报告行业投资评级 - 强弱分析为中性，锌累库较慢，短期震荡中期仍偏空 [3] 报告的核心观点 - 供应端如期放量，锌精矿放量兑现，炼厂及港口锌精矿库存充裕，炼厂利润处于历史中位，国内炼厂集中检修后带来增量，叠加炼厂搬迁、新建项目投产，供应压力增加，过剩逻辑或将显性化并体现在社会库存累积上 [6] - 消费端迈入传统淡季，下游开工率边际下滑，补库空间收缩，终端内需消费进入淡季，外需抢出口程度逐步走弱，下游开工率存在下调趋势，需求端收缩，下游原料库存本就处于相对高位，继续补库空间逐步缩小 [6] - 短期内社库累库幅度缓和，空头谨慎，叠加宏观氛围阶段性走暖带来提振，锌价难以流畅下跌，以横盘震荡为主，低库存受炼厂锌合金产量增加、厂提比例提升以及部分锌锭在二季度低价背景下转移至下游原料库存三个因素影响，后续供需过剩将体现在多个环节的累库中，中长期仍以逢高空思路为主，内外策略方面，国内供增需减淡季期间沪锌或相对更弱，可继续持有中短期正套头寸 [6] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价22410，周涨幅0.00%，昨日夜盘收盘价22240，夜盘涨幅 -0.76%；LmeS - 锌3上周收盘价2735.5，周涨幅 -1.55% [7] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交153571手，较前周变动 -72253手，上周持仓128000手，较前周变动 -14428手；LmeS - 锌3上周五成交4385手，较前周变动 -8080手，上周持仓205849手，较前周变动 -4129手 [7] 期现价差变化 - LME锌升贴水从上上周五的 -0.24变为上周五的 -21.64，变动 -21.4；保税区锌溢价从上上周五的60变为上周五的140，变动80；上海0锌现货升贴水从上上周五的50变为上周五的110，变动60；广东0锌现货升贴水从上上周五的95变为上周五的50，变动 -45；天津0锌现货升贴水从上上周五的 -40变为上周五的 -25，变动15 [7] 库存变化 - 沪锌仓单库存上周为7246，较前周变动874；沪锌总库存上周为45364，较前周变动1731；社会库存上周为82400，较前周变动2900；LME锌库存上周为112325，较前周变动 -6900，注销仓单占比26.95%，较前周变动3.55%；保税区库存上周为6000，较前周变动0 [7] 月间价差变化 - 近月对连一合约的价差从上上周五的80变为上周五的30，价差变化 -50；近月对连一跨期套利成本上周五为63.14 [7] 内外价差变化 - 锌现货进口盈亏从上上周五的 -1210.02变为上周五的 -954.99，变动255.03；沪锌3M进口盈亏从上上周五的 -1230.52变为上周五的 -1105.40，变动125.12 [7] 产业链纵向横向对比——库存、利润和开工角度 - 库存方面，锌矿、冶炼厂成品回升至高位，锌锭显性库存回升但偏低 [9] - 利润方面，锌矿利润处在产业链前列，冶炼利润中位，矿企利润短期维稳，处在历史中位，冶炼利润维稳，处于历史中位，镀锌管企业利润持稳，处于同期中低位 [11][12] - 开工方面，冶炼开工率修复至高位，下游开工率处在历史偏低位，锌精矿开工率回升，处于历史同期中位，精炼锌月度开工率处在同期高位，下游镀锌与压铸锌开工率下降，处于历史中偏低位 [13][14] 交易面（价格、价差、库存、资金、成交、持仓） - 现货方面，现货升水高位近期回升，海外premium相对持稳，安特卫普小降，LME CASH - 3M结构转变明显 [16][17] - 价差方面，沪锌近端呈现B结构，远端结构逐渐走出back [19] - 库存方面，库存低位呈现企稳回升趋势，持仓库存比高位有所回落，LME库存主要集中在新加坡地区，LME总库存短期减少，处于历史同期中位，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关，保税区库存持稳，全球锌显性库存总量小幅回落 [20][21][22] - 期货方面，内盘持仓量处于历史同期相对高位 [26] 供应（锌精矿、精炼锌、次氧化锌） - 锌精矿方面，进口高位，国内锌矿产量中低位，国产矿与进口矿加工费回升速率放缓，矿到港量中位，冶炼厂原料库存充裕，处于历史同期高位 [29][30] - 精炼锌方面，冶炼产量边际修复，冶炼厂成品库存处于历史同期中高位，锌合金产量高位，精炼锌进口量处于历史中位 [31][34] 锌需求（下游加工材、终端） - 精炼锌消费增速为正 [39] - 下游开工率方面，下游月度开工率小幅下降，大多处于历史同期中低位 [41] - 终端方面，地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [54] 海外因子（天然气、碳、电力） - 涉及欧洲电力价格、天然气期货价格、欧盟碳配额主力合约价格以及部分国家锌冶炼厂盈亏情况 [56]

报告行业投资评级 - 锌行业投资评级为偏弱，价格区间为21500 - 22500元/吨 [3] 报告的核心观点 - 矿山供应边际增加逻辑逐步兑现，炼厂及港口锌精矿库存充裕，5月部分炼厂检修结束复产概率大，锌供应压力增加，过剩逻辑将显性化 [5] - 消费端进入传统淡季，下游补库空间有限，终端订单走弱，现货成交偏弱，临近端午预计开工率小幅回落 [5] - 锌矿供应增量传导至冶炼端，供应压力增加而需求端步入淡季，对价格支撑有限，持有空头盈亏比较可观，期限价差上近端合约价差有收敛压力，lending可持有，内外锌价内外正套可继续持有 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价22215元/吨，周涨幅 -1.27%，昨日夜盘收盘价22280元/吨，夜盘涨幅0.29%；LmeS - 锌3上周收盘价2712.5美元/吨，周涨幅 -0.50% [6] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交127189手，较前周增加9000手，上周持仓114069手，较前周增加19723手；LmeS - 锌3上周五成交8813手，较前周增加2800手，上周持仓212114手，较前周减少12509手 [6] 期现价差变化 - LME锌升贴水从上上周五的 -20.95美元/吨变为上周五的 -21.55美元/吨，变动 -0.6美元/吨；保税区锌溢价从上上周五的210美元/吨变为上周五的150美元/吨，变动 -60美元/吨；上海0锌现货升贴水从上上周五的225元/吨变为上周五的200元/吨，变动 -25元/吨；广东0锌现货升贴水从上上周五的305元/吨变为上周五的355元/吨，变动50元/吨；天津0锌现货升贴水从上上周五的225元/吨变为上周五的190元/吨，变动 -35元/吨 [6] 库存变化 - 沪锌仓单库存上周为1774吨，较前周减少401吨；沪锌总库存上周为44073吨，较前周减少2278吨；社会库存上周为80400吨，较前周减少5900吨；LME锌库存上周为153500吨，较前周减少10700吨，注销仓单占比47.77%，较前周减少4.76%；保税区库存上周为7100吨，较前周无变动 [6] 月间价差变化 - 近月对连一合约的价差从上上周五的145元/吨变为上周五的200元/吨，变动55元/吨；近月对连一跨期套利成本上周五为40.76元/吨 [6] 内外价差变化 - 锌现货进口盈亏从上上周五的 -480.94元/吨变为上周五的 -627.10元/吨，变动 -146.16元/吨；沪锌3M进口盈亏从上上周五的 -940.28元/吨变为上周五的 -1090.75元/吨，变动 -150.47元/吨 [6] 产业链纵向横向对比——库存、利润和开工角度 库存 - 锌矿库存回升至高位，锌锭显性库存偏低 [8] 利润 - 