行业与公司 * 纪要涉及食品饮料行业，具体讨论了百润股份（预调鸡尾酒、威士忌业务）、贵州茅台（白酒业务）以及中国牛肉进口与养殖产业 [1][2] * 百润股份的核心业务为预调鸡尾酒（包括强爽、微醺、清爽、轻享等系列）和威士忌业务 [2][4][11] * 贵州茅台的核心产品为飞天茅台系列（包括普通飞天、精品、15年等） [2][14][16] * 牛肉产业部分聚焦于中国进口政策、国内市场供需及价格 [2][24][31] 百润股份关键要点与论据 **2025年四季度及全年业绩表现** * 2025年12月公司整体销售完成率约90%，同比有小个位数增长，四季度目标基本达成 [2][3] * 12月回款金额接近5亿元，但部分订单未发货，若剔除该部分则实际下滑 [5] * 2025年低度酒业务销售额大幅增长至约7亿元，原因包括新品增加、前置仓与补贴活动、即时零售平台扩张以及平台大额补贴降低单价 [8][9] * 2025年威士忌业务全年销售额达2.5亿元 [2][11] **产品表现与结构** * 四季度鸡尾酒业务由轻享和微醺果冻酒新品驱动，两者合计占销售规模约15% [2][4] * 轻享系列2025年完成1亿元销售目标 [4] * 强爽系列四季度因缺乏延续性活动出现个位数下滑，占比约35-36% [4] * 微醺老产品占比接近30%，清爽系列占比6-7% [4] * 威士忌业务四季度业绩接近六七千万元，12月O2O活动（如“歪马送酒”）带来显著增量 [5] **2026年业绩展望与规划** * 公司预计2026年整体业绩增长15%以上 [2][10] * 各系列2026年销售目标：清享系列增长150%至2.5亿元；果冻酒系列增长70%-80%至2亿元；强爽系列维持13亿元；微醺系列维持10亿元 [2][10] * 将重启与M品牌合作，预期带来1.5亿元左右增量 [10] * 计划在湖南等地推广夜间售卖低度酒新模式，预期实现小1亿元销售规模 [10] * 威士忌业务2026年目标销售额为4亿元 [2][11] **渠道、库存与动销** * 当前经销商库存接近4个月，若未发货订单全部备回将接近5个月，相对较高 [6] * 春节期间预计动销量为正常水平2.5倍，即7-8亿元左右，目标在春节前后45天内将库存降至2-3个月的合理水平 [6] * 鉴于去年低基数及今年春节备货节奏，2026年1月增速预计超过三位数 [7] * 2026年计划通过O2O渠道（酒小二、歪马送酒、闪送）每月实现约1000万元销售额 [12] * 便利店渠道威士忌日均销售量较低，2026年将加强推广并调整价格至16元左右以竞争 [12] 贵州茅台关键要点与论据 **近期市场动态与反应** * 自2025年12月12日宣布部分产品减量后市场反应热烈 [14] * 元旦期间上线500毫升飞天茅台（每人限购两箱）销售火爆，估计前三天总销售量约300吨，每天投放量六七十吨 [14] * 当前飞天茅台价格在1499元附近波动，公司希望价格稳定在1450-1500元之间 [14][17][19] **2026年产品与渠道策略** * 公司计划调整产品结构：减少辅助性产品，增加飞天和精品等大单品供应 [2][16] * 飞天系列总量保持稳定，通过减少其他规格（如100毫升、200毫升、公斤装）来补充500毫升飞天茅台的供应 [2][16] * 计划通过竞品和15年系列来补充减少的非标和国字系列酒量 [2][16] * 明确各价位段大单品角色：500毫升普通飞天定位1500元左右；2000-2500元区间由精品承担；3500-4000元区间由15年承担 [2][20] * 15年系列指导价已调至约4199元，精品茅台当前价格为2969元，15年茅台价格为5399元，两者预计会降厂价 [15][20] * 公司对实现2026年增长目标把握性超过80% [21] **经销商体系与期望** * 要求经销商转变心态，从依赖囤货获利转向主动寻找消费者、开拓新消费群体的服务商 [14][22] * 期望经销商拥有独立稳定的消费人群和渠道、专业团队，并能配合公司活动提高购买便利性（如线上下单、就近门店取货） [22] **其他重要信息** * 2026年1月订单中暂无非标产品配额，15年和精品系列将单独招商，具体数量和标准未公布 [15] * 当前接近1499元的价格激发了一部分个人消费者需求，但尚不足以完全弥补商务用酒需求下滑的影响 [23] 中国牛肉产业关键要点与论据 **2026年进口配额政策核心内容** * 从2026年1月1日起，对巴西、阿根廷、乌拉圭、澳大利亚、新西兰和美国等主要出口国实施国别关税配额管理 [24] * 2026年配额总量为268.8万吨，较2024年减少18万吨 [2] * 配额内征收12%关税及9%增值税；超过配额部分加征55%关税，总计67%关税及9%增值税 [24] * 政策旨在保护国内肉牛产业，因进口量从2019年166万吨增长至2024年287万吨，冲击国内市场和养殖主体 [24][25] **配额分配与市场影响** * 主要进口国配额分布：巴西41%（110.8万吨）、阿根廷19%（61.1万吨）、乌拉圭12%、新西兰8%、澳大利亚8%、美国6%，其他占6% [2][27] * 配额总量仅比2024年实际进口量减少约2%，对市场价格直接影响较小 [28] * 但超出配额部分进口成本将大幅上升，例如巴西冻牛肉加征55%关税后，每公斤成本将从45.87元人民币升至68.39元人民币，高于国产鲜牛肉批发价（约63-64元/公斤），从而削弱进口牛肉价格优势 [28][31] * 明确的贸易保障措施将增强国内养殖市场信心，预计会推动犊牛和育肥牛价格上涨 [2][38] **国内供需与价格现状** * 当前国内活牛和犊牛价格上涨，但牛肉批发价未见明显波动 [2][33] * 原因在于前期农户亏损导致集中出栏增加供应，但当前牛肉价格已接近十年最低点，消费者需求增加稳定了市场价格 [2][33] * 2025年牛肉产量预计比2024年减少 [33] * 目前犊牛价格一般为105-106元/公斤，育肥牛价格13-14元/公斤 [31] **产业链与未来预期** * 产业链中，上游母牛带犊阶段盈利最弱且受冲击最大，越接近消费端的环节盈利能力越强 [35] * 能繁母牛存栏减少将延长补栏周期，从补栏到出栏约需三年，且当前补栏积极性较低，可能导致未来供给恢复时间延长 [36][37] * 中国目前总计约有1亿头各类牛，其中肉牛约7000至8000万头左右 [34] **走私情况** * 疫情前走私牛肉估计在50-80万吨左右，主要来自周边邻国，对整体市场影响有限 [29][32]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为低度酒（预调鸡尾酒）及威士忌行业，涉及的公司为百润股份[1] 核心观点与论据：经营业绩与产品表现 * 2025年10月至11月低度酒累计销售额达2.3亿元，完成全年目标的30%[1][2]，该数据不含威士忌业务[14] * 2025年第四季度目标为实现至少7亿元税前销售额，但10-11月仅完成2.3亿元，追平去年全年鸡尾酒约9亿元税前销售额的目标难度大[2][13] * 预计2025年鸡尾酒整体销售额约为28亿元，比去年下滑4-5个百分点[22]，全年销量同比下滑幅度可能达15%左右[17] * 鸡尾酒产品结构中，强爽系列占比最高约42%[22]，10-11月期间占比约45%[2]，但四季度开始下滑[1][3] 微醺系列保持双位数以上增长[3][4] 果冻酒11月发货金额约1,000多万元[5]，铺货扩大后动销有所下滑[3] 轻享系列铺货正常但动销不佳[1][3]，其三个SKU动销能力一般，对2026年大规模推广存在担忧[1][18] * 威士忌业务10-11月实现3,000多万元销售额[6]，11月较10月略有下降，但线上销售因双十一因素有所增长[6] 预计全年销售额达2.4至2.5亿元[1][6]，未能达成预期目标，与计划相差接近20个百分点[2][16] * 公司对2026年业务增长设定高目标，鸡尾酒目标为实现10%至20%以上增长[16]，威士忌目标为实现100%增长至5亿元以上[2][16] 但实现20%以上增长压力较大，因新产品果冻酒和轻享系列动销不佳[16] 核心观点与论据：渠道策略与市场推广 * 公司通过多种措施推广威士忌，包括线上直播、品酒师市场拜访、与OTO外卖送酒平台（年动销至少1,000万元）合作及线上精准投放[2][9] * 