投资评级与核心观点 - 报告给予天润乳业“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告给出目标价为11元，以2026年3月30日收盘价9.41元计算，存在约17%的上涨空间 [2][3] - 报告核心观点认为公司正“走出底部，蓄力反转”，经营有望提速，应紧盯原奶周期拐点以及疆外市场拓展进展 [2][6] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现总营收27.52亿元，同比下滑1.87% [2] - 2025年归母净利润为0.41亿元，同比下滑4.99% [2] - 2025年扣非归母净利润为0.77亿元，同比增长1.62% [2] - 2025年第四季度营收为6.78亿元，同比增长4.59%，扭转了前三季度的下滑趋势 [2][6] - 2025年第四季度归母净利润为0.52亿元，同比大幅增长143.56% [2] - 2025年第四季度扣非归母净利润为0.01亿元，同比下滑60.93% [2] 分地区与分产品表现 - 2025年第四季度，疆内市场收入为3.45亿元，同比增长11.9%，已连续3个季度实现双位数正增长 [6] - 2025年第四季度，疆外市场收入为3.08亿元，同比下滑4.09%，但降幅环比明显收窄 [6] - 分产品看，2025年第四季度常温/低温液奶/畜牧业/其他产品收入分别为3.69/2.60/0.18/0.07亿元，同比变化分别为+6.2%/+1.2%/+3.4%/-14.5% [6] - 从量价看，粗略测算2025年第四季度乳制品销量同比增长约11%，价格同比下降约6% [6] 盈利能力与费用分析 - 2025年第四季度毛利率为15.71%，同比提升3.56个百分点 [6] - 2025年第四季度销售费用率为5.75%，同比提升2.14个百分点，主要因公司加大广告宣传及促销投入 [6] - 2025年第四季度毛销差（毛利率减销售费用率）同比改善1.42个百分点 [6] - 2025年第四季度管理/研发/财务费用率分别为3.89%/0.89%/1.23%，同比分别优化0.37/0.47/0.11个百分点 [6] - 2025年第四季度其他收益占收入比重显著提升，同比增加5.14个百分点，主要得益于政府补助确认，显著增厚利润 [6] - 2025年第四季度净利率达到7.38%，同比大幅提升5.5个百分点 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为29.58亿元、31.50亿元、33.18亿元，同比增速分别为7.5%、6.5%、5.3% [3][11] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为1.41亿元、1.66亿元、1.90亿元，同比增速分别为239.0%、17.9%、14.6% [3][6][11] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.53元、0.60元 [3][11] - 基于2026年预测业绩，报告给予公司24倍市盈率估值，对应目标价11元 [6] - 当前股价（9.41元）对应2026-2028年预测市盈率分别为21倍、18倍、16倍 [3][11] 公司战略与未来展望 - 公司制定了2026年营业收入30亿元（同比增长9%）、乳制品销量32万吨（同比增长4.3%）的积极目标 [6] - 公司战略锚定“用新疆资源、做全国市场”，在巩固疆内核心市场的同时，加速疆外市场拓展 [6] - 公司正积极拥抱盒马、麦德龙等渠道并完善电商渠道布局 [6] - 行业层面，伴随上游存栏稳步去化，原奶价格有望逐步企稳，先看价格竞争趋缓，再看消费复苏带动销量企稳回升，乳业有望迎来恢复性增长 [6] - 公司奶源自给率高，若后续原奶价格回升，其盈利弹性有望充分释放 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对天润乳业给予“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定目标价为11元，以2026年3月30日收盘价9.41元计算，存在约17%的上涨空间 [2][3] - 报告核心观点认为公司正“走出底部，蓄力反转”，经营有望提速，并建议紧盯原奶周期拐点以及疆外拓展进展 [2][6] 2025年业绩表现 - **全年业绩承压**：2025年公司实现总营收27.52亿元，同比下滑1.87%；归母净利润0.41亿元，同比下滑4.99% [2] - **扣非利润微增**：2025年扣非归母净利润为0.77亿元，同比增长1.62% [2] - **季度业绩显著改善**：2025年第四季度（Q4）实现营收6.78亿元，同比增长4.59%，扭转了前三季度的下滑趋势 [2][6] - **季度利润大幅反弹**：2025Q4归母净利润为0.52亿元，同比大幅增长143.56% [2] 分地区与分产品表现 - **疆内市场持续增长**：2025Q4疆内市场实现收入3.45亿元，同比增长11.9%，已连续3个季度实现双位数正增长 [6] - **疆外市场降幅收窄**：2025Q4疆外市场收入3.08亿元，同比下滑4.09%，但降幅环比收窄明显 [6] - **常温奶表现优于低温奶**：2025Q4常温/低温液奶分别实现收入3.69亿元/2.6亿元，同比分别增长6.2%和1.2% [6] - **量增价减**：粗略测算2025Q4乳制品销量同比增长约11%，但价格同比下降约6% [6] 盈利能力与费用分析 - **毛利率提升**：2025Q4毛利率为15.71%，同比提升3.56个百分点 [6] - **销售费用率上升**：2025Q4销售费用率为5.75%，同比增加2.14个百分点，主要因公司加大广告宣传及促销投入 [6] - **毛销差改善**：2025Q4毛销差（毛利率减销售费用率）同比改善1.42个百分点 [6] - **其他费用率优化**：2025Q4管理/研发/财务费用率同比分别下降0.37/0.47/0.11个百分点 [6] - **政府补助增厚利润**：2025Q4其他收益占收入比重显著提升，同比增加5.14个百分点，显著增厚利润 [6] - **净利率大幅回升**：得益于以上因素，2025Q4净利率达到7.38%，同比大幅提升5.5个百分点 [6] 未来展望与公司战略 - **2026年经营目标积极**：公司制定2026年营业收入30亿元（同比增长9%）、乳制品销量32万吨（同比增长4.3%）的目标 [6] - **行业有望迎来恢复性增长**：报告认为，伴随上游存栏去化、原奶价格企稳，乳业有望先看到价格竞争趋缓，再看到消费复苏带动销量回升 [6] - **坚持“用新疆资源，做全国市场”战略**：公司在巩固疆内核心市场的同时，加速疆外市场拓展，积极拥抱盒马、麦德龙等渠道并完善电商布局 [6] - **高奶源自给率提供盈利弹性**：公司奶源自给率高，若后续原奶价格回升，其盈利弹性有望充分释放 [6] 财务预测与估值 - **营收预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为29.58亿元、31.50亿元、33.18亿元，同比增速分别为7.5%、6.5%、5.3% [3][11] - **净利润预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为1.41亿元、1.66亿元、1.90亿元，同比增速分别为239.0%、17.9%、14.6% [3][6][11] - **每股收益预测**：报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.53元、0.60元 [3][11] - **估值水平**：基于2026年预测，报告给予公司24倍市盈率（P/E）估值，对应目标价11元 [6] 当前股价（9.41元）对应2026-2028年预测市盈率分别为21倍、18倍、16倍 [3]

投资评级 - 报告给予新乳业“买入”评级，并予以维持 [2] 核心观点 - 2025年公司业绩超预期，实现营业收入112.3亿元（同比+5.3%），归母净利润7.3亿元（同比+36%），扣非归母净利润7.7亿元（同比+33.8%），第四季度业绩表现尤为强劲，营收28亿元（同比+11.3%），归母净利润1.1亿元（同比+69.3%）[5][7] - 公司发力成长性较强的低温赛道，2025年低温鲜奶和低温酸奶收入均实现双位数增长，其中特色酸奶品牌“活润”收入同比增长超过30% [8] - 公司盈利能力优化，2025年毛利率同比提升0.8个百分点，归母净利率同比提升1.5个百分点，主要得益于成本下降、产品结构升级以及内部效率提升 [8] - 预计2026至2028年公司收入将分别达到120.37亿元、128.41亿元和136.76亿元，归母净利润将分别达到8.91亿元、10.30亿元和11.63亿元，对应市盈率分别为17倍、15倍和13倍 [6][9] 财务与运营分析 - **收入结构**：分产品看，2025年液体乳收入同比增长6.7%，奶粉收入同比增长21.6%，其他产品收入同比下降14% [8] - **区域表现**：分地区看，2025年华东地区收入同比增长14.95%，增速最快，主要得益于子公司朝日唯品发力；西南、华北、西北及其他区域收入增速相对平缓 [8] - **子公司业绩**：主要子公司中，川乳净利润同比增长26.6%，寰美乳业净利润同比增长14.5%，山东唯品实现净利润0.86亿元，净利率达9.3% [8] - **费用情况**：2025年销售费用率同比提升0.6个百分点，主要因广告投入增加以强化品牌建设；管理费用率和财务费用率分别同比下降0.4和0.3个百分点 [8] - **盈利预测关键指标**：预测公司2026-2028年毛利率将稳步提升，分别为30.0%、30.4%和30.9%；净资产收益率（ROE）将分别为20.6%、21.5%和21.8% [9] - **估值指标**：基于2025年业绩，报告给出每股收益（EPS）为0.85元，市盈率（P/E）为21.80倍，市净率（P/B）为4.09倍 [9]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价由7.0港元下调至4.5港元，对应2026年15倍市盈率 [2][5] 核心观点 - 公司2025年业绩因主动优化渠道库存、控发货节奏以及政府补贴减少、生物资产减值等因素而短期承压，但库存去化后基本面趋健，为盈利修复奠定基础 [3] - 行业需求正逐步修复，且公司渠道库存优化已完成，长期成长动能充足 [5] - 公司通过核心原料100%自产、深化全域零售布局等战略构筑技术与成本护城河，为复苏做好准备 [1][5] 2025年业绩表现 - 2025年实现总营收181.1亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.4亿元，同比下降45.7%，全年业绩低于市场预期 [3] - 2025年下半年营收89.6亿元，同比下降15.9%；归母净利润9.4亿元，同比下降44.6%，利润下滑幅度收窄，经营边际改善 [3] - 全年综合毛利率为65.0%，同比下降1.3个百分点，主因低毛利原料粉收入占比提升 [4] - 销售费用率和管理费用率分别为39.5%和9.3%，同比分别上升4.9和1.2个百分点，系行业竞争下运营投入增加 [4] - 公司净现金达162亿元，经营现金流稳健 [4] 业务结构与市场地位 - 婴配粉主业全年营收158.7亿元，占总营收87.6%，全渠道市占率19%居行业第一 [4] - 明星产品星飞帆卓睿、经典星飞帆分别实现营收65亿元和43亿元，价盘企稳且控货严格 [4] - 儿童营养奶酪业务营收7950万元，线上市占率第一，2026年目标营收3亿元 [4] - 功能营养业务营收1.7亿元，其中牛初乳系列同比增长30%，目标营收4亿元 [4] - 海外业务稳步增长，美国、加拿大市场营收分别为1.8亿元和0.5亿元，同比分别增长11.7%和23.3%，2026年计划拓展印尼、墨西哥等市场 [4] 盈利能力与成本控制 - 婴配粉业务毛利率为73.5%，同比提升2.2个百分点 [4] - 2025年下半年毛利率回升至68.5%，同比提升3.6个百分点，原料自主化降本成效初显 [4] 公司战略与长期增长动力 - 核心原料如乳铁蛋白、免疫球蛋白实现100%自产，11种关键乳原料已商业化生产，构筑技术与成本护城河 [5] - 深化全域零售布局，打造全链路用户运营体系，2026年C端目标营收超过3亿元 [5] 财务预测 - 预计2026-2028年收入分别为187.3亿元、194.7亿元、203.6亿元，同比增长率分别为3.4%、4.0%、4.6% [2][5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为24.1亿元、25.7亿元、27.6亿元，同比增长率分别为24.5%、6.5%、7.1% [2][5] - 预计2026-2028年稀释后每股收益分别为0.27元、0.28元、0.30元 [2][5] - 预计2026-2028年综合毛利率分别为66.0%、66.5%、67.0% [2][9]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [1] - 目标价格：未提供 [1] - 最新收盘价：17.98元 [1] - 总市值：154.75亿元 [1] 核心观点与业绩总结 - **25Q4及全年业绩超预期**：25Q4实现收入28.0亿元，同比增长11.3%，归母净利润1.1亿元，同比增长69.3%，收入超过市场预期 [2]。25FY全年实现收入112.3亿元，同比增长5.3%，归母净利润7.3亿元，同比增长36.0%，扣非归母净利润7.7亿元，同比增长33.8% [2] - **核心增长驱动**：25Q4收入增长主要得益于常温业务同比回正，低温业务实现中双位数增长（其中低温酸增速高于低温鲜），奶粉及其他业务趋势稳定 [3]。