携程集团2025年财务与运营表现 - 2025年实现净营收624.09亿元，同比增长17% [1][8] - 2025年实现净利润333.86亿元，经调整EBITDA为188.88亿元 [1][9] - 2025年毛利率约为80.6%，营业成本为121.22亿元，占净营收约19.4% [1][11] - 公司现金及现金等价物、短期投资等合计1058亿元，呈现强现金特征 [1][11] - 2025年核心OTA业务总交易额约为1.1万亿元 [13][21] - 收入结构以“住宿+交通”双轮驱动，两者合计占收入约78% [11][25] - 2025年商旅管理收入为28.29亿元，同比增长13%，占总收入约5% [44] - 国际OTA平台总预订同比增长约60%，全年服务约2000万人次入境旅客 [29][41] - 出境酒店和机票预订已超过2019年水平的120% [42] 反垄断调查进展与市场影响 - 国家市场监督管理总局于2026年1月14日对携程集团涉嫌滥用市场支配地位立案调查 [2][15] - 携程回应将积极配合调查，业务正常运行，但无法预计调查进展与结果 [2][16] - 调查消息披露后，携程港股两日累计跌幅超过25%，美股当日收于62.78美元，跌幅17.05% [2][17] - 截至2026年3月3日，携程港股收于392.00港元，较1月14日收盘累计回撤约31% [17][25] - 《反垄断法》规定，对滥用市场支配地位可处上一年度销售额1%以上10%以下罚款 [18] - 市场主要担忧在于平台规则的行为性整改，而非一次性罚款 [19] 在线旅游行业竞争格局 - 截至2024年底，携程在国内OTA行业GMV市占率约56%，携程系整体份额可达约70% [21] - 美团酒旅、飞猪、抖音的市占率（引用口径）分别约为13%、8%和3% [21] - 2025年6月在线旅游行业用户规模达1.56亿，携程、美团、京东三者重合用户达6521万 [26] - 2025年5月携程App流量用户约1.04亿，去哪儿约4602万 [25][26] - 美团过去12个月交易用户数突破8亿，DAU同比增长超过20% [26] - 行业呈现平台混战，传统OTA做深服务，新巨头以超级APP流量切入，内容平台改写获客路径 [20][24] 美团酒旅业务承接潜力与挑战 - 美团发布盈利预警，预计2025年度净亏损约233亿至243亿元 [3][34] - 美团核心本地商业分部从2024年经营溢利524.15亿元转为2025年经营亏损约68亿至70亿元 [3][34] - 美团酒旅业务更偏本地生活驱动的短途与低线渗透，携程更偏中长线/出境/商旅及高星酒店 [26][33] - 若携程5%的交易额（约550亿元GMV）外溢，假设美团综合变现率为4%，可带来约22亿元增量收入 [36][37] - 若为抢单投入1%GMV做补贴，对应成本约5.5亿元，增量收入对美团年度亏损规模影响有限 [38] - 美团承接的订单更可能是可替代性更高的国内酒店/门票/本地玩法，而非跨境机票等复杂行程 [33][39] 2025年旅游行业宏观数据 - 2025年国内居民出游65.22亿人次，同比增长16.2%；出游花费6.30万亿元，同比增长9.5% [40] - 2025年查验出入境人员6.97亿人次，同比上升14.2%，其中外国人8203.5万人次，同比上升26.4% [40] - 2025年免签入境外国人3008万人次，同比上升49.5% [40] - 2025年内地酒店行业入住率、平均房价、RevPAR指数同比分别下降约3%、1%、3% [41] - 休闲需求韧性强于商务需求，关键假日RevPAR峰值表现强劲 [41] - 跨境航班容量恢复至疫情前的83% [42] 平台商业模式与利润结构分析 - 携程2025年净利润大幅增长，与“其他（支出）/收入”中的投资相关净收益213.21亿元高度相关 [8][10] - 更能代表主营经营能力的2025年经营利润为157.73亿元，经营利润率约25.3% [8] - 2025年经调整EBITDA利润率为30% [9] - 携程综合变现率（净收入/交易额）约5%—6%，但酒店商家佣金率普遍在10%-15%区间 [13][29] - 平台真正的“利润发动机”是规则与费率，而非增长本身 [14] - 行业正从“流量红利期”进入“治理与再分配期” [4] 行业趋势与公司策略方向 - 行业从“平台扩张期”进入“合规治理期”，平台需从“规则驱动增长”转向“效率驱动增长” [52] - 携程的估值锚从“旅游复苏”切换到“监管不确定性” [47] - 美团的估值锚从“利润释放”切换到“补贴战争的终局” [47] - 携程需主动压缩非透明规则空间，在出境与入境高客单赛道巩固信任溢价 [53][54] - 美团酒旅扩张需从“补贴抢单”转向“会员协同与供给深耕”，并设定补贴退出机制 [55] - 商家应建立跨平台的价格与库存中台，降低对单一平台的依赖 [52][55]

