股权激励与公司治理 - 2022年限制性股票激励计划已于2025年4月15日全部归属完成 [2] - 公司将在未来合适时间制定长期有效的股权激励机制，以促进稳定、可持续发展 [2] AIDC业务发展 - 公司电能质量产品用于数据中心、智算中心的占比显著提升 [3] - 2025年6月成立专职团队，基于APF、SVG等产品研发HVDC、SST等AIDC供电新产品 [3] - 长期目标是成为AIDC用能综合解决方案商，提升品牌影响力和市场竞争力 [3] HVDC产品进展 - 针对AIDC单机柜功率密度向兆瓦级跃升的需求，HVDC成为供电模式新选择 [3][4] - 新一代800V HVDC相比传统供电可提升系统效率、节约占地空间、降低铜耗 [4] - 公司正深入开展HVDC技术研发，将适时推出产品以提升AIDC领域竞争力 [4] 数据中心配储趋势 - 北美电力短缺及电价上涨推动数据中心配储需求，以参与需求响应和保障运行 [5] - 储能能满足政策要求、加快审批流程，并通过电力市场交易创造收入 [5] - 公司会积极调研客户需求，适时匹配产品以提升市场份额 [5] 充电桩业务发展 - 公司凭借技术先发优势，于2025年4月推出1.6MW、9月推出2.5MW重卡超充解决方案 [6] - 产品针对工地、矿场等恶劣环境进行防护升级，深化与重卡厂商合作 [6] - 国家政策目标到2027年底建成2800万个充电设施，满足超8000万辆电动汽车需求 [5][6] 毛利率与经营策略 - 公司通过技术创新、优化产品能效比、提升高附加值产品占比稳定盈利能力 [6] - 推进全球化布局和供应链效率优化，以场景化解决方案提升客户价值 [6] 投资与收并购计划 - 若有收并购计划，将围绕产业链上下游优质资源，聚焦技术互补或海外本地化布局 [7] - 公司业务聚焦电能质量、储能、充电桩、电池化成与检测等核心领域 [7]

投资评级 - 报告对中恒电气（002364.SZ）给予“买入-B”的投资评级，并予以维持 [3][6] 核心观点 - 公司通过新加坡子公司率先在海外市场发布两款800V直流供电方案，针对新建和现有数据中心的改造升级，有望抓住AI数据中心（AIDC）供电架构升级的机遇 [3][4][5] - 800VDC方案通过“DC-to-Chip”直流直供模式，将转换环节从4–5次减少至1–2次，系统端到端效率最高可提升至98.5%，铜材用量能减少45%以上 [5] - 作为国内HVDC（高压直流）龙头企业，公司以新加坡子公司为依托持续扩展海外业务，预计未来随着单机柜功率提升，高压直流方案渗透率将不断提高，带动业绩持续增长 [5] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营收14.2亿元，同比增长20.3%；实现归母净利润0.7亿元，同比下降15.6% [5] - 2025年第三季度单季公司实现营收5.3亿元，同比增长32.0%，环比增长4.8%；实现归母净利润0.3亿元，同比增长39.7%，环比下降7.7% [5] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为25.73亿元、36.81亿元、53.48亿元，同比增长率分别为31.1%、43.1%、45.3% [8][11] - 报告预测公司2025-2027年归属母公司净利润分别为1.50亿元、3.48亿元、5.19亿元，同比增长率分别为37.0%、131.6%、49.2% [8][11] - 报告预测公司2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为0.27元、0.62元、0.92元 [6][11] 估值分析 - 以2025年11月18日收盘价22.90元计算，报告预测公司2025-2027年市盈率（PE）分别为85.9倍、37.1倍、24.9倍 [6][11] - 报告预测公司2025-2027年市净率（PB）分别为5.1倍、4.5倍、3.9倍 [11]

公司产品进展 - 公司已推出125kW、215kW、430kW等功率段组串式PCS产品 [2] - 产品支持1000V和1500V电压等级 [2] - 部分产品已通过国标认证测试 [2] - 相关项目正持续推进中 [2]

