报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[1] - 目标价：61.43元 [1] 核心观点总结 - 公司2025年全年业绩因高基数、金价上涨抑制部分消费需求及消费结构转变而承压，但第四季度受益于黄金高景气度，业绩表现亮眼[1][7] - 公司作为黄金珠宝行业龙头，品牌与渠道优势显著，正通过产品国潮化与渠道提质增效进行经营调整，以适应市场变化[7] - 基于相对估值法及可比公司，报告给予公司2026年17倍市盈率估值，对应目标价61.43元，维持“强推”评级[7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩快报**：预计实现营业收入528.2亿元，同比下滑7.0%；归母净利润17.5亿元，同比下滑10.0%；扣非归母净利润15.9亿元，同比下滑11.9%[1] - **2025年第四季度单季表现**：实现营业收入48.2亿元，同比增长14.5%；归母净利润3.2亿元，同比大幅增长82.5%；扣非归母净利润3.1亿元，同比大幅增长199.1%[1] - **财务预测（2025E-2027E）**： - 营业收入：预计分别为528.23亿元、549.47亿元、575.25亿元，同比增速为-7.0%、4.0%、4.7%[3] - 归母净利润：预计分别为17.63亿元、18.90亿元、20.08亿元，同比增速为-9.6%、7.2%、6.2%[3] - 每股收益（EPS）：预计分别为3.37元、3.61元、3.84元[3] - **盈利能力指标**：预测毛利率维持在8.5%-8.8%之间，净利率维持在4.3%-4.5%之间[8] - **估值指标**：预测2025-2027年市盈率（P/E）分别为12倍、12倍、11倍；市净率（P/B）分别为1.7倍、1.5倍、1.4倍[3] 经营策略与业务进展 - **产品端**：紧抓国潮趋势，推出“盛唐风华”、“凤舞九天”等国风主题新品，并与阿里鱼合作开发《圣斗士星矢》联名产品，以吸引年轻消费群体[7] - **渠道端**：策略由数量增长转向质量提升，积极汰换低效门店，并开设“藏宝金”、“凤祥囍事”等主题店[7] - **渠道网络**：截至2025年末，公司境内外营销网点总数达5355家，其中直营店213家，加盟店5142家。与2025年第三季度末相比，直营店净增26家，加盟店净减少296家；与2024年末相比，直营店净增16家，加盟店净减少499家[7] 公司基本数据 - 总股本：5.23亿股[4] - 总市值：219.55亿元（截至2026年3月6日）[4] - 每股净资产：24.58元[4] - 资产负债率：39.25%[4]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 目标价为61.43元 [1] - 核心观点：公司作为黄金珠宝行业龙头，品牌与渠道优势显著，尽管2025年全年业绩因高基数与金价上涨抑制需求而承压，但第四季度充分受益于黄金高景气，业绩表现亮眼；公司正通过产品国潮化与渠道提质增效进行积极调整，预计未来业绩将逐步恢复增长 [7] 2025年业绩表现 - 2025年全年：预计实现营收528.2亿元，同比下滑7.0%；归母净利润17.5亿元，同比下滑10.0%；扣非归母净利润15.9亿元，同比下滑11.9% [1] - 2025年第四季度单季：实现营收48.2亿元，同比增长14.5%；归母净利润3.2亿元，同比大幅增长82.5%；扣非归母净利润3.1亿元，同比大幅增长199.1% [1] - 业绩分化原因：全年业绩下滑主要受2024年同期高基数、2025年金价持续上涨抑制部分消费需求及消费结构阶段性转变影响；第四季度业绩高增则主要受益于金价上涨推高产品价格及公司自身黄金储备充足 [7] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025E/2026E/2027E营收分别为528.23亿元/549.47亿元/575.25亿元，同比增速为-7.0%/4.0%/4.7% [3] - 归母净利润预测：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为17.63亿元/18.90亿元/20.08亿元，同比增速为-9.6%/7.2%/6.2% [3] - 每股收益（EPS）预测：预计2025E/2026E/2027E每股收益分别为3.37元/3.61元/3.84元 [3] - 估值水平：报告给予2026年17倍市盈率（PE）估值，对应目标价61.43元；当前股价对应2025E-2027E的PE分别为12/12/11倍 [7] 公司经营策略与进展 - 