报告行业投资评级 - 优于大市（维持评级） [2] 报告的核心观点 - 随着算力芯片国产替代推进，数据中心价值链有望向中国企业转移，2025年或成全球AIDC建设元年，国内外云厂资本开支将放量，算力建设依赖电力，变压器、开关柜、HVDC/UPS、PSU等环节龙头将受益 [5] - 国内网内25 - 27年业绩确定性和稀缺性强，25年国网投资超6500亿，“十五五”期间电网投资有望维持高位，25年特高压招标、开工或大幅增长，虚拟电厂商业模式有望成熟 [5] AIDC电力设备部分 行业要闻 - 维谛、纳微半导体宣布与英伟达合作开发800V HVDC架构，HVDC将成下一代AI数据中心供电主流，提前布局及与海外龙头合作企业有望受益，推荐禾望电气、盛弘股份 [8] - 英伟达2026财年Q1收入441亿美元，同比+69%，数据中心业务收入391亿美元，同比增长73%，预计Q2营收450±9.0亿美元，中值对应同比+50%，环比+2% [8] - 南方能源大数据中心（一期）竣工验收，总投资约14.5亿元，贵安新区吸引超26个大型及超大型数据中心，规划机架超140万架，算力规模超76 EFLOPS，智能算力占比超98%，国产化率约90% [8] - DeepSeek宣布R1模型完成小版本试升级，性能媲美openAI O3，其3月发布的DeepSeek - V3 - 0324模型超越Claude - 3.7 - Sonnet和GPT - 4.5 [8] 全球数据中心IT负载预测 - 全球数据中心算力负载规模将从2023年约49GW增长至2026年96GW，90%增长来自AI算力需求 [11] - 美国2024年新增算力负载5.7GW，同比增长87%，AI算力占比约90%；2026年新增13.9GW，同比增长47%，AI算力占比约85% [11] - 数据中心期初投资中，供配电设备投资占比约25% - 30%；以配备8个GPU的H100服务器为例，每月折旧/电费/租金及其他费用分别为2917/648/1938美元，占比53%/12%/35% [11] AIDC供配电系统市场空间 - 预计2025 - 2027年全球AI算力新增功率9.7/15.9/20.2GW，2024 - 2027年CAGR为54%；海外新增7.1/11.7/15.1GW，国内新增2.4/4.2/5.1GW [17] - AIDC电力设备容量是算力功率容量3 - 5倍，预计2026年变压器/开关柜/UPS/传统HVDC市场空间达75/298/287/17亿元 [17] 国内数据中心资本开支 - 腾讯2025年Q1研发支出189.1亿元，同比增长21%，资本开支274.8亿元，同比增长91%；阿里巴巴2025财年Q4单季度资本开支246.12亿元，同比增长121%，AIDC电力设备企业业绩有望兑现 [23] - 2024年三大运营商资本开支超3000亿元，BAT总资本开支超1500亿元，预计2025年相关企业资本支出将高速增长，联通算力投资同比增长28%，移动资本开支1512亿元，阿里未来三年投超3800亿元，腾讯2025年资本开支800 - 1000亿元 [23] 海外数据中心资本开支 - 海外四大云厂2025年资本开支将超3100亿美元，同比增长约30%，亚马逊、微软、谷歌、Meta资本开支分别预计达1000、800、750、640 - 720亿美元 [28] 板块行情回顾 - 近两周AIDC电力设备板块普遍下跌，跌幅前三为不间断电源UPS（-9.0%）、服务器电源（-7.7%）和后备柴发电源（-6.5%） [5] - 个股近两周跌幅前三为科泰电源（-15.4%）、欧陆通（-14.6%）和泰嘉股份（-14.3%） [5] 电网部分 公司公告 - 三星医疗拟注销约575.53万股股份，对应回购金额1.18亿元，2025 - 2027年每年现金分红比例拟不低于45% [35] - 海兴电力拟以1 - 2亿元回购股份，用于员工持股计划或股权激励，回购价不超35元/股，期限12个月 [35] 电源与电网工程投资 - 2025年4月全国电源工程投资完成额611亿元，同比+11.8%；1 - 4月累计1934亿元，同比+1.1%；2024年全年11687亿元，同比+20.8% [36] - 2025年4月全国电网工程投资完成额452亿元，同比-2.4%；1 - 4月累计1408亿元，同比+14.5%；2024年全年6083亿元，同比+15.3% [36] 煤电核准与开工数据 - 2025年至今煤电新增核准容量8.57GW，同比-2%；2024年全年44.44GW，同比-33% [47] - 2025年至今煤电新增开工容量14.27GW，同比-59%；2024年全年107.20GW，同比+8% [48] 