交易核心信息 - 保诚通过其间接全资附属公司PCHL，以总代价15.2亿马币（约3.75亿美元）收购Detik Ria持有的SHS 19%已发行股本 [1] - 交易完成后，PCHL及其全资附属公司PCAIPS对SHS的合计持股比例将从51.001%增至70%，Detik Ria的持股比例将降至30% [1] - 交易预计于2026年1月22日完成 [1] - 本次交易构成保诚的关连交易，因卖方Detik Ria是保诚在附属公司层面的关连人士 [1] 交易标的与战略目的 - 交易标的SHS是PAMB的控股公司，而PAMB是保诚在马来西亚的传统寿险业务 [1] - 交易旨在使保诚能够从SHS获得更大的经济利益，并在资本支出与因持股比例上升而增加的风险之间取得平衡 [1] 财务影响评估 - 根据保诚集团截至2025年6月30日止6个月的未经审核财务业绩，预计本次交易对集团的按国际财务报告准则计算的每股盈利（按调整后经营溢利计算）、传统内含价值及按国际财务报告准则计算的每股股东权益具有增益作用 [1] 董事会审议与条款评估 - 保诚董事（包括独立非执行董事）已确认，购股协议及其项下拟进行的交易是按正常商业条款或更佳条款订立 [2] - 董事会认为交易属于保诚集团一般及日常业务范畴，协议条款公平合理，并符合公司及其股东的整体利益 [2]

中国居民资产配置向股市迁移的态势 - 整体资金流入股市的过程仍处于初步阶段，步伐较为渐进 [1] - 资金主要通过保险、私募基金及ETF等间接渠道实现流入 [1] - 大多数居民的风险偏好尚未显著提升，存款向资本市场迁移的迹象虽已出现，但推进速度缓慢 [1] 资金流入的具体渠道与表现 - 在利率下行环境下，投资者开始寻求收益增强途径 [1] - 保险公司分红险、传统寿险等产品在年初销售非常不错，反映出保险资金通过提升权益资产配置比例间接流入A股市场 [1] - 私募基金发行份额的上升，表明高净值客户正借道私募进入股市 [1] - 部分原本投资于公募基金的投资者逐渐转向被动化投资方式，推动行业与主题ETF成为资金流入的重要载体 [1] 对投资者的资产配置建议 - 不存在适用于所有投资者的统一资产配置方案，因每个人的风险偏好和承受能力不同 [2] - 建议投资者采取分散化组合的投资方式 [2] - 投资者可根据自身情况，在ETF、公募基金及保险类资产中进行多元配置，通过资产组合的分散化来提升对市场波动的应对能力 [2]

文章核心观点 文章提出并论证了一个用于评估保险负债公允价值的“基本定理”，该定理揭示了寿险公司价值评估与准备金之间的直接代数关系，并在此基础上推导出保险负债公允价值的计算公式 文章进一步引入了修正后内含价值的概念，并指出中国偿二代下的内含价值与欧洲流行的市场一致性内含价值均可视为其特殊情景 文章认为该框架为保险负债评估提供了一个直观、简洁、灵活且合理的解决方案 [1][2][3] 一 保险负债评估的基本定理 - 基本定理源于2000年SOA杂志上的一篇论文，揭示了寿险公司价值评估与准备金之间的直接关系，其核心公式为：∑(DE_t/(1+k)^t) = RS_0 + (MVA - MVL) - ∑(RP_s/(1+k)^s)，简写为DDE = RS_0 + (MVA - MVL) - CoRP [3][6][8] - 该定理本质上是一个代数恒等式，对任何准备金体系和贴现率曲线都成立，且其成立无需假设随机利率模型是风险中性的 [1][4][5][8] - 定理的证明采用了数学归纳法，并基于一系列精确定义的变量，如要求资本回报率、盈余资产回报率、资产/负债现金流、可分配利润等 [6][8][9][10][11] - 文章通过一个“交三保十”年金产品的十年期模型例子验证了基本定理，在例子中假设了特定的贴现率曲线和要求资本回报率，并展示了MVA、MVL、要求利润等关键变量的计算过程 [12][13][14] 二 保险负债的公允价值 - 在合理的假设下，基本定理中的MVA被证明等于期初会计准备金BVL，这使得基本定理可以重新表述为：DDE = RS_0 + (BVL - MVL) - CoRP [15][20] - 