计划通过小型订货会、利用临时条码在春节前入驻商超、推进莱州甄选系列铺货（预计带来接近1亿元分销额）、尾牙品鉴会及人力调整等措施推动威士忌业务[1][6][7] * 万家终端计划达成率预计约50%，正解决商超入驻延迟问题，目前以临时条码形式入驻[1][7] * 百利得系列小瓶装产品在盒马、零食店等渠道入驻受阻，计划春节后重新推进[1][7] 大瓶装产品有机会以临时条码形式入驻卖场，春节期间销售表现将决定是否成为永久商品[1][7][8] * 公司进行人员优化，更换销售总监，注重莱州品牌在夜店餐饮市场发展，并在广东、福建启动万元店项目[2][11] 广东、福建市场目前占威士忌消费近一半，但占比将随全国铺开而降低[25] * 2026年VC产品SKU将有所变化，已签订港澳地区海外经销商，出口至英国、港澳台及东南亚，但外贸销售量尚未大规模[2][10] 其他重要内容：成本与费用 * 四季度市场费用投入将收缩，较三季度减少一半左右，预计营销成本节省1.5至2个百分点[21] 同时进行人员优化以节省人力成本[11][21] * 四季度整体营销端口支出将显著降低[21] 其他重要内容：产品与消费者反馈 * 威士忌产品中，小瓶装动销较快，700毫升大瓶装莱州甄选系列成为经销商进货量最大的产品，有望成为爆品[23] 高端桶强威士忌和红酒风味雪梨桶波罗受男女消费者欢迎，大众消费者以22系列为主[24] * 轻享系列动销不佳与其价格较高、音量不足有关[18] 公司未来可能对其调整，如缩小规格[18] 果冻酒和轻享系列2025年总销售额预计两个多亿，2026年目标翻倍至五个亿，但占整体销售额20%的目标仍有挑战[19][20]

公司财务表现 - 前三季度实现营业收入22.70亿元，同比下降4.9%，归母净利润5.49亿元，同比下降4.4% [1] - 第三季度（25Q3）实现营业收入7.81亿元，同比增长3.0%，归母净利润1.60亿元，同比下降6.8% [1] - 25Q3毛利率为70.2%，同比微增0.01个百分点，期间费用率同比上升3.74个百分点至37.2% [1] - 25Q3归母净利润率为20.5%，同比下降2.15个百分点 [2] 业务运营与产品 - 25Q3酒类产品实现营收6.81亿元，同比增长1.5%，增长得益于果冻酒及12度花果香小酒等新品市场拉动 [1] - 微醺系列产品预计随气温下降步入旺季，新品拉动作用有望持续体现 [1] - 公司持续推进渠道梳理与库存管控，产品库存与动销情况逐步趋于良性 [2] - 威士忌双品牌矩阵完善后渠道铺货带来增量贡献，但受消费环境影响，渠道铺货与复购表现相对放缓 [1][2] 市场营销与品牌建设 - RIO强爽通过联动《英雄联盟手游》《和平精英》《金铲铲之战》等热门游戏赛事开展品牌营销，市场反响积极 [2] - 公司成为2025英雄联盟全球总决赛（S赛）官方合作伙伴，该赛事历史观赛峰值超5000万人，累计用户规模突破1.5亿 [2] - 游戏赛事合作旨在增加品牌在年轻消费群体中的曝光，有望提升品牌曝光广度与动销表现 [2] 未来展望与行业趋势 - 展望第四季度，随着新品完成市场导入，叠加秋冬季节及元春节日催化，微醺与轻享系列场景占比将提升，进入复购验证阶段 [2] - 中长期看好国产威士忌发展潜力，伴随消费人群代际变迁与饮酒文化多元化，威士忌仍具备结构性成长机会 [2]

投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入同比实现3%的正增长，但归母净利润同比下降6.8%，利润端承压主要因公司为推动新品及威士忌业务发展而加大了费用投放 [1][2] - 预调酒业务逐步企稳，新品如果冻酒、轻享系列有望贡献增量；威士忌业务有序推进，渠道拓展及战略合作有望成为未来增长动力 [3][4] - 考虑到当前消费需求疲软，报告下调了公司2025-2027年的盈利预测，但中长期看好公司作为行业龙头受益于行业景气度回升 [5] 财务业绩表现 - 2025年前三季度：营业收入22.7亿元，同比下降4.9%；归母净利润5.5亿元，同比下降4.4% [1] - 2025年第三季度：营业收入7.8亿元，同比增长3%；归母净利润1.6亿元，同比下降6.8% [1] - 