核心业绩与战略突破 - 公司发布2025年半年度业绩报告 在乳制品行业需求承压与同质化竞争加剧背景下坚守"让更多人感受美味和健康的快乐"企业理念 [1] - 种源技术取得历史性突破 培育综合育种值（GTPI）3000以上种公牛48头 其中"冠军侯"（编号309HO24186）GTPI高达3389 [1] - 胚胎实验室投运后累计生产胚胎104枚 标志着中国乳业核心种源技术迈入国际先进行列 [1] 供应链与数字化转型 - 通过生产、物流、管控多维度推进全链路协同优化 以数智化转型提升效率 [1] - 流程自动化在销售、财务、生产运营等领域广泛应用 显著提升业务处理效率 [1] - 2025年4月荣获"全国工业和信息化系统先进集体"称号 为行业提供可复制的数字化转型经验 [1][2] 产品创新与品牌建设 - 围绕健康化、个性化、场景化趋势 覆盖液态奶、发酵乳、冷饮、奶粉四大核心品类推出创新产品 [2] - 与Manner咖啡深度联动 在全国1200多家门店推出"光明致优娟姗拿铁"产品 [2] - 官宣演员吴磊出任光明优倍品牌代言人 并通过上海国际电影节打造"更多活性营养守护"主题专区 [2] 全产业链竞争力 - 作为"从牧场到餐桌"全产业链模式先行者 将奶源作为核心竞争力压舱石 [1] - 通过精益化管理与技术创新实现原料奶品质、成本管控与育种技术同步提升 [1] - 供应链协同提效显著 以数智化转型筑牢品质防线与发展根基 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4] 核心观点 - Q2业绩大幅改善 展现龙头强大韧性 在行业整体乏力背景下逆势增长 [1][3][4] - 收入结构多元化 奶粉及奶制品、冷饮产品增长显著 液体乳小幅下滑 [3] - 降本增效成效显著 Q2归母净利润率同比提升2.17个百分点 [3] - 龙头地位巩固 婴配粉市占率达18.1%跃居全国第一 多个品类份额稳居第一 [3] - 积极拥抱市场变化 新品收入占比达14.7% 海外业务增长超双位数 [3] - 当前估值处于十年偏低位置 股息率达4.3% 具备投资价值 [4] 财务表现 - 2025H1营收619.33亿元同比+3.37% 归母净利润72.00亿元同比-4.39% 扣非归母净利润70.16亿元同比+31.78% [1] - 2025Q2营收289.15亿元同比+5.77% 归母净利润23.26亿元同比+44.65% 扣非归母净利润23.87亿元同比+49.48% [1] - Q2液体乳收入164.86亿元同比-0.85% 奶粉及奶制品77.65亿元同比+9.65% 冷饮产品41.24亿元同比+37.97% [3] - Q2毛利率34.37%同比+0.53个百分点 销售费用率同比下降0.69个百分点 [3] - 预计2025-2027年EPS为1.71/1.91/2.06元 对应PE为17X/15X/14X [4][5] 业务亮点 - 奶粉业务市占率提升1.3个百分点至18.1% 婴配粉和成人粉市占率持续提升 [3] - 奶酪业务B端营收同比+20%以上 C端实现正增长 [3] - 非传统渠道占液奶收入近三成 与电商、会员店等渠道深度合作 [3] - 海外业务增长超双位数 东南亚冷饮和北美、中东婴配粉持续突破 [3] - 原奶价格下行助推毛利率提升 夏天气温偏高促进冷饮消费 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价5.1港元（对应2026年14倍PE）[1][4] 核心观点 - 公司处于经营调整期，主动去库存导致短期业绩承压，但渠道库存已回归健康水平，新品上市有望推动未来增长[4] - 股息率提供支撑，2025年预期股息率约5.5%（基于20亿元底线分红承诺）[4] 财务表现 - 2025H1主营收入91.51亿元（同比-9.36%），归母净利润10亿元（同比-46.66%）[1] - 毛利率61.58%（同比-6.3个百分点），净利率10.93%（同比-7.64个百分点）[4] - 下调2025-2027年盈利预测至21.9/30.0/33.8亿元（原预测30.3/36.0/39.9亿元）[4] 业务分拆 产品收入 - 超高端奶粉收入61.9亿元（同比-13%），高端奶粉16.9亿元（同比-14%）[4] - 明星产品星飞帆卓睿收入29亿元（同比-3%），星飞帆收入24亿元（同比-20%）[4] 渠道表现 - 线下收入65.8亿元（同比-15%），线上收入25.7亿元（同比+10%）[4] 经营调整措施 - 渠道库存调整至健康水平：卓睿库存0.5倍，经典星飞帆库存1倍[4] - 产品端布局：下半年三款定制化产品即将上市，超高端新品预计年底前推出[4] 估值指标 - 当前市盈率17/12/11倍（2025-2027年），市净率1.4/1.3/1.3倍[1] - 每股净资产2.8元，总市值398亿港元[2]