负债公允价值的评估公式被推导为：FVL = MVL + CoRP，即负债公允价值等于负债现金流现值加上要求利润成本的现值 [21][22] - 该评估公式的关键假设是，未来投资资产的收益率等于未来现金流的远期贴现率 对于传统险等负债现金流独立的险种，该公式可直接应用；对于受投资端影响的险种，需在选定贴现率曲线下预测现金流；对于含期权负债，则需在随机利率模型下应用该公式 [15][17][18][23][24] - 文章举例说明，两家公司持有票面利率不同的国债，在相同的远期贴现率假设下，其未来投资收益相等，但期初资产市场价值的差异会直接体现在内含价值中 [19] 三 MDEV的概念及其应用 - 文章定义了修正后内含价值，其与常用内含价值模型有两个重要差异：1) 计算会计利润时，投资收益基于计算MVL所用的远期利率；2) 所有期初资产均按市场价值计价，从而消除了资产分类对价值的影响 [25] - 根据基本定理，MDEV可表示为：MDEV = (NS - RS) + ∑(DE_t/(1+k)^t) = NS + VIF，其中NS为新盈余 [25] - 在考虑所得税的情况下，文章给出了税后MDEV的基本定理及相应的要求利润公式，其中要求利润成本被分解为要求资本成本和总边际成本两部分 [25][26] - MCEV被证明是MDEV的一个特殊情景，即当要求资本回报率和盈余资产回报率均等于无风险利率时，要求利润成本为零，此时MDEV等于MCEV 对于传统险、分红险和万能险，在考虑市场中性随机利率模型后，此结论依然成立 [27][28][29]

行业与公司 * 行业：中国寿险行业，特别是分红险产品领域 [1] * 公司：提及中国人寿、新华保险、中国太平等中国大陆主要寿险公司，以及香港保险公司 [13][16][21] 核心观点与论据 1. 低利率环境下分红险的战略重要性 * 低利率环境使寿险公司面临利差损压力，分红险因其保证收益加浮动收益的设计，能帮助公司在负债端控制成本，并与客户共担风险，成为市场破局的重要方向 [1][2] * 为应对刚性负债成本及利差损问题，监管鼓励发展浮动收益型产品，分红险因此再次受到重视 [3][14] * 分红险1.75%的预定利率高于银行存款利率，对风险偏好较低的客户有吸引力，有助于银行存款资金向保险产品迁移 [3][17] 2. 分红险的产品机制与特点 * 基本机制：保单持有人与保险公司进行盈余分享和风险共担，产品设计为“保证收益+浮动收益” [1][3] * 盈余来源与分配：分红来自寿险公司的死差、费差、利差产生的正向盈余，可分配盈余中不低于70%的比例分配给保单持有人 [4] * 分红方式：主要有现金红利（美式）和增额红利（英式）两种，前者流动性高，后者允许保险公司进行更长周期和更高风险的投资 [1][6][7] * 关键评估指标： * 保证收益：分红险预定利率上限为1.75% [1][10] * 演示利率：监管限制最高为4.5%，大型公司常见水平约3.5% [10] * 实际收益率：2025年监管对大公司的实际上限设为3.1% [10] * 红利实现率：反映浮动收益兑现程度，近年大部分年份超过100%，但2023-2024年因监管限制有所下降 [10] 3. 分红险对保险公司经营与财务的积极影响 * 缓解利差损压力，提高嵌入价值（EV）的可靠性，增强市场对寿险股长期价值的认可度 [3][18] * 有效久期更短（9-10年 vs 传统险19-20年），更有利于资产负债匹配和风险管理，符合监管对有效久期缺口的要求 [3][15] * 在新会计准则（VFA模型）下，投资波动由合同服务边际（CSM）吸收，使得年度投资业绩趋近于零，提供更强的报表稳定性 [1][11][15] * 分账户管理下，分红账户风险偏好更高，权益类资产配置比例约40%（传统险约10%），且可通过TPL方式持有权益投资，降低股市波动对报表的冲击 [1][11][12] 4. 