行业整体趋势 - 暑期旅行市场预期强劲，95%的旅行者对夏季旅行充满期待，三分之二（约66%）的受访者正在规划或已预订今夏旅行 [2] - 民宿业态受青睐，约70%的受访者在旅行时会考虑选择民宿 [2] Z世代旅行者特征 - Z世代（95后及00后）成为夏季旅行主力，其规划或已预订旅行的比例分别为72%和68%，显著高于整体人群64%的平均水平 [3] - 年轻旅行者更偏好夜游体验，70后、80后、95后考虑体验夜游项目的比例分别为24%、34%、41%，显示年龄越低意愿越强 [3] - 夜游经济热度提升，长沙五一广场、宁夏中卫、上海迪士尼公园等成为热门夜游目的地 [3] “旅行+”新兴概念 - “旅行+教育”趋势显著，42%的夏季旅行者选择带孩子出游，七成亲子游人群计划选择民宿 [5] - 亲子游消费能力更强，50%的亲子游人群平均每晚住宿花费在400元至999元人民币，而整体人群在此价格区间的比例仅为38% [5] - 亲子游目的地偏好发生变化，疫情后更倾向于品质乡村游以及考古、博物馆、历史相关的文化游 [5] - “旅行+体育”融合升温，39%的旅行者将夏季户外运动列入出行计划，80%的受访者表示会在旅行时主动关注奥运会 [5] - 奥运会新增项目（如攀岩、冲浪）带动相关目的地（如海南三亚、万宁）的出行热度 [5]

**行业与公司** * 携程集团及其海外平台Trip com [1] * 在线旅游行业 OTA [9] **核心业务表现与预期** * 2025年第三季度国内酒店预订量增长约15% [3] * 四季度前两个月国内业务增速保持在10%左右 [3] * 三季度出境机票和酒店自由行预订量恢复至2019年的140% [3] * Trip com三季度继续保持60%以上的增长 预计四季度保持50%以上增长 [3] * 自由行业务预订量已超过2019年40% 团队游仅恢复至60%左右 [13] * 亚太地区运力恢复至90%左右 北美航线恢复度约30% [13] **市场竞争格局与策略** * 疫情后竞争理性化 各品牌找到核心定位 不再依赖价格战 [2][6] * 在亚太地区通过快速抢占线下传统旅行社份额实现增长 [4][16] * 营销投入比例维持在40-50% [4][16] * 成熟市场如香港 新加坡更注重效果类广告 提高ROI [4][17] * 海外OTA尚未全部重返中国市场 为携程提供了抓取更多市场份额的机会 [13] **AI技术应用与布局** * 提出"AI everywhere"理念 在APP各产品和服务中融入AI [2][6] * 应用包括AI客服机器人 优化交叉销售算法 首页AI窗口等 [2][6][7] * 利用实时交易 用户和供给数据训练AI行程规划助手 [8] * AI行程助手在Trip com首页流量占比达十几到二十个百分点 [8] * 认为OTA核心竞争力在于服务和供给覆盖 AI短期内难以完全替代人工协调等非标服务 [9][10] **财务与佣金策略** * 短期内无意调整国内或出境业务佣金率 [4][11] * 未来可能提升Trip com佣金率 目前约为8-9% [4][11] * 国内利润提升空间主要来自收入结构优化 如高利润的酒店和出境收入占比增加 [4][11] * 四季度Trip com收入占比预计从三季度的13%提升至17-18% 影响集团利润率但属正常季节性波动 [2][3][5] **区域市场动态** * Trip com在亚太地区为核心区域 占总业务量70%以上 [15] * 2025年重点发展日本和韩国市场 [15] * 日本市场订单取消率因新闻事件上升 韩国成为热门搜索替代目的地 [12] * 香港 新加坡等成熟高客单价市场代表亚太60-70%的旅游支出 优先发展可事半功倍 [18] * 日韩市场盈利和份额增长可能慢于香港新加坡 因竞争环境和用户习惯差异 [18][22][23] **其他重要信息** * 携程90%以上的交易通过自有APP完成 [6] * Trip com酒店业务收入占比从2018-2019年的低于20%升至目前的约40% [19][21] * 公司成本结构优势 客服 BD和IT人员基于中国 人工成本较低 [24] * 预计2026年营销投入比例和亏损率与2025年相似 但随着收入增加 总体亏损额可能减少 [27]

