01 盒马X会员店关闭，但盒马鲜生和社区店依然在 这边淘宝还在外卖领域疯狂补贴时，另一边的"兄弟"盒马，却在收缩业务线。 2025年7月底，随着北京、苏州、南京三地盒马X会员店同步关闭，以及上海最后一家森兰店宣布8月停业，至此，盒马的所有仓储式会员店全部停业。 很多人乍一看以为盒马倒闭了，其实大家不必担心，盒马鲜生和盒马社区折扣店业务继续在运维和扩张中，此次应该只是盒马整体战略的调整。 当然， 这意味着盒马彻底关闭了曾号称对标Costco（开市客）的仓储式会员店业务，"第二增长曲线"正式宣告失败。 这场始于2020年的商业实验，暂时画上了句 号。 更早之前，就有媒体发现盒马似乎有意将部分会员权益转向线上。今年4月，盒马将原有的"盒马云超"升级为"云享会"，其中包含了超过800款盒马MAX自有品牌 商品，盒马X会员用户可享受"天天会员价"及全年无限次满49元免邮到家的服务。 说起盒马X会员店，诞生于4年多前。2020年10月，首家盒马X会员店在上海开业，盒马X会员店的会员分为黄金会员和钻石会员，收费标准分别为258元/年和658 元/年。这个价格也与一般的会员店类似，目标群体主要对准的就是中产家庭和高端消费群体 ...

华灯初上，肥东撮街内热闹喧天 上半年，全省社会消费品零售总额达12051亿元，同比增长5.5%，增速较去年同期提升1.4个百分点。在政策引导与市场创新的双轮驱动下，我省消费市场 交出一份亮眼的成绩单。 今年以来，我省深入实施提振消费专项行动，通过扩需求、优供给、补短板协同发力，持续激发消费活力。这份成绩单背后，是以旧换新政策撬动绿色消 费、线上平台赋能传统产业、实体业态创新升级三大动能的集中释放。 以旧换新 掀起消费新热潮 连日高温持续推高空调销售热度。"旧空调折价了1000元，再加上政府补贴和商场的让利活动，这台新的变频空调一下子就让我省了近2000元。"在合肥苏 宁易购门店正在办理以旧换新业务的张先生感慨道。依托国家以旧换新补贴等政策，合肥的家电市场掀起一阵阵消费热潮。 消费品以旧换新政策继续显效。相关数据显示，家用电器和音像器材类商品零售额增长21.3%、家具类增长12.8%、计算机类增长151.3%、智能手机增长 99.3%。 上半年全省以旧换新累计补贴80亿元、发放消费券6.2亿元，带动相关商品限额以上零售额增长11.2%，家电、计算机类、智能手机均增长超过20%。 这组数据的背后，是全省超千家企业 ...

图源：微博 这一系列的关店动作，意味着盒马曾经寄予厚望的X会员店业务，将彻底走下历史的舞台。 1 盒马X会员店，最后的灯光正在熄灭。 7月31日，盒马X会员店北京世界之花店、苏州相城店、南京燕子矶店已同步停止营业。 而在此之前，上海的盒马X会员店高青店、大场店、东虹桥店也相继关停了。 截至目前，盒马X会员店在全国范围内仅剩下上海森兰店这最后一根"独苗"，但它也将于8月31日告别市 场。 盒马X会员店的诞生，有着明确的对标目标——山姆和Costco（开市客）。 2020年10月，首家盒马X会员店在上海浦东森兰开业，这家店被赋予了特殊的使命，它是盒马 鲜生之外的独立会员店业态，被视作盒马的"第二增长曲线"。 时任盒马CEO的侯毅对其寄予厚望，直言"盒马仓储式会员体系X会员店绝大多数特供研发商 品，都可以完美竞争Costco"。 彼时，会员制超市在中国市场方兴未艾，2019年Costco中国内地首店在上海开业时的火爆场 景还历历在目，山姆会员店也在加速布局，盒马X会员店的诞生，就像是一位勇敢的挑战者， 闯入了这片竞争激烈的战场。 为了在会员制超市的赛道上站稳脚跟，盒马X会员店也制定了一系列的策略，aka抄山姆的功 ...