市场发展现状与转型进展 * 发展历程：国内分红险自2000年推出，经历银保渠道热销、退保潮、市场份额下降等多个阶段，2024年以来为应对利差损问题，行业重点再次转向分红险 [3][13][14] * 转型成效：2025年上半年，大部分公司新单保费中分红险占比已提升至40%-50%以上，新单业务结构改善显著 [3][16] * 总保费占比：以太平为例，其总保费中分红险占比已达29%，其他公司大多低于20%，预计随着续期业务积累，占比将持续上升 [16] * 产品趋势：2025年开门红期间，各公司主推产品仍以1.75%预定利率、演示利率3.57%-3.9%的终身寿和年金为主 [17] 5. 海内外市场对比 * 香港市场：分红险是绝对核心，占新单保费85%，复合增速24%，产品支持多币种、保证收益率低（0.5%-1%）、预期收益率高（可达6.5%），以英式分红为主 [20][22] * 香港高收益原因：全球资产配置能力强，尤其是大量配置美元资产，得益于过去几年较高的美元利息水平 [23] * 欧美市场：英国因公平人寿事件导致分红险市场重心转向；美国分红险主要服务高净值及保守客户，万能和投连是主流；欧洲其他国家风险业务占比35% [20] 6. 行业未来趋势与展望 * 发展趋势：在低利率环境下，以浮动收益型产品为主导，但目前国内浮动收益产品占比（约30%）仍低于海外市场 [24] * 产品结构：未来将是多元化发展方向，分红险符合当前客户需求特征，但万能险、投连险以及保障型业务仍有巨大发展空间 [24][25] * 传统险挑战与机会：最大挑战是历史高成本保单带来的利差损，但新销售的低预定利率传统险盈利水平良好，随着长端利率企稳，仍能满足市场需求并贡献价值，不会被完全取代 [25][26] 其他重要内容 * 分红特储机制：从当年盈余中提取，用于平滑未来收益，监管规定其不能超过账户准备金的15%，并有相应的分配与限制规则，以平衡保险公司盈利与客户利益 [1][5] * 资产端动态：2025年各寿险公司在二级市场增配权益投资明显，截至三季度末，基金加股票在寿险资金中的占比达到15.4%的历史最高点，若负债结构持续变化，比例仍有提升空间 [19]

公司概况与业绩表现 - 公司于2025年11月5日迎来成立18周年，总资产从零增长至超过1300亿元 [2][12] - 2025年上半年实现净利润4.13亿元，已超过2024年全年水平，其中第二季度单季净利润达4.68亿元 [2][12] - 2025年上半年实现保险业务收入139.25亿元 [2][12] - 2025年第一季度公司曾净亏损0.56亿元，业绩波动剧烈 [4][13] 产品结构与业务隐忧 - 产品结构呈现“一强多弱”格局，传统寿险保费规模达118.17亿元，占2025年上半年总保费的84.9% [4][13] - 被视为行业转型方向的分红险保费仅13.49亿元，占比9.7%，且同比降幅达13.58% [4][13] - 公司产品结构调整困难，过度依赖增额终身寿险等传统产品 [3][14] 投资表现与资产风险 - 2024年公司年化财务投资收益率为6.8%，综合投资收益率高达12%，在非上市寿险公司中名列前茅 [4][15] - 截至2024年一季度末，公司违约资产合计账面余额高达54.3亿元 [5][16] - 违约资产构成：债券0.41亿元、信托计划35.84亿元、私募股权基金18.05亿元 [5][16] - 针对违约投资的减值计提比例分别为78.57%、43.28%和54.58%，仍有28.62亿元的减值缺口未覆盖 [5][16] 监管合规问题 - 2025年公司在多地分支机构频繁收到监管罚单，暴露出系统性合规漏洞 [5][7][17][19] - 2025年6月，河北分公司因财务凭证虚假、虚列费用等问题被罚款50万元，三名负责人被警告并合计罚款12万元 [5][6][18] - 2025年其他处罚包括：安徽分公司罚款44万元、深圳分公司罚款40万元、西安中心支公司罚款5万元、张掖中心支公司罚款0.6万元 [7][19] 股权结构与治理挑战 - 公司股东结构分散，前两大股东诚泰财险和东莞交投集团分别持股30%和20.995% [7][20] - 截至2025年第一季度，公司股权质押比例达24.64%，冻结比例达27.6%，合计占总股本的51.57% [8][21] - 涉及质押或冻结的股东包括三胞集团等六家公司，部分股权质押给了原“明天系”旗下金融机构 [8][21] - 大量股权被质押或冻结直接影响公司治理稳定性并阻碍引入新资本 [8][21] 偿付能力与资本状况 - 截至2025年第二季度末，公司核心偿付能力充足率为90.69%，综合偿付能力充足率为132.26% [9][22] - 2025年第一季度，核心偿付能力充足率低至86.98%，位列行业倒数第四；综合偿付能力充足率为133.34%，行业倒数第八 [2][9][22] - 2023年公司曾被联合资信、中债资信下调主体信用评级，评级机构关注其非标投资规模大及违约资产风险 [9][22] 管理层与战略展望 - 2025年9月，何六艺正式出任公司第六届董事会董事长，拥有超过二十年金融保险行业经验 [9][22] - 公司提出“幸福生态”战略，但在复杂股权困局和监管环境下，转型之路面临挑战 [9][23]

行业投资评级 - 行业维持“增持”评级 [2] 核心观点 - 当前保险板块资产端和负债端均有改善，板块估值与公募基金持仓仍处于历史低位 [2] - 2024年以来，资产端因素是驱动保险板块行情的主要动力，其中股市因素影响显著 [2] - 板块基本面向好：资产端方面，Q3股市走强，上市险企权益投资规模同比大幅增长，预计Q3净利润有望克服高基数压力实现稳健表现，长端利率企稳利好固收类资产配置，若后续持续上行将大幅利好保险股估值修复；负债端方面，预计全年新业务价值维持较快增速，预定利率下调将推动分红险转型进程加速，利好负债成本改善，下调后保险产品预定利率仍高于银行存款，具有相对吸引力，对2026年新单保费持乐观预期 [2] 保险板块股价历史走势 - 自保险股2007年A股上市以来，截至2025年10月10日，保险指数累计上涨165%，超额收益为55%，其中半数以上年份可以实现超额收益 [5] - 上市以来共计19个年度，有10年实现正收益，其中5年绝对收益幅度在50%以上（2007年84%、2009年107%、2014年87%、2017年84%、2019年52%），有11年实现超额收益，其中4年超额收益在20%以上（2014年35%、2017年62%、2022年22%、2024年28.6%） [12][13] - 从个股表现看，中国平安和新华保险上市以来累计涨幅显著高于同业，分别为+266%和+212%，中国人寿和中国太保分别为+36%和+18% [15] 保险股行情催化因素 - 股市行情、长端利率走势和负债端表现是催化保险股行情的三大核心要素 [5] - 保险公司利润来自“三差”（利差、死差、费差），因此行情催化剂主要与相关因素有关 [16] - 股市行情对保险公司投资收益率和当期损益影响较大，历史上保险指数走势与大盘相关性很高，牛市是催化保险股行情的关键因素 [5] - 利率水平是影响保险公司长期利差空间的基础因素，对于险企产品销售、投资收益率表现和准备金计提等多方面均有影响，利率上行容易激发险企独立行情与超额收益表现 [5] - 负债端表现是评估保险公司经营情况的重要侧面，一般以新单保费和新业务价值等指标为核心，通常负债端改善不容易单独驱动独立行情，但对于板块超额收益水平亦有影响 [5] - 从个股影响因素看，通常负债端表现以及公司特定事件（转型改革、管理层变动）等对于估值的影响较为显著 [5] 历史典型行情复盘 - 通过梳理2014年以来的五次典型行情，发现初期行情更多由股市上涨带动，但超额收益的产生通常需要长端利率和负债端基本面的配合 [5] - **2014-2015年**：主要受权益牛市和负债端高增长双重因素带动，股市大涨显著提高保险公司投资收益率与ROE水平，负债端利率市场化改革提升保险产品吸引力，代理人规模大幅增长，新业务价值增速达到历史高位，但长端利率趋势性下降是导致保险板块未能取得显著超额收益的重要原因 [5] - **2017年**：利率、权益市场与负债端表现三重利好，价值转型深化催化出显著超额收益，经济预期改善推动长端利率趋势性上行，股市呈现偏重于蓝筹股的结构性行情，负债端开门红表现亮眼且业务结构价值转型成果显著，该段行情内保险股绝对涨幅达111%，相对收益达88% [5] - **2019年**：股市走强与负债端复苏带动，但超额收益更多来自利率上行阶段，经济复苏叠加政策趋于宽松带动股市上涨，保险公司投资收益率随之提升，同时负债端逐步恢复增长，行情前期长端利率横盘震荡，保险股超额收益不明显，在2019年4月利率显著上行后才形成明显超额收益 [5] - **2020年**：投资端权益与利率均有利好，但负债端承压拖累了超额收益表现，Q2伴随疫情影响减弱与宏观经济复苏，股市迎来持续上涨，长端利率亦明显修复上行，但由于负债端新单保费与新业务价值增速承压，人力规模下滑，保险板块虽然绝对涨幅约46%，但超额收益表现并不理想 [5] - **2022-2023年**：资产端与负债端共振带来显著绝对收益与相对收益，国内疫情防控政策优化，经济预期改善带动股市大涨和利率上行，同时负债端经历连续下滑后，新单保费与新业务价值重回正增长，叠加2023年一季度净利润高增，驱动保险股行情大幅走强 [5]

投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 保险行业2025年前8月累计原保险保费收入达47999亿元，同比增长9.63%，增幅连续5个月持续扩大[2] - 人身险保费收入增长显著，累计达37999亿元，同比增长11.32%，单月增幅高达47.24%，主要受预定利率下调引发的短期"炒停售"推动[2][3] - 预定利率下调至新水平：普通型产品2.0%（降50bp）、分红险1.75%（降25bp）、万能险1.0%（降50bp），预计分红险将成为低利率环境下的核心产品，促进负债成本下移[2][4][6][17] - 财险保费收入12201亿元，同比增长4.67%，其中车险增长4.33%，非车险增长5.0%，健康险和意外险表现突出，增速分别为8.88%和12.83%[13] - 行业关注具备强销售基础和康养生态构建能力的公司，如中国平安和中国财险[2][17] 人身险分析 - 人身险累计保费收入37999亿元，同比增长11.32%，单月增幅47.24%[3] - 分险种表现：寿险29746亿元（+14.05%）、健康险5784亿元（-22.07%）、人身意外伤害险268亿元（-57.57%）[3] - 预定利率研究值从2024年四季度的2.34%下调至2025年一季度的2.13%，再降至1.99%，触发下调机制[4][6] - 传统寿险保费占比达62.0%，较2019年提升9个百分点[7] - 分红险转型加速，部分上市险企新单保费占比超50%，特点为"低保底+高浮动"，降低刚性兑付成本[7][12] - 新准则下分红险采用浮动收费法，利润来自合同服务边际摊销，具有高确定性和稳定性[12] - 保险公司加强配置高股息资产，以匹配分红险收益需求[12] 财险分析 - 财险累计保费收入12201亿元，同比增长4.67%[13] - 车险保费6006亿元，同比增长4.33%[13] - 非车险保费6195亿元，同比增长5.0%，健康险和意外险增速分别为8.88%和12.83%[13] 产品与市场趋势 - 预定利率动态调整机制触发，普通型产品、分红险和万能利率分别下调50bp、25bp和50bp[6][7] - 低利率环境下，分红险预计成为核心产品，支撑负债成本下移和保费增长[12][17] - 行业短期催化包括保费放量、利差损风险收窄和投资收益预期改善[7]

财务表现 - 上半年净亏损8.39亿元 同比激增139% [1] - 保险业务收入43.9亿元 同比下滑22.85% [1] - 分红险保费收入0.65亿元 同比骤降89.5% [1] - 传统寿险业务负增长15.8% 占比超八成 [1] - 2022-2024年累计亏损15.15亿元 [2] 现金流与兑付压力 - 经营活动净现金流-9.7亿元 分红账户业务净现金流缺口-33亿元 [1] - 2024年赔付支出42.56亿元 较2023年激增15倍 [1] - 二季度综合退保率0.79% 较上季度提升0.33个百分点 [2] 股权与治理结构 - 珠海铧创持股比例增至49% 其他四家股东持股均降至12.75% [2] - 中植集团持有12.75%股权 正通过破产清算程序招募意向投资人 [3] - 高管团队频繁调整 2025年审计责任人及总经理助理等关键岗位补位 [3] 业务结构 - 分红险业务收入从去年同期6.20亿元降至0.65亿元 [1] - 传统寿险与分红险共同形成主力失陷、替补乏力的产品困局 [1]