全年看，华东区域收入同比增长15.0%，规模紧追西南，成为最重要的增长来源 [3] - **盈利能力显著提升**：25Q4毛利率为28.4%，同比提升2.3个百分点；25FY毛利率为29.2%，同比提升0.8个百分点 [4]。规模效应和产品结构改善是毛利率提升的主要引擎 [4]。25FY净利率达到6.5%，同比提升1.5个百分点 [5] - **费用与税务优化**：25FY销售费用率为17.8%，同比增加0.6个百分点，主因广宣和促销费阶段性增加 [4]。25FY所得税率为11.3%，同比下降3.4个百分点，受益于常温白奶收入改善带来的税收优惠比例增加及跨期递延影响 [5] - **盈利预测上调**：基于年报，报告将公司26-27年营业收入预测由115.6/121.4亿元上调至121.5/130.0亿元，新增28年收入预测137.7亿元 [6]。将26-27年归母净利润预测由8.4/9.8亿元上调至9.0/10.7亿元，新增28年预测12.4亿元 [6] - **估值水平**：以2026年3月31日收盘价17.98元计算，对应26-28年市盈率（P/E）分别为17倍、14倍和12倍 [6] 分业务与分区域表现 - **分产品收入**：25FY液体乳/奶粉/其他业务收入分别为105.0亿元、0.9亿元、6.5亿元，同比分别增长6.7%、21.6%、下降14.0% [3] - **分区域收入**：25FY西南/华东/华北/西北/其他地区收入分别为38.3亿元、35.2亿元、9.2亿元、12.7亿元、16.9亿元，同比变化分别为0.0%、+15.0%、-0.5%、0.0%、+7.1% [3] - **分渠道收入**：25FY经销/直销/其他渠道收入分别为34.2亿元、71.6亿元、6.5亿元，同比变化分别为-7.2%、+15.1%、-14.0%，直销渠道实现中双位数增长 [3] 财务预测与关键指标 - **收入与利润预测**：预计26-28年营业收入分别为121.5亿元、130.0亿元、137.7亿元，同比增长8.1%、7.0%、5.9% [8]。预计26-28年归母净利润分别为9.0亿元、10.7亿元、12.4亿元，同比增长22.7%、19.2%、16.1% [8] - **盈利能力预测**：预计26-28年毛利率分别为30.3%、31.1%、31.8% [8]。预计26-28年净利率分别为7.4%、8.2%、9.0% [10] - **回报率预测**：预计26-28年净资产收益率（ROE）分别为20.9%、22.4%、23.4% [8] - **每股指标预测**：预计26-28年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.24元、1.44元 [6][8] - **资产负债表优化**：预计公司资产负债率将从25年的56.5%持续下降至28年的48.4% [10]

投资评级与核心观点 - 报告对蒙牛乳业给予“买入”评级 [1] - 核心观点：2025年减值利空落地，预计公司2026年经营将开启改善，盈利能力有望从底部反弹 [1][5][6] 2025年财务表现回顾 - 2025年全年收入822.44亿元，同比下降7.3%；净利润15.45亿元，同比大幅增长1378.7% [2] - 2025年下半年收入406.8亿元，同比下降7.6%；净亏损5.0亿元，较去年同期净亏损23.4亿元大幅收窄 [2] - 2025年全年净利率为1.9%，同比提升1.8个百分点 [5] 分产品业务分析 - 液态奶：2025年全年收入649.5亿元，同比下降11.1%，但下滑趋势环比改善 [3] - 奶粉：2025年全年收入36.4亿元，同比增长9.7% [3] - 冰淇淋：2025年全年收入53.9亿元，同比增长4.2% [3] - 奶酪：2025年全年收入52.7亿元，同比增长21.9%，为高增长品类 [3] - 优势业务（鲜奶、婴配、奶酪等）延续同比双位数增长态势 [3] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年全年毛利率为39.9%，同比提升0.3个百分点，主要受益于成本端优化 [4] - 费用率：2025年全年销售费用率为26.3%，同比微增0.2个百分点；管理费用率为5.0%，同比增加0.3个百分点 [4] - 经营利润率：2025年全年为8.0%，同比下降0.2个百分点，主因需求压制整体费用和减值 [5] 减值与一次性影响 - 存货减值：2025年全年为4.7亿元 [5] - 联营公司投资收益：2025年全年为亏损8.0亿元，但环比改善明显 [5] - 