行业投资评级 - 行业维持“增持”评级 [2] 核心观点 - 当前保险板块资产端和负债端均有改善，板块估值与公募基金持仓仍处于历史低位 [2] - 2024年以来，资产端因素是驱动保险板块行情的主要动力，其中股市因素影响显著 [2] - 板块基本面向好：资产端方面，Q3股市走强，上市险企权益投资规模同比大幅增长，预计Q3净利润有望克服高基数压力实现稳健表现，长端利率企稳利好固收类资产配置，若后续持续上行将大幅利好保险股估值修复；负债端方面，预计全年新业务价值维持较快增速，预定利率下调将推动分红险转型进程加速，利好负债成本改善，下调后保险产品预定利率仍高于银行存款，具有相对吸引力，对2026年新单保费持乐观预期 [2] 保险板块股价历史走势 - 自保险股2007年A股上市以来，截至2025年10月10日，保险指数累计上涨165%，超额收益为55%，其中半数以上年份可以实现超额收益 [5] - 上市以来共计19个年度，有10年实现正收益，其中5年绝对收益幅度在50%以上（2007年84%、2009年107%、2014年87%、2017年84%、2019年52%），有11年实现超额收益，其中4年超额收益在20%以上（2014年35%、2017年62%、2022年22%、2024年28.6%） [12][13] - 从个股表现看，中国平安和新华保险上市以来累计涨幅显著高于同业，分别为+266%和+212%，中国人寿和中国太保分别为+36%和+18% [15] 保险股行情催化因素 - 股市行情、长端利率走势和负债端表现是催化保险股行情的三大核心要素 [5] - 保险公司利润来自“三差”（利差、死差、费差），因此行情催化剂主要与相关因素有关 [16] - 股市行情对保险公司投资收益率和当期损益影响较大，历史上保险指数走势与大盘相关性很高，牛市是催化保险股行情的关键因素 [5] - 利率水平是影响保险公司长期利差空间的基础因素，对于险企产品销售、投资收益率表现和准备金计提等多方面均有影响，利率上行容易激发险企独立行情与超额收益表现 [5] - 负债端表现是评估保险公司经营情况的重要侧面，一般以新单保费和新业务价值等指标为核心，通常负债端改善不容易单独驱动独立行情，但对于板块超额收益水平亦有影响 [5] - 从个股影响因素看，通常负债端表现以及公司特定事件（转型改革、管理层变动）等对于估值的影响较为显著 [5] 历史典型行情复盘 - 通过梳理2014年以来的五次典型行情，发现初期行情更多由股市上涨带动，但超额收益的产生通常需要长端利率和负债端基本面的配合 [5] - **2014-2015年**：主要受权益牛市和负债端高增长双重因素带动，股市大涨显著提高保险公司投资收益率与ROE水平，负债端利率市场化改革提升保险产品吸引力，代理人规模大幅增长，新业务价值增速达到历史高位，但长端利率趋势性下降是导致保险板块未能取得显著超额收益的重要原因 [5] - **2017年**：利率、权益市场与负债端表现三重利好，价值转型深化催化出显著超额收益，经济预期改善推动长端利率趋势性上行，股市呈现偏重于蓝筹股的结构性行情，负债端开门红表现亮眼且业务结构价值转型成果显著，该段行情内保险股绝对涨幅达111%，相对收益达88% [5] - **2019年**：股市走强与负债端复苏带动，但超额收益更多来自利率上行阶段，经济复苏叠加政策趋于宽松带动股市上涨，保险公司投资收益率随之提升，同时负债端逐步恢复增长，行情前期长端利率横盘震荡，保险股超额收益不明显，在2019年4月利率显著上行后才形成明显超额收益 [5] - **2020年**：投资端权益与利率均有利好，但负债端承压拖累了超额收益表现，Q2伴随疫情影响减弱与宏观经济复苏，股市迎来持续上涨，长端利率亦明显修复上行，但由于负债端新单保费与新业务价值增速承压，人力规模下滑，保险板块虽然绝对涨幅约46%，但超额收益表现并不理想 [5] - **2022-2023年**：资产端与负债端共振带来显著绝对收益与相对收益，国内疫情防控政策优化，经济预期改善带动股市大涨和利率上行，同时负债端经历连续下滑后，新单保费与新业务价值重回正增长，叠加2023年一季度净利润高增，驱动保险股行情大幅走强 [5]

