报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][5][9] 报告的核心观点 - 暑期冰淇淋新品上市有望推动冰品业务增长，7月15日推出三款新品，有助于下游客户吸引客流，带动销售，奥昆内部冰品同比出库金额+253% [8] - 携明星单品布局北美市场，6月携两款龙头产品参加北美行业盛会，借助强大销售网络进入美国主流烘焙市场，收获多品牌定制化需求并与电商平台达成选品合作意向 [8] - 餐饮及商超渠道表现亮眼，24年公司总营收38.35亿元/同比+9.61%，归母净利润2.68亿元/同比+266.94%，25Q1总营收10.46亿元/同比+14.13%，归母净利润0.88亿元/同比+15.11%；25Q1商超渠道收入同比+40%以上，餐饮新零售渠道收入同比+20%以上，公司积极探索多元细分场景产品解决方案 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 下调公司2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2027年EPS分别为1.89/2.26/2.62元（前次预测2025年EPS为2.28元），给予公司2025年28倍PE，对应目标价52.92元，维持“增持”评级 [2][9] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|3,499|3,835|4,395|4,896|5,384| |同比增长 (%)|20.2%|9.6%|14.6%|11.4%|10.0%| |营业利润(百万元)|98|336|404|481|557| |同比增长 (%)|-44.8%|242.8%|20.3%|19.0%|15.8%| |归属母公司净利润(百万元)|73|268|320|382|443| |同比增长 (%)|-49.2%|266.9%|19.6%|19.2%|16.0%| |每股收益（元）|0.43|1.58|1.89|2.26|2.62| |毛利率(%)|31.4%|31.5%|32.7%|33.0%|33.3%| |净利率(%)|2.1%|7.0%|7.3%|7.8%|8.2%| |净资产收益率(%)|3.2%|10.6%|11.8%|12.8%|13.4%| |市盈率|107.1|29.2|24.4|20.5|17.7| |市净率|3.2|3.0|2.7|2.5|2.3| [4] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2024A/2025E/2026E/2027E）|市盈率（2024A/2025E/2026E/2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |海天味业|603288|39.50|1.08/1.20/1.33/1.46|36.44/32.80/29.71/27.07| |安井食品|603345|74.43|4.46/4.82/5.33/5.86|16.71/15.45/13.96/12.71| |千味央厨|001215|28.74|0.86/1.02/1.15/1.30|33.36/28.23/24.92/22.09| |千禾味业|603027|12.02|0.50/0.55/0.61/0.68|23.97/21.80/19.68/17.76| |佳禾食品|605300|13.90|0.18/0.36/0.44/0.64|75.26/38.40/31.82/21.63| |调整后平均| - | - | - |27.61/24.77/20.50| [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：包含货币资金、应收票据等多项资产及负债项目在2023A - 2027E的预测数据 [11] - 利润表：涵盖营业收入、营业成本等多项利润表项目在2023A - 2027E的预测数据 [11] - 现金流量表：展示净利润、折旧摊销等现金流量表项目在2023A - 2027E的预测数据 [11] - 主要财务比率：包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的比率在2023A - 2027E的预测数据 [11]

核心观点 - 会员店行业竞争加剧 特色商品差异化减弱 公司需加速商品迭代并加强线上渠道建设以应对挑战[1][6][7] 行业竞争格局 - 会员店业态在中国市场经历20多年发展 从非主流变为实体零售市场新宠[3] - 各大零售品牌纷纷进入会员店赛道 包括盒马 大润发和家乐福等[6] - 行业供应链争夺白热化 后来者采取"拿来主义"直接生产爆款商品[6] - 会员店SKU保持4000个左右 是大卖场的三分之一 单品管理成本更可控[4] 公司运营特点 - 单店销售额是普通大卖场的10倍左右 门店平效高[4] - 具备强大供应链能力 包括全球采购 自有品牌开发和定制商品规模[3] - 70%左右商品为非本土型差异化商品 获得消费者青睐[3] - 商品动态调整 新品上架和旧品下架属于常规操作[7] 商品战略挑战 - 特色商品差异化被减弱 同业者寻找相同工厂生产同款商品[6] - 难以要求供应商签署排他性协议 涉及"二选一"纠纷问题[6] - 供应商倾向与多家零售商合作 降低对单一零售商的依赖性[6] - 本土化商品开发过程中出现大众化商品 引发消费者争议[1][6] 未来发展策略 - 加速迭代特色商品 更精准打造爆款 进行商品改良化处理[7] - 加强前置仓作用 拓展线上生意 实现线上线下协同发展[1][7] - 应对即时零售竞争 防止线上购物入口被美团等平台占据[7]

