报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年国内生猪供应压力逐步兑现，因前期能繁母猪存栏增加及行业生产效率提高 ；虽饲料成本下降使养殖多数时间微利，但三季度末供应超消费承接能力，进入全面亏损 ；据仔猪出生数据，到2026年二季度生猪供应增加，压制猪市，减轻供应压力需行业去产能 ；需求端消费疲软，猪肉消费长期趋势现拐点，多体现季节性及脉冲性 ；2026年上半年猪市供应压力大，价格难有强表现，下半年或季节性走强，需去产能加速配合，预计全年运行区间10500 - 14500元/吨 [1][32] 各部分总结 行情回顾 2025年生猪现货价格呈跌－稳－跌格局，基准地河南全年波动区间11000 - 17000元/吨 ；1 - 2月为季节性转换，3 - 5月窄区间震荡，5月后因政策扰动及供应压力价格波动放大 ；期货上半年平淡，有收基差行情，下半年市场结构转向升水，后因政策预期不及，期现货共振下跌 [3] 生猪供应分析 - 产能进入去化周期但速率偏慢：2024年11月能繁母猪存栏达4080万头高点后回落，2025年9月底为4035万头，同比降0.7%，较高点去化1.1% ；10月部分地区淘汰母猪屠宰量增加，但各机构统计去化速度未超前一轮月均1% ；行业规模化提升，需现金流压力加大或政策介入加速去产能 [5][6] - 生产效率继续提升增加供应潜力：2025年养殖企业挖掘潜力、提高管理，能繁生产效能上升 ；窝均健仔数小幅增长，预估全年MSY达21头，较上年增5.4%，生产效率提升带来供应增长 [6] - 中期标猪供应量充足春节后淡季压力较大：今年仔猪出生量大体连续增加，5 - 10月环比幅度高，意味着11月到明年4月标猪供应上升 ；今年5 - 10月仔猪环比增速未显著低于2023、2024年同期，猪价压力大 ；9月新增生猪注册及规模场新生仔猪数量增长，对应明年3月消费淡季出栏，猪价压力大 [10] - 集团猪企出栏占比继续提升旺季补充供应仍依赖中小散：2025年三季度主要上市猪企出栏占全国30%，较上年同期升4个百分点 ；大集团出栏计划调整影响上升，但传统旺季11月至次年1月，中小散猪源是供应补充 [13] - 猪价低位行业全面亏损：2025年前半段养殖因饲料成本下降盈利，9月后供应压力加大进入亏损 ；饲料价格下行空间减少，低猪价影响现金流促产能去化 ；行业需深度或长期浅亏损才会反转，预计产能退出速率不高，煎熬期长 [17] 生猪需求分析 - 经济放缓背景下总消费较为疲软：居民收入增速放缓、消费信心下降，国内消费偏弱，物价低迷 ；2025年多数时间消费者物价指数同比下降，餐饮消费收入同比增速低位运行 [20] - 后期需求或难对市场形成有效托举：2025年1 - 9月规模以上定点企业屠宰量增20.9%，上半年猪价未因屠宰量增加下跌或因冻品冲击减少 ；下半年屠宰量增加、猪价下跌，需求难承接供应 ；目前冻品库存高、白毛价差低，需求难托举市场 [22] - 二次育肥仍是影响阶段性供需的重要力量：二次育肥基于猪料比价、肥标猪价差及猪价预期决策 ；2025年多数时间饲料成本低、肥标猪价差高，上半年二次育肥增加托底行情，企业出栏均重上升 ；下半年政策限制二次育肥销售，但实际未明显减少 ；10月二次育肥栏舍利用率提升，预计11、12月出栏施压市场 ；2026年中小散二次育肥仍影响市场供需波动 [28] 结论及行情展望 2025年生猪供应压力逐步兑现，养殖多数时间微利，三季度末亏损 ；到2026年二季度供应增加压制猪市，减轻压力需去产能 ；需求疲软，猪肉消费趋势现拐点 ；2026年上半年供应压力大，价格难强，下半年或季节性走强，需去产能加速配合，预计全年运行区间10500 - 14500元/吨 [32]

