谈判中断与表面原因 - 安大略省的反关税广告导致美加贸易谈判中断近一个月[3] - 美国以“干涉选举政治”为由向加拿大施压[3] - 两国双边关系陷入关税、产业及文化等多方面博弈[3] 双边贸易依存关系 - 美加年贸易额常年位居世界前列[3] - 美国30%的汽车零部件依赖加拿大供应[3] - 加拿大对美出口占比曾一度超过70%[3] 核心分歧与博弈升级 - 美国要求加拿大将乳制品行业纳入10%的基准关税梯队[5] - 分歧焦点在于打破加拿大长期保护本土乳制品市场的政策[5] - 贸易谈判已上升为全方位博弈，涉及产业、文化和移民政策[7] 经济与产业影响 - 谈判暂停导致两国边境企业订单延迟，物流成本暴涨[6] - 安大略省南部汽车产业占加拿大制造业产值的15%，支撑数百万就业岗位[7] - 美国有意将加拿大汽车产业“国有化”的担忧加剧了加拿大的焦虑[7] 加拿大的战略应对 - 加拿大加速推进“去依赖”战略，考虑采购瑞典萨博公司的战斗机[9] - 萨博公司提案承诺创造1万个就业岗位，并能在三年内完成交付[9] - 此举旨在减少对美国军事装备的依赖，打破“贸易绑定军事”的格局[11] 合作基础与破冰信号 - 北美防空项目谈判仍在稳步推进，北极安全合作是双方关系的“硬需求”[11] - 近期达成的破冰船合作协议被视为打破僵局的象征性一步[13] - 美加供应链相互依存，任何长期僵局都不符合双方利益[13] 未来关系展望 - 美加关系可能从“高度依赖”转向“平衡合作”[15] - 贸易谈判重启的关键在于恢复高层对话和集中解决USMCA复审核心分歧[13] - 这场博弈推动了加拿大加速多元化，也促使美国重新审视盟友价值[15]

投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 乳制品行业已出现改善信号，龙头标的具备配置价值，2026年可能成为行业供需拐点，当前处于左侧布局良机 [4][12] - 行业基本面接近底部，液奶需求跌幅收窄，牧场奶牛存栏量下降推动供需改善，奶价下跌节奏放缓，预计2026年奶价可能止跌回升，液奶量价有望同步回暖 [4][12] - 成本端红利消退或将缓解价格战，乳企促销力度下降，毛销差改善逻辑明确 [4][12] - 未来行业核心机会集中于三大方向：功能营养产品（如益生菌乳、高蛋白乳）、深加工产品（如奶酪、乳清蛋白）及海外市场（如东南亚） [4][12] - 竞争格局分化，龙头与特色企业均具投资价值，伊利、蒙牛凭借全品类与渠道优势占领多数市场，区域乳企聚焦低温奶等细分市场实现突围 [4][12] - 渠道变革催生新增长点，社区团购、即时零售等新兴渠道成为新品推广关键 [4][12] 市场表现 - 报告期内（11月17日-11月21日），食品饮料指数跌幅为1.4%，在一级子行业中排名第3，跑赢沪深300指数约2.3个百分点 [4][13] - 子行业中，乳品（+0.8%）、其他食品（+0.0%）、白酒（-0.6%）表现相对领先 [4][13] - 个股方面，南侨食品、伊利股份、古井贡酒涨幅领先；三元股份、安记食品、欢乐家跌幅居前 [4][13] 上游数据 - 奶价方面：2025年11月18日全脂奶粉中标价为3452美元/吨，环比下降1.5%，同比下降9.8%；2025年11月14日国内生鲜乳价格为3.0元/公斤，环比上涨0.3%，同比下降2.9% [19] - 猪肉价格：2025年11月22日猪肉价格为17.9元/公斤，同比下降24.3%，环比下降0.8% [21] - 畜禽存栏：2025年9月能繁母猪存栏4035.0万头，同比下降0.7%；生猪存栏数量同比增长2.3% [21] - 其他原料：2025年11月21日白条鸡价格同比下跌1.9%；2025年10月进口大麦价格同比上涨3.2%，进口数量同比大增22.3%至115.0万吨；2025年11月21日大豆现货价同比微涨0.1%；豆粕平均价同比下降2.4%；柳糖价格同比下降9.5%；白砂糖零售价同比微涨0.3% [21][30][34][38] 酒业动态与产量数据 - 茅台酱香酒启动"年会季"营销活动，以茅台1935为核心，推动"卖酒向卖生活方式转变" [42] - 五粮液与京东合作，首发生肖纪念酒与世界杯联名产品，并开创"点外卖，同步点小瓶装名酒"的即时消费新模式 [42] - 产量数据：2025年10月白酒产量27.6万千升，同比下降18.3%；1-10月累计产量290.2万千升，累计下降11.5%。