金融资产减值亏损净额：2025年全年为18.9亿元，其中应收账款减值净额7.5亿元，预计为一次性影响 [5] 股东回报计划 - 2025年股息20.2亿元，叠加回购注销6.1亿元，整体股息率约4.5% [3] - 公司公告2025-2027年股东回报计划，目标为未来三年每股分红额稳定提升，并保持2024、2025年的回购节奏 [3] 未来业绩展望与盈利预测 - 收入预测：将2026/2027年营业收入预测由849/873亿元上调至868/907亿元，新增2028年预测940亿元 [6] - 净利润预测：预计2026/2027年归母净利润为45/49亿元，新增2028年预测53亿元 [6] - 每股收益（EPS）：预计2026/2027年EPS为1.17/1.27元，新增2028年预测1.38元 [6] - 增长预期：预计2026年营业收入同比增长5.59%，归母净利润同比增长193.51% [9] 估值水平 - 基于2026年3月31日收盘价15.2元人民币（对应港元汇率0.8836），对应2026-2028年市盈率（PE）估值分别为13倍、12倍和11倍 [6][9]

公司概况与市场地位 * 公司为北京液奶龙头 在北京液奶市场（包括低温和常温产品）的份额接近40% 位居首位[3] * 核心业务由三部分构成：液奶业务（包括常温、低温及送奶入户）、八喜冰淇淋业务以及麦当劳业务（持有北京麦当劳50%股权和广东麦当劳25%股权）[3] 核心投资逻辑：困境反转 * 核心逻辑在于新管理层上任后的困境反转预期[2] * 过去几年 公司业绩承压 尤其是常温奶业务导致了利润亏损[3] * 自2024年底新任董事长到任 特别是2025年4、5月份新任总经理陈海峰及其管理团队组建以来 公司启动了一系列深刻的改革[3] * 随着新管理层推动的改革措施落地 预计常温奶业务将大幅减亏 结合原有业务的稳定利润贡献 公司整体盈利能力有望显著改善[3] * 2025年业绩预告虽亏损超过2亿元（含减值） 但预计2026年利润可达近4亿元 利润释放空间充足[3] 管理层与公司治理变革 * 董事长于2024年到任 同时担任首农集团的总经理 仅在三元兼任董事长 体现了集团层面对三元的高度重视[4] * 改革自上而下推动 始于2023年首农集团提出的"有利润的收入 有现金流的利润"经营理念[4] * 2025年4月新聘任的总经理陈海峰先生 1984年出生 履历丰富 兼具外资快消品公司、乳制品企业及互联网平台的从业背景[4] * 公司在品牌、销售、供应链等关键事业部引入了多位以80后为主的一把手 实现了高管团队的市场化和年轻化[4] * 推动了显著的机构精简和人员优化 总部部门从21个精简至14个[4] * 2024年 公司淘汰了接近20%的低效SKU[4] * 本轮改革得到了国资及大股东层面在薪酬、人员等方面更大力度的支持[4] 经营战略与产品策略转变 * 经营战略和产品策略发生了根本性转变 核心思路可概括为"聚焦北京 深耕低温"[5] * 彻底扭转了过去几年效果欠佳的省外扩张策略 对过往亏损的省外区域进行大规模收缩 包括裁撤经销商和退出当地经营[5] * 将资源集中于打造战略性大单品 以强化品牌认知并夺回市场份额[5] * 2025年9月末 推出了首款战略大单品"北京鲜牛奶" 这是一款PET瓶装的低温产品 目标是将其打造成10亿量级的大单品[5] * 2026年1月 推出了升级版的"北京酸奶" 同样突出"北京"地域特色 并选择在京东平台首发[5] 品牌焕新与本地化运营措施 * 在产品包装上融入北京地域文化 例如春节期间推出的白奶礼盒装 将北京16个城区的名称与吉祥话结合印在包装上[6] * 该礼盒装产品取得了良好的市场反馈 未来将持续推广并进行年度更新[6] * 重启了其前身"北京市牛奶公司"这一经典IP 以新式茶饮店的形式开设线下实体店[7] * 2025年开设的首家鼓楼店已成为网红打卡地 公司计划在景区等地点逐步小规模开店 主要承担品牌宣传功能[7] * 深化本地渠道与合作 例如已在阿里巴巴园区以及北京大学校园内开设了专门的奶站 并推出了与北大联名的产品[7] 渠道策略调整与财务影响 * 正在大幅缩减省外的经销渠道[8] * 从公司2025年的财务报表可以看出 经销环节的收入出现了较大跌幅 其主要原因在于公司对境外（指北京以外的省外）区域进行了大规模的收缩[8] * 过去 这些区域的经销商可能享有较高的返利和折扣力度 对公司的利润造成了较多拖累 通过缩减这部分业务 公司正在逐步弥补由此带来的利润影响[8] 行业环境与有利条件 * 乳制品行业自2022年以来持续承压 液态奶业务连续三至四年下滑[8] * 当前改革的有利时点在于 它发生于行业下行的末期[8] * 从2025年下半年开始 行业奶价已停止下跌 环比跌幅趋于平稳 