股价表现与资金流向 - 11月21日股价下跌2.04%至2.88元/股，成交金额3.01亿元，换手率1.43%，总市值266.40亿元 [1] - 主力资金净流出2719.08万元，特大单净卖出4490.22万元（买入2285.34万元，卖出6775.56万元），大单净买入1771.14万元（买入7290.73万元，卖出5519.59万元） [1] - 今年以来股价下跌1.37%，近5个交易日下跌6.80%，近20日下跌3.03%，近60日下跌0.69% [1] 公司基本情况 - 公司位于江西省南昌市高新技术产业开发区，成立于1996年9月26日，于2007年8月17日上市 [1] - 主营业务为饲料生产与销售、生猪养殖与销售及兽药生产与销售 [1] - 主营业务收入构成为：猪业59.63%，全价料38.31%，兽药0.92%，浓缩料0.62%，其他(补充)0.51%，其他料0.01% [1] - 所属申万行业为农林牧渔-养殖业-生猪养殖，概念板块包括生态农业、乡村振兴、饲料、低价、猪肉概念等 [1] 股东结构与财务表现 - 截至10月20日股东户数16.52万，较上期减少0.57%，人均流通股43307股，较上期增加0.57% [2] - 2025年1-9月营业收入106.58亿元，同比增长82.58%，归母净利润826.56万元，同比减少97.25% [2] 分红情况 - A股上市后累计派现28.64亿元，近三年累计派现0.00元 [3]

2026年农业行业投资策略 - 投资核心在于等待并捕捉行业拐点，回归基本面核心指标跟踪，在估值相对合理区间寻找切入点 [1] - 养殖板块持续强调攻守兼备，但区别于2025年以守为主基调，2026年更强调对未来潜在弹性的把握 [1] - 宠物板块经历估值回归，等待业绩增速恢复，投资机会将再次来临 [1] - 2026年农业行业投资机会可核心围绕生猪养殖以及宠物板块展开，强调核心指标跟踪及时点选择 [1] 生猪养殖板块 - 板块机会来源于产能变化所带来的猪价预期变化 [1] - 自2025年年度策略报告以来持续推荐猪周期攻守兼备逻辑，依托估值低位、股价低位，强调配置性价比 [1] - 随着2025年政策去产能的逐步推进，其反内卷催化效果的体现以及行业潜在亏损带来的产能去化，后续猪价预期或有所变化 [1] - 基于现有数据对猪价的预期仍较为悲观，但行业内部存在变化的可能，蕴含着投资机会 [1] - 重点推荐牧原股份、温氏股份等“大猪企”，以及天康生物、神农集团等“中小猪企”，积极关注德康农牧 [1] 宠物食品板块 - 板块基础逻辑来源于行业持续增长以及市占率提升空间显著两个方面 [2] - 当前宠物食品企业的基础逻辑依托于出口业务持续增长带来的业绩支撑 [2] - 估值逻辑依托于自有品牌的增速维持或超预期以及多品牌运营的复制能力 [2] - 对于处于高投入阶段的行业，出口增长是企业维持业绩的盾，自有品牌发展是提升未来市占率的矛 [2] - 在经历估值部分回归之后，建议择机重点关注中宠股份、乖宝宠物、佩蒂股份，积极关注源飞宠物 [2]