盈利能力：25Q3毛利率为70.19%，同比基本持平；销售费用率大幅提升3.24个百分点至26.7%，导致销售净利率同比下降2.15个百分点至20.52% [2] 业务分项表现 - 预调酒业务：25Q3收入端重回正增长，公司持续完善“358”产品矩阵，微醺系列推出果冻酒新品，强爽系列复购率最优；7月推出果汁含量高的12度轻享系列，旨在拓展消费人群 [3] - 烈酒业务：威士忌业务目标已调整，产品矩阵初步成型；公司组建专业营销团队，通过体验式营销拓展渠道，产品已入驻新零售平台及线下商超；董事长转让股份引入战略资源，旨在加强威士忌与高尔夫场景的联动 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：将2025-2027年归母净利润预测下调至6.94/7.68/8.73亿元（下调幅度分别为9%/16%/17%） [5] - 估值指标：对应2025-2027年EPS为0.66/0.73/0.83元，PE分别为41x/37x/33x [5][6] - 财务预测：预计营业收入将从2025年的29.75亿元增长至2027年的35.18亿元，归母净利润率预计从23.3%提升至24.8% [6][14]

**百润股份与中国预调酒及威士忌行业研究关键要点** **行业与公司概况** - 纪要涉及中国预调酒行业及威士忌行业，核心公司为百润股份[1] - 百润股份是中国预调酒市场绝对龙头，市占率72%，形成寡头垄断格局[2][4] - 公司实际控制人为刘晓俊，持股41%，任董事长兼总经理，股权结构稳定[3] **预调酒业务发展** - 中国预调酒市场2024年销量同比增长4.4%，销售额同比增长6.6%[2][4] - 市场渗透率与均价均低于全球水平：中国消费量占全球5.3%，均价0.5美元/升（全球0.7美元/升），人均消费量0.1升（日本12.6升）[6][7] - 预调酒规模占啤酒规模约2%（全球平均7%），渗透率低位但增长潜力巨大[6][7] - 百润产品矩阵覆盖5-15元价格带及3-12度酒精度，含微醺、强爽、清爽等系列，2025年新增果冻微醺和轻享新品[9] - 线下渠道为核心，2024年线下销售收入27亿元，占比约90%，覆盖超10万家传统门店[2][9] **威士忌业务布局** - 中国威士忌市场处于起步阶段，消费者偏好500元以上高价产品，产能需提升（当前超5万千升，老酒储存不足）[10][11] - 百润已实现威士忌全品类布局，统筹规模达50万桶，目标扩张至100万桶（国际一流烈酒梯队门槛）[2][13] - 2024年推出创始版威士忌，2025年发布中低端百利得调和威士忌及高端莱州单一麦芽威士忌（239-499元价格带）[3][14] - 公司通过四个生产基地实现产供销一体化，形成规模效应[12] **竞争与渠道策略** - 预调酒市场CR3超90%，百润市占率72%（第二名为17%），渠道以大卖场、商超、电商为主（占比89%），现饮渠道溢价高但占比低[4][5] - 线上覆盖抖音、天猫等平台，线下深耕便利店、校园渠道，营销通过国际奖项提升品牌知名度[9][15] **增长潜力与风险** - 预调酒市场因低渗透率与消费升级有望持续增长，威士忌业务为未来增量核心[2][3][16] - 公司通过一体化产业链与产能储备为稳健增长奠定基础，维持重点推荐评级[2][16]

公司及行业 * 百润股份（预调酒行业龙头）及中国预调酒和威士忌行业[1][2][3] 核心观点和论据 公司业务表现与预期 * 百润股份三季度有望迎来经营拐点 受益于358系列老品企稳增长及果冻酒 轻享系列等新品贡献增量[2][4] * 威士忌业务下半年渠道铺货速度及销售表现预计将优于上半年 全年威士忌收入预计可达3亿元 占总收入约10%[3][4][22] * 预调酒业务下半年预计三季度同比持平 四季度在低基数下实现提速增长[4][16] * 公司整体报表收入和利润有望在三季度迎来底部的经营拐点和改善[4] 行业市场前景与驱动因素 * 预调酒市场潜力巨大 国内出厂规模约70亿元 零售规模约150亿元 未来将保持持续快速扩容趋势[2][6] * 中国预调酒市场发展驱动因素包括年轻消费者对高性价比 易入口 低度化饮品需求增加 人均销量低提升空间大 