行业投资评级 - 强于大市（维持）[3] 报告核心观点 - 消费人群转变及情绪价值凸显，带动IP经济快速发展，Z世代成为新兴消费主力军，消费观念从“功能性”向“情绪价值”转变，悦己型、体验型与社交驱动型消费动因持续释放，为IP内容延展性与衍生品商业化提供更宽广转化空间[1][15] - IP分为内容型IP与形象型IP两大核心类别，两者可以相互转换探寻更高价值，并通过开发IP衍生品加强商业化程度[2][23] - 随着Z世代消费崛起及情绪价值需求凸显，IP衍生品市场呈现爆发式增长，谷子、卡牌与盲盒作为三大核心品类，成为IP商业化运作中最具活力增长极[7][79] 根据目录总结 IP行业概述：Z世代+情绪价值驱动 - IP定义不断扩展，具备多形态化、符号化、自传播及时间沉淀特点[12][13] - 在传媒行业产业链中扮演核心枢纽角色，从上游创意源头到下游商业变现贯穿始终，通过多形态开发、跨媒介传播和衍生变现实现产业价值最大化[18] - 2024年中国泛二次元用户规模达5.03亿人，同比增长2.65%，预计2029年将达5.70亿人[82] 内容型IP：跨形态开发常态化 **文学型IP与影视型IP** - 文学型IP与影视型IP跨媒介转化频繁，网文型IP在文学型IP中占据核心主导地位[25] - 《中国文化产业IP影响力报告（2024）》显示，文化产业IP价值综合榜TOP50中文学类IP占比达50%，其中超8成为网络文学IP[25] - 2024年底中国网络文学作品数量达4165.1万部，新增作品378.6万部；阅读市场规模达430.6亿元，同比增长6.8%；网络文学IP市场规模跃升至2985.6亿元，同比增长14.61%[30] - 跨圈联动、多端多频、一体开发成为网文IP开发常态化策略，以《庆余年》为代表实现全场景内容转化[36] **游戏型IP** - 游戏产品在IP生态中兼具“源头供给”与“载体承接”双重核心属性[41] - 2025年中国游戏IP市场实际销售收入预计超过2750亿元，中国游戏市场中IP产品流水占比超八成，其中49.30%来自中国原创游戏IP，43.50%来自引进授权游戏IP[41] - 成功游戏IP具备强大跨形态内容衍生能力，以“英雄联盟IP”为典型案例构建完整内容生态[44] - 微信小游戏2024年IP合作近百次，联动次数同比增长106%，为游戏长线运营提供有效路径[49] **动漫型IP** - 长线生命力核心在于跳出“内容依赖”局限，通过形象化、场景化、社交化三维布局实现从一次性内容消费到持续性情感深度绑定升级[53] - 形象化是将角色从具体剧情中抽离，提炼兼具视觉辨识度与情感内核文化符号[54] - 场景化通过将虚拟IP与现实场景深度融合，实现从观看IP到体验IP延伸[57] - 社交化将IP转化为粉丝间“社交货币”与“身份标签”，构建粉丝社群激发共创行为[60] 形象型IP：属性与策略配合实现价值变现 **商业化变现** - 商业化变现深度与广度取决于IP形象识别度、覆盖人群及地域辐射范围、商业变现模式多元性等核心要素[65] - 识别度是商业化基础前提，优秀形象型IP需具备强烈可识别性和可记忆性[65] - 覆盖人群及地域广度决定变现天花板，Hello Kitty形象为三丽鸥创造超过860亿美元收入，其中授权商品占858亿美元[68] - 商业变现模式多元性包括核心产品变现、品牌授权变现、场景化变现和数字资产变现[69] **生命周期延续** - 生命周期延长核心在于通过IP生态化构建与内容持续赋能，实现从“单一形象”到“可持续内容生态”升级[71] - 打造结构化人物矩阵覆盖多元用户需求，如三丽鸥打造Hello Kitty、库洛米、玉桂狗等差异化形象[73] - 形象迭代需保留核心辨识度，结合时代设计潮流与技术手段优化形象适配性[74] - 内容和世界观赋能让形象型IP从视觉符号升级为有情感、有内涵立体存在[78] IP衍生品：谷子、卡牌与盲盒成为增长极 **谷子经济** - “谷子经济”2024年市场规模达1689亿元，较2023年增长40.63%，预计2029年有望突破3000亿元[82] - 产业链划分为IP生产、IP运营、产品设计与生产以及产品销售四个核心环节[83] - 带动传统商城转型，成都天府红2024年五一期间销售额同比增长超过200%，广州地王广场周末客流量峰值突破2万人次，较去年同期实现翻倍增长[88] **盲盒市场** - 2025年中国盲盒行业市场规模预计达到580亿元，泡泡玛特拥有13个IP收入过亿[98][102] - 核心消费群体以年轻中产为主，年龄集中于15至40岁之间，超过95%潮玩消费者年龄介于15至40岁，其中63%拥有学士及以上学历[97] - 泡泡玛特建立系统化IP孵化与运营机制，通过产品设计及跨行业联名策略构建内容差异化壁垒[102][107] **卡牌市场** - 集换式卡牌占据卡牌市场重要组成部分，2024年全球移动TCG市场规模达318亿美元，预计2025年增至355.8亿美元，至2030年有望突破633.3亿美元[116] - 2024年中国集换式卡牌市场规模达到263亿元，较2019年28亿元复合年增长率达56.6%，预计2029年市场规模将增长至446亿元[125] - 移动TCG显示显著年轻化与分层化特征，覆盖25-40岁科技达人、18-24岁年轻人和13-17岁青少年群体[118] 投资建议 - 建议关注具备丰富IP库和跨形态开发能力公司、具备内容型IP源头生产能力内容厂商、聚焦衍生品设计、供应链整合及线下场景运营能力突出公司[129]

