公司业务与市场地位 - 公司为全球领先运动鞋代工企业，产品覆盖运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋和拖鞋等 [4] - 主要客户包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、Puma、Lululemon等国际知名品牌 [4] 财务与运营表现 - 2025年前三季度实现营业收入186.80亿元，同比增长6.67% [4] - 同期运动鞋销量达1.68亿双，同比增长3.04% [4] - 2025年上半年整体毛利率为21.83%，同比大幅下滑6.38个百分点 [6] 盈利能力与影响因素 - 毛利率下滑主要因越南、印度尼西亚及中国四川的新工厂处于产能爬坡阶段，产能调配安排拉低整体毛利率 [6] - 第三季度出现边际改善迹象 [8]

公司成立与基本信息 - 郑州足韵鞋业有限公司于近日成立 [1] - 公司法定代表人为王圆圆 [1] - 公司注册资本为50万人民币 [1] 公司经营范围 - 公司经营范围涵盖鞋帽批发与零售 [1] - 公司业务包括鞋制造以及鞋和皮革修理 [1] - 公司涉及皮革制品、服装服饰、针纺织品及箱包的销售 [1] - 公司业务扩展至日用百货、办公用品销售 [1] - 公司提供企业管理咨询、市场营销策划及信息咨询服务 [1] - 公司经营互联网销售（除需要许可的商品） [1]

公司基本信息 - 望都县博航鞋业有限公司于近日成立 [1] - 公司法定代表人为王胜纳 [1] - 公司注册资本为5万人民币 [1] 公司经营范围 - 核心业务为鞋制造与鞋帽零售 [1] - 业务范围广泛，包括食用农产品、化妆品、服装服饰、箱包、玩具、针纺织品及原料、家具、体育用品及器材、办公用品、工艺美术品及收藏品（象牙及其制品除外）、日用木制品、五金产品、电子产品、通讯设备的销售 [1] - 涉及互联网销售（除需要许可的商品）[1] - 提供普通货物仓储服务（不含危险化学品等需许可审批的项目）与装卸搬运服务 [1] - 业务延伸至制鞋原辅材料销售与包装服务 [1] - 提供技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广、科普宣传服务及新材料技术推广服务 [1] - 提供市场营销策划以及广告设计与代理服务 [1]

核心观点 - 公司从昔日老人鞋行业龙头陷入产品质量争议与严重债务危机 为自救而跨界进入有机食品赛道 但面临品牌形象扭转与市场竞争的双重挑战 [1][13][18][31][39] 产品质量问题 - 产品出现严重质量滑坡 消费者反馈鞋底仅穿两个月就开裂 或行走20分钟即感疼痛 [2][9] - 产品多次被监管部门点名通报 2019年因开胶和耐磨度差被福建江苏等地市监局点名 2020年湖北抽检发现帮底剥离强度不合格 2024年轻便夏凉鞋因鞋底磨损快且不防滑被上海市场监管局判定不合格 [14][15][16] - 2025年3月因虚假宣传和不正当竞争被罚款3100万元 [17] 经营与债务危机 - 公司涉及大量法律案件与债务 睢县足力健鞋业作为被告涉及101起案件 涉案金额超8亿元 多次被列为失信被执行人 2025年7月因欠税被催缴 [18] - 创始人张京康涉及59起案件 涉案金额7.52亿元 58次被限制消费 股权多次被冻结 [18] - 疫情导致营收从2019年40亿元腰斩至2020年18亿元 固定成本压力巨大 公司大规模关闭直营店 门店从近5000家缩减至近3000家 [34] - 截至去年9月仍有7亿元负债 2023年一年偿还1.8亿元 [38] 有机食品跨界战略 - 战略定位为银发健康产业延伸 从解决老人"行"的问题扩展到"吃"的需求 目标客群从老人延伸至家庭 [20] - 采用高性价比策略 产品如4.9元一袋水饺 9.9元8支糯玉米 主打有机品质与平价定位 [22] - 产品线聚焦大单品策略 围绕家庭高频需求开发主食与低GI食品 坚持干净配料表 [27] - 渠道上利用原有直营店基础 于今年10月突然放开联营加盟模式 单店投资预算37万至50万元 据招商资料单店年营业额约200万元 毛利率25%左右 回本周期约1年至1年半 [27][28][29] 市场挑战与品牌困境 - 社交媒体存在对跨界品牌专业性的质疑 如调侃食品是否有"脚丫子味" 核心挑战在于扭转其鞋业品牌的刻板印象 [30][39] - 原有老人鞋市场竞争加剧 斯凯奇等国际品牌及回力等国产品牌入局分羹 市场份额被蚕食 [38] - 有机食品赛道本身竞争已趋白热化 [39] 历史发展轨迹 - 公司成立于2015年 通过精准定位银发市场 邀请张凯丽代言及广告轰炸 结合线下半跪式服务和渠道下沉 迅速崛起 [34] - 2019年达至巅峰 年营收40亿元 全国门店近5000家 成为行业龙头 [34] - 重资产运营模式埋下隐患 自建产业园且现金流紧张 疫情成为压垮骆驼的最后一根稻草 [34]

