报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 展望2026年，区域上需重点关注内蒙古、黑龙江和吉林等产业债到期规模大省，规避行业下行、盈利和融资渠道弱化主体；行业方面广义民营房企仍面临考验，其他行业集中性风险概率不高，但要关注经营竞争力弱等主体；转债方面需警惕弱资质主体和已出现重大风险主体的实质风险提前爆发 [2] 各部分内容总结 信用债整体情况 - 截至2026年1月6日，全国信用债存量余额36.18万亿元，其中城投债17.73万亿元占比49.00%，产业债18.45万亿元占比51.00% [5] - 北京存续债券规模超7万亿，江苏3万亿级别，广东、浙江和山东2 - 3万亿，部分省份1 - 1.5万亿，其余1万亿以下；内蒙古未来一年到期债券占比81.09%，黑龙江40.39%，云南、天津和浙江短期到期债券占比也较高 [5] - 江苏、浙江等信用类债券中城投债占比超八成，北京、内蒙古和海南产业类债券占比超九成 [7] 城投债情况 - 自2023年7月开启本轮化债，多个省份发行特殊再融资债券，融资平台债务压力缓解，城投债发行成本和信用利差下降，融资成本普遍低于3%，债务期限拉长 [10] - 2024年11月全国人大常委会增加债务限额和专项债置换隐性债务，2025年各地置换后债务平均利息成本降低超2.5个百分点，节约利息支出超4500亿元 [10] 产业债情况 各省份产业债情况 - 去除城投债后，北京产业类规模7万亿，广东2万亿以上，上海1万亿以上，其余1万亿以下；内蒙古产业类债券短期到期占比82.64%，西藏、黑龙江等到期比重也较大，北京、重庆等省份期限结构较好 [11] - 内蒙古、黑龙江和吉林2025年产业类债券发行对未来一年到期规模保障倍数低于1，其余省份在1.0以上；宁夏、广西等省份城投债到期压力或更大 [14] 产业债分行业情况 - 2025年违约行业涉及12个行业，产业控股和电力行业债券余额最大超2万亿，信息技术和医疗服务行业债券余额不足10亿 [15] - 造纸、汽车服务等5个行业未来一年债务占比超50%，期限结构较差，但除汽车服务外其余行业债券接续情况较好 [15] - 轨道交通、包装等行业未来一年偿付压力较大，轨道交通、供热为央国企信用风险较小，其余行业主体短债压力需关注 [15] 房地产行业情况 - 2025年房地产开发主体违约率高，新增万科、正兴隆违约；2025年我国房地产开发投资完成额同比下跌17.20%，跌幅扩大 [18] - 截至2026年1月6日，房地产开发企业存续债余额11,528.76亿元，集中在地方国企和央企，广义民企占比4.67%；未来一年到期金额3916.14亿元，占比33.97% [18] - 未来一年公众企业、中外合资企业和民营企业短债到期压力超40%，广义民企发行额为未来一年到期金额的76.93%，压力仍在 [20] - 国有房地产企业销售端受阻但债券续作能维持，中央国企债券再融资能力较强，地方国企未来一年债券到期规模及占比略高 [20] - 2026年民营房企重点关注龙湖和亿达发展，龙湖到期规模大且2025年未新增债券，亿达发展债券偿付压力较大 [23] 产业类主体亏损情况 - 大额亏损主体以房地产开发行业居多，还有央企鞍钢集团；亏损金额在50 - 100亿元的涉及房地产、电气设备等行业主体 [24][26] - 关注上述主体业绩变化，若无法摆脱亏损偿债压力将增大 [26] 产业类民营主体情况 - 伊利实业和海通恒信到期规模较大，伊利实业需借新还旧偿还缺口，海通恒信依赖借新还旧保障债券接续 [28] - 瑞茂通和中瑞实业债务危机下公开债走向违约或展期概率大，港华燃气长期资不抵债，其境内债由港华智慧能源担保 [28][29] ABS情况 - 2023 - 2025年，证监会主管ABS违约率分别为1.10%、0.77%和0.88%，穿透债务主体主要为已违约民营房地产主体 [32] - 截至2026年1月6日，债券市场ABS存续债余额25,021.96亿元，一年内到期金额3,541.59亿元，占比约14.15%，2025年发行额对未来一年到期金额覆盖倍数为3.97，接续情况较好 [32] - 房地产市场未企稳，民营房地产主体难发行以地产为底层资产的ABS，穿透债务主体为已违约民营地产的主体相应ABS违约不可避免 [32] 可转债情况 - 2025年新增2家中装建设和华铭智能可转债违约主体；截至2026年1月6日，债券市场存续可转债余额5553.51亿元，同比下降22.89%，广义民企占比64.73% [33] - 以行权计2026年到期可转债规模821.93亿元，占比14.80%，广义民企到期可转债压力较大 [33] - 存续可转债主体共402家，较上年下降133家，央企违约风险低，地方国企可转债兑付风险与国资持股比例和主体经营财务实力有关 [35] - 安徽鸿路钢结构等公司面临兑付压力，转股机制可降低信用风险；东方时尚驾驶学校等公司虽无需兑付但需关注经营等负面信息及实质风险提前爆发 [35][36]

