报告投资评级 - 对“有色金属”行业评级为“增持”（维持）[7] - 对“贵金属”行业评级为“增持”（维持）[7] 报告核心观点 - 近期黄金价格下挫主要受风险偏好下降引发的流动性挤兑影响，而非其长期基本面逻辑改变[1] - 当前宏观情景与1973-1975年石油危机有相似之处，金价可能经历由流动性挤兑导致下跌、随后在滞胀和流动性宽松催化下上涨的周期性过程[1][4] - 黄金中长期资产再配置逻辑稳固，但短期内面临地缘冲突导致的“脱虚向实”压力和流动性风险，投资者需在风险事件中把握投资节奏[1][3][5] 近期金价下跌原因分析 - 近期金价承压主要源于流动性挤兑，投资者为应对风险事件倾向于变现黄金等高流动性资产以获取现金[1][2] - CFTC数据显示，资产管理机构的黄金净多头头寸从1月13日的13.4万张显著下降32.0%至3月24日的9.1万张，为近一年低点[2] - 中东地缘冲突加剧，导致海湾国家面临现金流压力，黄金短期内可能因“脱虚向实”（即抛售金融资产换取实物必需品）而面临抛压[1][3] - 全球央行及私有部门的黄金持仓已处于历史高位（黄金占储备比例从2020年的12.8%升至2025年底的24.5%），且黄金对石油比价已达战后极值，削弱了其短期内的“刚需”属性[3] 历史周期类比：1973-1975年石油危机 - 1973-1974年石油危机期间，金价经历了完整的“下跌-上行-再下跌-再回升”四个阶段[4] - **第一阶段下跌（1973年11月）**：第四次中东战争爆发后，市场恐慌引发流动性挤兑，金价从98.5美元/盎司下跌8.63%至90.0美元/盎司[4] - **第一轮上涨（1973年12月-1974年3月）**：原油价格从4.1美元/桶升至13美元/桶，市场情绪从恐慌切换至滞胀避险，金价上涨73.67%至175美元/盎司[4] - **第二轮下跌（1974年3月-7月）**：美国经济衰退，金价再度下行21.6%至136.5美元/盎司[4] - **第二轮上涨（1974年下半年）**：美联储转向降息，金价回升29.9%至185.8美元/盎司[4] 未来展望与投资机会 - **短期走势**：高度依赖霍尔木兹海峡封锁的持续时间以及全球流动性修复的进展[5] - **中长期逻辑**：去美元化和财政不可持续性将支撑黄金的配置价值，其定价逻辑将转向信用风险对冲和资产再配置[5] - **潜在上涨空间**：以2026年3月20日黄金均价4562美元/盎司计算，全球可投资黄金占比仅为3.35%[5]。若到2026-2028年，该占比超过2011年顶点（3.6%），达到4.3%-4.8%，金价可能升至5400-6800美元/盎司[5] - **当前状态**：资产管理机构净多头头寸已显著回落，多头拥挤度明显缓解，边际抛压或接近释放尾声[2]

文章核心观点 - 全球地缘风险加剧，安全资产的定义发生根本性转变，能够提升国家抵抗地缘风险能力的“硬资产”成为新的安全资产[2] - 在特朗普“大重置”框架下，全球资产配置逻辑发生系统性变化，表现为“脱虚向实”，资金从金融资产向实物资产、从美国向非美市场、从成长风格向价值风格再平衡[2][3][39] - 财政主导与金融抑制政策将成为美国化解债务压力、推动再工业化的主要手段，这将导致美元趋势性贬值，并利好大宗商品、非美股市及顺周期板块[3][28][29] - 中国凭借强大的制造业基础和跃升的科技实力，其资产（特别是A股）的“安全”属性凸显，在全球资金再平衡中有望获得青睐，助推长牛慢牛[4][58] 根据相关目录分别进行总结 一鲸落，万物生 - 自2025年以来，全球资产轮动开启，美元走弱背景下，新兴市场和非美发达国家股市显著跑赢美股，过去一年新兴市场跑赢标普500达16.3个百分点，非美发达国家跑赢6.4个百分点[6] - 全球资金在美国与非美市场间进行趋势性再平衡，增配非美股市，减持美股[6][7] - 进入2026年，再平衡进程加速，即使在地缘风险下美元指数依然偏弱，新兴市场与非美股市表现较好，而标普500停滞，纳斯达克震荡下跌[13] 特朗普“大重置”，历史的必然 - 美国自1980年代开启的去工业化与金融化进程导致贫富分化加剧至二战以来最高水平，内部矛盾激化[19][21][23] - 为应对内外部摩擦，美国自2018年进入“顺周期大财政”时期，财政赤字率持续高于经济基本面所需的合理水平（实际为6%-7%，而“合理”水平为3%-4%），政策目标更多转向安全与公平[24] - 特朗普的政策具有历史必然性，旨在通过“大重置”逆转脱实向虚，重置金融资本与产业资产的关系[3][24] 财政主导，脱虚向实 - 为应对高企的政府债务，美国将走向“财政主导”，即货币政策配合财政政策，通过维持低利率、债务货币化及金融抑制来化解债务压力并提振制造业[28][29] - 特朗普政府已推行国有化、价格管制、产业政策、利率控制等带有国家资本主义色彩的政策，这是财政主导下的典型特征[29] - 财政主导与金融抑制有助于美国“再工业化”，制造业回流已带来就业人数趋势性增加，FDI流入也显著集中在制造业领域[30][33][35] 资产大挪移 - 安全资产定义转变：从传统的美元、美债、黄金转向能帮助各国抵御地缘风险的资产，涉及资产类别（金融向实物）、国别（美国向非美）、风格（成长向价值）的全面转变[2][39] - 大类资产战略判断：美元将开启趋势性贬值周期，尤其对一揽子实物资产；大宗商品配置方兴未艾，在逆全球化与再工业化催化下，超级周期上行趋势或将维持较长时间[39][41][42] - 股市判断：非美市场，尤其是新兴市场，有望趋势性跑赢美股；美股内部，价值顺周期板块（如资源、能源、工业、国防航天）将长期跑赢成长股，科技股表现将更多由盈利驱动并出现分化[39][43][53] - A股成为稀缺安全资产：中国制造业增加值占全球近三成，创新指数跻身全球前十，强大的制造与科技实力构成A股韧性基石，在全球资金再平衡背景下，A股低配情况显著改善，有望助推长牛慢牛[58][60][63][64][70][72]