整个行业正处于弱复苏状态 奶价有望逐步企稳回升[8] * 在行业复苏的背景下 公司改革所面临的阻力减小 改革势能能够得到更明显的释放[8] 奶源优势与行业周期影响 * 公司自有奶源比例较高 全国整体水平在70%以上 且未来有望从70%提升至80%甚至90%以上[10] * 在京津冀核心区域 尤其是北京地区 自有奶源比例达到100%[10] * 随着行业进入复苏周期 较高的自有奶源比例使公司能直接受益于常温奶业务在量价上的修复[10] 八喜冰淇淋业务状况 * 八喜是公司100%全资持有的品牌[10] * 在2024年之前 该业务每年均实现增长 甚至有过20%以上的双位数增长[10] * 2024年和2025年 业务经历了一些调整 行业整体库存较大 且八喜定位的中高端冰淇淋消费相对承压[10] * 2023年与原管理层的对赌结束后 股权从95%回收至100% 管理层随之发生变动[10] * 目前 公司已为八喜更换了新的管理团队 并从外部快消品公司引进了高管 计划加大资源投入 推动其重回增长轨道[10] * 自2026年起 公司已开始持续推出新品 渠道反馈良好 八喜的并表收入从2025年第三季度已开始恢复增长[10] * 该业务的盈利能力较好 净利率接近双位数 约为8-9个百分点[10] * 八喜运营的新西兰进口品牌"Nature"在山姆渠道表现优异 一款2025年下半年进入的产品好评率超过95% 已成为常规保留产品[10] 麦当劳业务状况 * 公司自1990年代初便与麦当劳在中国合资 持有北京麦当劳50%的股份[11] * 北京麦当劳负责北京和河北两个区域的运营 近几年在这两个区域均保持双位数的开店增速[11] * 北京麦当劳还持有广东三元麦当劳50%的股份 后者覆盖整个广东省[11] * 麦当劳中国计划未来每年净开店1 000家以上 而广东和河北市场仍有较大的下沉空间[11] * 在利润贡献方面 该业务为公司提供了非常稳定的利润基础 2025年 其利润贡献约为2.5亿元以上[11] * 在除疫情影响的2020年和2022年外的稳态年份 利润均在2亿多元水平 预计未来一两年内 其利润贡献有望达到3亿元以上[11] 送奶入户业务状况 * 送奶入户是公司在北京地区具备一定壁垒的业务 该渠道由于省去了终端环节 利润率较高[12] * 目前 该渠道的收入规模在4亿多元 净利润维持在5 000万量级 净利率超过双位数[12] * 疫情后 收入有所下滑 管理层换新后 公司正加大对该渠道的投入 力求稳住并恢复该渠道的业务[12] 区域盈利差异与提效措施 * 公司在北京区域是盈利的 特别是低温业务的利润率表现不错 亏损主要来自省外区域 其中常温业务的亏损幅度大于低温业务[12] * 为改善盈利状况 公司采取了两大措施：一是在省外进行减亏 对一些不具备优势、难以盈利的经销商区域直接退出 同时不排除对部分省外工厂进行关停等调整 将供应链更多地集中到京津冀地区；二是在北京区域提升市占率 通过推广核心低温单品 并结合渠道更新、强化送奶入户等方式 重点提升低温产品在北京市场的份额[12] 其他业务布局与B端拓展 * 公司拥有一些其他业务 例如通过全资持股的三元梅园品牌经营宫廷乳制品[7] * 近期 公司公告了参股B端企业"必如食品" 该公司主要生产冰博客、黄油及牛乳产品 此举旨在发挥公司自身的供应链优势 尝试在B端市场进行拓展[7] * 公司过去通过持有北京麦当劳的股份 在固态奶等B端销售方面有一定基础 但整体上对B端的接触仍然较少[7] 未来利润增长驱动与盈利预期 * 公司未来的利润增长主要由两大逻辑驱动：一是行业复苏逻辑 随着行业企稳复苏 公司凭借高比例的自有奶源 其常温业务将迎来修复；二是自身的改革逻辑 通过收缩省外亏损业务、提升北京核心区域市占率、推动低温大单品以及优化人员结构等措施实现内生增长[13] * 财务费用方面也存在优化空间 随着今年一笔欧元债到期并替换为国内债务 预计可节约千万至两千万级别的财务费用[13] * 基于审慎原则 预测公司2026年的利润为3.84亿元 2027年为4.4亿元[13] * 实际上 仅麦当劳、八喜冰淇淋及北京区域盈利业务的利润合计已超过5亿元 未来的增长空间主要取决于省外业务的减亏效果以及"北京鲜牛奶"等高端低温大单品带来的增量贡献[13]

