报告行业投资评级 报告对中国互联网行业相关股票大多给予“Buy”（买入）评级，涉及腾讯、阿里巴巴、快手、哔哩哔哩等公司 [8][9]。 报告的核心观点 - 报告旨在帮助投资者规划人工智能货币化路径，识别短期和长期机会，看好人工智能基础设施、数字广告和垂直用例领域的领导者 [3]。 - 短期内，云服务和广告是人工智能可见货币化的关键领域，企业端服务货币化进展快于消费端服务，人工智能代理中企业端和垂直领域进展相对领先 [7]。 根据相关目录分别进行总结 云服务和广告已从人工智能中明显受益 - 中国互联网公司的人工智能应用处于早期且快速改善阶段，云服务和广告业务已因人工智能获得显著增量收入 [4]。 - 2025 年第一季度，主要中国云服务提供商的人工智能收入占比平均达到 10 - 20%，市场对 2025 年云收入的共识预期较年初提高 6 - 13 个百分点 [4][7]。 - 人工智能使领先媒体平台的广告货币化效率提升，点击率、转化率和 eCPM 提高 5 - 10%，新广告格式创新有望推动长期增长 [4]。 如何看待人工智能代理的长期机会 - 企业端代理货币化路径更清晰，潜在市场规模达 1.6 万亿元人民币，但大规模采用尚需时间 [5][7]。 - 垂直代理利用特定行业专业知识，在内容创作、专业服务和科学领域有明确投资回报率和付费意愿 [5]。 - 通用消费代理具有战略重要性，潜在市场规模达 3.2 万亿元人民币，但货币化进展可能缓慢且间接 [5][7]。 企业端与消费端货币化进展不均衡 - 全球人工智能应用和货币化进展缓慢，企业端服务货币化速度快于消费端服务，云服务和广告是利用人工智能创收和推动增长最成熟的领域 [13]。 云人工智能：收入贡献增长，势头强劲 - 大语言模型/人工智能有望成为推动云市场增长的可持续驱动力，随着人工智能应用增加，相关工作负载将持续推动云需求 [14]。 - 截至 2024 年下半年，生成式人工智能相关云需求占总云需求的 5%，同比增长三位数，2023 年上半年至 2024 年下半年，生成式人工智能基础设施即服务（IaaS）市场规模从 2.4 亿美元扩大到 12 亿美元，占公共云的份额从 1.3% 升至 5.0% [15]。 - 主要中国云服务提供商通过交叉销售和生态系统建设策略，利用大语言模型应用程序编程接口捆绑销售传统基础设施即服务/平台即服务（IaaS/PaaS）服务，以提高收入和盈利能力 [20]。 人工智能在广告中的应用：广告技术助力增量增长 - 人工智能通过提高广告创意、定位和推荐的准确性，对广告转化率和定价产生积极影响，推动广告投资回报率提高，实现点击率和转化率个位数到两位数的增长 [47]。 - 中国和美国的主要媒体平台在 2025 年第一季度报告称，人工智能支持广告收入增长，如腾讯、哔哩哔哩、快手和微博等中国公司，以及 Meta 和 Google 等美国公司 [50]。 - 随着时间推移，人工智能有望引入新的广告格式，如赞助问题、赞助答案、对话式商务、品牌代理和数字化身等，带来更多增长机会 [52][53]。 人工智能在消费端服务中的应用：仍处于早期阶段 - 中国公司倾向于将人工智能功能嵌入现有平台和消费端产品，以改善产品功能和用户体验，但用户规模较小，货币化进展全球仍处于起步阶段 [55]。 - 大多数人工智能功能和原生应用免费，全球 ChatGPT 年收入最高，超过 50 亿美元，而中国领先人工智能产品的年收入约 1 亿美元，仅为 ChatGPT 的 2% [67]。 - 中国消费者付费意愿低于全球用户，人工智能产品在国内实现消费端货币化可能比海外更具挑战性 [70][74]。 人工智能代理的长期收入机会 - 人工智能代理是人工智能应用的前沿，可开启各种用例、行业和垂直领域的采用以及长期货币化潜力，未来可能解锁包括订阅、佣金、软件即服务（SaaS）和工具/代理市场等多种货币化模式 [76]。 - 技术进步，如模型上下文协议（MCP）和推理大语言模型能力的提升，将加速人工智能代理的未来发展，降低开发障碍和工作量 [81]。 