**涉及的行业与公司** * 本次纪要主要涉及**宏观市场、全球权益市场（A股、美股）、能源市场（原油）**，以及**中美关系、地缘政治**等宏观主题[1][2][6][9][20] * 具体提及**招商宏观政策力度指数**作为分析工具[1][2][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19] * 提及的资产类别包括**沪深300指数、美股、美债、布伦特原油**等[1][2][6][7][9][16][20] **核心观点与论据** **1. 宏观周期与市场展望** * **康波周期视角**：当前处于以技术革命为底层的康波**萧条期尾声**，预计**2025-2027年**将完成从虚拟经济向实体经济的“**脱虚向实**”切换[1][5][6] * **新周期起点条件**：进入新周期需要**一次技术革命**和**一次系统性风险出清**。AI革命条件已具备，系统性风险出清可能与特朗普第二任期相关，预计在**2026年中期选举后（2027年及以后）风险升温**，美股经历系统性下行后，全球经济有望进入新周期[6] * **2026年市场节奏判断**： * **3-4月**：权益市场风险尚未完全释放，需保持谨慎[1][6][9][19] * **5-8月**：市场有望开启**风险偏好回升（risk on）** 阶段，出现**慢牛行情**的概率较大[1][2][6] * **全年韧性**：尽管短期疲软，但**2026年政策支撑强于2025年**，市场全年韧性强[1][2] **2. 货币政策与美联储动向** * **美联储立场微调**：2026年3月会议显示降息预期收敛。**点阵图**显示，7名官员预计2026年不降息，7名预计降息一次[7] * **鲍威尔关键信息**：对远期就业表达悲观，指出剔除“水分”后，美国新增就业已连续半年接近**零增长**。认为利率处于略微紧缩区间，**降息不会立即进行**，因通胀上行风险仍高于就业下行风险[7] * **市场预期与影响因素**： * 市场已将**首次降息时点推迟至2027年6月**[1][8] * 未来政策路径需关注**5月15日美联储主席能否顺利换届**，新主席沃什对供给侧通胀的容忍度可能更高，或影响降息预期[8] **3. 地缘政治与能源市场（伊朗局势）** * **局势升级**：伊朗与以色列、美国冲突升级，焦点在**霍尔木兹海峡及能源设施**。布伦特原油价格推升至**100美元以上**，周五收盘达**104美元**[1][20][21] * **油价展望**：因部分设施遭破坏，恢复需数月甚至数年，预计**短期内油价将维持高位震荡**[1][20] * **美国战略与可能路径**： * 特朗普政府释放矛盾信号，既安抚市场又持续施压，以保留灵活空间[21] * 美军可能在未来两周采取重大军事行动（如攻占哈尔克岛），以迫使伊朗谈判[23] * 考虑到中期选举和对高通胀的担忧，未来几周到一个月可能是军事行动的“**止损线**”[23] * **长期影响**：冲突可能演变为长期低烈度冲突，导致中东能源供应长期风险上升，**地缘溢价长期存在**[23] **4. 中美关系** * **巴黎磋商**：2026年3月15-16日巴黎会谈为工作层级会议，讨论了**关税延期、新合作机制设想**等，旨在为**4月底可能的高层互动**铺垫[1][25][26] * **前景与干扰**：双方评价积极，但**伊朗局势的进展可能对后续中美谈判产生新的干扰**[27] **5. 政策力度指数分析** * **指数定义与目的**：为解决政策力度量化问题而编制，综合**政策方向、权重、数量**，反映政策节奏、协同性与力度[10][11][12][13] * **与市场关联性**： * **股市**：指数与沪深300涨跌幅呈阶段性正相关，对**估值（市盈率）的领先性为0.5-2个月**。例如，2024年9月后指数从40抬升至60-70，随后沪深300市盈率从11倍左右底部修复[1][15][16] * **债市**：指数与债券收益率呈**负相关**，关联度更高，同样领先**0.5-2个月**。指数中枢从10-20抬升至40-60，同期10年期国债收益率从近**3%回落至2%以下**[16] * **当前判断**：2026年以来指数强度**显著高于2025年同期**，表明政策支撑足。但当前指数已小幅回落，提示**3-4月市场风险未完全释放**，需保持谨慎[1][2][19] **6. 科技革命与货币体系重塑** * **科技革命的影响**：从“技术本位”看，科技革命天然指向**通缩**。其成熟期会大规模替代传统行业导致失业，若叠加财富效应降温，可能引发经济萧条[3][4] * **货币超发的作用**：现代货币体系通过量化宽松等注入流动性，避免大萧条，本质是利用**货币幻觉**来衡量新技术创造的指数级价值[4] * **货币体系重塑时点**：通常发生在康波周期的**繁荣期尾声至萧条期初期**。