旅游消费趋势 - 今年春节是申遗成功后第二个“非遗中国年”，以年俗年味独特、沉浸式体验强的目的地旅游为新风尚 [1] - “到最有年味的地方过大年”成为新风尚，平台上“年味”“年俗”等关键词搜索热度近两周环比上涨358% [1] - 春节假期前半段，太原机场进港机票热度环比上月增长268% [1] 热门目的地 - 汕头、福州、潮州、太原、西安、广州、黄山、自贡、开封、上饶跻身“特色年味游”前十名目的地榜单 [1] - 春节“返乡游”和跨省“异地游”双重客流涌入，推动太原、西安、黄山、开封、上饶等中西部城市旅游热度高涨 [1] - 太原以社火巡游、非遗展演等丰富民俗活动成为游客找寻年味的热门去处 [1] 出行与住宿特征 - 春节9天长假让“分段式过年”更加火爆，2月18日至19日成为节中出游高峰时段 [2] - 节中民航出行热度较去年春节同期提升38% [2] - “先回家团圆，再出发度假”的复合型春节催化下，国内酒店节中入住高峰更加显著，节中2至4天酒店连住订单占据主流 [2] - 靠近知名景区、热门商圈的酒店最为抢手 [2]

文章核心观点 - 春节假期旅游市场呈现“分段式过年”与“特色年味游”等新趋势 国内民航出行、酒店住宿及景区客流均实现显著增长 同时短途出境游在节中迎来高潮 显示出旅游消费的强劲复苏与多元化需求 [1][2][10] 民航出行数据 - 春节节中（2月18日至19日）民航出行热度较去年春节同期提升38% [1] - 整个春节假期 民航2次以上出行旅客同比涨幅预计达一半以上 [1] - 节中航空出行热度国内前十大目的地为北京、成都、上海、重庆、深圳、昆明、广州、西安、杭州、哈尔滨 [8] 国内酒店市场 - 节中期间（大年初一至初五）国内酒店均价较春节前夕高出30%以上 部分热门旅游城市高出一倍及以上 [1] - 节中2天-4天酒店连住订单占据主流 [1] - 全国酒店入住热门区域TOP5位于西安钟楼、大唐不夜城、万岁山武侠城附近 [6] - 潮汕地区在全国酒店入住热门区域TOP20中占据三席（汕头市小公园、汕头万象城、潮州古城附近） 热门房型早早售罄 [5] - 三亚海棠湾旅游度假区内酒店入住热度环比上月增长156% 海景套房、家庭多卧套房、亲子主题房等房型最受欢迎 [7] - 海口、三亚春节高品质酒店预订入住比例显著超越全国平均水平 [7] 国内旅游目的地与景区 - “特色年味游”目的地TOP10包括汕头、福州、潮州、太原、西安、广州、黄山、自贡、开封、上饶 [2] - 近两周“年味”等关键词搜索热度环比上涨358% [2] - 福州三坊七巷近一周搜索热度环比涨超500% 冲进全国热门景区榜单TOP10 [6] - 广州塔、广州长隆野生动物世界排进全国热门景区榜单TOP15 [6] - 老君山景区、黄山风景区、自贡中华彩灯大世界、葛仙村度假区等景区门票预约及入园客流持续处于高位 “2大1小”和“2大2小”的家庭组合门票订单最为常见 [6] 区域客流与交通数据 - 潮汕机场进港机票热度排名较去年春节提升近10个位次 热门客源地包括上海、北京、重庆、海口、杭州、郑州、西安、昆明等 [5] - 太原武宿机场进港机票热度环比上月增长268% [6] - 春节假期前半段 海口美兰机场、三亚凤凰机场进港机票热度环比上月涨超300% [7] - 飞往海口的热门客源地TOP5为深圳、北京、广州、郑州、上海 飞往三亚的热门客源地TOP5为北京、成都、哈尔滨、西安、上海 [7] - 节中飞往哈尔滨的旅客占比较去年春节有明显提升 [8] 出境游市场 - 节中短途出境游迎来第二波高潮 东南亚城市因免签政策红利、高性价比及温暖气候成为热门 [10] - 春节节中出境游热门目的地TOP10包括曼谷、吉隆坡、首尔、新加坡、中国香港、巴厘岛、悉尼、胡志明市、中国澳门、普吉岛 [12] - 行程节奏上 4天-5天出境旅行产品订单占比超过70% [12]