财务表现 - 25H1营业收入55.3亿元同比增长3.0% 归母净利润4.0亿元同比增长33.8% 扣非归母净利润4.1亿元同比增长31.2% [1] - 25Q2营业收入29.0亿元同比增长5.5% 归母净利润2.6亿元同比增长27.4% 扣非归母净利润2.7亿元同比增长26.8% [1] - 25H1毛利率30.0%同比提升0.8个百分点 净利率7.4%同比提升1.7个百分点 [3] - 25Q2毛利率30.5%同比提升1.4个百分点 净利率9.4%同比提升1.7个百分点 [3] 产品结构 - 液体乳收入50.7亿元同比增长4.6% 奶粉收入0.5亿元同比增长32.3% 其他产品收入4.1亿元同比下降15.0% [2] - 低温品类销售额同比增长超10% 高端鲜奶与今日鲜奶铺实现双位数增长 [2] - 活润系列产品通过质价比与0蔗糖创新实现超40%高速增长 [2] - 新品收入占比达双位数水平 [2] 区域表现 - 西南区域收入19.7亿元同比增长5.1% 华东区域收入16.1亿元同比增长6.8% [2] - 华北区域收入4.5亿元同比下降15.8% 西北区域收入6.7亿元同比下降1.9% 其他区域收入8.3亿元同比增长7.9% [2] - 经销商总数2989家同比净减少472家 西南/华东/华北/西北/华中/其他区域经销商数量分别为944/858/215/304/392/276家 [2] 费用管理 - 25H1销售费用率16.4%同比上升0.3个百分点 管理费用率3.2%同比下降1.3个百分点 [3] - 研发费用率0.4%同比上升0.1个百分点 财务费用率0.7%同比下降0.3个百分点 [3] - 25Q2销售费用率15.9%同比上升0.7个百分点 管理费用率2.9%同比下降0.9个百分点 [3] 股东回报 - 25H1中期分红比例达15% 显著提升股东回报力度 [4] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为111.8/117.7/123.6亿元 同比增长4.8%/5.3%/5.0% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.9/8.2/9.5亿元 同比增长27.6%/20.1%/15.6% [5]

财务表现 - 2025年中报营业总收入124.72亿元，同比下降1.9% [1] - 归母净利润2.17亿元，同比下降22.53% [1] - 第二季度营业总收入61.04亿元，同比下降3.06%，归母净利润7619.81万元，同比下降29.49% [1] - 扣非净利润2.52亿元，同比下降27.79% [1] - 毛利率18.85%，同比下降4.94个百分点 [1] - 净利率1.85%，同比上升3.37个百分点 [1] - 每股收益0.16元，同比下降20% [1] 资产与负债状况 - 货币资金29.16亿元，同比增长8.6% [1] - 应收账款17.94亿元，同比下降18.99% [1] - 有息负债29.27亿元，同比下降7.51% [1] - 每股净资产7.25元，同比增长12.55% [1] - 应收账款占最新年报归母净利润比例达248.41% [1][4] 现金流与费用控制 - 每股经营性现金流0.3元，同比增长82.28% [1] - 销售费用、管理费用、财务费用总计18.76亿元，三费占营收比15.04%，同比下降8.07% [1] - 货币资金/流动负债比例为42.36% [4] - 近3年经营性现金流均值/流动负债比例为16.36% [4] 投资回报与业务质量 - 2024年ROIC为4.36%，资本回报率不强 [3] - 2024年净利率1.98%，产品或服务附加值不高 [3] - 近10年中位数ROIC为6.81%，投资回报较弱，最低为2022年3.52% [3] - 上市以来22份年报中出现1次亏损 [3] - 业绩主要依靠营销驱动 [3] 机构持仓动态 - 易方达裕惠定开混合A（000436）新进十大持仓，持有68.98万股 [5] - 易方达恒盛3个月定开混合（007884）新进十大持仓，持有47.67万股 [5] - 易方达裕惠定开混合A最新规模16.03亿元，净值1.8412，近一年上涨17.5% [5]

