复故障路灯1700盏的目标 [4] 项目产生的社会与经济影响 - 路灯照明提升为夜间经济注入活力，夜市摊主反映生意比以前红火不少 [4] - 民生工程如管网改造注重便民不扰民，施工过程未断水电气且不影响日常生活，获得居民称赞 [4] - 西宁市通过构建“高位统筹、民生为先、精细管理”工作体系，推动黑臭水体治理、路灯照明提升、管网设施升级等民生工程落地见效 [4]

担保事项概述 - 天津创业环保集团股份有限公司为其控股子公司瓮安创环水务有限公司的银行项目贷款提供担保 [1][2] - 担保议案已于2026年1月23日经公司第十届董事会第二次会议审议通过，获得全票同意 [2][6] 担保对象基本情况 - 被担保方瓮安创环水务有限公司为公司控股子公司，成立于2024年1月30日 [2] - 该公司特许经营瓮安县二期、三期污水处理项目 [2] 担保具体条款 - 担保金额为不超过人民币12,010万元贷款本金及相应的利息、罚息、违约金等费用 [2][3] - 担保针对瓮安公司申请的12,382万元项目贷款，公司按97%的持股比例提供保证担保 [2][4] - 担保期限为20年贷款期限，保证期间为主债务履行期满后1年 [4] - 担保方式为保证担保，瓮安公司以项目运营期收益权及应收账款向公司提供反担保 [2][4] 担保决策与合理性 - 董事会认为担保有利于满足子公司融资和业务发展需要，符合公司整体发展 [6] - 担保未超出公司持股比例，且子公司提供了反担保 [6] 公司累计担保情况 - 截至公告日，公司对子公司贷款担保总额为人民币302,362.73万元 [6] - 该担保总额约占公司最近一期经审计净资产的30.63% [6] - 公司目前无逾期担保 [6]

公司业务与技术应用 - 碧水源的MBR设备应用于湖北十堰神定河污水处理厂项目 [1] - 该项目对保护南水北调水源地丹江口水库水质起到了积极作用 [1] 行业与项目背景 - 项目涉及南水北调工程这一国家级重大水利工程的水源地保护 [1] - 项目体现了污水处理技术在重大生态保护工程中的应用 [1]

股东减持计划 - 股东李琴持有公司622.73万股股份，占公司总股本3.51% [1] - 一致行动人西藏大禹持有公司739.4万股股份，占公司总股本4.17% [1] - 李琴与西藏大禹合计持有公司1362.13万股股份，占公司总股本7.68% [1] - 上述股东计划通过集中竞价或大宗交易方式减持合计不超过340.53万股股份，占公司总股本1.92% [1] - 其中，通过集中竞价方式减持不超过公司总股本1%，通过大宗交易方式减持不超过公司总股本2% [1] - 减持计划将在公告披露日起十五个交易日后三个月内实施，减持价格将根据届时市场价格及交易方式确定 [1]

核心观点 - 楚雄州通过高位推动、因地制宜、机制创新与全民参与，在农村生活污水治理方面取得显著成效，治理率跃居全省第一，并探索出可推广的治理与筹资模式 [1][2][3][4] 治理成效与规模 - 截至2025年12月底，已完成979个行政村、11015个自然村的治理任务，行政村治理率达90.73%，较“十三五”期末提升61.27个百分点 [1] - 累计建成投运处理设施5381座，根本性扭转了农村污水横流的景象 [1] - 全州共有1079个行政村、12026个自然村需开展治理 [1] 治理策略与顶层设计 - 将农村生活污水治理列为“一把手”工程，构建了“州级统筹、部门联动、县市主责、乡镇主建、村民参与、社会支持”的工作格局 [2] - 制定并印发了全域治理工作方案及实施方案（2025—2027年），建立详细治理清单，分解年度任务 [2] - 通过系统排查建立“四项清单”（已治理、未治理、需提质增效、问题设施），精准识别治理盲区与短板 [2] 技术模式与实施 - 坚持“一村一策”，以自然村为单位编制治理方案，推动治理向“个性化、精准化”转变 [3] - 2025年州生态环境局赴4个县（市）开展主题培训4场（次）、约500人（次），审核村庄治理方案866个 [3] - 探索出纳管处理、集中/分散设施处理、集中/分散资源化利用、有效管控等6种治理模式 [3] - 最具特色的资源化利用模式覆盖了8802个自然村，占比高达81.73% [3] - 全州每日可提供约1.48万立方米的预处理废水用于农灌，实现变废为宝，凝练的“牟定模式”“元谋经验”已在全省乃至全国推广 [3] 资金筹措与长效机制 - 创新采用“五个一点”（政府投、社会融、集体筹、帮扶助、群众劳）的多元化筹资模式 [4] - 2023年以来，累计获得中央和省级生态环境保护专项资金支持1.69亿元 [4] - 积极发动乡贤、能人等“四种力量”参与，汇聚社会合力 [4] - 通过“大事政府干、小事集体干、家事自己干”的责任划分，清晰界定政府、村集体和农户的三方责任 [4] - 每季度组织对新增治理村庄开展州级成效核查，并将信息录入省级监管系统，实现过程可追溯、成效可评价 [4] 未来计划 - 将持续加大治理资金争取与整合力度，加快健全长效管护运维机制 [4] - 强化督导考核与绩效挂钩，加强技术培训与宣传引导 [4] - 统筹推进新建项目提质增效，确保设施长期稳定运行，努力打造西南地区示范样板 [4]

