2025 年 8 月 4 日 成本端托底 消费为关键变量 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84 号 铅月报 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn 从业资格号：F0297587 投资咨询号：Z0011509 黄蕾 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 高慧 gao.h@jyqh.com.cn 从业资格号：F03099478 投资咨询号：Z0017785 王工建 wang.gj@jyqh.com.cn 从业资格号：F3084165 投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhao.kx @jyqh.com.cn 从业资格号：F03112296 投资咨询号：Z0021040 敬请参阅最后一页免责声明 1/18 铅市宽幅震荡 原生端看，铅精矿供需偏紧，加工费延续环比回 落态势，高含银铅精矿的加工费处于更低水平。 受加工费低位及铅价回落的双重影响，炼厂利润 空间被显著压缩，生产积极性受抑。8 月计划复 产的炼厂数量较多，且新增项目存在投产预期， 预计月度产量环比将出现增长。 再生铅端，炼厂亏损难以承接高价 ...

金属铅概念板块表现 - 截至7月28日收盘，金属铅概念板块下跌1.70%，位居概念板块跌幅榜前列 [1] - 板块内个股表现疲软，浙富控股、华锡有色、湖南黄金等跌幅居前 [1] 概念板块涨跌幅对比 - PCB概念以4.33%涨幅领涨，海南自贸区以-1.76%跌幅领跌 [2] - 金属铅概念跌幅为-1.70%，在跌幅榜中排名靠前，仅次于金属锌(-1.74%)和煤炭概念(-1.71%) [2] 资金流向分析 - 金属铅概念板块主力资金净流出12.04亿元 [2] - 26只个股遭主力资金净流出，8只个股净流出超5000万元 [2] - 赤峰黄金主力资金净流出2.33亿元，位居板块首位 [2] - 兴业银锡、浙富控股、华钰矿业主力资金分别净流出1.31亿元、1.23亿元、8192.16万元 [2] - 紫金矿业、西部矿业、西藏珠峰获主力资金净流入，金额分别为4759.59万元、1770.89万元、731.63万元 [2] 个股表现详情 - 浙富控股跌幅达6.00%，换手率9.02%，主力资金净流出1.23亿元 [2] - 华锡有色跌幅3.93%，换手率5.81%，主力资金净流出830.29万元 [3] - 湖南黄金跌幅3.38%，换手率3.58%，主力资金净流出6909.91万元 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上一交易日SMM1铅锭平均价格较前日上涨0.59%，沪铅主力收盘较前一日上涨0.09%，原料偏紧及旺季预期为铅价提供支撑，短期铅价区间偏强整理，但高铅价抑制下游采买积极性，预计上行空间或有限 [1] - 上一交易日SMM1锌锭平均价较前日上涨0.55%，沪锌主力合约收涨0.32%，近期因宏观情绪偏暖，叠加供给端扰动因素，锌价震荡回升，但锌价反弹后压制下游采买积极性，库存累积，反弹空间有限，后续关注利好因素消除带来的布空机会 [1] 各部分总结 铅行业 - 6月原生铅冶炼厂白银副产品产量环比增长1.3%，7月因铅冶炼厂常规检修等原因，预期原生铅冶炼厂白银副产品产量或小幅下滑 [1] - 临近美国REDDOG铅矿发货期，附加关税谈判最终或将以买卖双方各自承担一半告终，三季度末将陆续进入国内市场 [1] - 中色股份控股子公司赤峰中色白音诺尔矿业有限公司拟将白音诺尔铅锌矿生产规模由99万吨/年扩产至165万吨/年，已收到《采矿许可证》，有效期限自2025年6月19日至2036年3月29日 [1] - 铅精矿进口暂无增量预期，加工费易涨难跌，原生铅开工稳中有升，整体波动不大；再生铅方面，废铅蓄电池价格接连上涨，回收商货源有限，门店看涨惜售，再生铅炼厂被迫涨价，部分炼厂因原料不足/成本倒挂减停产，开工处于相对低位，部分企业因亏损压力暂时捂货不出，仅少数企业报价出货，再生铅成品库存维持增势；需求端逐渐从消费淡季转向旺季，下游采买有望好转，对铅价拖累或将减缓 [1] 锌行业 - 艾芬豪矿业旗下位于刚果（金）的Kipushi锌矿选厂2025年第二季度产出锌精矿4.18万金属吨，6月因首阶段产能瓶颈改造停产9天及处理低品位矿，矿石处理量降至41100吨附近，品位下滑；改造后DMS日均可用时间从6小时提升至16小时，减少非计划停机时间；预计8月进行第二阶段设备升级，停机7天完成剩余工作，完成后选厂年处理能力将从80万吨提升至96万吨，DMS可用时间预计进一步提升至22小时/日；尽管二季度有部分干扰，全年锌产量指引维持18 - 24万金属吨不变 [1] - 炼厂原料备库充足，锌矿加工费持续回涨，上周国产锌精矿加工费环比持平至3800元/金属吨，进口锌矿加工费指数环比上涨1美元/干吨至66.25美元/干吨，2025年三季度末前进口锌精矿采购美元加工费指导区间为80 - 100美元/干吨，锌精矿偏紧改善预期基本兑现，原料不足对炼厂生产限制减弱，成本端支撑减弱，炼厂利润及生产积极性好转，产量增量趋势明显；需求端锌价震荡回升，升至下游不能接受位置，下游需求较弱，多以刚需补库为主 [1] 价格及市场数据 - 铅：SMM1铅锭平均价格17000元/吨，较前日上涨0.59%；期货主力合约收盘价17175元/吨，较前一日上涨0.09%；沪铅基差 -175元/吨，较前日变动85元/吨；升贴水 - 上海 -55元/吨，较前日变动 -15元/吨；升贴水 - LME 0 - 3为 -16.79美元/吨，较前日变动6.25美元/吨；升贴水 - LME 3 - 15为 -60.90美元/吨，较前日变动 -0.10美元/吨；沪铅近月 - 沪铅连一为 -55元/吨；沪铅连一 - 沪铅连二为 -20元/吨，较前日变动10元/吨；沪铅连二 - 沪铅连三为5元/吨，较前日变动 -10元/吨；期货活跃合约成交量33005手，较前日下降7.42%；期货活跃合约持仓量52261手，较前日上涨1.25%；成交持仓比0.63，较前日下降8.56%；LME库存255100吨；沪铅仓单库存50608吨，较前日上涨6.07%；LME3个月铅期货收盘价（电子盘）2058.50美元/吨，较前日上涨0.71%；沪伦铅价比值8.34，较前日下降0.62% [1] - 锌：SMM1锌锭平均价格22090元/吨，较前日上涨0.55%；期货主力合约收盘价22120元/吨，较前一日上涨0.32%；沪锌基差 -30元/吨，较前日变动50元/吨；升贴水 - 上海75元/吨，较前日变动 -15元/吨；升贴水 - 天津15元/吨，较前日变动 -15元/吨；升贴水 - 广东5元/吨，较前日变动 -15元/吨；升贴水 - LME 0 - 3为1.96美元/吨，较前日变动11.84美元/吨；升贴水 - LME 3 - 15为 -35.37美元/吨，较前日变动6.39美元/吨；沪锌近月 - 沪锌连一为 -20元/吨，较前日变动 -40元/吨；沪锌连一 - 沪锌连二为75元/吨，较前日变动 -15元/吨；沪锌连二 - 沪锌连三为55元/吨，较前日变动 -15元/吨；期货活跃合约成交量154513手，较前日下降2.53%；期货活跃合约持仓量114762手，较前日下降3.46%；成交持仓比1.35，较前日上涨0.97%；LME库存106700吨；沪锌仓单库存8950吨，较前日上涨12.59%；LME3个月锌期货收盘价（电子盘）2742.50美元/吨，较前日上涨0.86%；沪伦锌价比值8.07，较前日下降0.54% [1]