例如，1971年美元与黄金脱钩发生在繁荣期尾声，2008年QE是第五轮超发起点，**当前美联储已转向缩表，意味本轮货币超发结束**[5] * **美元指数悖论**：2008-2024年美联储扩表反而推动美元指数上升，核心原因是**全球其他主要经济体货币贬值幅度更大**[6] **其他重要内容** * **美国债务风险**：产业外移导致K型分化，政府为缓解贫富差距加大财政转移，**疫情后美国政府杠杆率已升至120%**，超过二战水平，引发对债务违约和货币体系重塑的担忧[3] * **市场路径推演（美股）**： * **路径一（概率较大）**：3-4月美伊僵持致降息预期回落，**4月中下旬**冲突通过外交缓和，油价回落，推动美股实现**小级别“V”型反转**[1][9] * **路径二**：油价上涨引发流动性风险，导致美股大幅下调，随后美联储精准救助、政府缓和局势，引发**更大级别反转**[9] * **政策指数能力边界**： * 反映政策集中度和覆盖面，**不直接等同于政策宽松程度**[15] * 难以呈现结构性政策细节[15] * 是辅助分析工具，**非预测经济或市场的万能指标**，政策效果存在时滞[15] * **分项指数关联**：多数分项指数与对应宏观指标（如货币政策指数与10年期国债收益率、地产政策指数与二手房价格）在**方向性上胜率较高（约60%-70%）**，但普遍呈“高胜率、弱相关”特征[17][18] * **全球格局影响**：美国若深陷中东，将为**中美关系维持缓和创造窗口期**。俄罗斯是短期受益方，欧洲处境最为不利[25]

深圳黄金行业规范经营倡议 - 深圳市黄金珠宝首饰行业协会发布倡议书，旨在规范行业经营行为，核心内容包括落实大额交易实名登记、完善监控记录、及时报告可疑交易以及严禁六项非法活动 [1][10] - 倡议书要求对当日交易总额2万元人民币以上的贵金属买卖人员进行实名登记，确保银行卡户名与身份证一致 [1] - 该倡议是对近期风险事件频出的回应，旨在维护行业声誉和经营秩序，并与公安部门进行了沟通 [5][9] 大额交易实名制执行现状与挑战 - 尽管2024年4月深圳公安部门已提出类似要求，但时隔近两年后再次强调，表明该政策仍需持续推进 [1][3] - 实地走访显示，截至2026年3月19日，水贝多个卖场的许多商户在实际执行上仍未将“2万元实名制”当作习惯，部分商户表示暂无明确规定 [1][4] - 行业内部会议已提出倡议，但目前仅为倡导性质，并未强制要求执行，相关平台和卖场仍在研究中 [5] 倡议书的具体合规要求 - 除了大额交易实名登记，倡议书要求经营场所安装高清监控覆盖关键区域，视频资料保存不少于30日 [10] - 要求对交易中出现的行迹异常、遮挡面貌、盲目扫货、不议价、支付账户与身份明显不符等可疑情况立即中止交易并报告公安机关 [10] - 坚决严禁六项活动，首要为严禁无实物交割的非法黄金交易，包括黄金预定价、杠杆、延期交易及互联网平台的保证金锁价、价差结算等 [10] 行业背景与监管趋严动因 - 倡议的再次提出与近期使用涉诈资金进行黄金交易等风险事件频出有关，管理因此趋严 [4][9] - 此前深圳某黄金预定价平台兑付困难事件引发市场关注，促使水贝市场迎来更严格监管，多家报价平台被暂停运营 [11] - 监管旨在打击金融风险对实体制造业的冲击，推动行业“脱虚向实”，保护水贝作为全国最大黄金珠宝集散地的实体产业核心竞争力 [11] 市场价格与行业动态 - 2026年3月19日，水贝市场首饰金报价为1217元/克，金条报价为1088元/克 [2] - 同日，伦敦金现价格跌破4600美元/盎司关口，金价在地缘风险和降息预期下剧烈波动 [2] - 2026年3月19日，水贝市场参考价格显示，首饰金售价为1251元/克，回收价为1065元/克；金条售价为1122元/克，回收价为1065元/克 [2]

纪要涉及的公司与行业 * **行业**：大宗商品（黄金、铜、原油、有色金属、化工品、黑色系）、金融（保险，特别是寿险）、科技（AI相关） * **公司**：未提及具体上市公司名称 核心观点与论据 黄金市场 * **当前状态**：黄金进入高位调整期，2026年1月单月涨幅超过30%，全球沉淀资金在两个月内增加约1,000亿美元，相当于2013至2020年七年的增量[2] 当前调整预计持续4个月左右[1][2] * **上涨驱动力**：主要驱动力是以ETF为代表的散户投资者集中买入，而非央行或机构投资者[2] * **长期逻辑**：长期投资逻辑未被打破，地缘冲突（伊朗与以色列）降低了相关地区抛售黄金的可能性，且部分地区（如越南）金条价格比国际金价有超过10%的溢价[2] 市场仅推迟降息预期，未形成加息预期[2] * **未来机会与风险**：下一个表现机会可能在2026年下半年，由美联储人事变动或美国新财年财政刺激驱动[2] 长期牛市中断的风险主要在于地缘政治显著缓和或颠覆性科技革命，目前概率均不大[3] 但需注意，在机构投资者保持净多头头寸的结构下，黄金的避险属性会减弱，难以在股市下跌时独立走强[3] 铜与有色金属市场 * **前景判断**：2026年铜可能不会是涨幅最高的品种，铜矿企业股价难复制过往数倍涨幅[1][4] * **核心压力**：铜价面临两大压力：1) AI叙事因纳斯达克指数区间震荡近五个月而未获市场充分认可[4] 2) 传统需求复苏因油价上涨推迟降息预期而前景不明朗[4] * **供给影响**：尽管中东局势可能扰乱全球约10%的电解铝产能或间接影响铜生产，但市场当前并未交易供给端叙事[3] * **上行条件**：除非纳斯达克指数重回上升通道，或中美等主要经济体出台明确的经济刺激政策，否则铜价上行阻力较大[4] 大宗商品整体趋势 * **整体判断**：2026年大宗商品指数有望熊市见底，并进入上升过程[5][6] * **核心逻辑**：地缘冲突具有通胀属性，冲突持续则大宗商品是优势资产[6] 冲突促使全球产业链主动提升目标库存水平以应对供应链不确定性，这将导致“高价格、高升水、高库存”现象从铜扩散到更多商品[6] * **价格底部**：即便冲突结束，商品价格底部也将系统性抬高，例如油价最近的12月份合约价格远超75美元[6] * **交易思维转变**：在2026年进行商品交易时，不应再认为库存增加必然导致价格下跌，也不应使用历史波动率预测未来价格[6] 中东地缘冲突影响 * **局势判断**：短期难缓和，冲突在缓解前大概率会变得更加激烈，扰动预计持续4-6个月[1][8] * **长期影响**：冲突对大宗商品市场的扰动将持续，后续补库存过程可能超过一个季度，并对2026年的降息预期产生持续冲击[8] * **资产建议**：对包括黄金和铜在内的风险资产应保持审慎，或等到2026年下半年再重新评估[8] 国内市场趋势与资产配置 * **三大趋势**： 1. **存款搬家**：国内利率中枢低位环境下，居民存款持续流向银行理财、公募基金及保险产品（尤其是分红险），形成显著增量资金[8] 2. **脱虚向实**：市场告别长期通缩，大宗商品（黄金、铜以外）可能进入上涨周期，推动企业补库，可能导致利率中枢从偏低位置逐步抬升[8] 3. **风险偏好下降**：全球不确定性被重新定价，投资风格从押注高景气科技赛道转向高分红、蓝筹属性的资产[9] * **受益板块**：寿险板块将显著受益[9] * **论据**：保险公司超50%资产配置于债券，有拉长久期的需求，“脱虚向实”推动的利率中枢上行提供了有利环境[9] “存款搬家”为保险带来增量资金，“风险偏好下降”提升了保险产品的吸引力[9] 三者共同作用能有效带动保险板块估值提升[9] 其他重要内容 * **原油影响**：油价上涨对所有商品存在双重影响——成本支撑与需求抑制，当前市场对有色板块更倾向于解读为需求抑制[3] * **铜需求季节性**：每年3月至6月是铜的需求旺季，当前下游点价需求尚可，但需警惕宏观预期突然转差导致价格快速下跌的风险[4] * **商品表现分化**：过去三年，黄金和铜的持有者未感熊市，但黑色系和化工品类参与者经历了标准熊市周期[5]

宏观周期定位 - 全球处于第五轮康波周期萧条期，系统性出清尚未完成[2][20] - 美国政治周期处于K型社会结构极致后的分水岭，政治光谱预计将左转以追求公平[2][25] - 美元周期大概率开启贬值周期，全球或处于从“脱实向虚”向“脱虚向实”的转折点[3][19] 核心逻辑与机制 - 美元强弱是调节全球流动性去向的阀门，美元走弱将推动流动性回归实体，利好商品与黄金[3][9] - 货币超发是否推升商品价格，关键变量是流动性被引导至何处，当前庞大的金融资产“蓄水池”会吸收和延迟通胀影响[4][8][46] - 2008-2024年全球全要素生产率与私人部门杠杆率趋弱，疫后通胀中枢抬升打破了“宽财政、宽货币、低通胀”的稳态[3][37] 历史对比与商品展望 - 70-80年代全球证券化率极低，股票市值占GDP比例不到30%，资金主要流向商品和黄金等实物资产[45] - 当前全球金融资产“蓄水池”容量巨大，包括股市、房地产（已金融化）、债券及衍生品，因此商品价格上涨幅度将较70-80年代更为温和[5][46] - 仍看好商品前景，原因包括资源民粹主义、AI崛起以及康波萧条期过后预期的“脱虚向实”阶段[5][46] 关键数据与风险 - 截至2024年底，美股总市值占全球权益总市值比重高达60%，集中度过高[31][34] - 风险提示：全球经济和政策超预期，地缘风险超预期[5]

文章核心观点 - 全球市场正经历由特朗普“大重置”政策框架驱动的资产大挪移 其核心是“脱虚向实” 旨在通过财政主导和金融抑制重置金融资本与产业资产的关系 导致美元趋势性贬值 资金从美股流向非美尤其是新兴市场 股市内部从成长股转向价值顺周期板块 大宗商品进入超级周期 [1] - 2026年以来 市场再平衡加速 新兴市场和欧洲股市创下新高 美股内部道琼斯（顺周期/价值）跑赢纳斯达克（科技） 板块上原材料 能源 工业 国防航天领涨 信息技术疲软 金银铜等有色金属在超级周期中上涨后回调 [1][4] - 特朗普政策具有历史必然性 旨在应对美国近四十年“脱实向虚”和全球化导致的贫富分化加剧问题 通过顺周期大财政（赤字率持续6%-7% 远超3%-4%的“合理”水平）来调节分配并夯实国家安全 推动再工业化 [8][10][13] - 在财政主导和金融抑制环境下 美元对一揽子实物资产趋势性贬值 长端美债利率有望被压制 全球资金增配非美股市并减持美股 大宗商品配置比例仍有上升空间 超级周期或将维持较长时期 [1][23][25] - 股市板块将深刻再平衡 美国顺周期板块（资源 能源 工业 国防航天）将长期跑赢 科技股表现将更多由盈利驱动且内部分化 非美股市尤其是新兴市场将趋势性跑赢美股 其中中国资产因科技实力跃升和制造业优势而具备吸引力 [1][31][35][37] 一鲸落，万物生 - 2025年美元贬值开启了全球资产轮动 新兴市场和非美股市分别跑赢标普500达14.49和9.41个百分点 全球资金趋势性增配非美股市并减持美股 [2] - 2026年再平衡加速 新兴市场与非美股市创下新高 而标普500停滞不前 纳斯达克震荡下跌 美股板块中原材料 能源 工业领跑 信息技术疲软 [4][6][7] 特朗普“大重置”，历史的必然 - 美国自1980年里根时期开启去工业化与金融化 