投资评级 - 报告对携程集团-S（09961.HK）的投资评级为“买入”（维持）[1] 核心观点 - 报告看好公司海外业务成长，特别是国际业务市场份额提升及利润空间 [1] - 核心观点基于公司国际业务保持较快增长，份额提升趋势显著，以及入境游继续高增 [8] 业务表现总结 国际业务拓展 - 公司与土耳其旅游促进和发展局加深合作，旨在将土耳其打造为“超级目的地”；2025年上半年土耳其入境航班预订量同比增长38%，酒店预订量同比增长16%，印度尼西亚市场预订量同比大幅增长178% [8] - 第三季度出境酒店和机票预订量攀升至2019年同期水平的140%，同比增长近20%；黄金周期间同比增长约30% [8] - Trip.com第三季度总预定量同比增长约60%，其中亚太地区同比增长逾50%，中东、欧洲等新市场展现亮眼增长 [8] - Trip.com APP在10-11月全球市场（不含中国大陆）双端MAU同比增长69%，亚洲市场（不含中国大陆）同比增长64% [8] 国内业务与入境游 - 第三季度公司整体住宿预订营业收入同比增长18%、环比增长29% [8] - 第三季度国内酒店价格同比降幅收窄至低个位数，黄金周期间呈上涨趋势 [8] - 第三季度入境游预订量同比增长超过100%，亚太地区为主要客源地，欧洲和美国也实现强劲增长 [8] 盈利预测 - 报告将2025年公司经调整净利润预测从183亿元上调至323亿元，维持2026/2027年预测200/220亿元 [8] - 2025年营业总收入预测为61878百万元，同比增长16.11%；2026年预测为69635百万元，同比增长12.54% [1][9] - 2025年归母净利润预测为32267百万元，同比增长89.06%；2026年预测为19109百万元 [1][9] - 对应2025-2027年经调整口径PE为11/17/16倍 [8]

A股市场表现 - 2025年11月21日，A股市场蒸发近2.5万亿市值，沪指单日暴跌2.45%，创自4月7日以来最大跌幅记录 [1] - 5100只个股集体下跌，创业板跌幅达4.02% [1][11] - 内资单日净流出1780亿元，两融余额单日下降87亿元 [1][4] 美股市场表现 - 道琼斯指数盘中飙升1.83%，纳斯达克指数上演V型逆转，收盘上涨0.88%，标普500指数上涨0.98% [2][3] - 芯片股表现亮眼，英特尔涨2.62%，德州仪器涨3.96%，恩智浦半导体涨3.89%，微芯科技涨3.84% [2] - 基因编辑概念股单日暴涨超过10% [2] 中概股市场表现 - 连续暴跌9天后，纳斯达克中国金龙指数于11月21日晚低开高走，最终收涨0.84% [4][7] - 个股方面，蔚来汽车涨3.33%，哔哩哔哩涨2.24%，沃氧医疗涨12.50%，网易有道涨7.14% [4][5] 欧洲及其他市场表现 - 欧洲市场表现分化，德国DAX指数跌0.80%，法国CAC指数微涨0.02%，英国富时100指数涨0.13% [3][4] - 美元指数站稳100关口，比特币突破70000美元 [11] 板块与资金动向 - MCU芯片、新材料、品牌服饰等概念板块涨幅超过3% [7] - 旅游观光板块意外崛起，邮轮概念、在线旅游板块集体上涨3% [9] - 北向资金上周累计净流出42亿元，但暴跌当日逆势流入3.8亿元 [9] - 量化基金降低算法交易频率，产业资本开启回购潮，11月21日晚间至少有17家公司发布回购公告 [7][9] 宏观经济与政策环境 - 美联储官员表态矛盾，承认经济增长放缓和劳动力市场降温，但强调“通胀进展停滞” [1][3] - 交易员对12月降息的预期概率在5小时内波动了15个百分点，市场预期概率一度达到50% [1][7] - 商品市场信号分歧，国际铜价连续下跌，原油价格企稳反弹 [11]