股价表现与资金流向 - 11月21日盘中股价下跌2.07%至9.45元/股，成交金额2.12亿元，换手率0.49%，总市值425.49亿元 [1] - 主力资金净流出2267.99万元，特大单净流出1494.72万元（买入792.00万元，卖出2286.72万元），大单净流出773.27万元（买入4394.30万元，卖出5167.57万元） [1] - 今年以来股价上涨5.52%，但短期表现疲软，近5个交易日下跌4.55%，近20日下跌2.48%，近60日下跌5.12% [2] 公司基本面与业务构成 - 2025年1-9月实现营业收入805.04亿元，同比增长4.27%，归母净利润7.60亿元，同比大幅增长395.89% [2] - 饲料业务是核心收入来源，占主营业务收入的68.72%，猪产业占比27.83%，其他业务占比3.44% [2] - 公司主营业务涵盖饲料、白羽肉禽、猪养殖、食品，所属申万行业为农林牧渔-养殖业-生猪养殖 [2] 股东结构与机构持仓 - 截至10月31日，公司股东户数为19.60万户，较上期增加1.78%，人均流通股为22955股，较上期减少1.74% [2] - 香港中央结算有限公司在2025年9月30日位居第七大流通股东，持股8795.99万股，较上期增加896.25万股 [3] - 国泰中证畜牧养殖ETF（159865）位居第九大流通股东，持股5032.09万股，较上期增加1810.60万股，而华泰柏瑞沪深300ETF（510300）持股3845.49万股，较上期减少192.28万股 [3] 历史分红与市场活动 - A股上市后累计派现64.06亿元，近三年累计派现1.09亿元 [3] - 今年以来公司两次登上龙虎榜，最近一次为4月7日 [2]

生猪期货与现货市场表现 - 生猪期货2601主力合约收盘报11440元/吨，近三个月累计下跌17.76%，其余合约亦出现不同程度下行，盘面情绪悲观 [1] - 期货价格创阶段新低，与现货走势背离，或反映现货将继续探底 [1] - 11月20日全国外三元生猪均价报11.69元/公斤，同比下跌28.15%，10月活猪均价环比下跌8.95%至12.57元/公斤 [5] - 期货市场呈现“近弱远强”格局，远月07、09合约表现强势，市场对短期走势持谨慎态度 [6] 上市猪企资金状况与应对措施 - 猪价低迷持续侵蚀上市猪企现金流，迫使企业采取多种手段补充流动资金 [1] - 唐人神终止“东冲三期生猪养殖基地建设项目”，将剩余募集资金7895.87万元用于永久补充流动资金，并计划申请注册发行中期票据和超短期融资券合计10亿元 [2] - 唐人神前三季度实现营业收入185.86亿元，同比增长8.87%，但归母净利润亏损3.65亿元，同比减少243.8%，未分配利润亏损13.58亿元，资产负债率升至65.51% [2] - 益生股份对三个养殖募投项目结项，将节余1.83亿元募集资金永久补充流动资金，新五丰计划使用闲置募集资金不超过2.1亿元用于临时补充流动资金 [3] - 新希望在9月决定使用1.1亿元闲置募集资金临时补流，天康生物在3月终止项目并将剩余约5.01亿元募集资金永久性补流 [3] - 企业将募投项目资金转为补充流动资金被视为资金链紧张的明确信号，说明经营性现金流压力较大 [3] - 未来生猪养殖业务将倾向于优先采用租赁、合作、“公司+农户”等轻资产运营模式 [2] 行业供需格局与产能去化 - 当前生猪产业供需宽松格局未发生根本性转变，产能去化步履蹒跚 [1] - 9月末国内能繁母猪存栏量为4035万头，环比仅下降0.70%，10月能繁存栏环比降幅在0.8%左右，甚至微增，表明产能去化进程缓慢且不彻底 [4][5] - 前期大规模二次育肥提前透支了旺季可能出现的“大猪”结构性短缺 [1] - 供应端压力是压制猪价的核心，产能积重难返，短期难见供应缩减曙光 [5] - 10月部分企业为回笼资金而提前出栏，透支11月出栏计划，但整体供应宽松局面未改变 [5] 需求端表现与价格展望 - 传统消费旺季的腌腊需求尚未对猪价形成有效拉动，北方地区因降温酝酿惜售情绪 [5] - 在当前猪肉供给宽松背景下，猪肉旺季的实际需求恐不及预期，短中期猪价难改震荡向下趋势 [5] - 市场期待的年底反弹恐将再次落空，行业真正拐点可能要到2026年下半年才能出现 [1][6] - 四季度价格或围绕行业平均成本上下博弈，现货探底过程预计将持续 [6]