股价表现 - 裕元集团股价再涨超4%，截至发稿涨4.16%，报15.77港元，成交额5066.04万港元 [1] 2025年前三季度业绩 - 公司前三季度收入为60.17亿美元，同比下降1% [1] - 公司前三季度归母净利为2.79亿美元，同比下降16% [1] - 公司25Q3收入为19.57亿美元，同比下降5% [1] - 公司25Q3归母净利为1.08亿美元，同比下降27% [1] 第三季度运营数据 - Q3产能利用率为92%，同比下降3个百分点 [1] - Q3鞋履出货量为0.63亿双，同比下降5.2% [1] - Q3鞋履单价为21.43美元，同比上升3.38% [1] 业绩变动原因分析 - Q3销量增速由正转负，业绩下降主要由于产能转移、中爪哇爬坡导致产能利用率下降以及关税分摊等影响 [1] - Q3量下降主要由于关税背景下中国区产能转移海外 [1] - 价格增长主要受益于产品组合改善 [1] 产能地理分布与关税影响 - 公司对美国出口占比29% [1] - 公司印尼/越南/中国内地产量占比分别为53%/32%/10% [1] - 加征关税主要通过影响终端消费从而影响订单 [1] - 公司有望凭借海外产能扩产进一步拓展市场份额 [1]

股价表现 - 裕元集团股价再涨超4%，截至发稿报15.77港元，成交额5066.04万港元 [1] 2025年前三季度业绩概况 - 公司前三季度总收入为60.17亿美元，同比下降1% [1] - 公司前三季度归母净利润为2.79亿美元，同比下降16% [1] - 第三季度单季收入为19.57亿美元，同比下降5% [1] - 第三季度单季归母净利润为1.08亿美元，同比下降27% [1] - 第三季度销量增速由正转负 [1] 第三季度运营数据分析 - 第三季度产能利用率为92%，同比下降3个百分点 [1] - 第三季度鞋履出货量为0.63亿双，同比下降5.2% [1] - 第三季度产品单价为21.43美元，同比上升3.38% [1] 业绩变动原因与产能布局 - 业绩下降主要受产能转移、中爪哇产能爬坡导致利用率下降以及关税分摊影响 [1] - 出货量下降主要由于关税背景下中国区产能向海外转移 [1] - 单价增长主要受益于产品组合改善 [1] - 公司对美国出口占比为29% [1] - 公司印尼、越南、中国内地产量占比分别为53%、32%、10% [1] - 公司有望凭借越南及印尼产能覆盖美国市场，并通过海外产能扩产进一步拓展市场份额 [1]

关税政策与成本管理 - 美国进口关税税率上调会增加品牌客户销往美国市场的成本，但非美国地区不受影响，关税传统上由品牌客户承担，最终传导至消费者 [2] - 品牌客户、制造商和材料商将共同探讨从原材料采购、制造工艺等多环节优化成本方案，以应对关税问题 [2] 毛利率与运营效率 - 2025年第三季度毛利率环比第二季度有所改善，主要由于新工厂处于爬坡阶段及产能调配安排 [2] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在2025年1-9月达成内部核算口径盈利，包括首家印尼工厂印尼世川 [2][6] - 公司通过每月检讨工厂运营效率，落实降本增效措施，并推动新工厂运营逐步成熟 [2] 印尼工厂运营与盈利能力 - 公司在印尼的第一家工厂印尼世川已于2025年第三季度达成阶段性盈利目标 [3] - 印尼在劳动力供应和用工成本上具有优势，管理团队对其成熟后的盈利能力充满信心，尽管在文化、员工经验等方面与越南存在差异 [3] 客户订单与产能规划 - 为阿迪达斯在越南、印尼和中国开设的专属工厂出货情况基本按规划进行，正式订单与预告订单差异不大 [4] - 未来几年公司将保持积极的产能扩张，主要通过在印尼新建工厂，产能配置将根据当年订单情况调整，并保持一定弹性 [6] 平均单价与客户策略 - 平均单价波动与客户组合、产品组合变化相关，不同品牌占比和产品类别变动会导致单价波动 [5] - 公司执行多元化品牌策略，引进新客户并优化客户结构，但平均单价变动与营业收入、毛利率变动趋势相关性很小 [5] 分红政策与财务状况 - 公司现金分红占净利润比例：2021年约89%，2022年43%，2023年44%，2024年70%，2025年半年度约70% [7][8] - 截至2025年9月末，公司合并报表未分配利润约90亿人民币，现金流良好，未来将兼顾股东利益和发展需要，在满足资本开支后尽可能多分红 [8]