导致贫富分化持续走扩至二战以来最高水平 这种内部矛盾外化为贸易摩擦等外部摩擦 [8][10][12] - 为应对内外部摩擦 美国自2018年进入顺周期大财政时期 赤字率持续6%-7% 远高于基于失业率历史关系推算的3%-4%“合理”水平 表明政策动机包含安全与公平考量 [13] - 特朗普政策是历史钟摆的必然 旨在通过“脱虚向实”来回应公平诉求并夯实国家安全 重振制造业是两党共识 [11][13][18] 财政主导，脱虚向实 - 高赤字与高债务压力下 美国将走向财政主导和金融抑制 即货币政策配合财政压低利率（如实施利率曲线控制YCC）并进行债务货币化扩表 导致流动性宽松和货币贬值压力 [16] - 特朗普政府已推行国有化芯片和矿业企业 价格管制 产业政策 利率控制等国家资本主义政策 以化解债务并提振制造业 [17] - 再工业化已现成效 制造业回流带来就业趋势性增加 FDI流入带来的资本开支大幅走高且显著集中在制造业 美欧日再工业化指数过去一年上行趋势陡然加速 [18][20][21][23] 资产大挪移 - **美元与美债**：美元开启对实物资产的趋势性贬值周期 在实施显性利率曲线控制后 长端美债利率有望震荡下行 [1][23] - **大宗商品**：在全球地缘冲突 逆全球化 再工业化催化下 大宗商品超级周期上行的趋势或将维持较长时期 资金在大宗商品方面的配置方兴未艾 [23][25] - **全球股市**：非美尤其新兴市场有望趋势性跑赢美股 历史上大宗商品超级周期下新兴市场往往表现更出色 [1][35][37] - **美股内部结构**： - 经济呈现“K型”分化：投资端名义GDP增速保持高位 消费端就业与消费疲软 资源从消费端趋势性转向生产投资端 [26][29] - 顺周期板块（资源 能源 工业 国防航天）在政策引致型需求下有望长期跑赢 [31] - 科技股将从“现金奶牛”转向举债扩张 抑制其估值 表现将更多由盈利驱动且内部分化 大宗商品超级周期和高名义增速环境压制成长股估值 [31][33][34] - **中国资产**： - 全球主动资金显著低配中国股市 存在再平衡空间 [37] - 中国科技实力跃升 全球创新指数排名跻身前十 是前10中唯一新兴市场国家 AI领域公开专利数量世界第一 [37] - 中国制造业增加值占全球近三成 高技术产品出口占比维持高位 高成长性行业与出海企业重合度高 [37][41][43] - 以高技术出海为代表的“新经济”行业自2020年后表现明显好于“老经济”行业 [37][45][46]

AI 时代大分化下的投资逻辑电话会议纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：人工智能（AI）、软件/SaaS、云计算、半导体/硬件、电力与公用事业、资源品（矿产、能源）、互联网、传媒（游戏、广告）、机械、建筑、钢铁 * **公司**： * **AI/软件**：Anthropic、OpenAI、谷歌、Meta、微软、亚马逊、甲骨文、Cloudflare、Akamai、Shopify、Palantir * **硬件/设备**：联想、思科、苹果、特斯拉、海光、纽柯钢铁、卡特彼勒 * **能源/资源**：埃克森美孚 * **中概/港股**：腾讯、阿里、小米、百度、美团、世纪华通、巨人网络、分众传媒 * **其他**：Deepseek 二、 核心观点与论据 1. AI 时代的“脱虚向实”趋势 * **“脱虚”**：指软件/SaaS、部分硬件及云厂商投资范式面临压力，市场资金从这些领域流出[3] * **“向实”**：指资金流向电力、资源（电、光、水、矿、油）等实体领域[3] * **美股市场映射**：道指强于纳指，电力相关的公用事业、机械、钢铁、建筑等板块表现较好[1][7] * **中期影响**：AI 带来 K 型分化，对部分行业形成颠覆，对赢家产生倍增效应，但对整体经济和大众消费有压制作用，具有通缩性[2][11] 2. “脱虚”的具体机制与表现 * **软件/SaaS 板块**： * **核心压力**：大模型公司为提升投资回报率（ROI），主动以企业 IT 预算“总量约束”为前提，替代传统软件，对软件股形成系统性估值压力[1][5] * **近期信号**：Anthropic 围绕 IPO 目标推动 ROI 叙事，策略上倾向“踩着软件股”实现替代；OpenAI 在内部会议中明确点名数家公司讨论替代路径[5] * **估值冲击**：Agentic AI 动摇传统按席位收费的 SaaS 商业模式，导致美股 SaaS 板块在业绩超预期（约92%公司超预期）的情况下出现“股价雪崩”，10–15 倍 PS 估值框架崩塌[22] * **云厂商投资范式颠覆**： * **现象**：云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）回购与分红放缓，剔除回购与分红后的净现金流开始转负，但资本开支（CAPEX）仍在强化，形成“打光最后一个子弹”的投入共识[1][3][5] * **与传统范式背离**：颠覆了过去十多年依赖回购分红组合的传统投资框架，也与机构期待其放缓资本开支的判断相悖[1][5] * **市场担忧**：市场对公有云“堆算力、卖算力”的商业逻辑进行反向定价，担忧现金流无法长期支撑高强度 CAPEX，且高折旧可能反噬利润[22] * **“AI 税”对部分硬件环节的影响**： * **影响环节**：部分传统设备与硬件环节，如服务器相关公司（联想、思科等）[1][6] * **原因与结果**：受存储等价格上涨与成本传导影响，利润率下滑，表现为需要“交 