特高压板块情况 - 2025年5月28日，国网特高压设备第2批中标金额5.2亿元，同比-38%，环比-74%，平高电气、国网信通、国电南瑞中标金额排名前三 [59] - 2025年至今，国网特高压设备累计中标金额24.8亿元，同比+36% [59] - 预计2025 - 2027年特高压直流线路投运条数为4/3/5条，交流为1/2/2条，“十五五”期间特高压直流投运条数有望超20条 [59] 主网招标情况 - 2024年国家电网输变电设备招标中标金额排名前五为组合电器（25%）、变压器（22%）、电缆及附件（19%）、开关柜（8%）、继保与变电站监控系统（6%） [60] - 2025年4月30日，国网输变电设备2批中标金额176.36亿元，同比+12.7%，环比+15.7%，平高电气、特变电工、思源电气中标金额排名前三 [65] - 2025年至今，国网输变电设备合计中标金额328.8亿元，同比+17.5% [65] 智能电表板块情况 - 2025年5月27日，国家电网营销项目计量设备第一批中标金额75.0亿元，同比-44%，环比-10%，24家上市公司总计中标31.46亿元，许继电气中标最多 [71] - 2025年至今，国网智能电表累计招标数量3482万台，同比-25%；累计中标金额75.0亿元，同比-44% [71] 电网产业链量价数据 - 近两周聚乙烯LLDPE价格环比上涨1.9%，取向硅钢价格稳定 [5] - 2025年5月，煤电核准350MW，环比-88.4%，年初至今累计8.565GW，同比-1.6%；煤电开工0MW，年初至今累计14270MW，同比-56.4%；煤电投产数据未明确给出同比变化情况，年初至今累计24388MW，累计同比+27.5% [90] 板块行情回顾 - 近两周电网设备板块普遍下跌，跌幅前三为电工仪器仪表（-5.9%）、电网自动化设备（-3.5%）和配电设备（-2.3%） [5] - 个股近两周跌幅前三为三星医疗（-13.9%）、万马股份（-8.9%）和平高电气（-5.1%） [5] 投资建议 AIDC电力设备 - 建议关注四大方向：变压器/开关柜环节、UPS/HVDC环节、有源滤波器APF环节、服务器电源环节，关注金盘科技、明阳电气、伊戈尔、禾望电气、盛弘股份、蔚蓝锂芯 [5] 电网 - 建议关注三大方向：特高压与主网投资订单、交付双重景气，关注换流阀、组合电器等环节；配电网升级改造，关注行业龙头；虚拟电厂与电力交易，关注国电南瑞、平高电气、许继电气、思源电气、东方电子、四方股份、金杯电工、三星医疗、海兴电力 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2025Q1公司业绩稳健增长，毛利率、净利率同比小幅提升，AIDC业务有望贡献新增量，充电桩业务出海进程加速 [1][2][3] - 考虑储能行业竞争加剧，下调公司2025 - 2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年实现归母净利润5.54/6.87/8.19亿元（下修15%/下修18%/新增），对应PE分别为16/13/11倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2025Q1实现营业收入6.04亿元，同比+0.87%，环比 - 35.77%；归母净利润0.73亿元，同比+9.87%，环比 - 53.98%；扣非归母净利润0.68亿元，同比+14.26%，环比 - 56.48% [1] 点评 - 2025Q1公司毛利率为39.61%，同比+0.07pct；净利率为11.8%，同比+0.83pct，净利率提升主要系销售费用率下滑，2025Q1销售费用率为12.44%，同比 - 1.5pct [2] - 随着AI发展，数据中心投产扩建加快，公司作为核心供应商，可为数据中心提供有源滤波器APF、静止无功发生器SVG、不间断电源UPS、统一电能质量调节器UPQC等产品 [2] - 2025Q1公司自主研发的1.28MW欧标分体式充电桩系列获欧盟CE认证，构建起覆盖30kW - 1.28MW的海外全功率段产品矩阵，已获欧盟CE、北美UL等国际权威认证，与美国ChargeTronix达成战略合作 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年实现归母净利润5.54/6.87/8.19亿元（下修15%/下修18%/新增），对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级 [3] 市场数据 - 总股本3.13亿股，总市值91.24亿元，一年最低/最高17.96/45.25元，近3月换手率332.74% [4] 