报告行业投资评级 - 买入（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 线下方面，永辉超市2025H1归母净利润预计为 -2.4 亿元，扣非归母净利润 -8.3 亿，Q2 扣非归母净利润 -9.67 亿，亏损扩大但 Q3 有望迎来业绩盈利拐点；线上方面，监管约谈饿了么、美团、京东，外卖战有望进入竞争拐点，若补贴边际放缓美团 UE 有望触底反弹 [1] 根据相关目录分别进行总结 核心观点及公司动态 线下零售 - 永辉超市 2025H1 预计归母净利润 -2.4 亿元，扣非归母净利润 -8.3 亿，Q2 扣非归母净利润 -9.67 亿，亏损扩大；25H1 调改店开业 93 家，关闭 227 家长期亏损门店，截止 2025.06.30 门店总数降为 548 家，调改门店占比 23%；Q2 关店数达 179 家，剩余需关店约 50 家，Q3 随着关店数减少和调改店比例提升，有望迎来业绩盈利拐点 [10] 线上零售 - 7 月 18 日市场监管总局约谈饿了么、美团、京东，要求规范促销行为、理性竞争；现阶段补贴战结束好于市场预期，关注周六补贴力度变化，若补贴放缓可判断当前 UE 触底，补贴退坡后美团市占率有望企稳回升；7 月 17 日美团将养老保险补贴推广至全国；美团首创外卖专营新模式品牌卫星店已在全国铺开，截至 2025 年 7 月，800 多个头部餐饮品牌合作共建超 5500 家，年底计划开设超 10000 家；美团硬折扣线下超市“快乐猴”首店预计 8 月 29 号在杭州拱墅区开业，2025 年计划开店 10 家左右 [14][15] 行业数据跟踪 - 行业景气度与此前保持同样趋势，未明显改善；6 月第 4 周天猫 + 京东整体 GMV 同比 +57.65%；6 月第 4 周天猫 + 京东品类增速前 5 的为手表、玩具、鞋包、家居家装、汽车及自行车 [16] 行情回顾 - 上周（2025/07/14 - 2025/07/18）上证指数、深证成指、沪深 300、恒生指数、恒生科技指数分别 +0.69%、+2.04%、+1.09%、+2.84%、+5.53%，商贸零售(申万) +0.23%，在 9 个申万大消费一级行业板块中涨幅位列第 4；个股方面，焦点科技、小商品城等涨幅居前，赫美集团、德必集团等跌幅居前 [3] 细分行业景气指标 - 零售领域，商超略有承压但调改类向上，百货略有承压，电商底部企稳，跨境电商稳健向上；社服领域，旅游高景气维持，餐饮拐点向上，酒店底部企稳；教育领域，K12 高景气维持，职业教育底部企稳；人服稳健向上 [4] 投资建议 线下零售 - 建议关注永辉超市，其商业模式走向精选型零售路线，具备后消费时代长期快速增长潜力；独特竞争优势在于生鲜经营经验、规模优势和上市融资优势 [27][28] 线上零售 - 腾讯控股潜在边际改善在于 AI + 与产品端结合加深有望推动云服务需求提升，基本盘稳健，微信生态、核心游戏、广告业务发展良好；美团外卖竞争格局变化，长期看好其在用户心智、骑手及商家端的壁垒 [29][30]

品牌卫星店合作规模与目标 - 截至当前美团外卖已与全国800个头部品牌合作建成5500多家品牌卫星店 [2] - 2025年底门店总数目标达10000家 [2] - 新增卫星店必须开通"互联网+明厨亮灶"后厨直播 [2] - 海底捞、老乡鸡、全聚德、东来顺、外婆家等头部品牌已加入合作 [2] 卫星店运营效益 - 卫星店模式可帮助商家降低整体运营成本50%~70% [2] - 人效坪效双提升70% [2] - 成本回收周期从传统门店24个月缩减至8~10个月 [2] - 专营外卖模式削减堂食面积且无须考虑临街选址 [2] 美团扶持政策 - 2025年为首批10000家卫星店提供累计4亿元专项扶持 [2][3] - 扶持内容包括商家助力金、专属流量扶持等 [2][3] - 首批已设立5000万元硬件全额补助 [3] - 最早一批申请补贴的小店补贴款已到账 [3] 数字化运营支持 - 线上依托AI商机识别、经营诊断和数据分析等工具 [3] - 组建线上线下结合的服务体系支持卫星店运营 [3] 明厨亮灶推广情况 - 2023年2月以来已有11.7万家商户开通"明厨亮灶直播" [3] - 覆盖商场连锁餐厅、社区夫妻店及外卖店 [3] - 2025年底预计超20万家商家加入"明厨亮灶"直播 [3]