鹿角巷回归现状 - 朝阳大悦城新店日均销量300-400单 周末更高 其中饿了么平台单日订单超100单 [3] - 核心客群为15-30岁年轻上班族 大众点评显示"情怀打卡"评价占多数 [3] - 招牌产品黑糖珍珠鲜奶茶仍为菜单C位 消费者反馈口感更清爽但黑糖味变淡 [1][3] 品牌发展历程 - 2017年上海首店开业 凭借黑糖鹿丸鲜奶走红 高峰期顾客等餐超5小时 [5] - 2018-2022年遭遇山寨危机 全国山寨店超7000家 正版仅114家 打假投入超1亿元 [5] - 2024年6月宣布30店齐开 覆盖北京/深圳/西安等城市 当前全国25城40余家门店 [7][9] 产品与运营调整 - 保留黑糖珍珠系列 新增彩虹碎碎冰等新品 升级使用悦鲜活鲜奶 [9] - 价格带15-20元 北京店人均消费16元 现泡茶定价10元以下 [11] - 门店面积缩减至20-30平米 采用"一日店长"营销模式吸引客流 [11] 餐饮白月光回归现象 - 桃园眷村新店保留文艺风格 新增卤味等菜品 部分产品降价10-20% [12] - LADY M回归后千层蛋糕涨价至75元 经典款维持68元 [14] - Popeyes第三次回归中国 已开30店 采用明星代言+IP联名策略 [14] 行业竞争环境 - 茶饮赛道喜茶/奈雪完成供应链升级 霸王茶姬等新品牌抢占下沉市场 [18] - 早餐烘焙市场进入存量竞争 健康/便捷/性价比成消费首选标准 [18] - 低价策略席卷全行业 蜜雪冰城等品牌引发价格战 [18]

烘焙配方与制作工艺 - 巧克力饼底配方包含全蛋268克、细砂糖280克、转化糖浆132克等原料，采用隔水加热和170℃烘烤35-40分钟的工艺[4][5][6][7] - 千层蛋糕配方使用全蛋250克、牛奶250克、低筋面粉135克，需冷藏半小时后煎至金黄色[9][10] - 栗子奶油由栗子酱55克、黄油16克和朗姆酒3克制成，需搅拌至发白后装入裱花袋[11][12][13] - 焦糖榛子需将6颗榛子果仁浸入200克细砂糖熬制的棕黑色糖浆中凝固成型[14][15] 烘焙行业动态 - 海底捞推出低价面包产品，试图通过性价比策略吸引消费者[25] - 中国烘焙行业出现闭店潮，但部分店铺通过创新模式保持盈利[25] - 日本AMAM Dacotan面包店通过融合料理理念开创烘焙新赛道[25] 烘焙技术趋势 - 冷冻烘焙技术可提升百倍效率并增加营业额[25] - 隔夜冷藏法和酸奶应用能显著延长面包保鲜期[25][25] - 行业关注"脱氢乙酸钠"禁用后的配料表创新竞争[25] 行业人物 - 专访多位烘焙行业前辈如史见孟、庄鸿铭等[23] - 报道比赛冠军包括蔡叶昭、龚鑫等新生代烘焙师[23] - 林育玮等知名烘焙师分享吐司保鲜独家技术[25]