2026年春节假期首日旅游消费数据核心观点 - 2026年春节假期首日，“反向过年”模式带动一线城市文旅市场显著升温 [1] 国内旅游市场表现 - 2月15日，60岁以上旅客酒店入住量环比前一日大涨60%，与2025年春节假期首日相比增长54% [1] - 当日酒店入住量最高的城市中，广州、北京、深圳、上海排名前四，其中广州同比增长30% [1] - 昆明、重庆、成都、西安、大理、福州等城市酒店预订量进入全国TOP10，昆明、福州同比增幅均超六成，大理增长53% [1] - 50岁以上旅客最受欢迎的飞行目的地TOP5分别为北京、上海、成都、广州、深圳 [1] - 菏泽-广州、万州-深圳等“反向团圆”航线热度增长显著 [1] 出入境旅游市场表现 - 2月15日中国游客飞往全球475个城市，泰国曼谷、中国香港、马来西亚吉隆坡位列热门目的地前三 [1] - 受2026年冬奥会带动，飞往意大利的国际机票量同比去年增长近2倍 [1] - 入境游市场同步升温，当日使用非中国护照预订国内航班的数量同比增长近两成 [1] - 澳大利亚、西班牙、法国等国游客预订量实现2倍以上增长 [1]

核心业绩表现 - 公司2025年第四季度每股收益为3.78美元，超出市场预期的3.46美元，同比增长58.2% [1] - 本季度营收为35.5亿美元，超出市场预期4.22%，同比增长11.6% [2] - 过去四个季度中，公司有三次超过每股收益预期，三次超过营收预期 [1][2] 近期股价与市场表现 - 公司股价自年初以来已下跌约17.6%，而同期标普500指数上涨1.4% [3] - 股价的短期走势可持续性将主要取决于管理层在财报电话会上的评论 [3] 未来业绩展望与评级 - 财报发布前，公司的盈利预期修正趋势向好，这使其获得了Zacks 2（买入）评级 [6] - 当前市场对下一季度的共识预期为营收32.8亿美元，每股收益0.86美元 [7] - 当前市场对本财年的共识预期为营收156.2亿美元，每股收益18.69美元 [7] 行业背景与比较 - 公司所属的Zacks互联网-商业行业，在250多个行业中排名处于后27% [8] - 同行业公司Etsy预计将于2月19日公布财报，预期每股收益0.88美元，同比下降14.6%，预期营收8.8147亿美元，同比增长3.4% [9]

文章核心观点 - 国家市场监督管理总局于2026年1月14日对携程集团涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查 此事件直接导致公司股价在短期内出现大幅下跌 [1] 股价表现与市场反应 - 自调查消息公布至2026年2月12日 携程港股股价区间跌幅达到29.36% 股价从1月13日的609.00港元跌至2月12日的428.80港元 并一度触及425.00港元的区间低点 [2] - 同期 恒生指数仅下跌0.86% 旅游及观光板块下跌3.59% 携程股价跌幅远超大盘及行业平均水平 [2] - 立案调查消息导致市场对携程可能面临罚款 业务整改等不确定性产生担忧 从而引发股价调整 [3] 监管背景与行业动态 - 此次调查并非孤立事件 监管机构在立案前已进行前期核查 并曾于2025年多次就“二选一” 干预定价等问题约谈涉旅平台 [3] - 云南省旅游民宿行业协会在2025年11月公开发文 指控部分OTA平台存在利用市场支配地位实施不正当竞争的行为 [3] - 市场分析认为 当前监管不仅关注市场份额 更侧重于平台是否存在通过“控价”等行为阻碍价格正常传导 加剧行业“内卷式”竞争的问题 [3] - 携程在2025年前三季度净利润达到290亿元的亮眼业绩 与产业链上航空公司 酒店集团等实体主体的普遍承压形成对比 可能引发了监管对行业利益分配格局的关注 [3] 市场竞争环境 - 同期港股市场整体表现疲软 且在线旅游行业面临来自美团 飞猪等平台的竞争压力 这些因素也可能对股价产生了一定影响 [4]