公司调研信息 - 驰宏锌锗接受保银投资特定对象调研及策略会、反路演 [1] - 2025年上半年锌精矿供应宽松导致加工费上涨 降低冶炼环节生产成本并提升利润空间 [1] - 公司通过优化管理和技术提升保持铅锌精矿及冶炼产品成本行业领先 [1] - 未来深耕铅锌锗主业 科学规划产能布局并持续扩大资源储备 [1] - 计划通过内部资源增储和外部并购提高可持续发展能力 [1] - 承诺每年现金分红不少于当年可分配利润的30% 三年累计不少于40% [1] - 云铜锌业已投产 金鼎锌业待条件成熟后注入上市公司 [1] - 公司已将市值管理目标纳入考核指标 [1] - 会泽矿业和荣达矿业的恢复生产时间尚不确定 但将继续优化生产提升产量 [1] 机构背景 - 保银投资（PinPoint）持有香港9号牌牌照 为高端客户提供Equity和Commodity投资产品 [2] - 投资理念基于亚洲市场非完全有效 通过深度研究和合理分析获取超额回报 [2] - 崇尚价值投资 注重基本面分析 [2] - 团队由26位专业人员组成 覆盖投资组合管理、研究、交易等领域 [2] - 团队成员均拥有国内外高等学府教育背景及金融领域实践经验 [2] - 对大中华地区证券市场及全球商品有深刻理解 [2]

华锡有色放弃探矿权事件 - 公司全资子公司二一五地质队以近1.26亿元竞得广西河池市金城江区寨平铅锌矿勘查探矿权，但尚未签署出让合同及缴纳价款 [1][2][3] - 该探矿权是公司首次通过市场化竞拍获得，被官方称为"里程碑意义"的资源掌控能力突破 [1][2] - 公司自愿放弃探矿权及竞得人资格，申请退回100万元保证金，因探矿权区块与黔桂铁路增建二线工程范围重叠且无法调整 [1][2] 事件背景与影响 - 黔桂铁路增建二线（广西段）已于2023年12月通过国务院用地预审，项目示意图显示全线改扩建8座车站 [4] - 公司参与竞拍时不知晓铁路规划与探矿权范围重叠的情况，该矿位于广西丹池成矿带，具备锌、铅、锡、锑等金属找矿潜力 [4] - 自然资源厅出让公告要求勘查时避让现有/规划铁路等设施，并提示国土空间规划调整可能导致探矿权无法转为采矿权的风险 [5] 交易细节 - 竞拍成功后公司未签署《探矿权出让合同》，也未缴纳矿权价款 [3] - 公司组织专业团队进行过资源评估和投资论证，但最终因铁路规划冲突放弃开发 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 锌基本面偏承压 锌趋势强度为 -1 表明看空 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 沪锌主力收盘价 22255 元/吨 较前日跌 1.07% 伦锌 3M 电子盘收 2741 美元/吨 较前日跌 1.35% [1] - 沪锌主力成交量 178683 手 较前日增 17759 手 伦锌成交量 12088 手 较前日减 377 手 [1] - 沪锌主力持仓量 134433 手 较前日减 5753 手 伦锌持仓量 207539 手 较前日减 2439 手 [1] - 上海 0 锌升贴水 35 元/吨 较前日无变动 广东 0 锌升贴水 75 元/吨 较前日降 5 元/吨 天津 0 锌升贴水 -35 元/吨 较前日升 10 元/吨 [1] - LME CASH - 3M 升贴水 -10.23 美元/吨 较前日降 7.23 美元/吨 进口提单溢价 135 美元/吨 较前日无变动 [1] - 锌锭现货进口盈亏 -1096.28 元/吨 较前日增 130.07 元/吨 