投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 保险行业2025年前8月累计原保险保费收入达47999亿元，同比增长9.63%，增幅连续5个月持续扩大[2] - 人身险保费收入增长显著，累计达37999亿元，同比增长11.32%，单月增幅高达47.24%，主要受预定利率下调引发的短期"炒停售"推动[2][3] - 预定利率下调至新水平：普通型产品2.0%（降50bp）、分红险1.75%（降25bp）、万能险1.0%（降50bp），预计分红险将成为低利率环境下的核心产品，促进负债成本下移[2][4][6][17] - 财险保费收入12201亿元，同比增长4.67%，其中车险增长4.33%，非车险增长5.0%，健康险和意外险表现突出，增速分别为8.88%和12.83%[13] - 行业关注具备强销售基础和康养生态构建能力的公司，如中国平安和中国财险[2][17] 人身险分析 - 人身险累计保费收入37999亿元，同比增长11.32%，单月增幅47.24%[3] - 分险种表现：寿险29746亿元（+14.05%）、健康险5784亿元（-22.07%）、人身意外伤害险268亿元（-57.57%）[3] - 预定利率研究值从2024年四季度的2.34%下调至2025年一季度的2.13%，再降至1.99%，触发下调机制[4][6] - 传统寿险保费占比达62.0%，较2019年提升9个百分点[7] - 分红险转型加速，部分上市险企新单保费占比超50%，特点为"低保底+高浮动"，降低刚性兑付成本[7][12] - 新准则下分红险采用浮动收费法，利润来自合同服务边际摊销，具有高确定性和稳定性[12] - 保险公司加强配置高股息资产，以匹配分红险收益需求[12] 财险分析 - 财险累计保费收入12201亿元，同比增长4.67%[13] - 车险保费6006亿元，同比增长4.33%[13] - 非车险保费6195亿元，同比增长5.0%，健康险和意外险增速分别为8.88%和12.83%[13] 产品与市场趋势 - 预定利率动态调整机制触发，普通型产品、分红险和万能利率分别下调50bp、25bp和50bp[6][7] - 低利率环境下，分红险预计成为核心产品，支撑负债成本下移和保费增长[12][17] - 行业短期催化包括保费放量、利差损风险收窄和投资收益预期改善[7]

财务表现 - 上半年净亏损8.39亿元 同比激增139% [1] - 保险业务收入43.9亿元 同比下滑22.85% [1] - 分红险保费收入0.65亿元 同比骤降89.5% [1] - 传统寿险业务负增长15.8% 占比超八成 [1] - 2022-2024年累计亏损15.15亿元 [2] 现金流与兑付压力 - 经营活动净现金流-9.7亿元 分红账户业务净现金流缺口-33亿元 [1] - 2024年赔付支出42.56亿元 较2023年激增15倍 [1] - 二季度综合退保率0.79% 较上季度提升0.33个百分点 [2] 股权与治理结构 - 珠海铧创持股比例增至49% 其他四家股东持股均降至12.75% [2] - 中植集团持有12.75%股权 正通过破产清算程序招募意向投资人 [3] - 高管团队频繁调整 2025年审计责任人及总经理助理等关键岗位补位 [3] 业务结构 - 分红险业务收入从去年同期6.20亿元降至0.65亿元 [1] - 传统寿险与分红险共同形成主力失陷、替补乏力的产品困局 [1]