平台退费政策与消费者争议 - 多名消费者反映在去哪儿网就日本行程申请退费时遭遇困难，平台以“酒店不同意”为由拒绝免费取消[1] - 有消费者指出，平台提前15天收取酒店费用，并规定入住前15天内取消订单将全款扣费，但消费者认为酒店方的实际政策更为宽松[1] - 消费者在直接联系酒店后获得免费退订同意，这与平台的说法相矛盾，迫使平台最终处理退费[1] 平台运营模式与责任解释 - 平台将退费难题归因于其代理商模式，称代理商与酒店签订了批发性合同，房费越低则取消条款越严格，代理商按合同办事导致房源显示为“不可取消”[4] - 平台解释，当消费者直接联系酒店时，酒店管理层可能出于品牌声誉考虑同意退订，从而出现平台与酒店说法不一的情况[5] - 平台声称，对于海外民宿，退费规则和房费到账时间均由酒店或民宿方决定，平台无法对其施加限制[4] 消费者体验与平台服务缺失 - 消费者在订单界面找不到取消订单的通道，也缺乏直接联系商家的渠道，增加了退费协商的难度[2] - 有消费者在提出因官方旅游提醒而退订的需求后，平台客服劝说其“正常出行”，并称根据业务经理了解日本当地一切正常[2] - 平台回应称客服“劝说出行”的表述存在误解，平台不会对特定地区做出安全提示，并强调“不可抗力”有严格的法律定义[6] 平台应对措施与补偿方案 - 平台表示在某些订单中，经过与民宿方反复沟通无果后，平台自身承担了40%的房费，以代金券形式补偿消费者[4] - 针对“特殊时期特殊处理”的消费者需求，平台称规则是前置性签订的，突发情况属于后置事件，修改规则非常困难[6] - 平台称在消费者预订低价订单时，界面会对取消政策进行提醒[6]

平台服务与消费者投诉 - 用户因亲人去世申请退票 在航空公司审核通过后 平台被指要求补充额外材料并更改退款选项 导致3400元机票仅退款500多元 [2][3][4] - 多位用户反映平台在未事先沟通的情况下 擅自将已出票的上海至新西兰基督城往返机票作“异常”处理并退票 而相关航班实际正常运营且票价从四五千元飙升至七八千甚至上万元 [8] - 平台回应擅自退票事件称 原因为航司运价错误 出票两个月后航司单方面作废机票且未提前通知代理和平台 [9] 公司历史与监管状况 - 在黑猫投诉平台上 涉及该公司的客户投诉累计超过19万条 内容多涉及退票、退款及沟通服务差等问题 [10] - 公司曾多次被监管机构约谈 包括2016年被中消协约谈 2018年被北京市旅游管理部门约谈 以及2024年8月被广东省消委会约谈 要求其优化服务供给并停止损害消费者权益的不合理规则 [10][11] 行业观察与法律视角 - 法律人士指出 遇到亲属过世等特殊情况 消费者有权要求解除或变更合同 商家应考虑消费者难处并提供合理解决方案 [3][6] - 行业资深从业者认为 部分在线旅游平台在快速发展中过度追求利润和规模 忽视消费者权益保障 特别是在退改签环节利用信息不对称优势侵害消费者权益 [11] - 专家评论指出 商家在消费者不知情情况下过度使用其个人信息进行操作 侵犯了消费者个人信息受保护权及财产安全权 由于操作隐蔽 消费者维权取证难度较大 [9]

平台服务流程与消费者体验 - 消费者因亲人去世在去哪儿网平台申请退票，在航空公司审核通过可全额退款的情况下，平台仍要求补充最初清单中未提及的死亡证明盖章和火化证明等材料，导致退款受阻 [3][4] - 消费者在航班起飞前不到3天被迫申请退款，平台仅退还500多元，而实际机票费用为3400元，尽管航空公司确认消费者最初提交的材料已足够完备 [7] - 平台官方解释称，问题源于机票代理商因材料不清晰而卡住流程，且消费者点击退款时未选择“病退/亡退”选项而是选择了直接退票 [5] 机票异常退票与平台操作 - 多位消费者反映，通过平台购买的机票在出票成功数月后，平台在未事先沟通的情况下以航班“异常”为由擅自代替顾客退票，但相关航班实际仍在正常运营 [12] - 被退机票的价格从购买时的四五千元飙升至七八千甚至上万元，导致消费者蒙受损失，平台给出的补偿方案不一，包括500元消费券或1000元代金券，消费者认为无法弥补损失并质疑平台变相牟利 [12] - 平台回应称相关情况是由于航司运价错误，出票两个月后航司单方面作废机票且未提前通知代理和平台 [13] 行业监管与平台投诉历史 - 在黑猫投诉平台，涉及去哪儿网的客户投诉已超过19万条，多数与退票、退款、沟通服务差相关 [15] - 公司多次被监管机构约谈，包括2016年被中消协约谈，2018年被北京市旅游委约谈，以及2024年8月被广东省消委会约谈，要求优化服务供给并停止不合理的预订规则损害消费者权益 [15] - 行业资深从业者指出，部分在线旅游平台过度追求利润和规模，在退改签等问题上设置不合理条件并利用信息不对称侵害消费者权益 [15] 法律视角下的消费者权利 - 法律人士指出，遇到亲属过世等特殊情况，消费者有权依据消费者权益保护法和合同法要求解除或变更合同，商家应考虑消费者难处并提供合理解决方案 [5][8] - 司法实践中，法院通常基于公序良俗、人文道德乃至情势变更原则，支持消费者在亲人身故情况下的退款诉求，尽管该事件不完全符合民法典中不可抗力的严格定义 [9][10] - 专家评论称，平台在消费者不知情时代替操作退票，过度使用消费者个人信息，侵犯了个人信息受保护权及财产安全权，由于操作隐蔽性高，消费者维权难度大 [13]