核心观点 - 汇源果汁的资本重组与“借壳回A”计划在清除部分股权障碍后，陷入了创始家族朱新礼方与重整投资人文盛资产之间激烈的控制权争夺，导致公司运营分裂、品牌信誉受损，形成僵持局面 [1][2][22] 股权重组与“借壳回A”进展 - 粤民投与文盛资产12个关联主体达成和解，粤民投已撤诉并解除对诸暨文盛汇股权的冻结，清除了国中水务收购并表的一个关键“路障” [1][3][6] - 作为和解代价，诸暨文盛汇向粤民投转让了股权：上海邕睿持股比例从52.47%降至38.75%，下降13.72个百分点；粤民投旗下三个主体新增入股，合计持股13.72% [7][8] - 国中水务计划通过收购上海邕睿股权获得诸暨文盛汇不低于51%的股权，以实现对北京汇源的控股并表，让汇源曲线上市 [5] - 国中水务已持有诸暨文盛汇36.486%股权，间接持有北京汇源21.8916%股权 [5] - 国中水务2022-2023年营业收入分别为2.90亿元和2.26亿元，同比分别下降24.71%和21.92%；其2023年扭亏为盈（归母净利润3035万元）核心源于对北京汇源的投资收益8283.63万元，2024年上半年又获投资收益3924.11万元 [5] 当前面临的核心障碍与诉讼 - 文盛资产作为重整投资人，被指控未履行16亿元增资义务，其持有的北京汇源股权因此被法院冻结，导致国中水务的并表计划陷入“沙滩上盖楼”困境 [1][8][9] - 根据诉讼，诸暨文盛汇仅支付了7.5亿元增资款，尚欠8.5亿元 [8] - 汇源集团创始人朱新礼一方公开指控文盛资产“违约违法”，并通过法律和运营手段试图夺回控制权 [1][20] 公司运营分裂与品牌风险 - 市场上出现“两个汇源”对立的局面：文盛资产控制的北京汇源与朱新礼方控制的汇源集团通过各自认证的公众号公开争斗 [10][11] - 文盛资产方声称是“汇源”商标唯一合法持有人，并已停止授权汇源集团旗下工厂使用商标，同时积极招募战略合作伙伴、召开经销商大会、推动新包装产品上市 [11][13][15] - 朱新礼方指控文盛资产采购未经其监控体系认定的原料生产产品，并声明将依法重新恢复对北京汇源的管理权与控制权 [11][20] - 电商平台上，汇源官方旗舰店缺货，但另有声称官方授权的店铺在售产品 [17] - 分析指出，一方拥有品牌商标和销售渠道，另一方掌握果园基地和生产命脉，双方决裂可能导致市场上出现两个“汇源”产品，对品牌信誉造成毁灭性打击 [19] 控制权争夺态势与僵局 - 朱新礼2025年以来频繁现身公司内部活动，展现出回归意图和背水一战的姿态 [22] - 目前形成“三角死锁”：文盛资产有法律股权但陷违约指控且失产品根基；朱新礼方有品牌灵魂和供应链但缺合法控制权与资金；财务投资人国中水务与粤民投投入资金却因争斗无法退出 [22] - 旷日持久的内讧正在持续消解“汇源”品牌三十年来积累的市场信誉和消费者情感 [22] 公司历史与重组背景 - 2022年6月，从港股退市的汇源果汁被裁定进入重整程序，并分为北京汇源（拥有商标、品牌、销售渠道及部分设备）和汇源集团（拥有果园基地及大部分生产线）两部分 [4] - 2022年，文盛资产成为北京汇源的重整投资人，计划在3至5年内将其推上A股 [4]

大宗交易概况 - 2026年1月20日，深水海纳发生一笔大宗交易，成交量为15.06万股，成交金额为200.09万元 [1] - 该笔大宗交易占当日总成交额的2.87% [1] - 成交价格为13.29元，较当日市场收盘价14.72元折价9.71% [1] 交易细节 - 交易证券为深水海纳，证券代码300961 [2] - 买方营业部为招商证券股份有限公司深圳西服留仙大道证券营业部 [2] - 卖方营业部为国投证券股份有限公司深圳宝安海秀路班券营业部 [2]