公司资产处置与业务调整 - 为充分利用站场资源并发挥其优势 挖掘发展第三产业潜力 减轻主营业务压力 促进企业持续健康发展 公司决定对万宁老汽车站客运大楼进行整体公开出租 [1] - 公司于2025年11月14日召开总经理办公会 审议通过相关出租事宜 同意万宁分公司对万宁老汽车站站房楼一至六层共计1634.46平方米房产进行公开招租 [1] 租赁交易具体条款 - 租赁期限为9年 包含不超过6个月的装修筹备期 [1] - 年租金不低于评估租金34.134万元 折合月租金为28,445元 [1] - 租金支付方式为按季度支付 合同保证金为10万元 [1] - 租金递增幅度为每3年递增1% [1] - 规定的经营范围为餐饮 茶艺 棋牌等合法化商业业态 [1] 交易结果 - 最终由海南万家福玛特商贸有限公司获得该房产的承租权 [1]

事件概述 - 深圳卓悦中心与KK集团旗下品牌KKV因租赁合同纠纷导致门店被强制清场 双方矛盾激化并将诉诸法律 [1][3][4] 合作背景与合同条款 - KKV于2021年9月与卓悦中心签订为期6年的租赁合同 投入近千万元运营资金及IP联名资源 成为卓悦中心北区核心主力店 [3] - 租金模式为“基本租金（固定租金）+业绩租金（营业额分成） 两者取高” 并约定若KKV连续3个月或一年内累计6个月仅缴纳基本租金 卓悦中心有权解约 [3] - 合作四年间 KKV一直按“两者取高”的约定支付基本租金 卓悦中心在此期间未提出异议 [3] 纠纷经过与争议焦点 - 2025年12月 卓悦中心以“长期未支付业绩租金触发解约条件”为由首次强制闭店 后经协调短暂恢复营业 [3] - 2026年1月4日凌晨 卓悦中心负责人带队强制清场 1月5日围栏封店 导致KKV员工受伤送医 矛盾激化 [4][13] - **争议一：未付业绩租金是否构成根本违约** 卓悦中心称KKV从未支付业绩租金 经营效率低于泡泡玛特等同类店 构成长期严重违约 并称已提供近44万元运营支持 [10][11] KKV反驳称已足额支付固定租金 未产生业绩租金的原因是商场北区空铺率高、客流稀少 未兑现招商承诺 且自身是北区客流和销售表现较好的商户 [11] - **争议二：解约条款效力与解除权时效** 卓悦中心主张合同条款明确 已履行沟通催告义务 解约程序合法 [12] KKV指该条款为格式条款 签约时商场曾口头告知“实际达不到也没事” 且未充分提示法律后果 同时根据《民法典》 合同解除权行使期限为一年 商场四年未提异议已超时效 [12][15][16] - **争议三：强制清场行为正当性** KKV控诉商场未提前正式通知即暴力清场封店 侵害其合法经营权与财产权 [13] 卓悦中心未直接回应暴力指控 称清退是依据合同收回商铺使用权的合法举措 [13] - **争议四：清退动因是违约处理还是业态调整** 记者探访发现卓悦中心北区正进行业态调整 新引进餐饮品牌饭点出现排队 有业内消息称清退或为业态调整扫清障碍 [14] 卓悦中心否认“为竞品腾位” 称是提升整体坪效的常规优化 [14] 法律观点分析 - 律师指出商场据以解约的“欠付业绩租金即可解约”条款属于格式条款 若签约时未对KKV充分提示说明 KKV可主张其不构成合同内容 [15] - 即便条款有效 合同解除权受一年除斥期间限制 商场四年未提异议可能被视为默认现状 主张解约或已超法定期限 [16] - 在争议未经司法裁判前 商场单方强制清场封店涉嫌侵害承租方经营权与财产权 若造成损害需承担侵权责任 [16] - 商业主体业态调整的经营自主权不得违反既有契约 若有证据表明清退是为引入竞品 可能影响司法裁量中的过错认定与赔偿范围 [16] 行业影响与公司状况 - 纠纷引发行业对“基本租金+业绩租金”模式下如何明确业绩评估标准、合理设置解约条款的思考 [17] - 商业地产核心诉求是培育氛围吸引人流以提升业绩 品牌方更重视租金成本与营收平衡 行业评估标准转向长期盈利与履约能力 [17] - 有购物中心招商人士表示此类纠纷中品牌方通常配合撤场 矛盾激化较为罕见 卓悦中心或有迫切业态调整需求 [17] - KKV母公司KK集团国内门店超600家 全球达700家 有媒体报道指出KKV去年在多地关停十余家门店 母公司多次冲刺港交所未果 [18]