矿企利润短期维稳，处在历史中位；冶炼利润维稳，处于历史中位；镀锌管企业利润持稳，处于同期中低位 [11] 开工 - 锌精矿开工率回升，处于历史同期中位；精炼锌月度开工率回升，处在同期高位；下游镀锌与压铸锌开工率下降，处于历史中偏低位 [13] 交易面（价格、价差、库存、资金、成交、持仓） 现货 - 现货升水高位持稳；海外premium相对持稳，安特卫普小升，LME CASH - 3M依然呈现C结构 [15][17] 价差 - 沪锌近端呈现B结构，远端相对较平 [19] 库存 - 库存低位呈现企稳趋势，持仓库存比高位有所回落；LME库存主要集中在新加坡地区，LME总库存短期减少，处于历史同期中位，LME off - warrant库存与CASH - 3M相关；保税区库存持稳，全球锌显性库存总量回落 [20][28][31] 期货 - 内盘持仓量处于历史同期相对高位 [31] 供应（锌精矿、精炼锌、次氧化锌） 锌精矿 - 锌精矿进口高位，国内锌矿产量中低位，国产矿与进口矿加工费回升速率放缓；矿到港量中位，冶炼厂原料库存充裕，处于历史同期高位 [35][36] 精炼锌 - 冶炼利润边际修复，冶炼产量边际修复，冶炼厂成品库存处于历史同期中高位；精炼锌进口量处于历史中位 [37][40] 锌需求（下游加工材、终端） 下游加工材 - 精炼锌消费与去年同期基本持平；下游月度开工率小幅修复，大多处于历史同期中低位 [45][48] 终端 - 地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [59] 海外因子（天然气、碳、电力） - 报告展示了英国、西班牙、意大利、德国、法国的电力价格，欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格，ICE欧盟碳配额主力合约价格以及西班牙、英国、法国、意大利、德国锌冶炼厂盈亏情况 [61]

锌产业链周度报告 国泰君安期货研究所 有色及贵金属 莫骁雄 投资咨询从业资格号：Z0019413 日期：2025年05月11日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint Special report on Guotai Junan Futures 强弱分析：偏弱 锌：短期供需双弱下震荡，中期震荡偏弱 冶炼利润中高位 -1800 -1300 -800 -300 200 700 1200 1700 2200 2700 01-01 01-13 01-25 02-06 02-18 03-02 03-14 03-26 04-07 04-19 05-01 05-13 05-25 06-06 06-18 06-30 07-12 07-24 08-05 08-17 08-29 09-10 09-22 10-04 10-17 10-29 11-10 11-22 12-04 12-16 12-28 元/吨 冶炼利润（考虑副产品） 2021 2022 2023 2024 2025 社库偏低，但拐点或降至 0 5 10 15 20 25 30 35 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观上关税贸易摩擦缓和，国内出口和社融数据向好，美联储发言使市场降息预期升温，有色压力减弱；原料端秘鲁矿山事故对全年产量影响小，锌价回落使矿端对TC上调意愿不高，5月TC调涨空间有限；供给端国内炼厂4 - 5月有检修安排，锌价回落但TC向好，炼厂利润修复，4月预计月产提至57万吨左右；需求端下游消费处于季节性淡季，锌价回升后采买减弱，出口“抢出口”未显现，整体支撑偏弱；库存上周锌价上行，下游畏高慎采，但市场到货减弱，社库小幅去化。