核心观点 - 横琴人寿正遭遇成立以来最严峻的经营危机，业绩深陷亏损泥沼，财务基本面持续恶化，同时核心管理层剧烈动荡，大股东自身也面临压力，公司破局求生之路充满挑战 [2] 业绩与财务状况 - 2025年上半年净亏损高达8.39亿元，较去年同期3.51亿元激增139%，且超过2024年全年5.64亿元的亏损总和近五成 [2][3] - 2025年上半年保险业务收入为43.9亿元，同比下降22.85% [2][3] - 主力产品分红险保费同比骤降89.5%，从去年同期的6.20亿元跌至0.65亿元；占比超八成的传统寿险保费也出现15.8%的负增长 [3] - 2025年上半年经营活动净现金流为-9.7亿元，其中分红账户业务净现金流缺口高达-33亿元 [3] - 早年销售的分红险进入集中给付期，2024年赔付支出较2023年激增15倍，达到42.56亿元 [3] - 截至2025年二季度末，公司净资产从2024年末的11.7亿元缩水至5.0亿元，蒸发超57% [4] 管理层变动 - 自2024年以来，公司核心管理层经历剧烈动荡，高管团队从2024年初的9人缩减至5人，团队规模缩减超四成 [2][5] - 离职高管多为元老级人物，包括首任董事长兰亚东、参与筹备的总经理助理兼首席投资官王立川等 [5] - 频繁人事变动导致战略衔接断层，公司进入"一人多岗"应急状态，总经理凌立波兼任首席合规官，副总经理马天若兼任首席投资官，专业制衡减弱 [5] - 新补位高管带有明显股东烙印，如审计责任人严志扬曾在股东方华发集团任职，业内解读为股东强化人事把控的信号 [5] 股权结构与股东情况 - 公司股权结构呈现"一股独大、四股并列"格局，大股东华发系通过2022年5月和2024年3月两次独家增资，持股比例从20%飙升至49%，成为监管特批的控制类股东 [6][7] - 大股东华发集团自身面临压力，其核心人物李光宁于2025年8月被有关部门带走调查 [7] - 华发集团2024年末有息债务达3491.55亿元，金融机构借款占比近60%，在自身压力沉重的情况下，其对横琴人寿的后续援助能力受到极大限制 [8]

公司组织架构调整 - 平安人寿上海总部部分员工将南迁至深圳总部进行集中办公 以符合《保险法》《公司法》及《市场主体登记管理条例》关于主要办公场所与注册登记住所保持一致的规定[2] - 此次搬迁旨在加强管理 提升团队协作效率 助力业务转型 公司承诺保障流程合法合规并维护员工权益[2] - 搬迁仅涉及上海总部职能部门员工 上海分公司员工不受影响 相关方案已于7月份出台[2] 渠道与产品战略优化 - 平安健康险部分医疗险产品退出平安人寿销售渠道 e行销平台下架相关产品[2] - 平安人寿开启医疗险自营时代 代理人开始销售寿险旗下"e生保"系列产品[3] - 平安人寿主要经营传统寿险、年金险、分红险和万能险等长期保险产品 平安健康险专注医疗险、疾病险等健康险产品[3] 业务板块整合 - 平安养老险个险业务自今年7月起转交平安人寿承接[4] - 平安养老险将于2025年7月1日停止短期组合产品销售 客户保单期满后不可续保 需转至平安人寿咨询新产品[4][5] - 客户已持有养老险保单权益不受影响 可通过"平安好福利"微信公众号及APP查询办理[5] 监管合规调整 - 业务调整符合国家金融监督管理总局2023年11月发布的《养老保险公司监督管理暂行办法》要求[6] - 新规要求养老险公司停售短期健康险产品 平安养老险相应保险业务（含学平险、少儿、老人、成人、家庭单等）由平安人寿自2025年6月1日（续保自7月1日）起承接[6] - 部分平安养老险业务员工已分流至平安寿险和平安产险 部分选择留任[6] 战略方向声明 - 公司以客户需求为导向 积极布局多渠道 搭建多元化产品矩阵[4] - 将持续深化"综合金融+医疗养老"战略 升级医疗健康服务体系 提供全周期全流程健康管理服务[4]