以及居家餐饮时间提升推动非现饮场景发展[6] * 威士忌市场快速增长 2013年零售出厂口径规模约10亿元 2024年达55-60亿元 年复合增速约20% 2023年总产量超5000千升[17] * 威士忌消费以中等收入年轻男性为主 18-29岁消费者占比超50% 消费场景90%以上为家中独饮和小型聚饮 区域集中在一二线沿海城市[17] 公司竞争优势与市场地位 * 百润股份是国内预调酒龙头 销售市占率稳定在60%以上 深耕行业20余年 在产品 渠道及营销方面积累深厚竞争壁垒[2][7] * 公司持续进行产品创新 如6月推出果冻酒 7月上市轻享系列 新品销售反馈良好[2][7][14] * 未来预调酒市场竞争格局呈现头部品牌持续集中 尾部品牌分散化特点 百润股份作为龙头竞争优势将持续增强[2][8] 产品策略与创新 * 公司明确358品类产品矩阵 即3度微醺 5度清爽 8度强爽三个核心大单品 精准细分人群和消费场景[2][10] * 微醺系列聚焦年轻女性 自2016年推出保持稳步增长 2025年上半年新口味青提乌龙带来收入和销量增长[11] * 清爽系列2024年重新定位 推出500毫升大罐高性价比产品 满足居家配餐场景 2025年推零糖系列在三四线城市推广表现良好[12] * 强爽系列通过话题营销吸引年轻男性 2025年上半年重新发力 与新游戏联名并开发新口味 逐步止跌企稳[13] * 2025年6月推出果冻酒和12度轻享系列 果冻酒覆盖盒马超市及罗森便利店 轻享系列切入10度以上预调酒市场 七八月销售表现超预期[14] 营销策略与成效 * 公司通过线上线下相结合的精细化营销 包括电视综艺 明星代言 游戏跨界联名等方式 有效提升费销比 推动微醺和清爽等品牌实现流量和销量增长[2][9] * 威士忌品牌百利得通过线上直播 小推车推广及新零售渠道合作创新营销模式 莱州通过精准营销提升品牌影响力[19][20][21] 威士忌业务布局 * 百润股份自2015-2017年开始建设威士忌生产项目 截至2024年陈酿威士忌桶达40万桶 已成为国内产量最大的威士忌生产商[3][18] * 通过百利得和莱州双品牌布局 百利得为调和型威士忌 适合年轻消费者 2025年2月上市 上半年完成2万家便利店和3万家零售店铺货[19] * 莱州定位单一麦芽威士忌 2025年6月上市 推出五个口味类型 定价200-500元 目标人群30-40岁已有威士忌消费群体 铺货渠道包括雪茄屋 高尔夫会所等高端场所[21] 其他重要内容 * 借鉴日本预调酒市场经验 日本预调酒销量约230万千升 占整个日本酒类消费市场约30% 零售规模约6000亿日元[5] * 日本预调酒崛起原因包括酒类税收政策调整 年轻人偏好清淡微醺饮品 以及便利店超市发展和家庭小型化趋势[5] * 国内威士忌产量一半左右为进口 酒厂数量增加 包括传统白酒 啤酒企业及外资企业布局[17]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][9] 核心观点 - 预调酒业务阶段性承压 25H1酒类产品收入12.97亿元同比-9.35% 销量1503.27万箱同比-12.68% [5] - 威士忌业务有望提供新增长动能 已发布"百利得"单一调和威士忌和"崃州"单一麦芽威士忌系列 崃州蒸馏厂累计灌桶达50万桶 [8] - 数字零售渠道表现韧性较强 25H1数字零售收入1.55亿元同比仅-0.57% [5] - 盈利能力有所提升 25H1销售费用率20.21%同比-4.18pcts 净利率26.13%同比+1.59pcts [6] 财务表现 - 25H1营业收入14.9亿元同比-8.6% 归母净利润3.9亿元同比-3.3% [4] - 25Q2营业收入7.5亿元同比-9% 归母净利润2.1亿元同比-10.9% [4] - 毛利率保持较高水平 25H1毛利率70.33%同比+0.26pcts [6] - 下调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润7.67/9.09/10.55亿元 [9] 业务发展 - 预调酒产品矩阵持续完善 推出微醺系列新品青梅龙井及果冻酒 强爽系列推出茉莉青提新口味 [7] - 布局高度预调酒 7月上市12度轻享系列含三种风味 [7] - 经销商网络扩大 从24年末2068家增至25H1末2268家净增200家 [5] - 威士忌渠道拓展中 后续计划进入歪马送酒及便利店等渠道 [8] 估值指标 - 当前股价27.95元对应2025年PE 38倍 [9] - 预测2025-2027年EPS分别为0.73/0.87/1.00元 [9] - 总市值293.30亿元 总股本10.49亿股 [1]