公司股价与目标价调整 - 爱奇艺10月20日盘前股价上涨1.97%，报2.07美元 [1][3] - 摩根士丹利将爱奇艺目标价上调至2.3美元 [1][3] - 摩根士丹利同时将芒果超媒目标价上调至27.6元人民币 [1][3] 行业观点与排序 - 摩根士丹利在内地互联网及媒体领域最看好IP行业 [1][3] - 直播行业位列第二受看好位置 [1][3] - 游戏、长影片及电影行业紧随其后 [1][3] 行业前景与估值 - 内地IP商品市场被认为处于长期增长初期 [1][3] - 长影片及直播产业的政策环境转趋宽松 [1][3] - 行业整体估值低于历史水平 [1][3] - 目标价上调反映了政策前景更明朗及增长能见度更高 [1][3]

股价表现与市场数据 - 公司股票在盘前交易中上涨1.97%，报2.07美元 [1] - 公司股票收盘价为2.03美元，较前一日下跌1.46% [1] - 公司总市值为19.55亿美元，市盈率为145.00 [1] 摩根士丹利观点与行业前景 - 摩根士丹利最看好内地IP商品市场，认为其处于长期增长初期阶段 [1] - 摩根士丹利对行业偏好排序为：IP行业、直播、游戏、长影片及电影 [1] - 长影片及直播产业的政策环境正转趋宽松，且行业估值低于历史水平 [1] 公司评级与目标价调整 - 摩根士丹利将公司目标价上调至2.3美元 [1] - 目标价上调反映了政策前景更明朗及增长能见度更高 [1]