市场反应与股价表现 - 携程网美股盘前交易时段下跌超过4% 截至发稿时股价为55.26美元 [1][1] 机构观点与评级调整 - 花旗发布研究报告 将携程2026年及2027年的经调整盈利预测分别下调9%和5% [1] - 花旗将携程美股目标价从86美元下调至82美元 [1] 核心风险与不确定性 - 花旗指出 反垄断调查除了可能带来罚款外 也为公司国内酒店业务增添了不确定性 [1] 长期竞争优势与市场地位 - 花旗认为 基于公司在高价值流量及客户服务方面的优势 其长期的国内市场地位预计将保持稳固 [1]

文章核心观点 - 对携程进行反垄断调查的核心原因并非其高市占率，而是其利用市场地位“控价”的行为，这阻碍了酒旅行业的价格正常传导机制，导致商家利润受损 [2][13] - 近期有关部门对平台经济的监管重点正从“市占率”管理转向行为监管，特别是对“价格传导”机制的疏通，这被视为推动2026年价格指数回暖的重要手段 [3][14][18] - 携程通过控价（要求商家提供专属低价）来巩固其平台竞争优势，这种模式扭曲了市场供需定价，并影响了整个酒旅行业的利润分配格局 [12][13] 携程的“控价”行为与市场影响 - 携程及其产业生态（包括同程、去哪儿、途牛等）合计占据酒旅行业70%以上的市场份额，拥有绝对的定价权 [4] - 2024年，在全国出行人数持续反弹的背景下，酒店平均房价（ADR）却不升反降，这与直觉相悖 [6] - 2024年，不同价格带酒店（尤其是高档酒店）的出租率已达到或接近2019年水平，表明需求侧旺盛，“降价去库存”动机理论上不大 [8] - 2024年，酒店行业每间可用客房收入（RevPAR）呈明显下行趋势，而同期出租率却处于较高水平，这表明行业被动走向低价，压缩了资产回报率（ROA），外部力量（如携程）干预定价被认为是主要原因 [10][11] 平台经济监管趋势的转变 - 自2025年末以来，有关部门明显加大了对平台经济的管理力度，出台了《互联网平台价格行为规则》，并约谈了外卖、网约车（如高德）等平台，关注点集中在“压低运价”或“控价”行为上 [14] - 监管的密集出手与当前宏观经济的核心问题“价格传导不畅”密切相关，旨在通过行政力量疏通价格传导机制，实现产业链的合理化利润分配 [15][18] - 监管重点的转变意味着，平台经济的高市占率本身并非问题，利用定价权进行控价以维持核心竞争力才是监管关注的重点 [18] 价格传导机制与宏观背景 - 2023年至今，生产者价格指数（PPI）中的“生产资料”与“生活资料”价格双双下行，成本转嫁机制阻塞 [15] - 2025年7月后，得益于“反内卷”措施（如大宗商品领域限产、减产），生产资料PPI同比下跌势头得到收敛 [15] - 2026年1月数据显示，生产资料PPI增速正式反超生活资料PPI，这凸显了疏通价格传导机制的紧迫性，以避免下游企业利润空间被严重压缩 [16] - 当前监管行动的目标是推动零售市场价格回升，以全面摆脱通缩阴影 [16] 对行业竞争格局的潜在影响 - 携程过往的成功很大程度上仰仗其控价能力，监管要求调整此行为将拉平行业竞争 [18] - 一旦平台不再控价，对于新入局玩家（如抖音、京东、飞猪等）是一大利好，而最大的受益者预计将是酒旅行业本身 [18]