10月啤酒产量179.4万千升，同比下降1.0%；1-10月累计产量3163.1万千升，累计增长0.0%。10月葡萄酒产量0.7万千升，同比下降12.5%；1-10月累计产量7.2万千升，累计下降21.7% [43] 推荐关注公司与事件 - 推荐组合包括：贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、卫龙美味 [5] - 下周（11月24日-11月30日）重要事件：关注11月27日舍得酒业股东大会，以及贵州茅台、伊利股份等多家公司召开股东大会 [44][45] 重点公司估值 - 报告列出了多家重点公司的盈利预测及估值，例如贵州茅台2025年预测EPS为73.02元，对应PE为20.1倍；伊利股份2025年预测EPS为1.71元，对应PE为17.0倍 [48]

生态保护成果与品牌参与 - 中国大熊猫保护成效显著，受威胁等级从“濒危”降为“易危”，圈养种群达808只，基本实现种群可持续发展[4] - 保护工作体现高精度与温度，饲养员通过细致观察记录大熊猫精神面貌、体态、日常活动频率，并进行精准营养配餐与定时定量投喂[4] - 蒙牛瑞哺恩自2020年启动守护“熊猫瑞瑞&恩恩”公益项目，为保护中心提供支持，助力繁育研究[5][7] - 蒙牛瑞哺恩品牌国宝IP形象焕新发布，由北京冬奥会“冰墩墩”设计师操刀，将大熊猫母女身形、颜色及特点与品牌理念呼应，传递企业责任[7][9] 文旅融合与金融支持 - 四川地域文化资源通过川剧变脸与现代街舞融合节目《古蜀天边行》及美食博主推介转化为可感、可触的文旅吸引力[9][11] - “到四川看熊猫”IP串联交通专列、主题民宿、文创周边等消费场景，形成强大“熊猫经济”引力场[11] - 中国农业银行信用卡以“哇宝”为抓手，在全国1100多个县市推出“县域生活圈”“自在县域游”活动，通过合作热门景点与流量街区撬动消费新动能[12] - 农行优化景区数字化支付体验，拓展外卡受理范围与服务，便捷境外游客消费，为熊猫文旅产业注入金融活水[12] 文化传播与全球影响力 - 大熊猫作为世界通用文化符号，通过新华社驻海外记者VCR展示在比利时、西班牙、俄罗斯、奥地利、法国、德国、美国、澳大利亚等地的“友谊使者”角色[12] - 摄影家周孟棋三十余年拍摄十余万张熊猫照片，法国博瓦勒野生动物园园长为旅法大熊猫“圆梦”建造铜像，体现跨文化情感联结[12][14] - 中国台湾艺人吴奇隆分享与大熊猫不解之缘，并通过经典歌舞表演促进两岸文化交流[14][17] - 晚会融合音乐剧《熊猫》、街舞《这！就是Panda》、合唱表演等多元节目，以大熊猫元素推动文明互鉴与沉浸式体验[17][19][21][23]

上市企业：伊利股份（600887）,光明乳业（600597）,三元股份（600429）,新乳业（002946）,皇氏集团 （002329）,燕塘乳业（002732）,庄园牧场（002910）,品渥食品（300892） 2020-2025年1-9月中国乳制品产量统计图 相关报告：智研咨询发布的《2026-2032年中国乳制品行业市场运营态势及投资前景趋势报告》 数据来源：国家统计局，智研咨询整理 根据国家统计局数据显示：2025年9月中国乳制品产量为276万吨，同比下降0.1%；2025年1-9月中国乳 制品累计产量为2197.9万吨，累计下降0.5%。 知前沿，问智研。智研咨询是中国一流产业咨询机构，十数年持续深耕产业研究领域，提供深度产业研 究报告、商业计划书、可行性研究报告及定制服务等一站式产业咨询服务。专业的角度、品质化的服 务、敏锐的市场洞察力，专注于提供完善的产业解决方案，为您的投资决策赋能。 ...