AI 税”，短期经营与估值承压[1][6] 3. “向实”方向的核心逻辑 * **电力链条成为核心**： * **逻辑**：电力扩张与配套建设需求[1][7] * **产业链延伸**：交易从发电侧延伸至上游能源（天然气、油气公司如埃克森美孚）、中游配电，并外溢至受核电建设拉动的钢铁（纽柯钢铁）与工程机械（卡特彼勒）[7] * **2026年政治因素影响**： * **驱动**：2026年政治大年，围绕“可负担性危机”等议题，政策将驱动云厂商自建电力需求和能源结构调整[3][8] * **最稳方向**：天然气，因其更环保、美国本土具备优势、建设与投产速度快，政治拉动下确定性更高[8] * **资源品“资源外交”强化**： * **逻辑演变**：从“资源外交”强化为定价与保价问题[1][9] * **政策工具**：美国希望通过关税手段对关键资源品价格进行保护，并配合战略资源储备，向市场提供“可预期、长期的高资源品价格”预期[1][9] * **原油潜在反转**： * **边际变化**：美国原油产量开始出现总量负增长（2021年以来首次），显示“Drill baby drill”钻油政策遭遇物理阻碍[10] * **逻辑**：在油价完成探底并确认后，相关股票可能基于价值逻辑参与[10] 4. 云厂商 CAPEX 与现金流的矛盾深化 * **规模与增速**：美国五大云厂商 CAPEX 在 2025 年约为 4000 亿美金；2026 年预期接近 7000 亿美金，同比增长约70%[23]。若保持约35%的增速，到 2028 年 CAPEX 将超过 1.1 万亿美金[23] * **现金流压力**：CAPEX 正在挤压回购与分红资金。若趋势延续，推算这些巨头企业将在 2027 年开始缺乏分红与回购能力[23] * **投入与回收的鸿沟**：2026年仅 OpenAI 相关投入规模预计接近 7000 亿美金，但 OpenAI 与 Anthropic 等 AI 大厂的总收入预计达不到 500 亿美金，差了一个数量级[24] * **盈利维持路径**：可能更依赖压缩回购、分红与进一步裁员。按中性测算，裁员约7%可腾挪约 2500 亿美金 CAPEX 空间，但 2026 年一年 CAPEX 增量就接近 3000 亿美金[23] 5. Agentic AI 的突破与影响 * **0 到 1 变化的原因**： 1. **Token 成本大幅下降**：从 2023 年初每百万 token 约 30 美金降至目前可能 0.2 美金，降幅达 99%[25] 2. **算力重构与端侧 AI 推进**：算力更多转向端侧部署，更适合代理式任务[25] 3. **底层 MCP 协议打通**：降低集成摩擦，实现无缝调用任意大模型[25] * **对 SaaS 的冲击**：代理式 AI 能替代一批后台人员或初级程序员，动摇了 SaaS 按席位收费的基础，引发估值崩塌[22][25] * **2026年核心判断**：“AI 员工”将大幅进化，用以填补 CAPEX 与收入之间的巨额鸿沟；算力将从云端向端侧大幅转移[20][28] 6. 投资策略与资产配置抓手 * **主要抓手分为三类**： 1. **短期确定性更强的 AI 链条上游与基建环节**（但需纳入中期通缩性不确定性）[12] 2. **不直接受 AI 冲击的资产**（“Halo”资产，核心是“不直接受冲击”）[12] 3. **AI agent 发展与 AI 应用中可能出现的大赢家**，以及围绕 AI 应用生态的“卖产人”（如与数据、识别能力相关的公司）[12] * **“错杀”机会**：部分被认为会被 AI 冲击的行业或公司可能存在错杀，它们短期未必被真正替代，甚至可能通过 AI 实现降本增效[13][14] * **硬件/算力链条**：属于“简单题”，在产业趋势明确时享受持仓。国内字节、阿里及“质量中心”等在 2026 年将有“非常大的开支”投向国产算力链条（芯片、服务器、AIDC、算力租赁等）[19] * **软件公司筛选前提与壁垒**： * **前提**：公司关键负责人必须真正理解并积极推进 AI[17] * **核心壁垒**：1) 专业数据壁垒（难以复制的数据）；2) 准入性或身份/卡位壁垒（如政府特许经营场景）[17] * **可重点关注的软件方向**： 1. 基础设施与基础软件（如数据库）[17] 2. 拥有线下实体资源、与衣食住行相关的公司[18] 3. 面向线下资源的数字化与 SaaS 机会[18] 4. 精神娱乐方向（如 AI 漫剧产业链）[18] 5. IP 相关的技术与服务方向[18] 7. 中美市场对比与中概/港股机会 * **中美对比**： * **增速与估值**：中国核心互联网公司整体增速相对美股 M7 更好，估值大体处于美股的 6 折[30] * **CAPEX 负担**：2026 年中国资本开支大概在 840 亿到 980 亿美金，约为美国的 1/7，负担更轻[30] * **长跑位置**：中国因芯片禁运反而像“龟兔赛跑”中的乌龟，节奏较缓但负担轻；在应用时代，后发优势可能更足[30] * **看好中概/港股理由**： 1. 估值安全垫高[21] 2. 在有限 CapEx 下，当前底层能力没有代差[21] 3. 在数据、用户与应用适应性方面表现超过美国[21] 4. 