品牌卫星店模式创新 - 美团于2024年首创"品牌卫星店"外卖专营模式 主打店型轻量化和专注外卖服务 [1] - 2025年将为10000家参与商家提供累计4亿元扶持 包括门店助力金和专属流量补贴 [1][3] - 海底捞 老乡鸡 全聚德等头部品牌已加入合作 [1] 运营支持体系 - 线上提供AI商机识别 经营诊断等数字化工具 线下配备专业团队全流程辅导 [1] - 可提供线上代运营服务 帮助商家快速落地卫星店 [1] - 要求卫星店与传统堂食店采用同一供应链 人员考核和出餐标准 [2] 成本效益分析 - 卫星店运营成本下降50%-70% 因削减堂食面积且无需临街选址 [1] - 人效和坪效双提升70% 成本回收周期从24个月缩短至8-10个月 [1] 品质管控措施 - 新增"明厨亮灶"后厨直播和透明食材供应链体系作为必备条件 [2] - 消费者可通过App查看后厨实时画面 一键反馈不规范行为 [6] - 美团设立5000万元硬件补助 已有11.7万家商户开通明厨亮灶 [6] 行业发展趋势 - 2025年品牌卫星店目标达10000家 目前已建成5500多家 [3] - 美团计划三年内投资建设1200家"浣熊食堂" 集成明厨亮灶系统 [7] - 行业进入精细化发展阶段 传统粗放模式难以满足市场需求 [3][7] 透明度提升计划 - 2025年底预计超20万家商户加入明厨亮灶直播 [6] - 浣熊食堂将提供"食安日记" 记录每日餐品加工和进货清单 [7] - 营业全过程实时上传直播 实现从切配到出餐全透明 [7]

市场竞争 - 公司通过调整收费结构将佣金、配送费、广告费分开展示，避免政策风险[3] - 针对骑手推出意外伤害险试点并计划2026年前覆盖全国，同时开启社保补贴试点[3] - 消费者端通过拼好饭、神枪手、品牌卫星店等模式应对行业补贴战，其中拼好饭峰值订单超1500万单，神枪手超1000万单[17] - 到店酒旅业务货币化率下降30%但GTV规模增至3倍，下沉市场增速达高线城市3-4倍[15][16] 即时零售 - 闪购+小象双模式覆盖平台型与自营型即时零售，闪购定位本地化淘宝，小象对标本地化京东自营[23] - 闪购日单量约200万，年GMV 400-500亿，渗透率仅1%，但00后消费习惯可能推动其从应急工具转向生活必需[24][28] - 小象生鲜业务在覆盖区域用户使用频率超过外卖和到店酒旅，未来可覆盖40%社会人群[27][29] 国际化 - Keeta在香港市场位居第一，中东半年内进入沙特9城并成为月活第三，巴西为关键战场[35][36][37] - 巴西外卖市场70%订单由餐厅自有渠道完成，公司凭借全球最强配送技术和运营效率寻求突破[39] - 国际化短期难现规模化盈利，但中东+南美市场总和可能超过单一国家市场规模[66][69] AI战略 - AI将重塑仓储、配送全流程，未来可能实现语音指令30分钟内完成全链路服务[61][62] - 公司内部已应用大模型处理会议记录、代码编写等，商家端推广数字人直播、智能客服[59] - 本地生活领域可能诞生超级AI，美团与Uber、Doordash、Grab同为潜在竞争者[65] 行业竞争影响 - 抖音竞争曾使公司股价跌至60+，京东竞争带来120+买入机会，但最终强化了业务协同[10][11][12] - 外卖补贴战采用精益补贴策略，历史经验显示公司擅长将竞争转化为效率提升阶梯[17][19] - 到店酒旅业务通过特价团购、数字人直播等构建折扣生态，GTV连续3年增速超30%[15]