上市历程与公司治理 - 菊乐股份的IPO历程长达七年，自2017年起共五次发起冲击，近期北交所审核状态因财务报告过期而变更为“中止” [1][2] - 公司创始人童恩文于2024年9月离世，实际控制人变更为其持有加拿大国籍的女儿童竹，童竹通过继承获得公司73.35%的权益 [1][2] - 公司新任董事长为童恩文的女婿高朝晖，其为美国国籍，自2017年5月起担任公司董事、总经理 [2] 业务经营与财务状况 - 公司主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，2022年至2024年营收分别为14.72亿元、15.62亿元和16.41亿元 [3] - 公司营收高度依赖四川省内市场，报告期内四川省收入占比分别为76.55%、77.59%和76.03% [3][4] - 公司主要通过经销模式销售，各期经销收入占比分别为75.72%、74.52%及69.97% [4] 区域市场拓展 - 公司于2020年收购黑龙江惠丰乳品以拓展东北市场，但报告期内东北三省营收从1.52亿元收缩至1.3亿元，收入占比从10.32%下滑至8.02% [3][4] - 全国电商平台渠道收入增长显著，从2022年的4752.36万元增至2024年的1.46亿元，收入占比从3.24%提升至8.94% [4] - 区域乳企面临全国性品牌渠道下沉和价格战挤压，以及自身供应链、渠道建设和品牌认知度低等内部瓶颈 [3] 募资计划与监管问询 - 公司此次北交所IPO拟募资不超过5.5亿元，主要用于温江乳品生产基地改扩建项目（拟投入2.78亿元）和营销网络中心升级建设项目（拟投入1.79亿元） [5] - 监管关注公司产能利用率未达满负荷（2022-2024年分别为85.29%、78.44%和84.49%），要求论证扩产合理性 [5] - 北交所问询还包括经销收入真实性、收入确认准确性、关联方交易合理性等问题，公司尚未回复 [6] - 同业公司南方乳业在监管问询后，已将营销网络投入预算从约4.8亿元缩减至3.5亿元 [6]

行业营销策略分析 - 多家奶粉公司利用家长对子女身高的焦虑，在营销中打“擦边球”，将产品与“身高”和“长高”强关联 [1] - 具体营销话术包括蒙牛的“男生170向175爆发，女生160向165冲刺”、“助力孩子成长30%”，轻力高的“比打生长激素强100倍”、“孩子矮专用”，以及原始黄金的“个子蹭蹭”、“追高配方”等 [1][10][12] - 部分公司选择在产品名称上直接植入身高暗示，例如飞鹤的“乐高高”、贝因美的“1米九九”、宜品的“宜品长高高”等 [1][14] 具体产品宣传案例与争议 - 蒙牛一米八八儿童奶粉在宣传中引用中国学生营养与健康促进会的研究报告，称持续饮用60天后干预组与对照组身高差距达30%，但被该会工作人员指出报告从未有此数据表述，认为宣传“不合适、不准确” [2] - 该产品宣传还引用了一项未公开动物实验的“持续28天，身长增长14.9%”数据，并声称“维生素K有助于骨骼钙的吸收”，但与其引用论文中“维生素K与儿童骨健康研究存在较多局限”的结论相悖 [5] - 轻力高旗舰店客服宣称其奶粉含“初乳碱性蛋白等40种助长因子”，一个周期（90天）可帮助孩子额外长高2-5厘米 [10] - 原始黄金“个子蹭蹭”驼奶粉宣称其功效源于“水解蛋黄粉”，并引用一篇2013年的学生论文作为临床研究依据，但该研究仅为动物实验且无公开后续进展 [12] - 宜品长高高儿童成长奶粉直接宣称“月涨2公分” [14] 