锌产业链周度报告 国泰君安期货研究所 有色及贵金属组 季先飞 （首席分析师/联席行政负责人） 投资咨询从业资格号：Z0012691 王宗源（联系人） 期货从业资格号：F03142619 日期：2025年9月14日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint Special report on Guotai Junan Futures 锌：消费端小幅改善，开工率回升 强弱分析：中性 第 2 页 资料来源：SMM、钢联、同花顺、Bloomberg、国泰君安期货研究所 ◆ 国内锌供应如期放量。随着锌精矿的放量兑现，炼厂及港口锌精矿库存处在相对充裕 的位置，叠加目前冶炼副产品利润可观，炼厂开工积极性较高；目前市场仍以国产矿 交易为主，进口矿以长单交付为主；近日河南、广西两家冶炼厂开始检修，9月中下 旬内蒙古地区也存在一定检修计划，9月供应端环比收缩。 ◆ 消费端小幅改善，开工率回升。镀锌方面，本周镀锌生产销售逐渐恢复，中小企业订 单改善显著，下游开工稳步回升，存在一定补库需求；压铸锌合金方面，终端家电、 汽车零部件等订单偏弱，市场维持 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锌需求改善有限，价格表现震荡，强弱分析为中性，中长期以逢高空思路为主，国内供增需减淡季期间沪锌或相对更弱，可继续持有中短期正套头寸 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价22515，周涨幅0.87%，昨日夜盘收盘价22555，夜盘涨幅0.18%；LmeS - 锌3上周收盘价2834，周涨幅3.83% [7] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交81428手，较前周变动 - 23693手，上周持仓94895手，较前周变动 - 13189手；LmeS - 锌3上周五成交8402手，较前周变动 - 5705手，上周持仓193958手，较前周变动4615手 [7] 期现价差变化 - LME锌升贴水从上上周五的 - 10.96变为上周五的 - 0.23，变动10.73；保税区锌溢价从上上周五的 - 30变为上周五的140，变动170；上海0锌现货升贴水从上上周五的0变为上周五的 - 35，变动 - 35；广东0锌现货升贴水从上上周五的 - 55变为上周五的 - 75，变动 - 20；天津0锌现货升贴水从上上周五的 - 30变为上周五的 - 45，变动 - 15 [7] 库存变化 - 沪锌仓单库存上周为14346，较前周变动 - 636；沪锌总库存上周为65917，较前周变动4193；社会库存上周为113200，较前周变动10000；LME锌库存上周为81500，较前周变动 - 19325，注销仓单占比43.90%，较前周变动0.50%；保税区库存上周为7000，较前周变动0 [7] 基本面数据和信息 - 进口锌矿加工费从上上周五的79美元/吨变为上周五的82美元/吨，变动4；进口锌矿冶炼利润从上上周五的 - 1532元/吨变为上周五的 - 1653元/吨，变动 - 122；国产锌矿加工费从上上周五的3800元/吨变为上周五的3900元/吨，变动100；国产锌矿冶炼利润从上上周五的346元/吨变为上周五的488元/吨，变动142；镀锌板价格上周五和上上周五均为4020元/吨；压铸锌合金价格从上上周五的23475元/吨变为上周五的23645元/吨，变动170；氧化锌价格从上上周五的21300元/吨变为上周五的21500元/吨，变动200 [7] 产业链纵向横向对比——库存、利润和开工角度 库存 - 锌矿、冶炼厂成品回升至高位，锌锭显性库存回升 [9] 利润 - 矿企利润短期维稳，处在历史中位；冶炼利润维稳，处于历史中位；镀锌管企业利润持稳，处于同期中低位 [11][12] 开工 - 锌精矿开工率回升，处于历史同期中位；精炼锌开工率回落，处在历史同期高位；下游镀锌开工率上升，压铸锌开工率下降，处于历史中偏低位 [13][14] 交易面（价格、价差、库存、资金、成交、持仓） 现货 - 现货升水小幅回落，海外premium相对持稳，安特卫普小降，LME CASH - 3M结构转变明显 [17][23] 价差 - 沪锌近端呈现C结构，远端结构逐渐走出back [25] 库存 - 国内库存低位呈现企稳回升趋势，累库逐渐显性化，持仓库存比继续回落；LME库存主要集中在新加坡地区，LME总库存短期小降，处于历史同期中位，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关；保税区库存持稳，全球锌显性库存总量小幅回落 [31][36][39] 期货 - 内盘持仓量处于历史同期中位 [40] 供应（锌精矿、精炼锌、次氧化锌） 锌精矿 - 锌精矿进口出现下滑，国内锌矿产量历史中位，国产矿与进口矿加工费回升速率放缓；矿到港量中位，冶炼厂原料库存充裕，处于历史同期高位 [43][44] 精炼锌 - 冶炼产量边际修复，冶炼厂成品库存处于历史同期中高位，锌合金产量高位；精炼锌进口量处于历史中位 [45][48] 锌需求（下游加工材、终端） - 精炼锌消费增速为正，下游月度开工率小幅下降，大多处于历史同期中低位；地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [54][57][69]

报告行业投资评级 - 强弱分析为中性偏弱 [2] 报告的核心观点 - 锌供增需减，过剩逻辑逐步显性化，累库逐渐显性化，镀锌开工边际回落 [2][3][4] - 供应端维持放量，消费端呈淡季格局，下游开工率难回升，短期锌价震荡下行，中长期逢高空，国内供增需减淡季沪锌或更弱，可持有中短期正套头寸 [6] 根据相关目录分别总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价22320，周涨幅 -2.47%，昨日夜盘收盘价22225，夜盘涨幅 -0.43%；LmeS - 锌3上周收盘价2729.5，周涨幅 -3.52% [7] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交105121手，较前周变动 -46965手，上周持仓108084手，较前周变动 -21144手 [7] 期现价差变化 - LME锌升贴水从上上周五的 -1.96变为上周五的 -10.96，变动 -9；保税区锌溢价从上上周五的10变为上周五的140，变动130；上海0锌现货升贴水从上上周五的 -20变为上周五的0，变动20；广东0锌现货升贴水从上上周五的 -90变为上周五的 -60，变动30；天津0锌现货升贴水从上上周五的 -70变为上周五的 -40，变动30 [7] 月间价差变化 - 近月对连一合约的价差从上上周五的 -40变为上周五的 -30，价差变化10；近月对连一跨期套利成本为61.82 [7] 内外价差变化 - 锌现货进口盈亏从上上周五的 -1511.79变为上周五的 -1440.08，变化71.71；沪锌3M进口盈亏从上上周五的 -1314.24变为上周五的 -1370.22，变化 -55.98 [7] 产业链纵向横向对比 库存 - 锌矿、冶炼厂成品回升至高位，锌锭显性库存回升但偏低 [9] 利润 - 锌矿利润处在产业链前列，冶炼利润中位；矿企利润短期维稳，处在历史中位；冶炼利润维稳，处于历史中位；镀锌管企业利润持稳，处于同期中低位 [11][12] 开工 - 冶炼开工率修复至高位，下游开工率处在历史偏低位；锌精矿开工率回落，处于历史同期中位；精炼锌开工率回落，处在历史同期高位；下游镀锌开工率上升，压铸锌开工率下降，处于历史中偏低位 [13][14] 交易面 价格与价差 - 现货升水小幅回升；海外premium相对持稳，安特卫普小降，LME CASH - 3M结构转变明显；沪锌近端呈现B结构，远端结构逐渐走出back [17][23][25] 库存 - SHFE锌库存低位企稳回升，累库逐渐显性化，持仓库存比继续回落；LME总库存短期小降，处于历史同期中位，主要集中在新加坡地区；保税区库存持稳，全球锌显性库存总量小幅回落 [33][38][41] 资金、成交、持仓 - 内盘持仓量处于历史同期相对高位 [42] 供应 锌精矿 - 锌精矿进口下滑，国内锌矿产量中低位，国产矿与进口矿加工费回升速率放缓；矿到港量中位，冶炼厂原料库存充裕，处于历史同期高位 [45][46] 精炼锌 - 冶炼产量边际修复，冶炼厂成品库存处于历史同期中高位，锌合金产量高位 [47] 进出口 - 精炼锌进口量处于历史中位 [50] 锌需求 消费与开工 - 精炼锌消费增速为正，下游月度开工率小幅下降，大多处于历史同期中低位 [56][59] 库存 - 下游原料库存和成品库存有不同程度表现 [62][65] 终端需求 - 地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [71] 海外因子 - 展示了欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格、英国等国电力价格及部分国家锌冶炼厂盈亏情况 [73][74][76]