股东减持计划概述 - 公司于2025年11月13日收到股东达晨创通、达晨创鸿及集成电路基金发出的股份减持计划告知函 [1][2] - 股东减持原因为经营发展需要 [1][2] 达晨系股东减持细节 - 达晨创通与达晨创鸿计划合计减持不超过2,307,708股，占公司总股本的2.00% [1] - 减持方式为集中竞价或大宗交易，减持期间为公告披露之日起15个交易日后的3个月内 [1] - 达晨创通计划减持不超过1,849,150股，其中集中竞价方式不超过1,153,854股，大宗交易方式不超过1,849,150股 [1] - 达晨创鸿计划减持不超过458,558股，其中集中竞价与大宗交易方式各不超过458,558股 [1] 集成电路基金减持细节 - 集成电路基金计划通过集中竞价方式减持不超过1,153,854股，占公司总股本的1.00% [2] - 减持期间为公告披露之日起15个交易日后的3个月内 [2]

股东减持计划 - 特定股东肖学礼持有公司股份1007.62万股，占总股本比例为3.2291% [1] - 肖学礼计划在2025年11月28日至2026年2月27日期间，通过集中竞价或大宗交易方式减持不超过851.2万股，占公司总股本比例为2.7278% [1] - 董事、副总经理魏晓亮持有232.01万股（占0.7435%），计划通过集中竞价方式减持不超过23万股（占0.0737%） [1] - 董事、副总经理、财务总监杨柳持有11.97万股（占0.0384%），计划减持不超过29900股（占0.0096%） [1] - 董事会秘书胡天舜持有67354股（占0.0216%），计划减持不超过16800股（占0.0054%） [1]

股东户数与筹码集中度 - 截至10月31日公司股东户数为18481户，较10月20日减少2906户，环比降幅为13.59% [2] - 股东户数减少表明公司筹码集中度提升 [2] 股价表现 - 截至发稿时公司最新股价为34.12元，当日下跌0.96% [2] - 自本期筹码集中以来（10月20日至10月31日）股价累计下跌0.76% [2] - 期间具体交易日表现为6次上涨和5次下跌 [2] 三季度财务业绩 - 前三季度公司实现营业收入9.75亿元，同比增长32.40% [2] - 前三季度实现净利润2043.78万元，同比下降2.20% [2] - 前三季度基本每股收益为0.1200元，加权平均净资产收益率为1.76% [2]

公司业绩表现 - 第三季度营业收入为3.47亿元，同比下降28.75% [1] - 第三季度净利润为2286.43万元，同比下降50.39% [1] - 前三季度累计营业收入为12.17亿元，同比下降6.62% [1] - 前三季度累计净利润为8303万元，同比下降33.54% [1] - 前三季度基本每股收益为0.6元 [1] 业绩变动原因 - 新能源上网电价市场化改革政策导致部分SVG产品客户推迟或暂缓项目并网进度 [1] - 客户行为变化导致设备安装调试工作延迟，公司相关收入确认减少 [1] - 公司主要产品面临价格下行压力，产品毛利率有所降低 [1] - 毛利率降低进一步挤压了公司利润空间 [1]

公司第三季度业绩 - 第三季度营收为3.47亿元，同比下降28.75% [1] - 第三季度净利润为2286.43万元，同比下降50.39% [1] 公司前三季度累计业绩 - 前三季度累计营收为12.17亿元，同比下降6.62% [1] - 前三季度累计净利润为8303万元，同比下降33.54% [1]

第三季度财务表现 - 第三季度营收为1.54亿元，同比下降21.13% [1] - 第三季度净利润亏损2740.21万元，同比下降1140.55% [1] 前三季度累计财务表现 - 前三季度累计营收为5.85亿元，同比下降1.65% [1] - 前三季度累计净利润亏损4462.47万元，同比下降226.80% [1]