事项概述 - 公司因上海商业租赁业务发展不及预期，将于2025年12月31日退租位于上海市静安区寿阳路99弄2号整栋商业办公楼（晶科办公楼）[2] - 该办公楼已完成装修并已开展对外转租业务[2] 财务影响 - 本次提前退租预计将产生装修一次性损失及违约费用等，预计减少公司当期利润850万元人民币左右[2] - 相关损失金额属于一次性影响，整体规模可控，不会对公司持续经营能力构成重大不利影响[2] - 公司将按会计准则要求在确认后计入当期损益，对公司具体财务数据的影响以公司披露的定期报告为准[2][3] 后续安排 - 本次退租是公司经营业务的正常调整[3] - 公司将与相关方按照合同约定稳妥推进退租事项，并在损失金额最终确认后按照规定进行会计处理[3]

英国第三季度经济增长概况 - 英国第三季度国内生产总值(GDP)仅增长0.1%，低于第二季度的0.3%和预期的0.2% [1] - 9月单月经济收缩0.1%，服务业微弱增长0.2%被制造业急剧下滑所抵消 [1][7] - 英国经济在经历上半年领跑七国集团(G7)后回归缓慢增长节奏 [3] 经济增长放缓原因分析 - 9月捷豹路虎遭遇网络攻击导致停产逾五周，汽车制造业产出暴跌近30%，拖累当月GDP 0.17个百分点 [1][7] - 市场对工党政府预算案中可能加税的担忧导致消费者和企业推迟支出决策 [1][3] - 英国对美商品出口下降11.4%至2022年1月以来最低水平，化学品出口减少3亿英镑，机械及运输设备出口下降1亿英镑 [8][9] 行业表现差异 - 9月制造业产出整体下降1.7%，工业产出下滑2% [7] - 服务业产出环比增长0.2%，得益于商业租赁、现场活动和零售销售的强劲表现 [7] - 7月至9月期间家庭和政府支出仅小幅增长，企业投资连续第二个季度下滑 [5] 政策与市场影响 - 疲软经济增长和失业率升至疫情以来最高水平加大市场对英国央行降息押注，预计下个月降息可能性超过80% [5] - 财政大臣面临数十亿英镑赤字，可能违背选举承诺推行大范围增税 [5] - 预算案中的增税措施可能导致2026年GDP减少约0.2% [3]

业绩表现 - 截至2025年6月30日止6个月中期收益1.17亿元 同比减少9.9% [1] - 归属于公司拥有的亏损净额2908.6万元 同比减少68.21% [1] - 每股亏损0.02元 [1] 收益变动原因 - 收益减少主要由于2025年上半年集团给予商户租赁优惠 [1]

合同基本情况及履约进展 - 公司将位于杭州钱塘区下沙街道文泽北路245号的房产出租给杭州奥都商业管理有限公司 租赁面积为41,500平方米 租期为10年 出租总金额为16,88312万元（含税）[2] - 因承租人奥都商业逾期支付租赁费用 公司已多次约谈承租人并协商合同后续履约事宜 同时采取合同约定的措施催告承租人[2] 风险提示及公司拟采取的措施 - 承租人已发生违约行为且履约能力未知 存在后续无法支付租金等费用导致合同提前解除的风险[3] - 如合同提前解除 公司可能面临房屋无法及时收回或收回后需承担空置损失的风险[3] - 公司将继续通过沟通谈判协商合同履行事宜 并关注承租人履约能力变化 可能采取提前解除合同或诉讼等措施追究违约责任[3] - 公司已提起诉讼 但尚未开庭审理 后续判决结果及对公司利润的影响存在不确定性[3] 信息披露 - 公司将根据后续进展及时履行信息披露义务[4]