行业竞争格局 - 乳制品行业呈现结构性复苏 头部企业与跟随者差距迅速拉大 [1] - 伊利股份2025年上半年营业总收入619.33亿元 同比增长3.37% 领先行业第二名超200亿元 [1] - 扣非归母净利润70.16亿元 同比增长31.78% 达行业第二名的3倍多 [1] 多元化业务布局 - 全品类均衡布局包括液体乳、冷饮、奶粉等业务 其中婴配粉零售额市占率达18.1%跃居中国市场第一 [2] - 通过战略性收购澳优构建"牛羊并举、全生命周期覆盖"立体化矩阵 [3] - 非乳业务拓展健康水饮品类 新品推动水饮业务实现双位数高速增长 [3] 创新与技术驱动 - 优酸乳嚼柠檬产品上市83天交易总额突破亿元 [4] - 突破益生菌包埋技术推出黄桃燕麦爆珠酸奶形成新增长点 [4] - 在呼伦贝尔草原打造高标准限定有机牧场 严选全球优质原料 [4] 大健康战略拓展 - 与同仁堂合作首创"养生牛奶"新品类 [5] - 布局功能性营养和药食同源赛道 覆盖牛肉、宠物食品、餐饮烘焙原料等高潜力领域 [3][5] - 推动乳铁蛋白、乳蛋白等关键技术国产化与普惠化应用 [5] 全球化体系构建 - 全球合作伙伴2000多家 分布39个国家 拥有15个研发创新中心和81个生产基地 [5] - 产品销往60多个国家和地区 香港市场全面登陆 东南亚冷饮份额提升 沙特销售点突破3000家 [5] - 在新西兰打造全球最大一体化乳业基地 在欧洲与瓦赫宁根大学、剑桥大学共建创新矩阵 [6]

财务表现 - 公司上半年收入同比下滑至415.7亿元人民币，其中销量和价格分别下滑约4%和低个位数 [1] - 归母净利润同比下降16.4%至20.5亿元 [1] - 毛利率同比提升1.4个百分点至41.7%，经营利润率同比上升1.5个百分点至8.5% [1] 业务板块表现 - 液态奶业务收入同比下降11.2%至321.9亿元，反映终端需求疲弱及行业价格竞争激烈 [2] - 冰淇淋业务收入同比增长15.0%，奶酪业务增长12.3%，奶粉业务增长2.5% [2] - 婴幼儿奶粉收入实现同比双位数增长，奶酪业务与妙可蓝多协同加强 [2] 管理层指引与展望 - 管理层下调全年收入指引至下滑中-高单位数（原预期为低单位数增长） [1] - 全年经营利润率预计与去年持平 [1] - 维持未来三年经营利润率每年改善30-50个基点的目标 [2] - 预计下半年收入仍将下滑中单位数 [2] 行业环境与竞争 - 终端需求恢复疲软，液态奶二季度收入降幅较一季度收窄，但7-8月仍呈下降态势 [2] - 行业处于筑底阶段，需求恢复节奏存在不确定性 [1] - 原奶价格下行有助于改善公司盈利能力 [1] 盈利预测与估值调整 - 下调2025-27年收入预测8-14% [2] - 下调2025-27年经营利润预测11-19%，归母净利润预测下调9-27% [3] - 基于2026年15倍预期市盈率，目标价下调至21.51港元（原22.91港元） [1][3] - 维持买入评级，分红和回购计划提供安全边际 [1][3]

核心观点 - 多家投资机构看好蒙牛未来业绩前景 给予买入或强推评级 目标价区间21-23.74港元 [1][2][3] - 公司2025年上半年利润同比增长13% 核心营业利润率升至8.5% 超出市场预期 [1][2] - 原奶价格走弱推动毛利率提升1.4个百分点至41.7% 销售费用率下降共同增厚盈利 [1][2] - 公司多元化业务持续推进 鲜奶/婴配粉/奶酪等细分品类表现亮眼 [2][3] - 下半年盈利修复可期 液态奶需求有望复苏 冰品业务已恢复正增长 [2][3] 财务表现 - 2025年上半年营收同比下降7% 但利润实现13%同比增长 [1] - 毛销差同比提升至13.8% 经营利润率升至8.5% [2] - 毛利率提升1.4个百分点至41.7% 主要受益原奶成本下降 [1] - 核心营业利润率8.5% 超过高盛7.6%的预期 [1] - 股息率约3.4%-4.0% 提供确定性收益 [1][2] 业务板块分析 - 鲜奶业务上半年实现20%以上增长 每日鲜语市场份额持续扩张 [2] - 婴配粉业务收入实现增长 其中贝拉米增长超过20% [2] - 奶酪业务B+C双轮驱动 消费场景不断拓宽 [2] - 海外业务增长亮眼 多元化业务持续推进 [2] - 冰品业务已恢复正增长 奶粉&奶酪业务盈利能力有望向上 [2] 战略与运营 - 产品创新和BC端渠道双轮驱动的改革调整成效初现 [3] - 供应链全流程数智化管理大幅提升运营效率 [3] - 持续精益化管理带来显著成效 经营利润率稳步提升 [3] - 在"一体两翼"发展战略下不断完善品类布局 [3] - 库存相对良性 费效比持续提升 [2] 行业与展望 - 原奶价格有望逐步企稳 联营企业拖累及大包粉减值损失预计明显改善 [3] - 液态奶需求有望复苏 中秋国庆双节为重要观察窗口期 [2] - 青储季奶牛存栏有望加速去化 成本红利仍在 [3] - 公司估值具备吸引力 基于2025年17倍PE预期 与全球乳制品行业平均估值持平 [1] - 管理层积极回购表明看好自身发展态度 [3]

