投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [11] 核心观点 - 倍加洁正从口腔护理代工龙头向“口腔护理+益生菌”大健康平台加速演进，看好其“代工基本盘+品类拓展+AKK益生菌”三轮驱动下的中长期成长空间 [4][7][10] - 公司平台化转型正进入价值兑现期，预计2026/2027/2028年归母净利润分别为1.53/1.91/2.33亿元，对应PE估值15/12/10倍 [10][93] 公司概况与业务结构 - 倍加洁为国内口腔护理代工龙头，深耕行业近30年，ODM业务绑定登康口腔、云南白药、薇美姿（舒客）、屈臣氏等头部客户 [4][7] - 2025年公司实现营收15.35亿元，同比增长18.2%；归母净利润1.15亿元，同比扭亏为盈 [7][19] - 公司业务分为个人护理（口腔护理+湿巾）和食用益生菌制品两大板块，2025年个人护理业务营收占比约92%，食用益生菌业务营收占比约7% [19] 个人护理业务：ODM基本盘稳固，品类与品牌双轮驱动 - **ODM业务与品类拓展**：牙刷代工业务壁垒深厚、客户粘性强，并在此基础上向牙膏、牙线、漱口水等配方类口腔护理品类延伸 [8] - 2025年口腔护理产品收入10.37亿元，同比增长23.01% [38] - 其中牙膏品类首次突破亿元，达到1.78亿元，成为传统业务新增长极 [4][8][92] - **产能与布局**：公司布局越南生产基地，以应对关税扰动、完善全球产能配置 [8] - 截至2025年末，牙刷设计产能6.72亿支，产能利用率59.05%；牙膏设计产能1.54亿支，产能利用率58%，并有0.8亿支在建产能预计2026年5月完工；湿巾设计产能133亿片，产能利用率41.79% [45] - **自有品牌建设**：公司围绕“倍加洁”与“HEY PERFECT”双品牌体系推进统一化战略，品牌化转型路径日渐清晰 [4][8][46] - **股权投资协同**：公司参股薇美姿33.86%以强化产业协同，2025年薇美姿实现净利润0.91亿元，经营显著修复 [7][10][45] 益生菌业务（善恩康）：AKK菌先发卡位，第二增长曲线蓄势待发 - **技术与认证优势**：控股子公司善恩康（持股约52%）的核心产品AKK PROBIO为全球首个同时获得活菌与灭活菌双GRAS（一般公认安全）认证的菌株，技术壁垒突出 [4][9] - **经营业绩亮眼**：2025年益生菌业务（善恩康）实现营收1.08亿元，同比增长89.99%；扣非净利润2061.55万元，超额完成业绩承诺（目标1800万元） [9][10][57] - **行业地位与前景**：AKK菌作为下一代益生菌（NGPs），功能多样，可营销场景多，正处于从白牌教育到头部品牌做大蛋糕的关键突破阶段 [9][65] - Wonderlab、莱特维健、若羽臣等下游品牌商陆续入场 [9] - 善恩康规划产能为年产益生菌原料菌粉200吨、益生菌制剂及相关产品2000吨，截至2025年末已落地产能为原料菌粉40吨、制剂400吨，产能扩张将支撑进一步放量 [9][54] - **市场潜力**：我国益生菌相关产品C端市场规模2024年超1300亿元，2018-2024年复合增速超12%，其中上游原料端由海外企业杜邦和科汉森主导，2022年CR2达85%，AKK菌有望成为国产益生菌弯道超车的破局之矛 [57][59][63][89] 财务预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为1.53/1.91/2.33亿元 [10][93] - 对应PE估值分别为15/12/10倍 [10][93] - 基准情形下，预计2026/2027/2028年营业总收入分别为18.12/20.71/23.58亿元，同比增长18.01%/14.32%/13.83% [98]