收益表现 | % | 1M | 3M | 1Y | | --- | --- | --- | --- | | 相对 | -14.48 | 7.34 | -10.26 | | 绝对 | -17.37 | 6.81 | -6.08 | [6] 公司盈利预测与估值简表 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 2,651 | 3,036 | 3,831 | 4,822 | 5,712 | | 营业收入增长率 | 76.37% | 14.53% | 26.18% | 25.88% | 18.45% | | 归母净利润（百万元） | 403 | 429 | 554 | 687 | 819 | | 归母净利润增长率 | 80.20% | 6.49% | 29.18% | 23.90% | 19.27% | | EPS（元） | 1.30 | 1.38 | 1.77 | 2.20 | 2.62 | | ROE（归属母公司)（摊薄） | 27.74% | 23.60% | 24.98% | 25.41% | 25.04% | | P/E | 22 | 21 | 16 | 13 | 11 | | P/B | 6.2 | 5.0 | 4.1 | 3.4 | 2.8 | [7] 财务报表 利润表（百万元） | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 2,651 | 3,036 | 3,831 | 4,822 | 5,712 | | 营业成本 | 1,564 | 1,846 | 2,308 | 2,928 | 3,486 | | 折旧和摊销 | 27 | 43 | 61 | 81 | 100 | | 税金及附加 | 19 | 19 | 24 | 30 | 35 | | 销售费用 | 331 | 363 | 467 | 584 | 685 | | 管理费用 | 94 | 113 | 142 | 174 | 201 | | 研发费用 | 231 | 257 | 330 | 410 | 480 | | 财务费用 | -11 | 2 | 9 | 15 | 16 | | 投资收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 营业利润 | 457 | 463 | 602 | 745 | 889 | | 利润总额 | 456 | 462 | 602 | 745 | 889 | | 所得税 | 55 | 38 | 50 | 61 | 73 | | 净利润 | 401 | 424 | 552 | 684 | 816 | | 少数股东损益 | -2 | -5 | -2 | -3 | -3 | | 归属母公司净利润 | 403 | 429 | 554 | 687 | 819 | | EPS(元) | 1.30 | 1.38 | 1.77 | 2.20 | 2.62 | [8] 现金流量表（百万元） | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | 439 | 364 | 516 | 641 | 810 | | 净利润 | 403 | 429 | 554 | 687 | 819 | | 折旧摊销 | 27 | 43 | 61 | 81 | 100 | | 净营运资金增加 | 146 | 208 | 293 | 334 | 302 | | 其他 | -138 | -316 | -392 | -460 | -411 | | 投资活动产生现金流 | -239 | -302 | -357 | -347 | -347 | | 净资本支出 | -146 | -144 | -347 | -347 | -347 | | 长期投资变化 | 1 | 1 | 0 | 0 | 0 | | 其他资产变化 | -94 | -158 | -10 | - | - | | 融资活动现金流 | -36 | -61 | 83 | -96 | -285 | | 股本变化 | 104 | 2 | 2 | 0 | 0 | | 债务净变化 | 11 | 28 | 246 | 122 | -18 | | 无息负债变化 | 683 | -68 | 318 | 453 | 403 | | 净现金流 | 171 | 4 | 242 | 198 | 178 | [8] 资产负债表（百万元） | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总资产 | 3,348 | 3,671 | 4,634 | 