产品成分与法规依据 - 多家品牌宣传的功效依据主要指向添加的“初乳碱性蛋白”（CBP）等成分，蒙牛官网称CBP提取率仅“万分之四”，蛋白质含量不低于80% [15] - 国家卫生健康委员会网站显示，初乳碱性蛋白属于新食品原料，食用量限定≤100毫克/天，但官方文件未提及其具有功能性 [15] - 大部分宣称“长高”的奶粉产品执行国家标准为GB19644《食品安全国家标准 乳粉》，该标准仅针对普通“调制乳粉”的基础安全和营养指标作出规定 [16] 行业背景与利润驱动 - 在婴幼儿配方奶粉市场承压的背景下，开发儿童奶粉细分品类成为公司寻求新利润点的战略选择 [18] - 主打“长高”等功能的儿童奶粉定价普遍高于普通奶粉，部分产品单罐售价高达三四百元，例如宜品长高高一款15天量的产品折后售价达447元 [18] - 普通婴配粉毛利率普遍在10%-15%之间，而儿童奶粉毛利率可达20%-25%，部分小品牌甚至高达30%，在母婴门店营收中占比已不低于20% [18] - 儿童奶粉市场预期规模达500亿元，“身高”成为行业“增量突围”策略中差异化的营销突破口 [18] 监管风险与行业建议 - 此类宣传早有处罚先例，雅培奶粉曾因宣称能“激发身高潜能”等违反广告法，被处以罚款20万元 [17] - 法律观点认为，普通食品广告不得明示或暗示具有疾病预防、治疗或特定保健功能，即使保健食品也从未批准过“增高”功能，当前营销涉嫌违反多项法律法规 [17] - 行业建议包括将儿童奶粉纳入国家配方注册制管理、建立独立的儿童奶粉国家标准、加强市场监管打击虚假宣传等 [19]

行业营销趋势 - 多家奶粉公司利用家长身高焦虑进行营销，宣传产品与身高增长关联，例如蒙牛一米八八暗示饮用能长高、宜品长高高直接宣称“月涨2公分”、高骼使用“助力高个”等口号[1] - 部分公司通过产品名称植入身高暗示，例如飞鹤“乐高高”、贝因美“1米九九”、宜品“宜品长高高”等[1][13] - 轻力高旗舰店客服宣称其奶粉一个周期（90天）能帮助孩子额外长高2-5厘米，并使用了“比打生长激素强100倍”等广告语[10] 产品宣传依据与争议 - 蒙牛一米八八儿童奶粉宣传引用中国学生营养与健康促进会研究报告，称持续60天饮用后干预组与对照组身高差距达30%，但该会工作人员表示报告中从未出现此数据，认为宣传不合适、不准确[2] - 蒙牛产品其他宣传内容受质疑，包括引用未公开的动物实验数据“持续28天，身长增长14.9%”，以及广告声称“维生素K有助于骨骼钙的吸收和利用”与其引用论文结论相悖[6] - 原始黄金“个子蹭蹭”驼奶粉宣称的助长高功效源于“水解蛋黄粉”，但其引用的临床研究仅为塔里木大学一名学生于2013年完成的动物实验论文，公开信息中无后续进展[11] 产品成分与法规定位 - 各品牌宣称的“助长高”功效主要依据添加成分如“初乳碱性蛋白”（CBP），蒙牛官网描述CBP为提取率仅“万分之四”的珍稀蛋白[13] - 国家卫健委文件显示初乳碱性蛋白属于新食品原料，食用量限定≤100毫克/天，但未提及其具有功能性[13] - 大部分宣称“长高”的奶粉产品执行国家标准GB19644《食品安全国家标准 乳粉》，该标准仅针对普通调制乳粉的基础安全和营养指标[15] 行业监管与法律风险 - 此类以“长高”为卖点的宣传涉嫌违反多项法律法规，例如《食品安全法实施条例》禁止普通食品声称具有保健功能，《广告法》禁止普通食品广告涉及疾病治疗功能[16] - 