预计短期锌价区间整理为主，运行区间21,500 - 23,500元/吨，策略维持逢高空配，五一假期宏观不确定性大，建议轻仓或空仓过节，后续关注宏观及下游消费情况 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - SMM1锌锭均价上涨3.35%至23,110元/吨，沪锌主力合约收盘价上涨3.17%至22,750元/吨，伦锌收盘价（电子盘）上涨2.66%至2,645.5美元/吨 [12] 锌价显著回落后，TC回升速度放缓 锌精矿港口库存增加 - 截至4月25日，连云港进口锌矿库存12万吨，环比累增；7个港口的库存总计38万吨，环比增加 [22] 锌精矿利润回升 - TC持续回升，上周锌价好转带动锌精矿企业生产利润回升，截至4月25日，锌精矿企业生产利润5,038元/金属吨；3月锌精矿进口量35.95万吨，环比减少22.09%，同比增加47.16% [29] 矿端挺价意愿增强，TC回升速度减缓 - 未提及具体总结内容 下游拿货放缓，镀锌开工下滑 镀锌开工率下降 - 镀锌企业开工率下降1.90个百分点至62.44%；黑色价格回落，贸易商“买涨不买跌”带动开工下滑；终端特高压订单释放，铁塔订单持稳，出口不确定性大，“抢出口”不明显；五一假期部分企业放假，预计开工下行 [47] 镀锌原料库存减少，成品库存增加 - 周内锌价震荡回升，现货升水高位，镀锌企业畏高慎采，消耗前期库存，原料库存下降，成品库存小幅增加 [50] 压铸锌合金开工回升 压铸锌合金价格上涨 - Zamak3锌合金均价上涨3.26%至23,780元/吨，Zamak5锌合金均价上涨3.18%至24,330元/吨 [58] 压铸锌合金开工率回升 - 压铸锌合金开工率回升0.59个百分点至58.98%；部分企业五一停产放假，上周增产带动开工回升；终端部分板块步入消费淡季，前期低价下游备库，近期订单走弱 [61] 压铸锌合金原料库存减少，成品库存增加 - 周内锌价持续上行，下游企业消耗原库存，原料库存减少，成品库存增加 [64] 氧化锌开工下滑 氧化锌价格上涨 - 氧化锌≥99.7%平均价环比上涨3.27%至22,100元/吨 [70] 氧化锌开工率下降 - 氧化锌企业开工率环比下降1.02个百分点至59.77%；终端订单橡胶级需求走弱，陶瓷级订单稳定，饲料级订单后续有走弱预期，出口订单一般 [73] 氧化锌原料库存减少，成品库存增加 - 周内锌价上行，企业刚需采买，原料库存减少；下游需求减弱，提货节奏放缓，成品库存环比增加 [76] 到货偏紧，锌锭社库去化 沪锌社库去化 - 截至4月24日，SMM锌锭三地库存7.38万吨，库存去化；上海及广东地区到货少，天津地区到货略增，前期下游低价补库多，近期采买积极性减弱；SMM锌锭保税区库存1.21万吨，环比持平 [82] 上期所库存减少，LME库存减少 - 截至4月25日，SHFE库存5.14万吨，库存减少；LME库存18.01万吨，库存减少 [85] 月度供需平衡表（万吨） - 展示了2024年2月 - 2025年2月的产量、进口量、出口量、表观消费量、实际消费量和月度供需平衡数据 [86]

报告行业投资评级 - 强弱分析为中性 [3] 报告的核心观点 - 锌呈现强现实弱预期，价格震荡运行，冶炼利润显著修复 [3] - 5月供需双弱，预计社库维持低位，对Back及近端价格或构成支撑，持仓库存比偏高需关注流动性风险，远端供应放量预期仍存，流动性风险释放完后仍以逢高偏空思路为主，内外正套盈亏比合适但需注意结构亏损，关注关税谈判与落地情况带来的阶段性交易 [5] 根据相关目录分别总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价22750，周涨幅3.17%，昨日夜盘收盘价22550，夜盘涨幅 -0.88% [6] - LmeS - 锌3上周收盘价2645.5，周涨幅2.64% [6] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交203216手，较前周变动48502手，上周持仓122427手，较前周变动 -6901手 [6] - LmeS - 锌3上周五成交5473手，较前周变动 -362手，上周持仓204187手，较前周变动 -5664手 [6] 期现价差变化 - LME锌升贴水从上上周五的 -35.52变为上周五的 -34.73，变动0.79 [6] - 保税区锌溢价从上上周五的230变为上周五的140，变动 -90 [6] - 上海0锌现货升贴水从上上周五的170变为上周五的195，变动25 [6] - 广东0锌现货升贴水从上上周五的415变为上周五的465，变动50 [6] - 天津0锌现货升贴水从上上周五的290变为上周五的265，变动 -25 [6] 库存变化 - 沪锌仓单库存上周为3185，较前周变动 -4523 [6] - 沪锌总库存上周为51378，较前周变动 -7207 [6] - 社会库存上周为85800，较前周变动 -14200 [6] - LME锌库存上周为180050，较前周变动 -15300，注销仓单占比16.43%，较前周变动 -3.70% [6] - 保税区库存上周为12100，较前周变动0 [6] 月间价差变化 - 近月对连一合约的价差从上上周五的250变为上周五的220，价差变化 -30 [6] - 近月对连一跨期套利成本上周五为40.90 [6] 内外价差变化 - 锌现货进口盈亏从上上周五的 -64.89变为上周五的 -160.33，变化 -95.44 [6] - 沪锌3M进口盈亏从上上周五的 -670.92变为上周五的 -759.37，变化 -88.45 [6] 基本面数据和信息 - 进口锌矿加工费上周五和上上周五均为35美元/吨，变化0 [6] - 进口锌矿冶炼利润上周五为 -1180元/吨，上上周五为 -867元/吨，变化 -313 [6] - 国产锌矿加工费上周五和上上周五均为3450元/吨，变化0 [6] - 国产锌矿冶炼利润上周五为132元/吨，上上周五为32元/吨，变化100 [6] - 镀锌板价格上周五为3920元/吨，上上周五为3910元/吨，变化10 [6] - 压铸锌合金价格上周五为24330元/吨，上上周五为23580元/吨，变化750 [6] - 氧化锌价格上周五为22100元/吨，上上周五为21400元/吨，变化700 [6] 产业链纵向横向对比（库存、利润和开工角度） 库存 - 锌矿库存回升至高位，锌锭显性库存偏低 [8] 利润 - 矿企利润短期维稳，处在历史中位，冶炼利润恢复，处于历史中位，镀锌管企业利润持稳，处于同期中低位 [11] 开工 - 锌精矿开工率回升，处于历史同期中位，精炼锌月度开工率回升，处在同期高位，下游镀锌与压铸锌开工率持稳，处于历史偏低位 [13] 交易面（价格、价差、库存、资金、成交、持仓） 现货 - 现货升水高位回落，海外premium相对持稳，安特卫普小升，LME CASH - 3M依然呈现C结构 [15][17] 价差 - 沪锌近端呈现B结构，远端相对较平 [19] 库存 - 库存呈现去化趋势，持仓库存比相对偏高，LME库存主要集中在新加坡地区，LME总库存短期减少，处于历史同期中位，LME off - warrant库存与CASH - 3M相关，保税区库存持稳，全球锌显性库存总量上升 [23][30][33] 期货 - 内盘持仓量处于历史同期相对高位 [33] 供应（锌精矿、精炼锌、次氧化锌） 锌精矿 - 锌精矿进口高位，国内锌矿产量中位，国产矿与进口矿加工费回升，矿到港量高位，冶炼厂原料库存充裕 [37][38] 精炼锌 - 冶炼利润边际修复，冶炼产量边际修复，精炼锌进口量处于历史中高位 [39][42] 锌需求（下游加工材、终端） 下游加工材 - 精炼锌消费与去年同期基本持平，下游月度开工率边际修复，处于历史同期中低位 [47][50] 终端 - 电网呈现结构性增量 [59] 海外因子（天然气、碳、电力） - 报告展示了欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格以及欧洲部分国家电力价格和锌冶炼厂盈亏情况 [61]