映射人工智能代理的收入池 - 通过将不同类型的人工智能代理映射到现有产品和行业，评估其潜在收入池，包括垂直 + 企业（软件，潜在市场规模约 1.3 万亿元人民币）、通用 + 企业（基础设施和操作系统，约 280 亿元人民币）、垂直 + 消费（应用程序，约 250 亿元人民币）和通用 + 消费（移动操作系统、智能助手和超级应用，约 3.2 万亿元人民币） [85][86][87]。 突出一些初始趋势 - 企业端代理货币化路径比消费端代理更清晰，但大规模采用仍需时间，企业用户付费意愿更高，当效率提升明显且投资回报率明确时更愿意付费 [94]。 - 人工智能在知识密集型和内容导向型任务中的应用进展更快，不同职业和行业对人工智能的使用深度不均衡，目前人工智能集成仍具有选择性 [95]。 - 垂直代理可能扩大潜在市场规模，并受益于定价模式从按用户数向按任务完成量的转变，有望实现相对较早的货币化 [99][101]。 - 通用消费代理具有战略重要性，有望成为新的“流量入口”，但目前货币化有限，互联网巨头将继续探索相关领域，以保持竞争力 [102][103]。 股票和行业影响 - 看好云服务和广告领域的短期人工智能货币化机会，云服务提供商可从生成式人工智能相关需求增长和传统云服务交叉销售中获利，广告领域的人工智能驱动广告收入增长强劲 [109]。 - 推荐相关股票，包括云服务提供商（阿里巴巴、金山云、百度）、广告平台（哔哩哔哩）和代理人工智能领域（腾讯）等，并分析了各公司的优势和增长潜力 [112][115][116]。

报告行业投资评级 - 对Trip.com Group给出“Buy”评级，自2021年4月19日起维持该评级 [11][12] 报告的核心观点 - 参加Trip.com Group Envision 2025全球会议，了解其各业务战略和企业文化，中期目标是3 - 5年成为亚洲领先OTA [1] - 公司给予业务部门负责人高度自主权，营销方面利用全球加本地专业知识、AI创意和大量线上线下媒体采购助力合作伙伴销售 [1] - 宣布设立1亿美元旅游创新基金促进行业发展 [1] - 认为有结构性驱动因素支持Trip.com可持续增长，重申“Buy”评级，是中国旅游板块首选之一 [20] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值396亿美元，企业价值358亿美元，3个月平均日交易额2.765亿美元 [6] - 给出2024 - 2027年营收、EBITDA、EPS等财务指标预测 [6] 比率与估值 - 给出2024 - 2027年P/E、P/B、FCF收益率等多项估值和财务比率数据 [12] 增长与利润率 - 给出2024 - 2027年总营收增长、EBITDA增长、EPS增长等增长指标和利润率指标数据 [13] 价格表现 - Trip.com 3个月、6个月、12个月绝对收益率分别为 - 7.0%、 - 2.1%、20.0%，相对纳斯达克综合指数收益率分别为 - 7.9%、 - 8.4%、 - 2.5% [14] 损益表、资产负债表和现金流量表 - 给出2024 - 2027年损益表、资产负债表和现金流量表各项数据 [16] 会议关键要点 - 加大海外投资，优先在亚太地区扩张，开展可行性研究并进行营销投资，关注技术基础设施等建设，部分地区已实现盈利或接近盈亏平衡 [19] - 采用全漏斗营销战略，提高销售转化率，助力合作伙伴销售，组织多个营销活动，吸引大量流量 [19] - 注重提供优质客户服务和产品，依托创新技术，在Trustpilot评级高，有全球呼叫中心，推出AI增强功能 [20] - 宣布多项战略举措，包括设立1亿美元基金、与全球酒店运营商合作、与国内外旅游机构合作促进入境游 [20] 亚洲MAU市场份额和增长情况 - 展示Trip.com在亚洲不同市场的MAU市场份额及与其他竞争对手对比情况 [21][25][28] - 给出Trip.com在亚洲不同市场MAU的同比增长数据 [25][28] 价格目标和估值方法 - 基于SOTP对Trip.com给出12个月目标价，美国存托凭证78美元，港股608港元，核心旅游业务按20倍2025年预期P/E估值，附属公司按目标价或市值估值 [30]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度净收入为138亿人民币，同比增长16%，环比增长9% [23] - 调整后EBITDA为42亿人民币，去年同期为40亿人民币，上一季度为30亿人民币 [27] - 摊薄后每股普通股和每股美国存托股票收益为6.09元人民币（0.84美元） [27] - 非GAAP摊薄后每股普通股和每股美国存托股票收益为5.90元人民币（0.82美元） [28] - 截至2025年3月31日，现金及现金等价物、受限现金、短期投资、持有至到期定期存款和金融产品余额为929亿人民币（128亿美元） [28] - 截至财报发布日，公司已回购约8400万美元股票 [28] 各条业务线数据和关键指标变化 住宿预订 - 第一季度收入为55亿人民币，同比增长23%，环比增长7%，出境和国际酒店预订持续强劲增长，国内酒店预订也表现出色 [23] 交通票务 - 第一季度收入为54亿人民币，同比增长8%，环比增长13%，出境机票预订持续强劲增长，国际航空业务也迅速扩张 [24] 跟团游 - 第一季度收入为9.477亿人民币，同比增长7%，环比增长9%，同比增长主要由国际业务推动 [25] 商务旅行 - 第一季度收入为5.73亿人民币，同比增长12%，环比下降18%，环比下降符合正常季节性 [26] 各个市场数据和关键指标变化 全球市场 - 国际OTA平台整体预订量同比增长超60%，亚太地区是主要增长引擎，移动平台贡献了70%的国际预订量 [14] 中国市场 - 入境旅游方面，全国入境人数同比增长40%，75%来自免签地区，平台上入境预订量同比增长约100%，来自亚太地区主要免签国家的酒店预订量激增超240% [15][16] - 出境旅游方面，第一季度跨境航班运力恢复至2019年水平的83%，出境酒店和机票预订量恢复至2019年水平的120%以上，表现优于市场30 - 40个百分点 [17] - 国内市场酒店预订量持续同比两位数增长 [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司业务覆盖成熟和新兴市场，构建了平衡的投资组合，降低了区域经济波动风险和对单一市场的依赖 [8] - 入境旅游是公司增长最快的业务，公司将继续丰富产品和服务，提升用户体验，抓住增长机遇 [8][9][10] - AI是公司长期战略的基石，公司将深化AI投资，提升用户体验和简化旅游预订流程 [10] - 公司通过本地化运营和战略合作伙伴关系，扩大国际影响力，迅速响应市场变化 [15] - 针对老年旅行者和年轻旅行者的不同需求，推出定制化旅游产品和服务 [19][20] - 国内市场竞争趋于理性，公司凭借强大的会员计划和忠诚度计划，80%的收入来自现有客户 [52][53] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 旅游行业在2025年继续保持强劲增长，受消费者信心高、需求韧性强和政策利好驱动 [7] - 公司第一季度业绩强劲，业务模式具有韧性，战略举措有效，有信心应对动态经济环境，抓住未来增长机会 [11] - 旅游需求在各市场保持韧性，公司有坚实基础和明确战略，对业务前景和长期增长潜力充满信心 [29] 其他重要信息 - 公司为支持乡村振兴，建设了34个乡村度假胜地，促进可持续旅游和当地经济发展 [21] - 缅甸地震后，公司推出全球SOS倡议，协助受影响旅客取消行程并提供及时支持 [22] - 公司为有18岁以下子女的员工提供额外三天带薪休假，支持工作与生活平衡，促进家庭旅游 [22] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 垂直AI代理与通用AI代理在旅游行业的比较及公司AI技术未来发展 - 垂直AI代理擅长提供实时专有旅游数据，无缝集成产品和服务，提升旅游体验；通用AI代理提供更广泛信息，但仍需依赖垂直OTA完成预订阶段 [32] - 公司引入了一系列AI工具，用户对AI工具的参与度不断提高，将根据用户反馈和技术进步不断改进 [33] 问题: 劳动节假期和本季度至今的业绩表现 - 劳动节假期国内酒店预订量同比增长超20%，跨境预订量增长约30%，其中入境预订量同比激增约150%，国内机票和酒店价格有所改善，显示出休闲旅游需求的韧性 [37] 问题: 出境旅游趋势、公司表现、全年预期及不确定因素的影响 - 第一季度中国大陆跨境航班运力稳步恢复至2019年水平的83% - 84%，民航局预测到2025年底将超过90%，公司平台出境预订量持续优于行业，长途目的地如欧洲增长强劲，公司入境和出境业务形成自然对冲，主要外汇波动可能对某一业务板块产生积极影响 [40] 问题: 酒店平均每日房价（ADR）趋势及全年展望 - 第一季度酒店ADR总体同比下降高个位数，进入第二季度降幅收窄并企稳，劳动节假期仅下降低个位数，酒店整体供应量同比增长高个位数，中高端酒店供需增长显著，预计旅游需求增加和供应商增长正常化将有助于稳定酒店价格 [44][45] 问题: 动态宏观环境和地缘政治紧张局势下的消费者情绪 - 各市场旅游需求具有韧性，休闲旅游需求强劲，人均消费与去年同期和劳动节假期相当，商务旅游需求与宏观环境密切相关，目前稳定，第一季度企业用户商务旅行平均支出同比持平，近期调查显示超90%的企业用户预计2025年国内外旅游预算将增长或保持不变 [48][49] 问题: 国内竞争格局及竞争对手激进会员计划的影响 - 国内市场竞争趋于理性，公司会员计划强大，为消费者提供最佳覆盖范围和最具竞争力的价格，为合作伙伴提供差异化服务，80%的收入来自现有客户，将继续扩大领先优势 [52][53] 问题: 第一季度运营和财务表现的详细情况 - 第一季度公司整体预订量同比增长超60%，亚太地区是运营、营销和增长的重点，公司也在中东等新市场迅速扩张，随着公司规模扩大，服务和人员相关成本效率提高，营销投资回报率符合要求 [56][57] 问题: 国际业务资源分配、成功和待改进策略及今年计划 - 公司在亚洲地区产品和服务竞争力强，通过符合投资回报率要求的营销渠道加强营销，直接获取应用用户对长期增长最有效，第一季度原生移动应用占订单约70%，在亚太地区表现更优，公司还在关键亚洲市场开展了线上线下营销活动，目前营销活动取得了预期效果，将优先考虑营销投资回报率，保持策略灵活性 [60][61] 问题: 国际扩张中核心竞争力及哪些市场将带来潜在利润，以及中美贸易紧张局势对旅游业务的影响 - 公司的核心竞争力包括提供一站式购物平台、卓越的客户服务和出色的应用设计，随着业务量增加，定价和覆盖范围的竞争力也得到提升 [65][66][67] 问题: 入境业务最新发展和当前收入贡献 - 政策层面，超40个国家给予免签，过境签证期限从3天延长至10天，方便商务旅客入境，公司作为国内市场领先者，拥有最佳库存覆盖和最具竞争力的价格，能够交叉销售不同产品，第一季度入境旅游业务实现三位数增长，将保持强劲增长势头 [71][72] 问题: 销售和营销费用本季度低于预期及全年展望 - 营销成本比率的环比下降主要是由于中国市场的季节性变化，公司营销投资高度关注投资回报率，根据市场和渠道变化实时调整，短期内将按计划加强全球营销投资，各季度营销比率可能因季节性和市场组合不同而波动，长期目标是通过增加直接移动流量、提升交叉销售机会和加强客户忠诚度来提高营销效率 [76][77] 问题: 资本回报计划更新及未来季度是否会增加股票回购 - 2025年公司已向股东支付2亿美元现金股息，至今已回购约8500万美元股票，将继续抓住市场机会回购更多股票，董事会已批准的回购总额约为6亿美元，仍有回购空间，此外，公司还提议在香港市场回购股票，若获批准将增加回购额度，公司对资本回报的承诺坚定，将通过现金股息和股票回购回报股东 [80][81]