沪锌连三进口盈亏 -1224.43 元/吨 较前日降 25.64 元/吨 [1] - ZN00 - ZN01 为 60 元/吨 较前日降 25 元/吨 [1] - 沪锌期货库存 6824 吨 较前日减 253 吨 LME 锌库存 114900 吨 较前日减 2575 吨 [1] - 1.0mm 热镀锌卷含税 4220 元/吨 较前日无变动 [1] - LME 锌注销仓单 27150 吨 较前日减 750 吨 [1] - 上海 Zamak - 5 锌合金 25120 元/吨 较前日无变动 上海 Zamak - 3 锌合金 24620 元/吨 较前日无变动 [1] - 氧化锌 ≥99.7% 为 21300 元/吨 较前日降 200 元/吨 [1] 新闻 - 6 月 25 日 广西中金岭南矿业有限责任公司盘龙铅锌矿 6000t/d 采选扩产改造工程选矿部分开工 建成后年处理矿石量 198 万吨 年产铅锌金属量 6 万吨 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 铅价在原料及再生铅下调开工支撑下持续上行，但下游未入旺季库存累积风险尚存，上行动力有限 [1] - 锌价因宏观情绪偏暖及供给端扰动震荡回升，但反弹后压制下游采买积极性，库存累积，反弹空间有限，后续关注利好因素消除带来的布空机会 [1] 各指标情况总结 铅相关指标 - SMM1铅锭平均价格16,925.00元/吨，较前日下跌0.15%；沪铅主力收盘17,100.00元/吨，较前一日下跌0.58% [1] - 沪铅基差-175.00元/吨，较前日增加75.00元/吨；升贴水-上海-35.00元/吨；升贴水-LME 0 - 3为-32.45美元/吨，较前日减少4.88美元/吨；升贴水-LME 3 - 15为-59.10美元/吨，较前日减少4.50美元/吨 [1] - 沪铅近月 - 沪铅连一价差-30.00元/吨；沪铅连一 - 沪铅连二价差-30.00元/吨，较前日减少5.00元/吨；沪铅连二 - 沪铅连三价差5.00元/吨，较前日减少15.00元/吨 [1] - 期货活跃合约成交量31,387.00手，较前日减少2.89%；持仓量51,411.00手，较前日增加0.01%；成交持仓比0.61，较前日减少2.90% [1] - LME库存270,075.00吨，较前日无变化；沪铅仓单库存46,389.00吨，较前日增加0.22% [1] - LME3个月铅期货收盘价（电子盘）2,039.00美元/吨，较前日下跌0.12%；沪伦铅价比值8.39，较前日下跌0.46% [1] 锌相关指标 - SMM1锌锭平均价格22,210.00元/吨，较前日下跌0.94%；沪锌主力合约收22,255.00元/吨，较前日下跌1.07% [1] - 沪锌基差-45.00元/吨，较前日增加30.00元/吨；升贴水-上海35.00元/吨，较前日无变化；升贴水-天津-35.00元/吨，较前日上涨10.00元/吨；升贴水-广东75.00元/吨，较前日下跌5.00元/吨 [1] - 升贴水-LME 0 - 3为-18.75美元/吨，较前日减少8.52美元/吨；升贴水-LME 3 - 15价差-51.34美元/吨，较前日减少6.51美元/吨 [1] - 沪锌近月 - 沪锌连一价差60.00元/吨，较前日减少25.00元/吨；沪锌连一 - 沪锌连二价差60.00元/吨，较前日增加10.00元/吨；沪锌连二 - 沪锌连三价差55.00元/吨，较前日无变化 [1] - 期货活跃合约成交量178,683.00手，较前日增加11.04%；持仓量134,433.00手，较前日减少4.10%；成交持仓比1.33，较前日增加15.79% [1] - LME库存114,900.00吨，较前日无变化；沪锌仓单库存6,824.00吨，较前日减少3.57% [1] - LME3个月锌期货收盘价（电子盘）2,713.50美元/吨，较前日下跌1.00%；沪伦锌价比值8.20，较前日下跌0.06% [1] 