3季度业绩表现 - 净收入184亿元人民币，同比增长16%，略超市场预期[1] - 住宿预订收入同比增长14%，交通票务收入同比增长9%，两者分别占总收入的44%和34%，并贡献了收入净增量的51%和27%[1] - 毛利同比增长15%，毛利率稳定在82%[1] - 经营利润56亿元人民币，同比增长11%，经营利润率提升至30%[1] - 经调整归母净利润192亿元，与市场预期的56亿元存在差异，主要反映处置海外MakeMyTrip的投资收益[1] 各业务板块经营数据 - 国内业务方面，第三季度酒店ADR及机票均价同比降幅收窄至低个位数[2] - 出境游业务强劲，出境酒店及机票预订量同比增长20%，较2019年同期增长40%，恢复速度快于行业整体水平[2] - 国际OTA业务保持高增长，酒店及机票预订量维持同比60%以上的增速，亚太市场是最大市场[2] - 入境游业务表现亮眼，预订量同比增长超过100%[2] - TripGenie服务已覆盖超200个国家，用户规模同比增长超过2倍[2] 财务展望与估值 - 基于国庆假期数据，预计第四季度总收入同比增长16%，其中住宿和交通预订分别增长15%和12%[3] - 预测2026年总收入同比增长14%，经调整净利润达208亿元人民币，利润率预计为29.6%[3] - 看好公司中长期利润率维持在30%以上水平，得益于供给侧优势释放及海外业务盈利能力改善[3] - 估值基准调整至2026年，给予20倍市盈率，目标价上调至693港元/89美元[3] - 公司持续加大对AI和海外市场的投入，同时保持较好的投入回报率和财务纪律[3]

业绩表现 - 3Q25净收入184亿元，同比增长16%，略超市场预期[1][2] - 经营利润56亿元，同比增长11%，经营利润率稳定在30%[1][2] - 经调整归母净利润192亿元，主要反映处置海外MakeMyTrip的投资收益[2] - 毛利同比增长15%，毛利率82%，同比环比基本稳定[2] - 住宿预订收入同比增长14%，交通票务收入同比增长9%，分别占总收入的44%和34%[2] 业务运营数据 - 出境酒店及机票预订同比增长20%，较3Q19疫情前水平增长40%，恢复速度快于行业[3] - 国际OTA酒店及机票预订量维持同比60%以上增速，亚太市场是最大市场[3] - 入境游预订同比增长超过100%[1][3] - 国内业务方面，Q3酒店ADR及机票均价同比降幅收窄至低个位数[3] - TripGenie已覆盖超200个国家，用户规模同比增长超2倍[3] 财务展望与估值 - 基于国庆假期数据，预计4季度总收入同比增长16%，住宿和交通预订分别增长15%和12%[4] - 预计2026年总收入同比增长14%，经调整净利润208亿元，利润率29.6%[4] - 看好中长期利润率维持在30%以上水平，得益于供给侧优势及海外业务盈利能力改善[4] - 将估值基准调整至2026年，给予20倍市盈率，目标价上调至693港元/89美元[4] - 公司持续加大对AI和海外市场的投入，同时保持良好投入回报率和财务纪律[4]

行业影响：中国出境游市场目的地结构发生显著变化 - 中国赴日旅游市场因外部事件影响而急剧降温 外交部发布赴日旅行警示 国内各大航司已启动免费退改机制[1] - 旅行社虽未收到官方停团指令 但市场避险情绪升温 日本游退单量激增 大量相关产品已做下架处理[1] - 从当前到2025年年底 中国游客的错峰出境游需求依然旺盛[1] 公司/市场反应：旅游服务提供商调整策略应对需求转移 - 部分赴日游客转向其他目的地 韩国目前已经取代日本 成为中国游客最受欢迎的出境游目的地[1]