核心观点 - 横琴人寿正遭遇成立以来最严峻的经营危机，业绩深陷亏损泥沼，财务基本面持续恶化，同时核心管理层剧烈动荡，大股东自身也面临压力，公司破局求生之路充满挑战 [2] 业绩与财务状况 - 2025年上半年净亏损高达8.39亿元，较去年同期3.51亿元激增139%，且超过2024年全年5.64亿元的亏损总和近五成 [2][3] - 2025年上半年保险业务收入为43.9亿元，同比下降22.85% [2][3] - 主力产品分红险保费同比骤降89.5%，从去年同期的6.20亿元跌至0.65亿元；占比超八成的传统寿险保费也出现15.8%的负增长 [3] - 2025年上半年经营活动净现金流为-9.7亿元，其中分红账户业务净现金流缺口高达-33亿元 [3] - 早年销售的分红险进入集中给付期，2024年赔付支出较2023年激增15倍，达到42.56亿元 [3] - 截至2025年二季度末，公司净资产从2024年末的11.7亿元缩水至5.0亿元，蒸发超57% [4] 管理层变动 - 自2024年以来，公司核心管理层经历剧烈动荡，高管团队从2024年初的9人缩减至5人，团队规模缩减超四成 [2][5] - 离职高管多为元老级人物，包括首任董事长兰亚东、参与筹备的总经理助理兼首席投资官王立川等 [5] - 频繁人事变动导致战略衔接断层，公司进入"一人多岗"应急状态，总经理凌立波兼任首席合规官，副总经理马天若兼任首席投资官，专业制衡减弱 [5] - 新补位高管带有明显股东烙印，如审计责任人严志扬曾在股东方华发集团任职，业内解读为股东强化人事把控的信号 [5] 股权结构与股东情况 - 公司股权结构呈现"一股独大、四股并列"格局，大股东华发系通过2022年5月和2024年3月两次独家增资，持股比例从20%飙升至49%，成为监管特批的控制类股东 [6][7] - 大股东华发集团自身面临压力，其核心人物李光宁于2025年8月被有关部门带走调查 [7] - 华发集团2024年末有息债务达3491.55亿元，金融机构借款占比近60%，在自身压力沉重的情况下，其对横琴人寿的后续援助能力受到极大限制 [8]

公司组织架构调整 - 平安人寿上海总部部分员工将南迁至深圳总部进行集中办公 以符合《保险法》《公司法》及《市场主体登记管理条例》关于主要办公场所与注册登记住所保持一致的规定[2] - 此次搬迁旨在加强管理 提升团队协作效率 助力业务转型 公司承诺保障流程合法合规并维护员工权益[2] - 搬迁仅涉及上海总部职能部门员工 上海分公司员工不受影响 相关方案已于7月份出台[2] 渠道与产品战略优化 - 平安健康险部分医疗险产品退出平安人寿销售渠道 e行销平台下架相关产品[2] - 平安人寿开启医疗险自营时代 代理人开始销售寿险旗下"e生保"系列产品[3] - 平安人寿主要经营传统寿险、年金险、分红险和万能险等长期保险产品 平安健康险专注医疗险、疾病险等健康险产品[3] 业务板块整合 - 平安养老险个险业务自今年7月起转交平安人寿承接[4] - 平安养老险将于2025年7月1日停止短期组合产品销售 客户保单期满后不可续保 需转至平安人寿咨询新产品[4][5] - 客户已持有养老险保单权益不受影响 可通过"平安好福利"微信公众号及APP查询办理[5] 监管合规调整 - 业务调整符合国家金融监督管理总局2023年11月发布的《养老保险公司监督管理暂行办法》要求[6] - 新规要求养老险公司停售短期健康险产品 平安养老险相应保险业务（含学平险、少儿、老人、成人、家庭单等）由平安人寿自2025年6月1日（续保自7月1日）起承接[6] - 部分平安养老险业务员工已分流至平安寿险和平安产险 部分选择留任[6] 战略方向声明 - 公司以客户需求为导向 积极布局多渠道 搭建多元化产品矩阵[4] - 将持续深化"综合金融+医疗养老"战略 升级医疗健康服务体系 提供全周期全流程健康管理服务[4]