报告投资评级 - 对蒙牛乳业(2319.HK)的评级为“买入” [1] 核心观点 - 报告认为公司2025年减值利空已落地，2026年经营改善开启，盈利能力有望底部反弹 [1][5][6] - 核心逻辑在于：1) 液态奶收入下滑趋势环比改善，高增长品类占比提升；2) 费用率控制良好，一次性减值影响已体现；3) 股东回报计划增强，股息率提升；4) 展望2026年，随着需求回暖和奶价可能进入紧平衡，净利润有望恢复至历史平均水平之上 [3][4][5][6] 财务表现与业务分析 - **2025年全年业绩**：实现营业收入822.44亿元，同比下滑7.3%；归母净利润15.45亿元，同比增长1378.7% [2][9] - **2025年下半年业绩**：实现营业收入406.8亿元，同比下滑7.6%；净亏损5.0亿元，较去年同期的净亏损23.4亿元大幅收窄 [2] - **分产品收入** (2025全年)：液态奶收入649.5亿元(同比-11.1%)，奶粉收入36.4亿元(同比+9.7%)，冰淇淋收入53.9亿元(同比+4.2%)，奶酪收入52.7亿元(同比+21.9%) [3] - **分产品收入** (2025下半年)：液态奶同比下滑11.0%，奶粉同比增长16.8%，冰淇淋同比下滑16.0%，奶酪同比增长31.1% [3] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为39.9%，同比提升0.3个百分点；经营利润率为8.0%，同比微降0.2个百分点；净利率为1.9%，同比提升1.8个百分点 [4][5] - **费用情况**：2025年销售费用率为26.3%，同比微增0.2个百分点；管理费用率为5.0%，同比微增0.3个百分点 [4] - **减值影响**：2025年金融资产减值亏损净额18.9亿元，其中应收账款减值7.5亿元；存货减值4.7亿元；联营公司投资收益亏损8.0亿元 [5] - **股东回报**：2025年股息20.2亿元，叠加回购注销6.1亿元，整体股息率约4.5%；公司公告2025-2027年股东回报计划，目标未来三年每股分红额稳定提升，并保持回购节奏 [3] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为868.43亿元、906.64亿元、939.89亿元，同比增长5.59%、4.40%、3.67% [6][9] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为45.36亿元、49.37亿元、53.47亿元，同比增长193.51%、8.85%、8.29% [6][9] - **每股收益(EPS)预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.17元、1.27元、1.38元 [6][9] - **市盈率(PE)估值**：以2026年3月31日收盘价15.2元人民币(对应港元汇率0.8836)计算，2026-2028年PE估值分别为13倍、12倍、11倍 [6][9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国飞鹤的“优于大市”评级，目标价为4.50港元，当前股价为3.48港元 [2] - 报告核心观点认为，公司通过主动优化渠道库存已为基本面筑底，同时原料自主化与业务多元化布局将助力其迎接行业复苏 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现总营收181.1亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.4亿元，同比下降45.7%，业绩低于市场预期 [3] - 2025年下半年营收89.6亿元，同比下降15.9%；归母净利润9.4亿元，同比下降44.6%，利润下滑幅度较上半年收窄，显示经营边际改善 [3] - 2025年综合毛利率为65.0%，同比下降1.3个百分点，主要因低毛利的原料粉收入占比提升 [4] - 销售费用率和管理费用率分别为39.5%和9.3%，同比分别上升4.9和1.2个百分点，主要因行业竞争加剧导致运营投入增加 [4] 业务结构与市场地位 - 婴幼儿配方奶粉业务全年营收158.7亿元，占总营收的87.6%，全渠道市场占有率达19%，位居行业第一 [4] - 核心产品星飞帆卓睿和经典星飞帆分别实现营收65亿元和43亿元，价盘企稳且公司控货严格 [4] - 儿童营养奶酪业务营收7950万元，在线上市占率第一，2026年目标营收为3亿元 [4] - 功能营养业务营收1.7亿元，其中牛初乳系列同比增长30%，目标营收为4亿元 [4] - 海外业务稳步增长，美国与加拿大市场营收分别为1.8亿元和0.5亿元，同比分别增长11.7%和23.3%，公司计划于2026年拓展印尼、墨西哥等市场 [4] 公司战略与竞争优势 - 公司核心原料（如乳铁蛋白、免疫球蛋白）已实现100%自产，并有11种关键乳原料实现商业化生产，构筑了技术和成本护城河 [5] - 公司正在深化全域零售布局，打造全链路用户运营体系，2026年C端（消费者端）目标营收超过3亿元 [5] - 公司净现金达162亿元，经营现金流保持稳健 [4] 未来盈利预测 - 报告预测公司2026至2028年收入分别为187.3亿元、194.7亿元和203.6亿元，同比增长率分别为3.42%、3.95%和4.56% [5][9] - 报告预测公司2026至2028年归母净利润分别为24.1亿元、25.7亿元和27.6亿元，同比增长率分别为28.80%、6.46%和7.03% [5][9] - 对应的每股收益（EPS）预测分别为0.27元、0.28元和0.30元 [5] - 基于2026年15倍市盈率的估值，报告将目标价从7.0港元下调至4.5港元 [5]

投资评级与核心观点 - 报告给予新乳业(002946)“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司2025年第四季度收入增长超预期，全年净利率提升1.5个百分点，业绩表现良好，并预计2026年第一季度有望延续较好的收入增长趋势，为全年增速加速奠定基础 [1][2][6] 财务业绩总结 - 2025财年(25FY)实现营业收入112.3亿元，同比增长5.3%；归母净利润7.3亿元，同比增长36.0%；扣非归母净利润7.7亿元，同比增长33.8% [2] - 2025年第四季度(25Q4)实现营业收入28.0亿元，同比增长11.3%；归母净利润1.1亿元，同比增长69.3%；扣非归母净利润1.3亿元，同比增长77.0% [2] - 25Q4/25FY净利率分别为3.9%/6.5%，分别同比提升1.3/1.5个百分点 [5] 收入分项分析 - **分产品看**：25FY液体乳/奶粉/其他业务收入分别为105.0亿元/0.9亿元/6.5亿元，同比分别增长6.7%/21.6%/下降14.0% [3] - **分区域看**：25FY西南/华东/华北/西北/其他地区收入分别为38.3亿元/35.2亿元/9.2亿元/12.7亿元/16.9亿元，同比分别增长0.0%/15.0%/下降0.5%/增长0.0%/增长7.1%，华东区域实现中双位数增长，是重要增长来源 [3] - **分模式看**：25FY经销/直销/其他模式收入分别为34.2亿元/71.6亿元/6.5亿元，同比分别下降7.2%/增长15.1%/下降14.0%，直销渠道实现中双位数增长 [3] - 报告判断25Q4常温产品收入同比回正，低温产品同比增长中双位数左右，其中低温酸增速快于低温鲜 [3] 盈利能力与费用分析 - 25Q4/25FY毛利率分别为28.4%/29.2%，分别同比提升2.3/0.8个百分点 [4] - 25FY液体乳/奶粉/其他业务毛利率分别为30.6%/24.1%/5.9%，分别同比变化+0.7/-7.4/-2.2个百分点 [4] - 25Q4/25FY销售费用率分别为18.6%/17.8%，分别同比+1.9/+0.6个百分点，主因广宣和促销费阶段性增加 [4] - 25Q4/25FY管理费用率分别为3.4%/3.2%，分别同比+2.1/-0.4个百分点，主因费用确认周期错配 [4] - 25Q4/25FY财务费用率分别为0.6%/0.7%，分别同比-0.3/-0.3个百分点，公司资产负债率持续优化 [4] - 25FY资产减值损失0.6亿元，较24FY的1.0亿元有明显改善 [5] - 25Q4/25FY所得税率分别为14.8%/11.3%，分别同比下降11.1/3.4个百分点，主因常温白奶收入改善享受税收优惠比例增加及跨期递延影响 [5] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测：将26-27年营业收入由115.6/121.4亿元上调至121.5/130.0亿元，新增28年营业收入137.7亿元 [6] - 将26-27年归母净利润由8.4/9.8亿元上调至9.0/10.7亿元，新增28年归母净利润12.4亿元 [6] - 将26-27年每股收益(EPS)由0.97/1.14元上调至1.04/1.24元，新增28年EPS 1.44元 [6] - 以2026年3月31日收盘价17.98元计算，对应26-28年市盈率(P/E)分别为17倍/14倍/12倍 [6] - 根据盈利预测表，预计26-28年营业收入分别为121.48亿元/130.02亿元/137.65亿元，同比增长8.1%/7.0%/5.9% [8] - 预计26-28年归母净利润分别为8.97亿元/10.69亿元/12.41亿元，同比增长22.7%/19.2%/16.1% [8] - 预计26-28年毛利率分别为30.3%/31.1%/31.8%，净利率分别为7.4%/8.2%/9.0% [8]