5,689 | 6,639 | | 货币资金 | 542 | 525 | 766 | 964 | 1,142 | | 交易性金融资产 | 264 | 373 | 373 | 373 | 373 | | 应收账款 | 786 | 854 | 1,075 | 1,351 | 1,596 | | 应收票据 | 132 | 168 | 212 | 267 | 316 | | 其他应收款（合计） | 17 | 13 | 31 | 39 | 46 | | 存货 | 727 | 701 | 882 | 1,124 | 1,341 | | 其他流动资产 | 109 | 103 | 103 | 103 | 103 | | 流动资产合计 | 2,616 | 2,781 | 3,471 | 4,257 | 4,962 | | 其他权益工具 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 长期股权投资 | 1 | 1 | 1 | 1 | 0 | | 固定资产 | 402 | 419 | 455 | 498 | 543 | | 在建工程 | 71 | 95 | 149 | 189 | 219 | | 无形资产 | 80 | 132 | 316 | 486 | 644 | | 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他非流动资产 | 85 | 129 | 129 | 129 | 129 | | 非流动资产合计 | 732 | 890 | 1,163 | 1,432 | 1,678 | | 总负债 | 1,892 | 1,852 | 2,416 | 2,991 | 3,376 | | 短期借款 | 77 | 113 | 348 | 433 | 378 | | 应付账款 | 908 | 843 | 1,054 | 1,337 | 1,592 | | 应付票据 | 210 | 226 | 282 | 358 | 426 | | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他流动负债 | 2 | 7 | 7 | 7 | 7 | | 流动负债合计 | 1,758 | 1,751 | 2,295 | 2,833 | 3,181 | | 长期借款 | 102 | 80 | 117 | 154 | 191 | | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他非流动负债 | 4 | 5 | 5 | 5 | 5 | | 非流动负债合计 | 134 | 101 | 121 | 158 | 195 | | 股东权益 | 1,455 | 1,819 | 2,217 | 2,699 | 3,264 | | 股本 | 309 | 311 | 313 | 313 | 313 | | 公积金 | 335 | 413 | 413 | 413 | 413 | | 未分配利润 | 831 | 1,115 | 1,514 | 1,998 | 2,566 | | 归属母公司权益 | 1,452 | 1,818 | 2,218 | 2,703 | 3,271 | | 少数股东权益 | 3 | 1 | -1 | -4 | -7 | [9] 盈利能力（%） | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 毛利率 | 41.0 | 39.2 | 39.8 | 39.3 | 39.0 | | EBITDA率 | 19.9 | 18.9 | 18.0 | 17.9 | 17.9 | | EBIT率 | 18.7 | 17.1 | 16.4 | 16.2 | 16.2 | | 税前净利润率 | 17.2 | 15.2 | 15.7 | 15.5 | 15.6 | | 归母净利润率 | 15.2 | 14.1 | 14.5 | 14.2 | 14.3 | | ROA | 12.0 | 11.6 | 11.9 | 12.0 | 12.3 | | ROE（摊薄） | 27.7 | 23.6 | 25.0 | 25.4 | 25.0 | | 经营性ROIC | 32.4 | 27.7 | 24.9 | 24.6 | 24.5 | [10] 偿债能力 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 资产负债率 | 57 | 50 | 52 | 53 | 51 | | 流动比率 | 1.49 | 1.59 | 1.51 | 1.50 | 1.56 | | 速动比率 | 1.07 | 