生猪养殖业务 - 2025年生猪出栏目标130万头 [2] - 2025年10月商品猪销售成本13.26元/公斤 [2] - 商品猪出栏占比根据市场行情调整 [2] - 生猪养殖是公司主营业务之一，暂不涉及水产养殖 [3] 成本控制与降本增效 - 商品猪销售成本主要构成为饲料、疫苗、人工、折旧等 [2] - 全成本需额外增加公共费用分摊部分 [2] - 公司正采取多项措施实施降本增效，力争2026年实现盈利 [3] - 严格控制非经营性支出和负债规模以降低负债率 [3] 新业务布局与战略转型 - 2025年9月成立新疆金新农农牧科技有限公司，扩大反刍饲料业务 [3] - 转型战略包括由重资产转向轻资产发展合作养殖、拓展特色猪优质猪业务、探索宠物食品和新饲料等方向 [4] - 机器人业务是公司新质生产力的探索，研发投入持续进行 [4] 机器人业务具体规划 - 2025年10月15日成立深圳星帷智能机器人有限公司作为机器人业务控股平台 [4] - 2025年11月4日设立星帷高科（北京）机器人有限公司（控股55%），聚焦行业应用场景研发智能机器人 [4] - 机器人业务团队成员逐步到位，相关业务逐步开展 [4] 财务与资本管理 - 公司积极探索多元化融资渠道，包括战略股权投资、资本市场权益性融资、员工股权激励等 [3] - 股权激励计划有效激励团队，公司将努力改善经营以达成激励目标 [3] - 2025年第四季度营业收入稳中向好 [3]

终止募投项目与战略调整 - 公司决定终止“东冲三期生猪养殖基地建设项目”并将剩余募集资金7895.87万元永久补充流动资金 [1] - 终止原因为生猪行业产能供过于求、价格持续低位运行及行业普遍亏损 公司基于谨慎性原则已于2023年底和2024年底暂缓实施该项目 [2] - 未来公司生猪养殖业务将倾向于优先采用租赁、合作、“公司+农户”等轻资产运营模式 [2] 行业背景与猪价走势 - 11月中旬全国生猪平均价格12.64元/公斤 同比下跌27.4% [1][3] - 本轮猪周期呈现“牛短熊长”特点 自2024年8月中旬以来猪价从超过20元/公斤持续下行至目前13元以下 [6] - 在猪价持续下跌压力下 多家上市猪企终止扩产能项目 包括天康生物、神农集团、温氏股份等 [3] 公司财务状况与成本压力 - 公司第三季度养殖完全成本为13.3元/公斤 已高于当前生猪价格 导致当季度亏损达到3.05亿元 [1][3][6] - 公司养殖成本远高于头部企业 温氏股份10月综合成本为12.2元/公斤 牧原股份9月成本已降至11.6元/公斤 [6] - 公司资产负债率达65.51% 现金短债比低至0.8 流动比率降至0.97 面临较大偿债压力 [1][4][5] 融资活动与资金状况 - 在终止募投项目同时 公司启动新融资 拟申请注册规模不超过5亿元的超短期融资券和不超过5亿元的中期票据 用于偿还债务及补充流动资金 [7] - 2024年公司财务费用达到3.04亿元 是归母净利润的86% [7] - 从2020年到2024年 公司投资活动现金流净额为-81.16亿元 固定资产从32.34亿元增至83.78亿元 扩张主要依靠融资 [5] 历史业绩与资产风险 - 2020年至2024年5年间公司3年盈利2年亏损 累计净利润为-12.32亿元 [6] - 截至三季末公司存货增至37.28亿元高位 前三季度计提资产减值准备1.78亿元 其中存货减值准备1.65亿元 [5]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 农业板块配置价值明显上升，农业股的上涨或经历情绪刺激→产业逻辑演绎→周期上行带动EPS、PE双击三个阶段，目前或处于第二阶段早期 [14] - 行业政策深刻转型，转向“保护农民权益与激活企业创新”，未来的成长股更考量科技含量、模式创新及兼顾农民利益的能力 [4] - 多重属性如“对抗型资产溢价”、产业逻辑相对独立、保护农民收入需要及板块估值处于历史低位，共同提升板块配置价值 [14] 生猪板块 - 本周猪价持续弱势，价格为11.85元/kg，全行业处于亏损状态，生猪均重上涨至128kg [3][18] - 10月能繁母猪存栏降幅扩大，但协会数据显示10月重点种猪企业二元母猪存栏环比增长0.2%，同比增长9.0%，后备母猪存栏环比增1.1%，同比增2.1%，市场对因现金流亏损时间较短带来的产能去化存有疑虑 [3][18] - 预计后续猪价压力较大，叠加冬季疫病影响，产能去化逻辑或逐步加强 [3][18] - 政策层面，生猪产能调控方向明确，旨在维护猪价稳定，行业产能调控力度或继续加大，成本领先、联农带农的企业有望享受超额利润与估值溢价 [4][19] - 推荐“平台+生态”模式代表德康农牧，建议重点关注牧原股份、温氏股份、天康生物、邦基科技、立华股份、中粮家佳康、京基智农、金新农等 [4][19] 肉鸡板块 - 11月16日烟台鸡苗报价3.60元/羽，环比上涨2.9%，同比下降18.2%；毛鸡价格3.50元/斤，环比上涨1.5%，同比下降7.9% [5][19] - 白羽鸡行业面临“高产能、弱消费”矛盾，亏损倒逼种鸡场缩减产能，出现“抽毛蛋”现象，产业链一体化企业及合同订单养殖企业或进一步扩大市场份额 [5][19] - 建议沿两条主线关注ROE改善且有持续性的标的：一是优质进口种源龙头如益生股份，二是全产业链龙头如圣农发展 [5][19] 饲料板块 - 本周水产品价格略有下跌，普水类如草鱼、鲫鱼、鲤鱼、罗非鱼价格同比变化为+4%/-7%/-11%/-26%，环比变化为-1.9%/-6.4%/-0.7%/+7.2%；特水类如叉尾、生鱼、加州鲈、白对虾同比变化为+27%/-21%/-15%/-11%，环比变化为+0.3%/-0.7%/-4.4%/+6.6% [6][20] - 重点推荐海大集团，因国内行业回暖、2024年管理效果显现、产能利用率提升带动量利增长，同时出海价值链模式已跑通并加快产能建设，有望超预期增长 [7][8][20] 宠物板块 - 2025年天猫宠物类目排行榜显示行业集中度持续提升，头部品牌优势明显，前5品牌格局稳定，鲜朗上升至第一，乖宝旗下麦富迪、弗列加特位居前三，新上榜品牌包括许翠花（依依）、领先（中宠）、皇家处方粮 [9][21] - 乖宝旗下品牌表现强势，麦富迪在多个细分榜单名列前茅，弗列加特排名显著提升；中宠旗下领先品牌首度上榜，排名快速提升 [9][21] - 宠物食品行业呈现“一超多强”格局，头部公司优势断层领先但彼此间竞争加剧，预计价格竞争与营销加大可能导致利润率承压，但销售增速维持高增 [11] - 宠物主粮行业具有马太效应，品牌信赖度建成后具备高粘性、高复购特性，2024年行业CR5仅为19%，预计未来5年内有望提升至近40% [11] - 推荐出海高速发展、自主品牌崛起的中宠，持续关注源飞宠物、佩蒂股份、依依股份，长期看好乖宝 [12] 农产品板块 - 美国农业部11月供需报告小幅下调单产和产量，基本符合预期，同时将出口下调0.5亿蒲式耳，报告后美豆价格大幅下跌，14日收于1122.5美分/蒲式耳 [13][25] - 国内市场受成本端抬升影响，但国内大豆库存高位、供应充足，下游饲料企业库存较高需求有限，预计粕类市场进一步上涨动力减弱 [13][25] 市场表现 - 本周（11月10日-11月14日）农林牧渔（申万）指数收于3050点，相比上周上涨2.70%，表现优于沪深300指数（下跌1.08%），其中农产品加工板块表现最好，上涨6.40% [26]