MakeMyTrip Ltd (MMYT.O) - 3QFY26收入略低于预期，主要受汇率、监管及商品服务税调整影响，但酒店与交通业务展现韧性 [1] - 人工智能技术赋能全链路以提升用户体验，营销费用率有望优化 [1] - 下调盈利预测后，85美元目标价对应46倍FY26及35倍FY27经调整市盈率，具备30%上行空间 [1] 爱奇艺 (IQ.O) - 25Q4营收为67.63亿元人民币，同比增长2.3%，会员收入企稳，广告收入环比回暖 [2] - 25Q4非美国通用会计准则归母净利润为9460万元人民币 [2] - 内容储备丰富，微剧、出海及体验业务拓展增厚增长动能，政策利好驱动制作效率与质量双升，会员提价空间明确 [2] - 4Q25收入与利润超预期，内容生态改善带动会员及广告回暖，内容成本占比优化 [3] - 新规有望缩短审核周期并提升排播效率，公司作为行业龙头将率先受益 [3] - 基于0.7倍2026年市销率，给予目标价2.96美元 [3] 奈飞 (NFLX.O) - 公司Q4业绩符合预期，收入与利润双增，由订阅提价及广告业务高速增长驱动 [4] - 收购华纳兄弟探索公司有望丰富内容库并实现每年节省20至30亿美元成本 [4] - 2026年指引稳健，自由现金流预计达110亿美元 [4] - 基于2026至2035年现金流折现模型，目标价定为103美元，对应36.5倍2026年市盈率 [4] - 4Q营收与利润超预期，用户参与度稳健，广告收入有望在2026年实现翻倍增长 [7] - 人工智能提升内容制作效率，与索尼、环球等内容合作拓展供给，收购华纳强化内容矩阵，协同效应逐步释放 [7] - 目标价110.82美元对应2026年35倍市盈率，高于行业均值，反映其龙头壁垒与增长确定性 [7] - 预计FY26至FY28年收入年复合增长率达12.6%，净利润年复合增长率为21% [8] - 25Q4业绩超预期，会员数突破3.25亿，盈利能力持续提升 [8] - 人工智能优化内容分发与本地化，广告收入翻倍可期，收购华纳兄弟探索公司的全现金方案落地，有望增强内容供给与制作能力 [8] 霍顿房屋 (DHI.N) - FY26Q1业绩承压，营收与利润同比下滑，主要因结转量价及毛利率下行 [5] - 公司通过提升周转、加强激励稳住销售，资本结构稳健，股东回报坚定 [5] - 降息周期下住房供需矛盾有望缓解，低总价产品具备弹性 [5] - 基于2.12倍FY26市净率的估值溢价，维持目标价178美元 [5] 满帮 (YMM.N) - 公司货运交易服务抽佣收入同比增长31%，抽成率持续提升，2026年目标实现双位数增长 [6] - 股东回报计划明确（2026年4亿美元），凸显现金流稳健 [6] - 虽收缩货运经纪与信贷业务导致短期收入承压，但主业货币化能力增强、新业务投入可控，长期盈利前景向好 [6]

监管动态与行业背景 - 市场监管总局依据《反垄断法》对携程集团涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查[2] - 携程回应称业务正常运行，将积极配合调查并共建可持续发展的市场环境[2] - 2025年以来，OTA行业已多次被约谈，涉及问题包括实施“二选一”、技术手段干预定价、订单生效后毁约或加价、价格欺诈、哄抬价格等[2] - 2025年12月，国家发改委、市场监管总局、网信办联合印发《互联网平台价格行为规则》，明确禁止平台强制或变相强制经营者降价、限制跨平台定价等行为[6] 公司经营与市场地位 - 2025年第三季度，携程集团实现净营业收入183亿元人民币，同比增长16%，环比增长24%[3] - 2025年前三季度，携程累计营业收入470.11亿元，归母净利润290.13亿元[3] - 住宿预订业务贡献了超过40%的收入[3] - 携程通过并购去哪儿、艺龙及入股同程等方式进行了“去对手化”，巩固了市场地位[2] - 中国酒店行业连锁化率较低（2024年底门店连锁化率26.75%，客房连锁化率40.09%），大量闲散酒店依赖大型OTA分销，使得高市场覆盖率的OTA占据强势地位[3] 商业模式与行业矛盾 - OTA最基本的收益模式是佣金，具有市场优势的大型OTA是酒店分销的主要渠道[3] - 部分OTA通过补贴、排名和付费推广等方式牵制酒店，可能要求酒店降低售价或支付推广费用，类似外卖平台的补贴逻辑，挤压了酒店利润[4] - 不具备连锁能力的中小住宿业者（如民宿）对大型OTA依赖度更高，销售艰难，加剧了平台的主导地位和商家与平台之间的矛盾[5] - 疫情后市场恢复期，若平台佣金或政策不友好，容易激化商家不满，民宿行业是矛盾的“高发地”[5] - OTA和电商平台有存在的必要性，但合作需在合理范围内，失衡会导致商家亏损甚至关闭，最终使平台市场缩水[7] 行业趋势与展望 - 随着直播和即时零售崛起，新的碎片化销售渠道将分流一部分消费者和商户[7] - 大型OTA和电商平台应考虑发掘更多元化的商业模式，与商家平衡发展，而非进一步增加佣金或补贴[7]