律师指出国家从未批准过“增高”保健功能，使用相关产品名称或宣传语存在被认定为误导性营销的风险[16] - 雅培奶粉曾因在直播中宣称产品能“激发身高潜能”等，违反相关法规被处以罚款20万元，显示已有处罚先例[16] 市场驱动力与盈利模式 - 儿童奶粉市场扎堆主打“长高”概念是行业“增量突围”策略，面对预期规模达500亿元的新兴市场，身高焦虑成为差异化竞争的营销突破口[17] - 主打“长高”等功能宣称的儿童奶粉定价普遍高于普通奶粉，部分产品单罐售价高达三四百元，例如宜品长高高一款15天量产品折后售价达447元[17] - 儿童奶粉毛利率显著高于普通婴配粉，普通婴配粉毛利率普遍在10%-15%，而儿童奶粉毛利率可达20%-25%，部分小品牌甚至高达30%，在母婴门店营收中占比已不低于20%[17] 行业背景与发展建议 - 在婴幼儿配方奶粉市场承压、企业利润受冲击的背景下，开发儿童奶粉细分品类成为公司寻求新利润点的战略选择[17] - 独立乳业分析师建议将儿童奶粉纳入国家配方注册制管理，建立独立的儿童奶粉国家标准，并加强市场监管打击虚假宣传[18] - 专家认为将奶粉简单包装为“长高神器”是利用家长焦虑驱动短期销量，从长期发展看，公司需在营销和质量把控上坚持科学严谨以树立品牌形象[18]

行业背景与市场趋势 - 进口黄油价格大幅上涨，部分产品在一年内价格翻倍，给烘焙行业带来成本压力 [1] - 高端烘焙市场长期由外国黄油品牌主导，存在国产黄油风味淡、工艺糙的固有印象 [3] - 国产黄油品牌通过加大研发投入和改进生产工艺，产品在奶香、可塑性和价格友好度方面显著提升，市场反馈积极 [3] 国产黄油品牌概览 - 文章列举了超过20个市场口碑较好的国产黄油品牌，显示国产替代品选择丰富 [4] 产品规格与工艺特征 - 包装形式主要为块状和片状，规格以10KG/箱和25KG/箱为主 [6][8][12][16][19][24][25][27][31][34][36][39][42][46][49][51][53][56][59][61][64][67] - 普遍采用发酵工艺，使用多种乳酸菌（如乳酸乳球菌亚种、乳脂乳球菌等）以增强风味 [6][9][25][27][46][53][56][59] - 乳脂含量普遍达到或超过82%，确保产品风味和操作性能 [13][32][49] - 广泛应用急冷捏合、乳化等先进工艺，以改善产品的延展性、起酥性和可塑性 [9][13][25][59] 奶源与原料优势 - 多家品牌采用优质奶源，包括宁夏黄金奶源、祁连山牧场自由牧场奶源以及新西兰、欧洲进口奶源 [13][16][27][31][36][39][64] - 强调原料纯净，部分品牌产品配料表简洁，仅使用生牛乳或稀奶油，无添加剂，符合天然健康趋势 [19][49][64] - 部分品牌运用专利技术，如乳脂酶解技术，以形成天然奶香和发酵风味 [13] 产品性能与应用 - 国产黄油产品奶香浓郁，口感细腻，入口即化，具有良好的乳化性、打发性和操作性 [9][19][25][32][39][51][56][64] - 部分产品具有较高熔点（如32℃），夏天不易融化，延长了操作窗口期 [13][32] - 产品适用于各类烘焙应用，尤其适合可颂等起酥类产品，能赋予制品独特风味和极佳加工性能 [13][16][19]