公司组织架构调整 - 平安人寿上海总部部分员工需南迁至深圳总部进行集中办公 以符合《保险法》《公司法》及《市场主体登记管理条例》关于主要办公场所与注册登记住所保持一致的规定[3] - 此次搬迁旨在加强管理 提升团队协作效率 助力业务转型 公司强调将保障流程合法合规并维护员工权益[3] - 搬迁仅涉及总部职能部门员工 上海分公司员工不受影响 相关方案已于2025年7月出台[3] 业务渠道优化 - 平安健康险部分医疗险产品（包括百万医疗爆款产品"e生保"）退出平安人寿"e行销"销售平台[5] - 平安人寿开启医疗险自营时代 代理人开始销售寿险旗下的"e生保"系列产品[5] - 平安养老险自2025年7月1日起停止短期组合产品销售 相关个险业务转由平安人寿承接[5][6] 监管合规调整 - 业务调整主要为符合2023年11月25日国家金融监督管理总局发布的《养老保险公司监督管理暂行办法》要求养老险公司停售短期健康险产品的规定[7] - 平安养老险的新保业务自2025年6月1日起（续保自7月1日起）由平安人寿按约定承接 涵盖学平险、少儿、老人、成人及家庭单等业务[7] - 部分平安养老险员工已转岗至平安人寿或平安产险 部分选择留任原公司[7] 战略发展方向 - 公司以客户需求为导向 积极布局多渠道并搭建多元化产品矩阵[5] - 中国平安将持续深化"综合金融+医疗养老"战略 升级医疗健康服务体系 提供全周期全流程健康管理服务[5]

公司业绩表现 - 横琴人寿2025年上半年净亏损8.39亿元，位列非上市人身险企亏损榜首，其中第二季度单季亏损4.82亿元[4][5] - 非上市人身险行业整体净利润超290亿元，较2024年同期不足百亿实现大幅提升，亏损企业数量从30家减少至21家[5] 股权结构演变 - 成立初期采用五家股东均等持股模式（各占20%），股东包括珠海铧创、亨通集团、广东明珠、苏州环亚和中植集团[5] - 中植集团破产后持股被处置，其他股东存在股权质押或财务压力，珠海铧创通过两次增资将持股比例从20%提升至49%[11][12] - 股权集中导致公司治理从管理层主导转向股东导向，地方国资成为绝对主导力量[12] 战略与管理层变化 - 原董事长兰亚东推行线上保险与重疾险降价策略，通过非标体承保和"严进宽出"扩大客户群[7][9] - 2024年4月兰亚东辞任，由太保系钱仲华接任董事长，多位元老高管离职，战略重心转向传统寿险和稳健经营[12] - 管理层风格从创新突破转为收敛靠拢，战略自由度随股权集中度提升而降低[12] 资金运用与投资约束 - 大股东华发集团要求横琴人寿按持股比例将总资产投向集团指定项目，实现资金回流与内部循环[13] - 投资自主性受压缩，资产配置灵活性下降，在利率下行环境中加剧财务波动[13][14] - 行业头部企业如泰康人寿、中邮保险净利润分别达159.98亿元和51.77亿元，部分公司投资收益率超3%[15] 行业对比与挑战 - 治理变动与资本约束使小型险企盈利恢复难度加大，头部险企受益于权益市场回暖及会计调整[15] - 股权集中、管理层更迭与资金导向三重因素叠加，导致公司出现财务脆弱性[16] - 中小险企普遍面临治理与转型挑战，需通过资本补充、资产处置及明确权责边界寻求中长期平衡[16][17]