需规避与美国相同的、商业模式可能被颠覆的风险[21] * **中小市值机会**：基本面不变的可能性较大，可能带来更高弹性的投资机会[21] 8. A股传媒与游戏板块框架 * **股价驱动双路径**： * **估值驱动**：跟踪中美大厂 AI 动作，前瞻布局未来1个月到1年可能发力的赛道（如视频、广告、教育）[31] * **业绩驱动**：主要集中在游戏与分众传媒[31][32] * **游戏板块**：核心在于超预期产品带来业绩弹性，形成“戴维斯双击”。当前整体估值约20倍，处于较为合理的区间[32] * **分众传媒**：A股传媒中为数不多“看业绩”的大白马，兼具周期性与一定成长性[32] 三、 其他重要内容 1. 市场节奏与风险观察 * **2026年预期**：市场预期收益整体不高，春季行情仍在进行中，斜率相对舒缓[15] * **政策导向变化**：从2025年的“救市、修复”转向“抑制过热与过度炒作”[15] * **关键观察窗口**：至少到3月不认为存在系统性风险；进入4月需评估特朗普访华后中美关系、美股波动、4月宏观数据与政策匹配性[15] * **当前乐观假设的挑战**：市场对2026年基本面存在偏乐观假设（如再通胀、PPI转正、房地产回稳等），这些在4月能否被证实仍有挑战[15] 2. 投研与软件公司的应对 * **对投研团队**：意义在于能否及时使用并发挥 AI 工具价值，基于 AI 构建投研工具与工作范式以提升效率[16] * **对软件公司**：核心在于“人”与“组织”对新技术的理解与落地能力，需评估管理层对 AI 的真实理解和推进能力[16] 3. 程序化广告的角色 * **作用**：被认为是有望填补“CAPEX 与收入之间鸿沟”的路径之一[29] * **未来机会**：关键在于生成式 AI 对传统判别式 AI 的替代，可能根本性改变与互联网的交互方式[29] 4. 交互方式的未来变化 * **趋势**：可能从文字为主转向以视频等更直接的方式为主，例如通过视频直接完成与 App 的交互[30] * **“C3 2.0”**：该赛道已进入更强的产品验证阶段，未来仍将反复出现行业催化，有潜力颠覆人机交互模式[30]

电话会议纪要分析总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：大模型/AI行业、美股企业软件行业、云服务行业、传统硬件设备制造业、电力基础设施行业（核电/绿电/气电/电网/配电）、资源行业（关键矿产、油气、铀矿）、钢铁行业 * **公司**： * **大模型/AI公司**：OpenAI、Anthropic、XAI * **企业软件公司**：Salesforce、Workday、Adobe * **云服务厂商**：谷歌、亚马逊、Meta、微软、甲骨文 * **硬件设备制造商**：斯克、联想 * **电力与能源公司**：南方电力新、新资源能源、渡口能源、美孚、雪佛龙 * **装备与材料公司**：卡德比勒、鲍威尔工业、纽科 * **其他提及公司**：通用汽车、波音、康宁 二、 核心观点与论据 1. “脱虚向实”的“HALO交易”趋势及其延续性 * **核心观点**：市场存在从“虚”的资产（软件、云、硬件制造）转向“实”的资产（电力、资源）的交易趋势，即“脱虚向实”[2] * **“脱虚”资产面临的压力**： * **美股软件股**：受大模型公司争夺企业IT预算和估值竞争压制[1][2] * **云厂商**：AI资本开支优先级上升，压缩股东回报（回购与分红），冲击过去10年的投资范式[1][2][5] * **传统设备制造商**：受“AI税”（如存储涨价）影响，利润率下滑，盈利质量受扰动[1][2][6] * **“向实”资产的交易方向**：核心为“光电水矿油”，其中电力与资源两大方向最为集中[2] * **电力方向**：围绕AI扩张带来的电力基础设施建设需求，从发电侧（核电、绿电、气电）向全产业链（资源、装备、电网、材料）扩散[1][7] * **资源方向**：围绕关键矿产和原油的供给约束与政策驱动[2][8] 2. 软件股面临的压力与逻辑 * **压力来源**：大模型公司为冲击IPO与实现盈利目标（如2028年、2027年盈利），从企业软件公司手中争夺IT预算[3] * **核心逻辑**：大模型公司通过强调其产品对企业软件（如CRM、HR、设计工具）的替代性，并展示替代对象的巨大营收规模（如OpenAI对比Salesforce等公司2023年营收），来向投资者强化自身市场空间想象，从而压低软件股估值以抬升自身估值弹性[1][3] * **当前阶段**：仍主要是存量预算争夺，能否像去年算力板块一样转化为“增量逻辑”尚不确定，更可能体现为个股分化[4][5] 3. 云厂商的“AI保卫战”与投资范式冲击 * **确定性**：云厂商在现金流压力下（现金流转负）并未放缓AI投入，反而强化了资本开支必须做的信号，股东回报（回购与分红）被持续下调[5] * **行为模式**：以谷歌为例，倾向于基于成本与生态优势高举高打以震慑对手；其他云厂商也可能采取更积极的防御策略[1][5] * **对投资范式的影响**：过去10年支撑大资金配置云厂商的重要逻辑（稳定的股东回报）被压缩，导致市场对其估值框架产生不确定性和怀疑，引发波动与范式重估[1][5] 4. 传统硬件制造商的“AI税” * **具体含义**：指传统硬件与设备制造链条因AI发展导致的中间品（如存储）价格上涨，从而造成利润率下滑[2][6] * **财报验证**：2026年财报季已显示存储价格上涨带来的利润率下滑，例如斯克、联想等公司，即便指引乐观也未被市场认可[6][7] 5. 