行业资讯总结 铅资讯 - 上海市商务委等八部门发布细则，2025年7月1日至12月31日，个人交售报废老旧电动自行车并换购新车，给予500元购车立减补贴，换购铅酸蓄电池电动自行车额外补贴100元 [1] - 南都电源与印度某运营商签署1.4GWh储能系统订单，用于印度大型新能源光伏项目 [1] 锌资讯 - 2025年4月秘鲁锌精矿产量13.76万金吨，同比增加15.3%，1 - 4月总计45.83万金吨，同比增加11.7% [1] - 国内西南某矿山7月锌矿招标价格3770元/金属吨，环比上涨170元/金属吨 [1] - 2025年6月30日Nexa公司Cajamarquilla冶炼厂运营全面恢复，产能利用率达正常水平，停产三天，2025年销售指引不变 [1] 基本面情况总结 铅基本面 - 铅精矿进口暂无增量预期，加工费易涨难跌，原生铅开工稳中有升，波动不大 [1] - 再生铅方面，废铅蓄电池价格上涨，回收商货源有限，门店惜售，炼厂被迫涨价，部分炼厂减停产，开工低位，部分企业捂货不出，成品库存增加 [1] - 需求端从消费淡季转向旺季，下游采买有望好转，对铅价拖累或减缓 [1] 锌基本面 - 炼厂原料备库充足，锌矿加工费回涨，国产锌精矿加工费环比提升200元/金属吨至3,800元/金属吨，进口锌矿加工费指数环比上涨9.98美元/干吨至65.25美元/干吨，三季度末前进口锌精矿采购美元加工费指导区间80 - 100美元/干吨，原料不足对炼厂生产限制减弱，成本端支撑减弱，炼厂利润及生产积极性好转，产量增量明显 [1] - 需求端锌价回升至下游难接受位置，需求弱，多刚需补库 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铅价在原料及再生铅下调开工支撑下持续上行，但下游未入旺季库存累积有风险，上行动力有限 [1] - 锌价因宏观情绪偏暖及供给端扰动震荡回升，但反弹后压制下游采买，反弹空间有限，后续关注布空机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 铅市场情况 - 6月21 - 27日当周，原生铅企业周度开工率66.21%，环比降3.8个百分点；再生铅企业周度开工率34.6%，环比升4.9个百分点；铅蓄电池企业周度开工率68.77%，环比降4.05个百分点 [1] - 西藏珠峰2024年完成铅、锌、铜精矿产品产量合计9.37万吨，含铅金属量4.51万吨，同比升19.22% [1] - 上一交易日SMM1铅锭平均价格持平，沪铅主力收盘跌0.58%，沪铅基差升100元/吨，期货活跃合约成交量降22.78%，持仓量升1.21%，成交持仓比降23.70%，LME库存持平，沪铅仓单库存升1.34%，LME3个月铅期货收盘价涨0.15%，沪伦铅价比值降0.73% [1] - 基本面：铅精矿进口无增量预期，加工费易涨难跌，原生铅开工稳中有升；再生铅因废铅蓄电池价格上涨、回收商惜售，部分炼厂减停产，开工低位，成品库存增；需求端渐入旺季，下游采买有望好转 [1] 锌市场情况 - 6月21 - 27日当周，镀锌企业周度开工率56.21%，环比降2.39个百分点；压铸锌合金企业周度开工率46.54%，环比降8.58个百分点；氧化锌企业周度开工率58.72%，环比降0.28个百分点 [1] - 7月华北某锌矿计划检修约10天，影响锌精矿约1500金吨；6月27日锌精矿在主要港口库存31.3万吨，环比降1.2万吨 [1] - 