报告行业投资评级 - 强弱分析为偏弱 [3] 报告的核心观点 - 矿山供应边际增加逻辑逐步兑现，炼厂及港口锌精矿库存充裕，5月部分炼厂检修结束后复产概率大，锌供应压力增加，过剩逻辑将显性化 [6] - 消费端进入传统淡季，抢出口订单对冲不足，终端地产等板块走弱，下游镀锌板块开工下调明显，且周内价格偏高，下游畏高慎采 [6] - 远端供应放量预期仍存，叠加进口体现，社库拐点或将确认，中长期锌价依然偏弱运行，期限价差上近端合约价差有收敛压力，lending可持有，内外锌价内外正套可继续持有 [6] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价22500，周涨幅1.40%，昨日夜盘收盘价22425，夜盘涨幅 -0.33%；LmeS - 锌3上周收盘价2686，周涨幅1.90% [7] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交118189手，较前周变动 -21828手，上周持仓94346手，较前周变动 -24824手；LmeS - 锌3上周五成交5141手，较前周变动 -1226手，上周持仓224623手，较前周变动11453手 [7] 期现价差变化 - LME锌升贴水从上上周五的 -26.13变为上周五的 -20.95，变动5.18；保税区锌溢价从上上周五的320变为上周五的130，变动 -190；上海0锌现货升贴水从上上周五的480变为上周五的225，变动 -255；广东0锌现货升贴水从上上周五的480变为上周五的205，变动 -275；天津0锌现货升贴水从上上周五的460变为上周五的225，变动 -235 [7] 库存变化 - 沪锌仓单库存上周为2175，较前周变动272；沪锌总库存上周为46351，较前周变动 -751；社会库存上周为86300，较前周变动3000；LME锌库存上周为164200，较前周变动 -6125，注销仓单占比52.53%，较前周变动11.30%；保税区库存上周为7100，较前周变动 -500 [7] 月间价差变化 - 近月对连一合约的价差从上上周五的385变为上周五的145，变动 -240；近月对连一跨期套利成本上周五为30.73 [7] 内外价差变化 - 锌现货进口盈亏从上上周五的 -25.28变为上周五的 -473.73，变动 -448.45；沪锌3M进口盈亏从上上周五的 -763.90变为上周五的 -933.11，变动 -169.21 [7] 产业链纵向横向对比——库存、利润和开工角度 库存 - 锌矿库存回升至高位，锌锭显性库存偏低 [9] 利润 - 矿企利润短期维稳，处在历史中位；冶炼利润恢复，处于历史中位；镀锌管企业利润持稳，处于同期中低位 [11][12] 开工 - 锌精矿开工率回升，处于历史同期中位；精炼锌月度开工率回升，处在同期高位；下游镀锌与压铸锌开工率下降，处于历史中偏低位 [13][14] 交易面（价格、价差、库存、资金、成交、持仓） 现货 - 现货升水高位小幅回落，海外premium相对持稳，安特卫普小升，LME CASH - 3M依然呈现C结构 [16][17] 价差 - 沪锌近端呈现B结构，远端相对较平 [19] 库存 - 库存呈现去化趋势，持仓库存比偏高；LME库存主要集中在新加坡地区，LME总库存短期减少，处于历史同期中位，LME off - warrant库存与CASH - 3M相关；保税区库存持稳，全球锌显性库存总量回落 [20][30][33] 期货 - 内盘持仓量处于历史同期相对高位 [34] 供应（锌精矿、精炼锌、次氧化锌） 锌精矿 - 锌精矿进口高位，国内锌矿产量中低位，国产矿与进口矿加工费回升；矿到港量中高位，冶炼厂原料库存充裕，处于历史同期高位 [37][38] 精炼锌 - 冶炼利润边际修复，冶炼产量边际修复，精炼锌进口量处于历史中位 [39][42] 锌需求（下游加工材、终端） 下游加工材 - 精炼锌消费与去年同期基本持平；下游月度开工率小幅修复，大多处于历史同期中低位 [47][50] 终端 - 地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [58] 海外因子（天然气、碳、电力） - 报告展示了英国、西班牙、意大利、德国、法国电力价格，欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格，ICE欧盟碳配额主力合约价格以及欧洲部分国家锌冶炼厂盈亏情况 [60]