整体经营表现 - 2025年上半年营业收入达5001亿元 同比增长1.0% [2] - 归母营运利润777亿元 同比增长3.7% [2][3] - 归母净资产9440亿元 较年初增长1.7%（分红前增长4.8%）[2][3] - 总资产规模突破13.51万亿元 较年初增长4.3% [3] - 中期每股股息0.95元/股 同比增长2.2% [2][3] 寿险及健康险业务 - 新业务价值223.35亿元 同比大幅增长39.8% [2][8] - 新业务价值率30.5% 同比提升9.0个百分点 [8] - 分红险业务规模保费499.2亿元 同比增长40.94% [7][8] - 13个月保单继续率96.9% 同比上升0.3个百分点 [10] - 代理人渠道新业务价值同比增长17.0% 人均新业务价值增长21.6% [13] - 银保渠道新业务价值59.72亿元 同比增长168.6% [16] 财产保险业务 - 原保险保费收入1718.57亿元 同比增长7.1% [21] - 综合成本率95.2% 同比优化2.6个百分点 [2][21] - 承保利润79.78亿元 同比增长125.9% [21] - 新能源车承保575万辆 同比增长49.3% [23] - 新能源车险保费收入217亿元 同比增长46.2% 市场份额27.6% [23] 综合金融与客户经营 - 个人客户数达2.47亿 较年初增长1.8% [2][5] - 持有4个及以上合同客户占比26.6% 留存率97.8% [5] - 服务5年以上客户占比73.8% 留存率94.6% [5] 医疗养老生态布局 - 百强医院和三甲医院合作覆盖率100% [5] - 医疗养老生态圈服务覆盖寿险新业务价值近70% [5] - 居家养老服务覆盖85个城市 服务客户近21万名 [5] 投资业务表现 - 保险资金投资组合规模达6.2万亿元 较年初增长8.2% [28] - 综合投资收益率3.1% 同比上升0.3个百分点 [2][30] - 近10年平均综合投资收益率5.1% [30] - 固收类资产占比79% 权益资产占比13% [28] 科技赋能与创新 - 开发1741款产品 为161万小微企业提供189万亿元风险保障 [28] - 平安好车主注册用户2.51亿 月活峰值3850万 [28] - 鹰眼系统预警25.9万场灾害 发送预警42.6亿次 [28] 品牌价值与行业地位 - 位列《财富》世界500强第47位 全球金融企业第9位 [7] - 《福布斯》全球企业2000强第27位 中国保险企业第1 [7] - 连续九年蝉联全球保险品牌价值100强榜首 [7]

核心观点 - 横琴人寿2025年上半年净亏损8.39亿元 在非上市寿险公司中亏损最严重 经营状况持续恶化 高管团队剧烈动荡 股东结构呈现华发系一家独大格局[1][3][7][8] 经营业绩 - 2025年上半年净亏损8.39亿元 远超去年同期3.51亿元亏损额 且超过2024年全年5.64亿元亏损总和[3] - 保险业务收入同比下降22.85% 仅录得43.9亿元[3] - 分红险保费同比骤降89.5% 从去年同期的6.20亿元跌至0.65亿元[3] - 传统寿险出现15.8%负增长 该业务占比超八成[3] - 经营活动净现金流为-9.7亿元 其中分红账户业务净现金流缺口高达-33亿元[3][4] - 2024年赔付支出较2023年激增15倍 达到42.56亿元[3] - 截至2025年二季度末 公司净资产从2024年末的11.7亿元缩水至5.0亿元 蒸发超57%[4] - 净资产收益率低至-99.09% 总资产收益率为-1.96%[5] 高管变动 - 过去一年多时间里高管团队从9人缩减至5人 核心管理层几乎全部更换[7] - 2024年1月凌立波出任总经理 4月钱仲华接任董事长 三季度元老王立川辞职[7] - 2025年一季度总经理助理李佗辞职 二季度合规负责人李佗被解聘 副总经理张林从高管名单中消失[7] - 离职者多为元老级人物 包括2016年参与筹备的王立川 2017年入职的李学成 