行业与公司 * SST（固态变压器）行业，主要应用于数据中心、新能源并网、园区微网、直流充电桩等场景 [1] * 涉及公司包括海外企业伊顿、台达、维谛、施耐德、ABB、西门子等，以及国内企业金盘、阳光电源、西电、特变、中恒电气、科华数据、伊戈尔、良信、正泰等 [12][16][18][21][22] 核心观点与论据 SST系统成本构成与当前价格 * SST系统成本构成中，整流模块占比最高达40%-50%，高频变压器占比约25%，控制配电、储能和结构散热分别占比15%、11%和8% [1][2] * 当前处于样机阶段，单瓦成本约5元人民币，一套2.4兆瓦系统总成本高达800万-1,000万人民币 [1][3] * 对于2.4兆瓦IT负载的数据中心，通常需配置两台SST设备以实现2N冗余设计 [7] 未来价格趋势与规模化应用时间 * 预计到2028年大规模应用时，SST系统成本有望降至每瓦1元以下，整套系统约200万元 [1][3] * 真正规模化应用预计要到2030年才能实现 [1][4] * 海外市场（尤其是北美）因供应链、关税及竞争格局，到2027-2028年单瓦价格仍维持在4-5元，降幅仅20%-30% [5] * 国内市场竞争激烈，预计2030年单瓦价格可能降至1元以下 [1][5] 国内外市场与技术路线差异 * 北美市场倾向采用更高输入电压（35千伏或20千伏）的技术路线，提升了新能源并网效率但增加了成本，国内标准通常为10千伏 [5][6][8] * 北美常用3.5兆瓦作为SST标准，而国内常用2.4兆瓦，导致技术路线和元器件成本不同 [8] * 北美企业在系统集成和应用阶段有先发优势，并与英伟达共同形成相关标准，国内企业整体集成能力及产品定义能力相对较弱 [15][17] * 国内企业可通过出口高频变压器、整流模块等元器件进入SST供应链，抓住增量机会 [1][9] 关键技术环节与竞争格局 * 高频变压器价格昂贵，因体积小、功率密度高，核心材料需采用成本较高的非晶纳米晶材料，且工艺难度大 [10][11] * 在HVDC整流模块技术，尤其是新型功率器件（如碳化硅、氮化镓）应用方面，国内企业稍弱于海外企业 [3][18][20] * 对于800伏及以上HVDC整流模块，需使用碳化硅或氮化镓功率器件，但成本较高，目前国内样机多使用IGBT [3][20] * 海外企业中，伊顿在中压高频变压器领域进展最快，已商业化应用；台达和维谛在HVDC领域表现良好；施耐德已开始布局更大容量产品 [12][20] * 英伟达通过发布800伏白皮书和显卡路线图，在SST标准制定中占据主导地位 [3][17] * 国内企业中，金盘和阳光电源因具备全面系统集成能力，更有机会进入主流供应链 [3][16][22] 其他应用场景与市场前景 * SMT交直流混联系统在园区微网及直连充电桩项目上的起量速度预计快于数据中心，因其对电能连续性和稳定性要求相对较低，成本敏感度更高 [24] * 在微网应用中，IGBT功率器件足以支撑，更多挑战在于系统集成，整体售价比数据中心便宜至少30% [25] * 碳化硅更适用于新能源、充电桩等中压应用，其生产工艺涉及约2500度高温处理，资本支出高，产能和良品率可能影响供需及价格 [26][27] 其他重要内容 国内企业的机会与挑战 * 国内机架功率上升速度不如北美紧急，因国内顶级显卡供应不足，更多关注腾讯和阿里等需求，但这不影响国内企业进行研发和开拓海外市场 [9] * 国内企业在固态开关技术上有重要机会，良信、正泰等公司已有前期研究 [21] * 国内SST产品价格低与市场成熟度及需求量有关，例如高压变频器国内售价约20万人民币，海外主流价格在80万-100万之间，相差4-5倍 [23] * 伊顿、施耐德等海外公司在技术成熟后，可能通过贴牌和分包方式与国内企业在代工环节合作 [13] 产业链利润分布 * 国内市场利润主要集中在产品端（如变压器、配电开关等），头部企业掌握核心利润约占40%-50%，集成商和设计院利润较低 [25] * 北美市场系统集成商议价能力强，供应商可通过全流程服务（从元器件到运维）提高溢价空间 [25]