银行板块 - 银行板块为股息率王者 估值处于历史低位 股息分红优于部分理财产品 [3] - 工商银行为国有大行龙头 股息率可达4.5%以上 不良率控制稳定 市值大抗跌性强 [3] - 宁波银行为城商行绩优股 股息率约3.8% 盈利能力强 资产质量好 兼具分红与小幅成长空间 [3] 公用事业板块 - 公用事业板块具备刚需属性 业绩稳定不受市场波动影响 [3] - 长江电力为水电龙头 股息率常年维持在3.5%至4% 现金流极其稳定 作为清洁能源获政策支持 [3] - 中国神华为煤炭与电力双驱动企业 股息率可达5%以上 资源储备充足 分红大方 具备高股息与硬资产双重属性 [3] 消费板块 - 消费板块存在错杀白马股 估值回归合理区间 股息率提升 [3] - 伊利股份为乳制品龙头 估值低于20倍 股息率约3% 国内牛奶需求为刚需 业绩稳中有升 当前性价比较高 [3] - 美的集团为家电龙头 股息率约4% 估值约12倍 全球化布局完善 家电出口与内销均有支撑 基本面良好但受市场情绪错杀 [3] 制造板块 - 制造板块标的具备高股息、低估值特点 并有产业逻辑支撑 [4] - 福耀玻璃为全球汽车玻璃龙头 股息率约3.5% 估值约15倍 受益于新能源汽车渗透率提升带来的玻璃需求稳定增长 海外工厂盈利良好 [4] - 中国铁建为基建龙头 股息率超过4% 估值低于8倍 在稳增长政策下基建订单充足 现金流稳定 分红可靠 [4]

行业发展趋势 - 中国乳业从追求增速的"量增"时期进入以多元化、精细化需求为导向的"质升"新阶段 [3] - 行业结构性增长机会主要来自三方面：国民健康意识提升带来的需求持续释放、高线城市需求升级推动多元化增长、品类差异化赛道潜力巨大 [5] - 预计2030年成人营养品的整体规模将超过3000亿元 [5] 公司核心战略 - 公司通过"多元化品类布局、产业链转型升级、全球化纵深推进"三个核心战略应对结构性增长时代 [5] - 在成人营养品领域制定"稳定基础营养，做大功能营养，拓展专业营养"的战略路线 [8] - 国际化战略从"产品出海"升维至"生态落地"，形成"全球资源+全球市场"的双循环模式 [12] 新兴市场布局 - 公司瞄定银发营养市场，中国60岁以上人口已突破2.1亿，预计2035年将超4亿，该群体营养品渗透率已超过36% [6] - "欣活"系列中老年奶粉在市场占有率方面表现突出 [8] - 营养品业务将集中优势资源跻身核心赛道前五，优先布局益生菌和蛋白质补充剂赛道 [8] 产业链升级 - 中国乳制品深加工产业仍处于起步阶段，关键原料如乳清蛋白、酪蛋白等严重依赖进口，2024年进口乳制品及原料折算成原奶约占国内总消费量35% [10] - 公司系统布局乳脂、乳蛋白、乳糖、乳矿物盐等深加工品类，计划在未来5-10年内将乳深加工业务打造成百亿级板块 [10] - 计划实现关键原料的国产替代，并切入烘焙、茶饮、保健品等B端高价值赛道 [10] 全球化业务进展 - 国际业务部以印尼、泰国为区域枢纽，将冰淇淋业务辐射至东南亚、中东等18个市场，在印尼从行业第八跃升第一梯队 [12] - 澳优产品出口到中东、美国等30多个国家，羊奶粉占据全球份额52% [12] - 新西兰业务单元专注高附加值原料，产品出口40多个国家，高附加值产品占比从40%提升至60% [12] 股东回报规划 - 自1996年上市至今累计实施分红25次，分红总额累计达585.66亿元，连续6年分红比例超过70% [13] - 发布未来三年股东回报规划，2025-2027年度现金分红总额占当年归属于母公司股东净利润的比例不低于75% [13] - 每股派发现金红利金额不低于2024年度每股派发现金红利1.22元，并计划首次实施年中分红 [13]