2019年加盟的张林[7] - 出现一人多岗应急状态 总经理凌立波兼任首席合规官 副总经理马天若兼任首席投资官[7] - 新补位高管带有明显股东烙印 审计责任人严志扬曾在股东方华发集团任职 新提名董事吴克友是华发投控首席人力资源官[7] 股东结构 - 珠海铧创（隶属华发集团）持股比例从最初20%持续提升至49% 突破单一股东持股不超三分之一的监管上限[8][9] - 2022年5月以每股2.26元溢价增资3.85亿元 持股比例升至32.9%[8] - 2024年3月再度独家增资7.53亿元 持股比例飙升至49% 成为监管特批案例[8] - 其他股东亨通集团 深圳市珍珠红商贸有限公司 苏州环亚实业有限公司 中植企业集团有限公司各持股12.75%[9] - 董事会形成保险老将+股东代表格局 董事长钱仲华带来太保经验 华发系掌门人谢伟通过旗下平台掌控金融版图[10] 业务挑战 - 产品结构问题集中爆发 早年销售的分红险进入集中给付期[3] - 面临利差损风险隐现问题[10] - 需要摆脱对传统储蓄型产品的过度依赖 提升保障型 长期型产品占比[10] - 需要加强投资管理能力 提升运营效率[10]

公司财务表现 - 农银人寿上半年保险业务收入326.1亿元，同比增长24.23%，但净利润7.43亿元，同比缩水33.7%，呈现"增收不增利"现象 [2][3] - 在57家非上市人身险公司利润整体大增241.89%的背景下，共有26家险企利润表现不及上年同期 [2] - 2024年四季度公司净利告负，亏损7.75亿元拖累全年利润增长 [21] 投资表现与资产配置 - 一季度综合投资收益率仅为-0.43%，同比下滑2.59个百分点，在75家人身险公司中排名第55位 [5] - 投资表现下滑主因是市场利率大幅波动，10年期国债收益率在一季度持续上行14个BP [6] - 一季度末固收类资产占比接近7成，其中债券与债基占比达52.73%，较上年末增长5.82个百分点，而股票与股基比例仅为8.38%，占比仅增长0.3个百分点 [9] - 2023年至2025年一季度，公司持续增配固收类资产，债券及债基资产占比共提升17.78个百分点，同期股票与股基占比增幅仅为0.42个百分点 [14] - 2025年一季度，所持债券占比进一步提升5.8个百分点至52.28%，同期股票占比仅提升0.33个百分点至5.36% [21] 资产配置策略比较 - 2023年债牛延续、股市震荡背景下，公司利润"逆势"增长接近7成，增幅超越四分之三同业 [19] - 部分险企加仓红利资产，险资年内21次举牌创近5年新高，而另一部分险企则加码长债 [13] - 中信证券研究建议，借鉴美日经验，固收类资产占比不宜超过5成，权益类资产占比应在2至3成 [8] 负债端产品结构 - 2024年传统寿险在保险业务收入中占比已在8成以上，刚兑比例较低的分红险占比仅为3%左右 [29] - 2022-2024年，分红险比例持续收缩，从44.11%降至2.92%，传统寿险比例从44.45%增至83.36% [33] - 2024年底传统保险账户修正久期缺口为-9.88年，为匹配长期负债而选择超长期国债等资产 [30] 行业趋势与渠道 - 头部险企倾向于减少刚兑产品比例，提升浮动收益型产品如分红险的发展 [32] - 8月1日人身险产品预定利率上限由2.5%调降至2%，保险利率优势微乎其微 [36] - 农银人寿2025年一季度个险渠道业务占比仅为8.66%，为2022年以来最低值 [44] - 2022-2024年，多家银行系险企传统寿险占比大幅提升，例如建信人寿由5成增至9成，工银安盛由近5成增至近8成 [44] - 中邮人寿通过渠道转变，2024年银保渠道收入占比下降1.71个百分点，个险等渠道上升，同时分红险占比提升 [44]