产品端：紧抓国潮趋势，推出“盛唐风华”、“凤舞九天”等国风主题新品，并与阿里鱼合作开发《圣斗士星矢》联名产品，以吸引年轻消费群体 [7] - 渠道端：策略由数量增长转向质量提升，积极汰换低效门店，并开设“藏宝金”、“凤祥囍事”等主题店 [7] - 渠道网络：截至2025年末，公司境内外营销网点总数达5355家，其中直营店213家，加盟店5142家；相较于2025年第三季度末，直营店净增26家，加盟店净减296家；相较于2024年末，直营店净增16家，加盟店净减499家 [7] 主要财务指标与比率 - 盈利能力：预计2025E-2027E毛利率维持在8.5%-8.8%之间，净利率维持在4.3%-4.5%之间 [8] - 回报率：预计2025E-2027E净资产收益率（ROE）分别为13.4%/13.2%/13.0% [8] - 偿债能力：预计资产负债率从2024A的35.1%下降至2025E的25.8%，并进一步降至2027E的23.5% [8] - 营运能力：预计存货周转天数从2024A的84天优化至2025E的71天 [8]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 运动鞋服板块在波动环境下经营韧性强，长期增长性看好，推荐奥运周期有望提升品牌力的李宁、集团化运营能力卓越的安踏体育等优质标的[8] - 品牌服饰板块建议关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股，如海澜之家、罗莱生活、波司登[9] - 服饰制造板块需关注国际贸易关系变化，优选龙头公司如申洲国际、晶苑国际、华利集团[10] - 黄金珠宝板块在2025年业绩分化明显，2026年建议关注具有强产品差异性和品牌力的公司，如周大福、潮宏基[11] 本周专题：adidas 2025年经营表现 - adidas 2025年报表营收增长5%至248亿欧元，剔除Yeezy影响后货币中性基础上adidas品牌营收增长13%[1] - 2025年公司毛利率同比提升0.8个百分点至51.6%，经营利润同比大幅增长54%至20.56亿欧元[1] - 截至2025年12月末，公司库存同比增长17%至58.32亿欧元，库存状况健康[1] - 公司预计2026年营收在货币中性基础上实现高单位数增长，经营利润将增至约23亿欧元；中期预计2027/2028年营收保持高单位数增长，2026-2028年经营利润年复合增长率约为15%[2] - 分地区看，2025年adidas品牌在全球所有市场均实现货币中性的双位数增长[3] - 欧洲地区营收81.36亿欧元，货币中性同比增长8%[6] - 北美地区营收50.87亿欧元，货币中性同比增长4%[6] - 大中华区营收36.23亿欧元，货币中性同比增长9%[6] - 新兴市场营收35.10亿欧元，货币中性同比增长15%；拉丁美洲营收29.26亿欧元，货币中性同比增长21%[6] - 日韩地区营收14.06亿欧元，货币中性同比增长11%[7] 本周观点：细分行业与公司推荐 - **运动鞋服**：板块表现优于鞋服大盘，库存管理能力卓越[8] - 推荐李宁，预计2025年归母净利润下降9%至27.4亿元，2026年增长5.8%至29.01亿元，2026年预测市盈率16倍[8] - 推荐安踏体育，预计2025年归母净利润下降15%至132亿元，2026年增长6.4%至140亿元，2026年预测市盈率14倍[8] - 关注滔搏（2026财年预测市盈率14倍）、特步国际、361度[8] - **品牌服饰**：2026年1-2月服饰零售预计同比稳健快速增长[9] - 推荐海澜之家，2026年预测市盈率12倍[9] - 关注罗莱生活，预计2025年归母净利润增长21%至5.2亿元，2026年预测市盈率15倍[9] - 关注波司登，预计2026财年收入及业绩稳健快速增长，2026财年预测市盈率13倍[9] - **服饰制造**：基于格局优化逻辑，推荐估值具备性价比的龙头公司[10] - 推荐申洲国际，2026年预测市盈率10倍[10] - 推荐晶苑国际，2026年预测市盈率10倍[10] - 推荐华利集团，2026年预测市盈率14倍[10] - 关注伟星股份、开润股份[10] - **黄金珠宝**：2025年在金价上涨背景下业绩分化，2026年关注强阿尔法标的[11] - 推荐周大福，2026财年第三季度零售值同比增长17.8%，2026财年预测市盈率16倍[11] - 推荐潮宏基，预计2025年归母净利润大幅增长125%-175%至4.4-5.3亿元[11] 近期报告摘要 - **老凤祥**：2025年第四季度归母净利润同比增长82.2%至3.17亿元，归母净利率同比提升2.4个百分点至6.6%；2025年全年营收528.23亿元，同比下降7.0%[12] - **伟星股份**：2025年归母净利润同比下降8.38%至6.42亿元，主要受财务费用增加拖累；2025年第四季度营收约11.5亿元，同比增长约6%[13] - **波司登**：预计2026财年（截至2026年3月31日）收入同比增长4%-5%，归母净利润增速预计略快于收入[13] 市场行情与数据 - **板块走势**：报告期内，纺织服饰板块跑输大盘，纺织制造板块下跌2.43%，品牌服饰板块下跌2.82%[34] - **原材料价格**：截至2026年3月6日，国棉237价格同比上涨19%至25680元/吨；长绒棉328价格同比上涨12%至16678元/吨[53]