投资评级与价格 - 报告对裕元集团的投资评级为"买入" [1] - 公司最新收盘价为14.81港元，总市值为237.63亿港元 [1] 核心观点与业绩总览 - 公司前三季度收入为60.17亿美元，同比下降1%，归母净利润为2.79亿美元，同比下降16% [2] - 25年第三季度收入为19.57亿美元，同比下降5%，归母净利润为1.08亿美元，同比下降27%，业绩下降主要受产能转移、中爪哇产能爬坡导致利用率下降及关税分摊影响 [2] - 公司作为全球运动鞋制造龙头，凭借全球头部运动品牌份额优势和垂直一体化布局，有望通过海外产能扩产拓展市场份额 [5] - 短期看，行业最差时点基本过去，明年奥运等赛事可能催化品牌补库需求；中期看，管理改善后重启产能扩张，订单有望恢复低至中单位数增长；长期看，对比同行净利率仍有提升空间 [5] 制造业业务分析 - 25年第三季度制造业收入为14.34亿美元，同比下降4.5%，制造业归母净利润为1.09亿美元，同比下降25.7% [3] - 分产品看，运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底及配件收入分别增长-3.54%/7.67%/-31.61% [3] - 25年第三季度鞋履出货量为0.63亿双，同比下降5.2%，单价为21.43美元，同比上升3.38%，产能利用率为92%，同比下降3个百分点 [3] - 25年第三季度制造业毛利率为19.4%，同比下降1.2个百分点，但环比有所改善，经营净利率和归母净利率分别为7.9%和7.6%，同比下降1.2和2.2个百分点 [3] - 25年10月制造业营收同比减少7.7%，1-10月累计同比增长1.2% [3] - 截至25年前三季度，公司员工总数增至29.20万人，同比增长3.5%，其中制造业务人数增长4.4% [3] - 25年前三季度集团整体资本开支为2.39亿美元，同比增长56%，制造业务资本开支为2.14亿美元，同比增长86% [3] 零售业务分析 - 25年第三季度宝胜零售业务收入为37.44亿元，同比下降6.4%，归母净亏损0.17亿元，同比下降342.86% [4] - 实体店铺收入下降13%，截至25年第三季度末直营门店数量同比下降3.5%至3338间，较24年末关闭110家 [4] - 全渠道收入同比增长13%，其中泛微店增长8%，直播增长100%以上 [4] - 25年第三季度零售毛利率为33.4%，同比下降11.30个百分点，折扣水平同比保持稳定 [4] - 25年10月宝胜收入同比下降0.7%，降幅环比收窄，主要受双十一活动提前影响 [4] 财务预测与估值 - 维持公司25-27年营收预测为82.18亿美元、85.47亿美元、88.22亿美元 [5] - 维持25-27年归母净利润预测为3.7亿美元、4.1亿美元、4.5亿美元，对应每股收益为0.23美元、0.26美元、0.28美元 [6] - 以14.81港元收盘价计算，对应25-27年市盈率分别为8倍、7倍、7倍 [6] - 预测公司25-27年毛利率将持续改善，分别为25.85%、26.35%、26.85% [8] - 预测公司25年净利润将同比下降4.78%，26年及27年将分别同比增长10.80%和8.70% [8]

公司基本信息 - 扬州鹏展鞋业有限公司于近日成立 [1] - 公司法定代表人为沈春山 [1] - 公司注册资本为1万人民币 [1] 公司经营范围 - 公司经营范围包括鞋制造、鞋帽批发与零售等核心鞋业业务 [1] - 业务涵盖制鞋原辅材料制造与销售以及货物进出口代理 [1] - 公司获准开展个人互联网直播服务及互联网销售（除需要许可的商品） [1] - 经营范围扩展至橡胶制品制造与销售以及特种劳动防护用品销售 [1] - 公司业务还包括服装服饰零售、日用品销售及办公用品销售 [1]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收186.8亿元，同比增长6.7%，归母净利润24.4亿元，同比下降14.3% [1] - 2025年第三季度公司实现营收60.2亿元，同比下降0.3%（以美元计下降0.5%），归母净利润7.6亿元，同比下降20.7%（以美元计下降20.9%） [1] - 第三季度销量同比下降4.3%，但单价同比提升4.2%（以美元计提升4.0%） [2] 盈利能力分析 - 第三季度毛利率为22.2%，环比提升1.1个百分点，但同比下降4.8个百分点，淡季下毛利率如期改善 [2] - 第三季度扣非净利率为13.6%，环比提升0.8个百分点，同比下降2.3个百分点 [2] - 第三季度归母净利率为12.7%，环比提升0.3个百分点，同比下降3.3个百分点，改善幅度弱于扣非净利率主要因公允价值损失大幅增加 [2] - 管理及财务费用率环比分别上升0.6和1.1个百分点，但所得税率环比下降7个百分点至18%，基本抵消了费用率上升的负面影响 [2] 未来业绩展望 - 预计公司2025年归母净利润为33.6亿元，同比下降12%，2026年及2027年归母净利润预计分别为40.7亿元和47.2亿元，同比增长21%和16% [3] - 对应2025至2027年市盈率分别为21倍、17倍和15倍，在70%分红比例假设下2025年股息率为3.4% [3] - 2025年基本面筑底，期待2026年起基本面弹性回升及估值改善 [3] 增长驱动因素 - 中期来看，老客户调整企稳叠加（次）新客户持续放量有望驱动新一轮成长 [3] - 积极的产能扩张将保障行业顺势时业绩弹性向上 [3] - 行业格局优化叠加利润率恢复，公司估值有望提升 [3]