上一交易日SMM1锌锭平均价涨1.40%，沪锌主力合约收涨0.76%，上海、天津、广东地区锌锭升水有不同程度下跌，沪锌基差升90元/吨，期货活跃合约成交量升34.33%，持仓量升5.01%，成交持仓比升27.93%，LME库存持平，沪锌仓单库存降1.56%，LME3个月锌期货收盘价涨0.31%，沪伦锌价比值升0.46% [1] - 基本面：炼厂原料备库充足，锌矿加工费持续回涨，国产锌精矿加工费环比提200元/金属吨至3800元/金属吨，进口锌矿加工费指数环比涨9.98美元/干吨至65.25美元/干吨，2025年三季度末前进口锌精矿采购美元加工费指导区间80 - 100美元/干吨；需求端锌价回升下游需求弱，多刚需补库 [1]

报告行业投资评级 - 铅行业未明确给出投资评级，锌行业策略上保持空配观点 [1] 报告的核心观点 - 铅行业下游未入旺季库存有累积风险，但废电瓶偏紧再生铅炼厂亏损扩大开工不确定部分企业停货铅价下方支撑强后续关注需求好转及宏观不确定性因素 [1] - 锌行业近期宏观情绪转暖锌价下跌后下游逢低点价现货成交好转沪锌止跌回升但考虑供给端压制及累库预期锌价反弹空间有限 [1] 根据相关目录分别进行总结 铅行业 - 2025年一季度海外铅精矿产量约58.8万金吨同比下滑1.8%环比下滑6.1%澳洲贡献最多减量北美洲产量亦有降幅预计二季度产量小幅回升 [1] - 截至6月16日SMM铅锭五地库存总量5.64万吨较6月9日增加0.3万吨较6月12日增加0.16万吨 [1] - 上一交易日SMM1铅锭平均价格跌0.15%沪铅主力收盘涨0.21%原生铅开工稳中有升再生铅开工处于相对低位成品库存增势需求端从淡季转向旺季或减缓铅价拖累 [1] 锌行业 - 6月16日澳大利亚矿企Polymetals Resources Ltd的Endeavor银锌矿实现商业化生产预计2025年产出锌精矿约2万金吨 [1] - 截至6月16日SMM锌锭七地库存总量7.81万吨较6月9日减少0.36万吨较6月12日增加0.10万吨 [1] - 上一交易日SMM1锌锭平均价跌1.08%沪锌主力合约收涨0.11%炼厂原料备库充足锌精矿偏紧改善预期基本兑现产量增量趋势明显需求端终端处于消费淡季部分板块开工有升有降 [1]

金属铅概念板块表现 - 截至6月16日收盘，金属铅概念板块下跌0.71%，位居概念板块跌幅榜前列 [1] - 板块内5只个股上涨，涨幅居前的有ST盛屯（2.39%）、粤宏远A（1.28%）、西部矿业（0.97%） [1] - 恒邦股份、赤峰黄金、湖南黄金等跌幅居前 [1] 资金流动情况 - 金属铅概念板块获主力资金净流出6.90亿元 [2] - 23只个股获主力资金净流出，5只净流出超5000万元 [2] - 紫金矿业主力资金净流出居首（1.68亿元），赤峰黄金（1.58亿元）、湖南黄金（1.46亿元）紧随其后 [2] - ST盛屯（5163.94万元）、西部矿业（3674.30万元）、高能环境（852.44万元）获主力资金净流入居前 [2] 个股表现及资金流向 - 紫金矿业今日下跌1.72%，换手率0.65%，主力资金净流出1.68亿元 [2] - 赤峰黄金下跌3.08%，换手率4.26%，主力资金净流出1.58亿元 [2] - 湖南黄金下跌2.95%，换手率4.90%，主力资金净流出1.46亿元 [2] - ST盛屯上涨2.39%，换手率2.14%，主力资金净流入5163.94万元 [3] - 西部矿业上涨0.97%，换手率1.51%，主力资金净流入3674.30万元 [3] 其他相关概念板块表现 - 数字货币概念涨幅居首（4.72%），蚂蚁金服概念（4.40%）、电子身份证（4.07%）紧随其后 [2] - 毛发医疗（-0.99%）、青蒿素（-0.92%）、金属锌（-0.92%）等概念板块跌幅较大 [2]