整体业绩 - 25Q1收入866亿元，超彭博一致预期1.3% [1] - EBIT 106亿元，超彭博一致预期24.83% [1] - 调整后净利润约109亿元，超彭博一致预期12.6% [1] - 核心本地商业收入643亿元，超彭博一致预期1.5% [1] - 新业务收入222亿元，超彭博一致预期1.4% [1] 核心本地商业 - 25Q1收入643亿元，超预期1.5%，其中配送服务收入257亿元，佣金收入241亿元，在线营销收入119亿元 [1] - 25Q1经营利润135亿元，超彭博一致预期9.5% [1] - 年活跃商户数同比增长超25% [2] - 全新升级的"美团会员"体系整合全生活场景业务，主要权益包括"神券"权益、酒店权益、出行权益、生活权益等 [2] 餐饮外卖 - 丰富产品线，拓宽价格区间，优化30分钟送达网络和线上运营环境 [2] - "拼好饭"和"神枪手"持续迭代，满足多样化需求 [2] - "品牌卫星店"帮助餐饮商家增长，截至第一季度末超过480个品牌开设3000多家高品质品牌卫星店 [2] - 实施扶持中小商家的措施，包括"光明厨房"和定向补贴 [2] - 未来三年计划投资1000亿元推动餐饮服务行业高质量增长 [2] 酒旅业务 - 加强运营能力、深化与商家合作、提升服务质量 [3] - 推出「美团会员」计划，以「神券」作为通用权益，差异化附加权益鼓励会员升级 [3] - 升级更多酒旅会员权益，强化品牌认知，带来交叉销售 [3] 新业务 - 25Q1新业务收入同比增长19.2%至222亿元 [3] - 经营亏损同比收窄17.5%至23亿元，经营亏损率同比改善4.6pcts至10.2% [3] - 通过小象超市、美团优选等食杂零售业务扶持外贸企业 [3] - 海外业务Keeta在沙特阿拉伯成为备受欢迎的餐饮外卖平台之一 [3] 投资建议 - 核心竞争力在于强大的商户基础和用户真实评价，护城河稳固 [4] - 预测2025-2027年收入分别为3913/4632/5426亿元 [4] - 预测净利润（Non-IFRS）分别为338/470/644亿元 [4] - 维持"买入"评级 [4]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 美团25Q1业绩超预期，核心本地商业和新业务表现良好，虽短期竞争加剧或影响盈利能力，但长期核心竞争力稳固，核心本地商业盈利能力有望加强，新业务有望继续收窄亏损，维持“买入”评级 [1][4] 各部分总结 整体业绩 - 美团25Q1收入866亿元，超彭博一致预期1.3%；EBIT 106亿元，超彭博一致预期24.83%；调整后净利润约109亿元，超彭博一致预期12.6%；核心本地商业收入643亿元，超彭博一致预期1.5%；新业务收入222亿元，超彭博一致预期1.4% [1] 核心本地商业 - 25Q1收入643亿元，超预期1.5%，其中配送服务收入257亿元，佣金收入241亿元，在线营销收入119亿元；经营利润135亿元，超彭博一致预期9.5% [1] 餐饮外卖 - 外卖即时配送丰富产品线，拓宽价格区间，优化30分钟送达网络和线上运营环境；“拼好饭”“神枪手”更新迭代，“品牌卫星店”助商家发掘新机会，超480个品牌开设3000多家高品质品牌卫星店；实施扶持中小商家措施，“光明厨房”提供定向补贴；未来三年计划投资1000亿元推动餐饮服务行业高质量增长 [2] 到店业务 - 美团到店业务持续拓展供给，年活跃商户数同比增长超25%；全新升级的“美团会员”体系促进业务协同，整合全生活场景业务，接入“神券”等主要权益 [2] 酒旅业务 - 加强运营能力、深化与商家合作、提升服务质量，提供更多高性价比选择；3月底推出「美团会员」计划，升级酒旅会员权益，强化品牌认知，带来更多交叉销售 [3] 新业务 - 25Q1新业务收入同比增长19.2%至222亿元，超彭博一致预期1.4%；经营亏损同比收窄17.5%至23亿元，经营亏损率同比改善4.6pcts至10.2%；通过食杂零售业务为外贸企业提供扶持，海外业务取得显著突破，Keeta在沙特阿拉伯成受欢迎餐饮外卖平台之一 [3] 投资建议 - 预测美团2025 - 2027年收入分别为3913/4632/5426亿元（前值3969/4650/5397亿元），净利润（Non - IFRS）分别为338/470/644亿元（前值496/593/711亿元），维持“买入”评级 [4] 基本数据 - 港股总股本6109.85百万股，总市值865765.48百万港元，每股净资产32.67港元，资产负债率44.86%，一年内最高/最低股价为217.00/100.10港元 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][11] 报告的核心观点 - 美团25Q1业绩超预期，核心本地商业盈利能力改善，闪购增长强劲，新业务亏损收窄，海外业务扩张，科技赋能降本增效，虽行业竞争加剧影响短期利润，但长期增长潜力大 [6][11] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要与估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为2767.45亿、3375.92亿、3900.43亿、4510.05亿、5054.26亿元，同比增长率分别为25.8%、22.0%、15.5%、15.6%、12.1% [3] - 2023 - 2027E经调整净利润分别为232.55亿、437.73亿、442.73亿、566.64亿、690.58亿元，同比增长率分别为n.a.、88.2%、1.1%、28.0%、21.9% [3] - 2023 - 2027E调整后每股收益分别为3.73、7.02、7.11、9.10、11.09元，ROE分别为16.6%、27.0%、23.2%、24.4%、24.3% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为33、17、17、13、11倍，市净率分别为5、4、4、3、2倍 [3] 市场数据 - 2025年05月27日收盘价132.10港币，恒生中国企业指数8469.97，52周最高/最低为217.00/100.10港币，H股市值8070.98亿港币，流通H股5530.31百万股，汇率1.0902人民币/港币 [4] 公司点评 - 25Q1公司收入866亿元，同比增长18.1%，经营利润105.7亿元，同比增长102.8%，经调整净利润109.5亿元，同比增长46.2%，超市场一致预期 [6] - 25Q1核心本地商业收入同比增长17.8%至643亿元，经营利润同比增长39.1%至135亿元，经营利润率同比提升3.2pct至21.0%；平台优化运营策略，未来三年投入1000亿元助力行业发展，“十亿助力金”覆盖超18万餐饮商家，4月启动骑手养老保险试点计划；虽外部竞争压力大，但核心本地商业Q1仍超预期增长 [6] - 25Q1美团闪购累计交易用户数超5亿，非餐饮品类即时零售日单量突破1800万单；加速闪电仓建设，推进下沉市场布局；到店业务丰富多元供给，年活跃商户数同比增长超25%，推动低线城市增长；3月底神会员升级为美团会员，强化业务协同 [6] - 25Q1新业务收入同比增长19.2%至222亿元，经营亏损同比收窄17.5%至23亿元，经营亏损率同比改善4.6pct至10.2%；海外扩张稳步推进，Keeta将进入巴西；研发投入同比增长15%至58亿元，自研AI Coding应用NoCode进入灰度测试，自研无人机累计完单超52万笔；销售成本占比降低，营销效率优化 [6] - 考虑行业竞争加剧影响短期利润，下调25 - 26年经调整净利润为443/567亿元，小幅上调27年经调整净利润为691亿元，维持“买入”评级 [6]