财务表现 - 25H1营业收入38.87亿元，同比增长5.6% [1] - 25H1归母净利润1.81亿元，同比增长24.1% [1] - 25H1归母净利率4.6%，同比提升0.7个百分点 [2] 分产品收入 - 牛奶粉收入9.61亿元，同比下降14.9% [1] - 国内羊奶粉收入13.81亿元，同比下降8.9% [1] - 营养品收入1.56亿元，同比增长7.0% [1] - 新增奶酪业务收入4.79亿元 [1] - 海外羊奶粉收入4.83亿元，同比增长65.7%，占羊奶粉业务比重25.9% [1] 区域表现 - 自家品牌配方奶粉国内收入同比下降11.5% [1] - 自家品牌配方奶粉海外收入同比增长65.7% [1] - 中东区域营收同比增长54.2% [1] - 北美区域营收同比增长138.7% [1] - 独联体区域营收同比增长33.8% [1] 盈利能力 - 25H1毛利率41.9%，同比下降1.5个百分点，主要受低毛利率奶酪业务(6.8%)影响 [2] - 25H1销售费用率26.1%，同比下降3.8个百分点，因内码系统优化减少宣传开支 [2] - 25H1管理费用率7.7%，同比上升0.6个百分点，因员工成本及专业费用增加 [2] 市场地位 - 羊奶粉品牌国内市场销售额市占率30.4%，同比提升2.8个百分点 [1] - 牛奶粉品牌市占率止跌回稳 [1] - 佳贝艾特在美国亚马逊平台单月销量跃升至羊奶婴配粉品类领导地位 [3] 业务展望 - 25H2国内羊奶粉收入有望环比改善，牛奶粉业务逐步企稳 [3] - 海外羊奶粉业务为核心增长看点，将持续深耕中东市场并完善产品矩阵 [3] - 营养品业务为第二增长赛道，B端聚焦大客户开放和海外市场，C端构建线上直播能力和私域开发 [3] - 维持2025-2027年归母净利润预测2.99亿元/3.57亿元/4.10亿元 [3]

核心业绩表现 - 2025年上半年总收入415.67亿元 同比下降6.9% [6] - 毛利率同比提升1.4个百分点至41.7% [6] - 归母净利润20.5亿元 主要受联营公司现代牧业亏损拖累 [7] - 现代牧业净亏损9.1亿元 导致公司承担5.4亿元亏损 [9] - 经营利润同比增长13.4%至35.4亿元 经营利润率提升1.5个百分点至8.5% [33] - 经营性现金流28亿元 同比增长46% [33] 业务板块表现 - 液态奶收入321.92亿元 同比下降11.22% 减少40亿元 [10][11] - 冰淇淋收入38.79亿元 同比增长15.04% [11] - 奶粉收入16.75亿元 同比增长2.47% [11] - 奶酪业务收入23.74亿元 同比增长12.28% [11] - 其他业务收入14.47亿元 同比增长12.39% [11] - 液态奶占总收入比重77.4% 较去年同期下降 [16] - 低温奶连续21年市场份额第一 鲜奶业务增长超20% [17] - 婴幼儿奶粉实现双位数增长 贝拉米品牌增长超20% [15] 行业竞争格局 - 与伊利液态奶收入差距从2024年6.26亿元扩大至2025年近40亿元 [21] - 行业面临2008年以来最严峻挑战 存在品类多元化不足等三大顽疾 [18] - 原奶周期仍处底部 B端市场成为乳企必争之地 [37] 战略调整举措 - 销售及经销费用减少10亿元至116.14亿元 同比下降8.4% [32] - 业务经营费用总额下降7.1%至138.14亿元 [31] - 出售雅士利新西兰工厂获2.82亿新西兰元 持续优化资产组合 [23][29] - 成立"奶立方"事业部专项拓展B端市场 [43] - 与星巴克、霸王茶姬等头部茶饮品牌达成战略合作 [39] - 妙可蓝多B端奶酪收入增速超30% 黄油和稀奶油销量显著增长 [41] 市场机遇洞察 - 中国B端乳制品市场规模2024年超400亿元 预计2028年达703亿元 [35] - 餐饮工业奶酪在奶酪大盘中销量占比达70% [40] - 进口乳品达277万吨 高附加值原料领域存在国产替代空间 [46]