1.19 | 1.13 | 1.11 | 1.14 | | 归母权益/有息债务 | 7.63 | 8.33 | 4.77 | 4.61 | 5.76 | | 有形资产/有息债务 | 16.92 | 15.88 | 9.15 | 8.75 | 10.43 | [10] 费用率 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 销售费用率 | 12.47 | 11.95 | 12.20 | 12.10 | 12.00 | | 管理费用率 | 3.55 | 3.72 | 3.72 | 3.62 | 3.52 | | 财务费用率 | -0.42 | 0.06 | 0.25 | 0.32 | 0.28 | | 研发费用率 | 8.71 | 8.46 | 8.61 | 8.51 | 8.41 | | 所得税率 | 12 | 8 | 8 | 8 | 8 | [11] 每股指标 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027

报告行业投资评级 - 看好 [4] 报告的核心观点 - AI浪潮已至，供配电设备是算力中心建设的核心基础设施，国内互联网企业资本开支和智算数据中心投入有望提升 [4] - AI芯片功率提升明显，服务器电源有望量价齐升 [4] - 供电架构有望从UPS向HVDC演变，HVDC、巴拿马电源有望逐步渗透，BBU+HVDC有望成为未来AI数据中心主流标配 [4] - 投资建议关注服务器电源功率密度提升、机柜外电源从UPS向HVDC演变、备用电源领域等方向的相关企业 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、AI大势所趋，供配电需求乘风而起 1.1 AI浪潮已至，智算中心建设有望加速 - AI推动数据中心从传统模式向AIDC转型，政策有望推动数据中心算力和智能化升级 [9] - 生成式AI拉动全球云服务市场高增，2024年第四季度全球企业在云基础设施服务支出同比增长22%，全年市场规模预计达3300亿美元 [11] - 海外巨头占据主要云服务市场，国内AIDC市场增长弹性大，随着国产大模型发展，国内云服务企业市场规模有望提升 [14] 1.2 供配电基础设施有望迭代升级 - 数据中心由IT系统、配电系统、制冷系统和其他系统组成，配电系统为数据中心提供电力引入、转换及停电保障 [19][23] - 供配电稳定性对数据中心重要，供电故障是数据中心机房宕机最大原因 [24] - 数据中心供配电系统包括高压变配电、柴油发电机等多个系统，A级数据中心供配电系统主要为2N、DR、RR [28][31] 二、AI服务器电源升级，不间断电源UPS有望向HVDC发展 2.1 AI服务器电源功率提升 - 全球AI算力市场规模快速提升，预计2030年将达114554亿元，2023 - 2030年复合增长率超35% [41] - 需求端对算力需求指数增长，拉动芯片功率提升，英伟达芯片功率密度持续提升，单芯片功耗增加 [43][46] - 高密度设计带来数据中心架构变革，数据中心供电电源架构分三级，服务器电源有望向高功率方向发展 [52][55] - AI服务器电源有望量增，性能提升有望拉动价值量提升，全球数据中心核心IT电力需求预计年化复合增速达25.1% [61] 2.2 不间断电源UPS有望向HVDC发展，高效率有望成为演进方向 - UPS和HVDC可保障电能供应短期稳定性，是机柜外供配电电路重要组成部分 [66] - UPS在大规模数据中心供电占比较大，HVDC供电技术方案被运营商接受和采纳，二者并存 [72] - UPS市场规模稳步增长，竞争格局分散，产品向大功率方向发展 [73][76] - 高压直流供电系统HVDC由交流配电模块等构成，相比UPS效率高、可用性高，有望向高压化发展 [78][82][83] - 巴拿马电源在HVDC基础上优化，优势明显但渗透率较低，未来有望提升 [84][88][89] - 固态变压器SST可提升供电效率，在光伏储能等领域有应用但尚未成熟 [89][94] 2.3 BBU: 保障较短时间电能稳定 - BBU是保证服务器系统稳定的重要设备，当主电源中断或不足时可保障业务零中断 [99] - 锂电池BBU相较传统UPS在AI数据中心优势明显，未来有望成为机柜后备能源标配 [100] 三、投资建议 - 关注服务器电源功率密度提升相关企业麦格米特、欧陆通 [103] - 关注机柜外电源从UPS向HVDC演变相关企业中恒电气、禾望电气、科士达、科华数据 [103] - 关注备用电源领域BBU相关企业亿纬锂能、蔚蓝锂芯，柴油发电机相关企业科泰电源 [103]