股价表现与交易数据 - 11月20日盘中股价上涨2.10%，报8.28元/股，成交金额1.66亿元，换手率1.77%，总市值95.35亿元 [1] - 当日主力资金净流出170.58万元，特大单买入1748.23万元（占比10.53%），卖出705.00万元（占比4.25%），大单买入2095.00万元（占比12.62%），卖出3308.81万元（占比19.93%） [1] - 今年以来股价上涨24.70%，近5个交易日上涨0.61%，近20日上涨23.40%，近60日上涨29.78% [2] 公司基本情况 - 公司主营业务包括生猪养殖和屠宰加工、冷链业务、房地产业务和教育服务业务 [2] - 主营业务收入构成为：畜牧业64.60%，农副食品加工业13.46%，教育业7.73%，房地产业7.16%，仓储物流业4.05%，其他2.99% [2] - 公司所属申万行业为农林牧渔-养殖业-生猪养殖，概念板块包括海南自贸区、小盘、职业教育、乡村振兴、生态农业等 [2] 财务业绩 - 2025年1月-9月实现营业收入16.29亿元，同比减少34.67%，归母净利润279.93万元，同比减少99.18% [2] 股东与股本结构 - 截至11月10日股东户数为9.36万，较上期增加10.77%，人均流通股12295股，较上期减少9.72% [2] - A股上市后累计派现2.00亿元，近三年累计派现6909.08万元 [3] 机构持仓变动 - 截至2025年9月30日，国泰中证畜牧养殖ETF（159865）为第三大流通股东，持股2051.56万股，较上期增加740.00万股 [3] - 香港中央结算有限公司为第八大流通股东，持股972.59万股，较上期增加303.30万股 [3] - 南方中证1000ETF（512100）为第九大流通股东，持股842.38万股，较上期减少11.00万股，华夏中证1000ETF（159845）退出十大流通股东之列 [3]

行业整体销售表现 - 2025年10月，17家主要生猪养殖企业合计实现生猪销量1719.92万头，同比上升24.03%，环比上升22.42% [1][6] - 同期，生猪养殖企业合计实现销售收入221.88亿元，同比下降19.04%，环比上升8.92% [1][6] - 全国生猪成交均价自2025年9月以来波动下探，最低价为11.1元/公斤，10月均价较去年同期有较大降幅 [2] 企业销量分析 - 牧原股份销量居首，达707.6万头，温氏股份和新希望销量分别为389.28万头和168.51万头 [9][10] - 多数企业销量同比正增长，傲农生物、正邦科技、金新农、神农集团同比增速均超过60% [1][9] - 傲农生物销量同比增速达73.31%，位列第一，正虹科技是统计企业中唯一销量同比下滑的企业，降幅为54.19% [9][12] 企业收入分析 - 牧原股份、温氏股份、新希望位列10月销售收入前三位，收入分别为103.31亿元、50.48亿元和19.18亿元 [13][15][17] - 同比来看，10月东瑞股份销售收入增速最高，达33.08%，罗牛山增速超过20% [16] - 多数企业收入同比负增长，牧原股份和正虹科技收入跌幅超过20%，正虹科技收入同比下降52.8% [1][12][15][17]