业绩表现 - 2025年上半年公司营业收入与归母净利润分别同比下滑16.52%与13.07% [1] - 2025年第二季度公司收入实现同比增长10.51%，环比改善显著 [3] 产品策略 - 公司推出"盛唐风华"、"凤舞九天"等国风主题新品，强化传统工艺特色以替代同质化产品 [1] - 深化与《圣斗士星矢》等顶级IP的跨界合作，以吸引年轻消费群体并提升产品附加值 [1] - 通过"藏宝金"主题店布局高克重、非遗工艺的"一口价"产品，提升品牌在高端市场的竞争力 [1] 渠道发展 - 截至2025年6月末，公司营销网点总数达5,550家，第二季度净增9家营销网点，扭转此前下滑趋势 [2] - 公司持续推进传统门店升级，并打造差异化主题店如"藏宝金"和"凤祥喜事"以提升单店运营质量 [2] - 老凤祥天猫旗舰店于2025年初正式运营，标志着公司线上线下融合战略进入实质推进阶段 [2] 未来展望与战略 - 公司未来将围绕"产品创新、渠道优化、品牌年轻化"三大主线推进战略实施 [3] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为3.39元、3.71元、4.01元 [3] - 随着产品结构优化、渠道质量提升及下半年行业低基数效应，公司业绩有望步入持续修复通道 [3]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级 [1][5] - 目标价63元人民币 对应2025年20倍PE [4][5][7] 核心业绩表现 - 1H25收入333.6亿元 同比-16.5% 归母净利润12.2亿元 同比-13.1% [1] - 2Q25收入158.3亿元 同比+10.5% 环比-9.6% 归母净利润6.1亿元 同比+0.9% 环比-0.9% [1] - 上半年收入和利润下滑主要受高金价影响 黄金首饰消费受抑制 [1] - 公司拟每股派发现金红利0.33元 对应上半年分红比例14.15% [1] 业务板块分析 - 1H25珠宝首饰类产品收入282.0亿元 同比-17.5% 2Q25同比增速转正至+16.2% [2] - 1H25黄金交易类产品收入49.5亿元 同比-9.7% [2] - 笔类销售收入0.82亿元 同比-22.4% 工艺品销售收入0.20亿元 同比+38.3% [2] - 公司推出"盛唐风华"、"凤舞九天"等主题新品 增加工艺金条品类 [2] - 2Q25净增加9家营销网点 扭转下滑趋势 [2] 盈利能力与费用 - 1H25综合毛利率8.7% 同比-0.5pct 主因低毛利率金条销售占比提升及让利经销商 [3] - 1H25期间费用率2.2% 同比-0.1pct 销售费用率1.3% 管理费用率0.6% 研发费用率0.03% 财务费用率0.3% [3] - 1H25其他收益3.5亿元 主要系财政补贴增加 [3] - 投资收益及公允价值变动收益合计-0.57亿元 [3] - 1H25归母净利率3.7% 同比+0.2pct 扣非净利率3.2% 同比-0.5pct [3] 行业背景与公司策略 - 上半年中国黄金首饰消费量同比-26.0%至200吨 金条及金币消费量同比+23.7%至264吨 [2] - 公司计划下半年新开网点194家 叠加基数走低 业绩进一步改善可期 [1] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测16.5亿元、18.5亿元、20.6亿元 [4] - 同比增速分别为-15.5%、+12.6%、+11.3% [4] - 参考可比公司2025年Wind一致预期PE均值20倍 [4] - 当前股价47.30元 市值247.43亿元 [7] 财务指标预测 - 2025-2027年预计营业收入501.00亿元、549.75亿元、605.28亿元 [10] - 2025-2027年预计EPS 3.15元、3.54元、3.94元 [10] - 2025-2027年预计ROE 13.43%、13.70%、13.81% [10] - 2025-2027年预计PE 15.02倍、13.35倍、12.00倍 [10]