财务表现 - 2025年第一季度营收866亿元人民币，同比增长18% [1] - 核心本地商业营收643亿元人民币，同比增长18% [1] - 新业务分部收入222亿元人民币，同比增长19.2% [5] - 经营溢利总额105.66亿元人民币，占总收入12.2%，同比提升5.1个百分点 [2] - 新业务经营亏损23亿元人民币，同比收窄17.5% [5] 核心本地商业 - 外卖业务用户黏性和购买频次提升 [1] - "品牌卫星店"模式已助力480多个品牌开设3000家门店 [1] - 美团闪购累计交易用户超5亿，90后年轻用户为主 [1][2] - 非餐饮品类即时零售日单量突破1800万单 [1][2] - 闪购业务中饮料零食、3C产品、家用电器、美妆个护等品类增长显著 [2] 骑手数据 - 全体高频骑手月均收入7230-10100元人民币 [3][4] - 乐跑骑手在北上广深月均收入达12593元人民币 [3][4] - 一线城市骑手收入环比增长12%，三四五线城市增长8.5% [4] - 全国高频骑手月均收入环比增幅超10% [4] 国际化与创新业务 - 国际化业务Keeta在沙特阿拉伯获得用户增长 [5] - Keeta计划未来几个月进入巴西市场 [5] - 研发投入58亿元人民币，同比增长15% [5] - AI Coding应用NoCode进入灰度测试 [5] - 第四代无人机获批中国全境运营资格 [5] - 无人机已在全球开通55条航线，累计完成52万笔订单 [5]

战略规划与行业竞争 - 公司继续围绕"零售+科技"战略 通过科技创新推动零售行业效率提升 季度研发投入58亿元 [1] - 未来三年将投入1000亿元推动餐饮行业高质量发展 [1] - 对于京东百亿补贴对外卖业务的影响 公司CEO表示"将不惜代价赢得竞争" 认为当前行业存在非理性补贴现象 [1] 财务表现 - 一季度收入865.57亿元 同比增长18.1% 公司权益持有人应占溢利100.57亿元 同比增长87.3% [3] - 核心本地商业分部收入643亿元 同比增长17.8% 经营溢利135亿元 同比增长39.1% [3] - 新业务分部经营亏损收窄至23亿元（去年同期28亿元） 经调整EBITDA和溢利净额分别增至123亿元和109亿元 [3] - 一季度经营现金流入101亿元 现金及等价物1150亿元 短期理财投资654亿元 [4] 核心业务发展 - 核心本地商业营收增长18%至643亿元 经营溢利135亿元 同比增长39.1% [6] - 外卖业务推出"品牌卫星店"模式 已助力480多个品牌开设3000家门店 [6] - 闪购业务日订单量突破1800万单 情人节单日订单量同比增长近100% 累计交易用户超5亿 [6] - 到店业务年活跃商户数同比增长超25% 会员体系整合全生活场景业务 [6] 国际化与新兴业务 - 国际化业务Keeta在沙特取得突破 即将进入巴西市场 [7] - 新业务经营亏损同比收窄至23亿元 [3] 骑手生态建设 - 高频骑手月均收入7230-10100元 乐跑骑手在北上广深达12593元 [9] - 一季度骑手收入环比增长显著：一线城市高频骑手增长12% 三四五线城市增长8.5% 全国主要城市平均增幅超10% [9] - 养老保险试点在江苏南通和福建泉州启动 计划覆盖超百万骑手 [9] - 工伤保险已覆盖17个省市 累计为700万骑手缴纳15亿元保费 [10]

财务表现 - 第一季度营收865 6亿元人民币 同比增18 1% 超出预估的854 4亿元人民币 [1] - 第一季度调整后净利润109 5亿元人民币 同比增长46 2% 超出预估的97 3亿元人民币 相当于日赚1 22亿元 [1] - 核心本地商业分部经营溢利135亿元人民币 同比增长39 1% [1] - 新业务分部经营亏损收窄至23亿元人民币 去年同期为28亿元人民币 [2] - 现金及现金等价物1150亿元人民币 短期理财投资654亿元人民币 [2] 业务发展 - 餐饮外卖业务通过"拼好饭"和"神搞手"等产品创新满足高性价比需求 [2] - "品牌卫星店"模式帮助连锁餐饮商家以更优成本结构进行地域扩张 [2] - 产品创新提升了用户粘性并为商家创造更大价值 [2] 管理层表态 - CEO王兴表示将继续通过供给和服务模式创新提升用户体验 [2] - 将持续加大生态建设投入 推动行业高质量发展 [2] - 目标是为所有生态伙伴创造更大价值 [2] 市场表现 - 港股收盘股价跌5 48% 报129 4港元/股 [2] - 总市值7906亿港元 [2]