核心观点 - 阅文集团一季度版权运营收入同比收缩近半 但机构仍看好其前景 主要因IP衍生品和短剧业务增长势头强劲 下半年内容储备丰富 市场对IP行业的价值评估体系正在重构 从单一业务收入转向全产业链协同爆发力[1][4] 收入与利润表现 - 上半年总收入达31.9亿元 归母净利润同比大增68.5%至8.5亿元[1] - 版权运营收入同比收缩近半 主要因短剧业务记账模式变化和新丽传媒无重点内容上线[1] - 在线业务收入达19.9亿元 同比增长2.3%[18] IP衍生品业务 - IP衍生品GMV达4.8亿元 接近去年全年水平[1] - 衍生品GMV突破5亿元 其中卡牌品类贡献2亿元 占比近半[13] - 《庆余年》盲盒销量超20万只 《诡秘之主》盲盒冲进天猫热销榜前三[13] - 阅文好物天猫旗舰店登顶淘宝神店新奇谷子店铺黑马榜榜首 与近万家线上线下渠道商合作[13] 短剧业务 - 短剧爆款率超60% 《好孕甜妻》等现象级作品流水突破8000万 全网播放量超30亿[1] - 推出2000部IP短剧共创计划 首批开放300+IP覆盖多元题材[8] - 与作家联合开发原创短剧 《好孕甜妻》上线后7天流水破5000万[9] 用户与付费表现 - 平均月付费用户数达920万 同比增长4.5%[18] - 平台月票过万作品数同比增长20% 月票过百万作品数同比增长200%[18] - 付费用户质量提升 付费意愿从阅读延伸至影视会员、短剧充值和衍生品收集[18] IP长线运营与生态联动 - 《大奉打更人》剧集播出后原著阅读量环比提升9倍 重新登顶四大榜单 带动起点读书DAU创年度新高[6] - 同名漫画跃居腾讯动漫男生榜畅销榜第一 有声剧7天新增播放量破1亿 手游预约量突破750万[6] - 《全职高手》卡牌GMV跻身前列 手办预售期间登天猫热卖榜第2 举办线下世邀赛活动并与瑞士国家旅游局合作[6] - 《斗破苍穹》动漫番剧登顶腾讯视频付费榜第一 衍生品销量可观 真人影视化项目筹备中[20] - 《狐妖小红娘》从漫画拓展至动画、真人剧和游戏联名 不断跨界破圈[20] 行业模式变革 - IP开发从传统线性模式升级为多线程并进的网状生态 形成内容引爆、反哺原著、衍生开发的闭环[2][3] - 构建从网文到影视、动漫、短剧、衍生品、游戏的全链条开发路径 让IP在不同场景反复与用户相遇[20] - 短剧内容节奏与网文IP天然契合 提供经过市场验证的素材库[8] - 小语种出海收入增速远超英语市场 日本用户一年增长180%[4] 谷子经济模式 - 轻周边产品如卡牌、徽章、盲盒等低单价品类通过高频次、集换式玩法撑起大规模市场[13][17] - 团队以95后、00后为主 兼具操盘者和消费者双重身份 以粉丝情绪为标尺而非传统成本定价[15] - 投资产业链上下游企业如Hitcard和超级元气工厂 打通从IP设计到生产分销的全链路[16] - 衍生品本质是IP与粉丝的情感连接 承载热爱和归属感[16]

消费趋势变化 - 95后、00后逐步成为消费主力，需求端转向情绪价值主导 [1] - 服务消费和体验经济高速增长，潮玩、健康管理、文化体验等细分方向表现亮眼 [1] 新消费投资观点 - 新消费整体估值已偏高，需精选有估值安全边际的个股 [1] - 传统消费估值低但缺乏催化，保持观望等待信号 [1] 投资策略调整 - 以港股某知名新消费板块代表公司为例，分享团队过往布局节奏 [1] - 未来投资将更重视IP行业的长期趋势和中国优秀企业出海的长期趋势 [1]

行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[2] 核心观点 - 国产IP通过"线下体验+超级IP"模式实现全场景衍生宇宙布局，典型案例包括泡泡玛特PTS潮玩展、三丽鸥嗨翻节及《浪浪山小妖怪》电影IP联动[6] - 泡泡玛特2025PTS北京展吸引超30万观众，海外门店扩张至163家，7月推出DIMOO自然形状系列等20余款新品，单价覆盖59-6999元[6][7][9] - 《浪浪山小妖怪》上映首日票房达7104万，次日破亿，与阿维塔、卡游等16家品牌达成授权合作，覆盖潮玩、游戏、便利店等场景[6][10] 重点公司表现 - 泡泡玛特：2025年预测PE为57.5倍，目标价243.2港元，评级买入[2] - 上海电影：2025年预测PE为71.5倍，目标价39.5元[2] - 中文在线：评级增持，目标价26.8元[2] 行业数据 - 行业总市值16,535.41亿元，流通市值15,121.43亿元[4] - 泡泡玛特7月新品中MEGA SPACE MOLLY 1000%系列定价达6999元，CRYBABY衍生品线覆盖香氛盲盒（159元）至太空宇航猫手办（999元）[7][9] - 《浪浪山小妖怪》IP合作方包括赛尔号（游戏）、Keep（运动）、全家（便利店）等12类业态[10] 市场动态 - 泡泡玛特德国首店开业，海外收入占比持续提升[6] - 三丽鸥嗨翻节集结12大人气角色，设计师签绘增强粉丝粘性[6] - 浪浪山IP与XR技术结合，创新业态加速落地[6]