电力基础设施成为强势主线 * **市场表现**：美股风格从成长向价值切换，电力相关板块表现强势[1][7] * **传导链条**： * **发电侧**：核电、绿电、气电公司（如南方电力新）走强[7] * **装备与工程侧**：机械板块（如卡德比勒的燃气轮机业务）受益[7] * **资源侧**：铀矿、天然气、油气巨头（如美孚、雪佛龙）因电力公司上涨后的“打包配置”逻辑而蔓延走强[7] * **电网与配电侧**：配电板块（如鲍威尔工业）走强[7] * **材料侧**：钢铁公司（如纽科）因核能建设需求受到关注[7] * **政治与政策催化**： * **背景**：中期选举年，“还电于民”诉求强化，电力可负担性危机成为重要政治主题[1][8] * **事件**：冬季寒潮导致断电凸显矛盾；传闻特朗普政府考虑调整钢铝关税以降低居民生活成本；国情咨文要求科技大厂自建电力[8] * **具体行动**：特朗普将召集亚马逊、Meta、微软、谷歌、甲骨文（OpenAI）、马斯克（XAI）等科技企业高管，要求签署保证数据中心支付电费的承诺书[1][8] * **方向判断**：天然气被强调为主线，因其具备美国资源禀赋优势、相对环保与建设速度快的特点[8] 6. 资源竞争：关键矿产与原油 * **关键矿产**： * **美国资源外交**：特朗普政府拟利用五角大楼AI项目，为关键矿产设定排除特定国家干预的参考价格，并试图建立由关税支撑的全球贸易联盟，目标是“保供且保价”[2][8][9] * **机制**：建立关键矿产优惠贸易区，设定基准价格下限，通过关税和战略资源储备调节价格，建立“高确定性的价格脱离机制”[9] * **需求测算**：以铜为例，若按满足60天进口需求的“安全库存”口径，需30万吨库存；若主要消费国同步补库，可能贡献百万吨级别的需求[10] * **细分方向**： * **高进口依赖度资源**：参考美国地质勘探局报告，从中国进口依赖度大于50%的资源品，包括稀土、铋、硼、锑、石墨、砷、钨、锗、钽、镓等[11] * **企业参与线索**：在“金库计划”（120亿美元关键矿产资源储备）和“新工计划”框架下，跟踪通用汽车（钴锂镍）、波音（稀土）、康宁（硅）等公司及三大贸易商参与过的镍、铜、钨、锂矿项目[12] * **原油方向**： * **判断反转**：认为原油底部可能已经探明[2][13] * **关键论据**：美国石油产量已开始同比转负，为2021年以来首次，可能由于二叠纪盆地地质约束导致供应受限，使得“Drill Baby Drill”政策在物理层面遭遇阻碍[2][13] 三、 其他重要内容 * **市场风格**：除了电力，同步走强的方向还包括“跟光沾光”的板块，如CPU及核心组件、光纤，以及美股液冷趋势，整体可归纳为“光和电”[7] * **软件股机会**：软件叙事已演绎较久，阶段性存在错杀可能，后续需更多依赖自下而上的优选[3] * **原油参与建议**：提及若新叙事成立、底部探明，相关板块股票可以给予深度价值去参与[13]

欧洲股市表现与资金流向 - 欧洲股市正朝着创下自2013年以来最长的月度连涨纪录迈进，即连续八个月实现月涨幅 [1] - 截至周三当周，欧洲股票型基金获得高达32亿美元资金流入，为连续第四周净流入，年初至今总流入约180亿美元 [1][8] - 周五欧洲早盘主要股指集体高开，其中欧洲斯托克50指数开盘涨0.05%，德国DAX指数涨0.07%，英国富时100指数涨0.22%，法国CAC40指数涨0.01%，意大利富时MIB指数涨0.19% [1] 指数表现与板块分化 - 欧洲基准斯托克欧洲600指数2月以来已上涨3.6%，年初至今已跑赢标普500指数6个百分点 [1] - 今年迄今，欧洲股市基础资源、能源、电信和公用事业等重资产与传统经济板块表现优异，涨幅达到两位数、最高达25%，相比之下斯托克600指数上涨了7% [4] - 近期市场表现中，欧洲股市矿业股和医疗保健股表现最佳，而旅游和媒体板块则表现最为落后 [1] 上涨驱动因素：AI焦虑与资金轮动 - 由于美国科技股估值高企、“AI颠覆一切”基调重创软件与数字经济领域，以及对科技巨头AI庞大支出的担忧，促使西方投资者将资金轮动至欧洲等地区 [4] - 市场对AI资本开支的担忧，以及对AI颠覆软件和白领就业冲击的恐慌情绪，使得欧洲市场偏重实体资产与稳定现金流的“旧经济”板块更受青睐 [1][7] - 整体偏正面的积极财报季进一步提振了市场对欧洲股市的看涨情绪 [4] “HALO”效应与重资产避风港逻辑 - 高盛策略师提出“HALO”概念，即聚焦重资产且低AI淘汰风险的股票，这类公司在欧洲市场占据高额权重 [5][6] - 高盛汇编的“重资产密集型”股票篮子自2025年初以来，较依赖人力或数字资源的“轻量级资本型”股票对照组大幅跑赢约35% [6] - “HALO”公司价值主要来自复制成本很高、寿命很长的实体资产或核心产能，被认为不易被AI快速替代，在AI焦虑升温时获得“避风港溢价” [6] - 典型特征包括重资产类生产资料壁垒和低技术淘汰率，例如电网、矿山、油气资产、大型公用事业网络、半导体设备供应链、芯片代工等 [7] 市场结构与公司行为 - 欧洲市场的权重更偏向银行、资源、能源、工业、医疗、公用事业、防务等“现金流型”与“重资产密集型”行业 [7] - 欧洲企业宣布股票回购的规模创下纪录，斯托克欧洲600指数成分股公司已宣布的股票回购规模高达857亿欧元 [4] 机构观点与宏观经济背景 - 贝伦贝格策略师表示，欧洲2月涨势由AI恐慌下的重资产避险效应、稳健的企业盈利增速和积极的经济增长动能所推动 [8] - 汇丰策略师增加了对欧洲股票的“超配”评级，认为投资者过于关注AI交易，而忽略了经济正在经历真正的周期性复苏，制造业驱动型经济体出现复苏迹象 [8]