财务表现 - 2025上半年营业收入14.89亿元同比下降8.56% [1] - 归属于上市公司股东净利润3.89亿元同比下降3.32% [1] - 经营活动现金流量净额4.91亿元同比增长67.06% [1] 业务运营 - 酒类产品及香精香料业务毛利率净利率保持较高水平 [1] - 经营性净现金流大幅优化 [1] - 烈酒基地升级项目按计划推进桶陈数量稳步增加 [2] 预调鸡尾酒业务 - 完善"358"品类产品矩阵多维度稳固品类成长 [1] - 微醺系列2月推出青梅龙井春节限定口味单店产岀位列前茅 [1] - 6月推出果冻酒线上首批迅速售罄 [1] - 强爽系列推出茉莉青提新口味搭配系列短剧宣传带动销售 [1] 烈酒业务 - 首次成功推出多款威士忌流通产品累计推出10个以上SKU [2] - 组建专业营销团队通过体验式营销开拓优质合作伙伴 [2] - 2025年3月发布"百利得"单一调和威士忌系列产品 [2] - 2025年6月发布"崃州"单一麦芽威士忌系列产品 [2] - 2025年4月崃州蒸馏厂体验中心正式开园 [2] - 2025年6月崃州蒸馏厂累计灌桶数量达50万桶 [2] 战略发展 - 现有业务高质量稳健发展新业务加快培养 [1] - 数字化管理持续推进夯实中长期战略基础 [1] - 通过消费者培育和沟通互动提升崃州品牌影响力 [2]

Z世代家居消费新趋势 - Z世代成为家居消费新势力，17-30岁人群TGI指数处于98-134区间，男性占比达67%且TGI指数为101 [2] - 消费行为从功能需求转向自我表达，注重高颜值、高性价比、高情绪价值 [1][6] - 一线城市购买力最强，新一线及二线城市需求快速崛起，东南沿海发达城市更关注舒适与质感兼备的产品 [5] 消费品类偏好 - 软体家居最受关注，前十大品类中5款为床上用品，枕头和被子分别排名第一和第二 [6] - 消暑产品需求显著，凉席和凉感被分别排名第六和第七 [6][7] - 消费需求持续升级：2023年关注材料与季节基础功能，2024年转向乳胶/羽绒材质及自清洁等功能，2025年预计聚焦舒适与健康属性 [7] - 床垫、沙发等品类演进轨迹类似，从材料功能需求逐步升级至美观、品质、舒适性及定制化要求 [9] 核心目标群体与营销场景 - 两大高活跃群体：工作几年的租房改造需求人群（占比高）及在校宿舍升级需求学生党 [11] - 租房党三大营销场景：凉爽家居（凉感被、凉席）、小家改造（懒人沙发、收纳）、爆改电竞房（人体工学椅、灯具） [11] - 学生党三大营销场景：开学季焕新（四件套、遮光床帘）、校园好眠（凉感被、薄垫）、书桌布局（护眼灯、床上书桌） [15] 轻量化场景适配需求 - Z世代因租房或宿舍生活不稳定，青睐轻量化场景适配而非全屋改造 [16] - 高效空间利用需求催生多功能家具（如全友家居多功能沙发床） [16] - 情绪治愈需求推动场景化解决方案（如林氏家居"微醺系列"松弛感场景） [16] - 电竞需求带动配套产品增长（如COLOLIGHT电竞氛围灯、工学椅、音响） [16] - 宠物生活、智能家居、社交空间等场景具备市场潜力，但租房青年更偏好单品家具 [17] 营销策略与人群覆盖 - 床上用品目标人群超3500万，建议通过搞笑/影视/美食/历史频道定制视频推广 [13] - 床垫类目标人群超1400万，建议在游戏/搞笑/影视/动物圈/美食频道联合UP主定制内容 [13] - "理想生活家"潜在人群超4700万，可通过好物分享、工厂溯源等内容触达 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 预调酒业务继续打造358度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽有策略放量，预计开发8 - 20度新品带来增量，全年力争正增长；威士忌业务25年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，Q2将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列，招商进展顺利 [3] - 结合24年业绩表现及后续规划，调整2025 - 2026年营收为35、40亿元（前值为37.5/43.5亿元），同比+15%、14%，新增2027年营收为47亿元，同比+18%；归母净利润为8.1、9.7亿元（前值为8.3/10.0亿元），同比+12%、20%，新增2027年归母净利润为11.8亿元，同比+22%，对应PE为34、28、23倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价26.33元，一年最低/最高价为15.00/31.70元，市净率5.89倍，流通A股市值18,904.51百万元，总市值27,629.88百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产4.47元，资产负债率41.18%，总股本1,049.37百万股，流通A股717.98百万股 [7] 相关研究 - 2024年营业收入30.48亿元，同比减少6.61%；归母净利润7.19亿元，同比减少11.15%；24Q4营业收入6.62亿元，同比减少17.97%；归母净利润1.45亿元，同比增长0.48%；25Q1营业收入7.37亿元，同比 - 8.11%，归母净利润1.81亿元，同比+7.03% [8] - 24年业绩符合预期，预调酒收入26.77亿元，同比 - 7.17%，通过“358”产品矩阵推新品，强爽占比约40 - 50%、微醺+清爽收入占比40%+；线下/数字零售/即饮渠道收入同比 - 1.5%/-31%/-43.6%，数字零售渠道预计25年同比表现好转；毛利率同比+2.97pct至69.7%，销售费用同比+2.92pct至24.6%，归母净利率同比 - 1.21pct至23.6% [8] - Q1收入7.3亿元，同比 - 8.11%，3月末威士忌产品陆续发货，Q1报表收入贡献有限，预调酒增速与整体相当，Q1增速表现清爽>微醺>强爽，渠道库存良性；25Q1归母净利率同比+3.48pct至24.6%，主因毛销差显著提升（同比+9.5pct），毛利率同比+2.87pct至68%，销售费用率21.3%，同比 - 8.1pct [8] 百润股份三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3,048|3,499|3,993|4,701| |同比（%）| - 6.61|14.80|14.11|17.74| |归母净利润（百万元）|719.14|806.85|970.60|1,181.04| |同比（%）| - 11.15|12.20|20.30|21.68| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.69|0.77|0.92|1.13| |P/E（现价&最新摊薄）|38.42|34.24|28.47|23.39| |毛利率(%)|69.67|70.05|70.66|71.40| |归母净利率(%)|23.59|23.06|24.31|25.12| |经营活动现金流（百万元）|673|1,527|1,321|1,664| |投资活动现金流（百万元）| - 883| - 302| - 354| - 404| |筹资活动现金流（百万元）|230| - 53| - 53| - 53| |现金净增加额（百万元）|19|1,172|915|1,208| |每股净资产(元)|4.30|5.07|5.99|7.12| |ROIC(%)|11.32|10.96|11.58|12.53| |ROE - 摊薄(%)|15.34|14.69|15.02|15.45| |资产负债率(%)|42.15|38.30|34.98|32.16| |P/B（现价）|6.13|5.20|4.39|3.70| [12]