盒马X会员店闭店事件 - 盒马X会员店上海森兰商都店将于8月31日闭店 为首家门店 [1] - 北京世界之花 苏州相城 南京燕子矶门店已于7月31日停业 至此所有X会员店将全部停业 [1] - 会员店需付费进入 盒马X黄金会员年费258元 钻石会员658元 山姆普通会员260元 卓越会员680元 [1] 会员店行业现状 - 沃尔玛国际业务2025年Q1营收298亿美元 中国业务净销售额67亿美元 占比超1/5 同比增长22.5% [2] - 山姆会员店和电商业务贡献主要增长 Q1电商营收增长34% [2] - 山姆会员数突破500万 年费收入超13亿元 [2] 会员店成功要素 - 目标客户为中产家庭与高端消费群体 依赖高频次 高客单价消费黏性 [2] - 需持续推出爆款商品 如山姆小青柠汁 麻薯面包 瑞士卷等 [2] - 供应链管理为核心 需贯穿选品 品控 物流 仓储 定价全环节 [3] - 需以更低价格 更好账期获得商品 甚至买断特定品类 [3] 山姆会员店竞争优势 - 1996年进入中国 蛰伏20年 2016年迎来爆发式增长 [4] - 选品模式包含价值链重塑 参与供应商工艺优化与产品设计 [4] - 案例：推动非有机杂粮供应商改造车间 三年升级土地产出有机杂粮 [4] 盒马X会员店失败原因 - 未建立独立采购与成本控制体系 [4] - 自有品牌"盒马MAX"部分商品与盒马鲜生同源同厂 但定价更高 降低会员价值感 [4] 本土会员店发展前景 - 中国市场潜力巨大 盒马退场仅为发展插曲 [4] - 未来需打磨供应链 培育自有品牌 细节极致化 [4]

行业趋势 - 新零售商超集体进军烘焙板块 从山姆 盒马到折扣商超 价格战已从一线城市蔓延至县城 出现6 9元吐司 9 9元蛋糕等低价产品 [2] - 商超烘焙以"低价优质"为卖点 配料干净 现烤工艺颠覆行业传统认知 形成对烘焙行业的供应链降维打击 [7][9] - 产品迭代速度超越专业烘焙店 上周市场流行款下周就能上架商超 打破"大船难调头"的传统认知 [23] 产品策略 - 原料使用高端食材 如新西兰黄油 日本小麦等 与9 9 19 9元低价形成反差 同时标注0蔗糖 全麦等健康标签精准定位消费群体 [10][14] - SKU丰富度堪比专业面包店 小体积麻薯 餐包满足即食需求 季节限定款如榴莲季 草莓季紧跟市场热点 [21] - 产品开发逻辑转为数据驱动 高频品类如吐司 瑞士卷作为核心大单品优化成本 小批量测试季节限定款和联名款 [29][32][37] 供应链优势 - 自建中央厨房 面包工厂或合作车间 盒马 奥乐齐等已布局烘焙供应链 建立分布式冷链产能控制本地化成本 [38][41] - 深度参与代工厂联合研发 非简单贴牌 通过规模采购大宗食材 优化工艺流程 模块化包装等系统性降本 [43][45] - 成本控制不是削减品质 而是通过原料直采 产线协同 智能配货等实现效率最大化 形成"系统级爆款"能力 [47] 行业影响 - 连锁烘焙品牌定价权被颠覆 6 9元吐司对比十几元产品造成消费者心理落差 溢价空间受挤压 [49][51] - 专业门店面临精品店和商超双重挤压 需转向体验场景营造 独有风味开发 情绪价值溢价等差异化竞争 [52][54] - 行业进入工业烘焙时代 高性价比 快迭代 强供应链成为新常态 但现烤工艺和情感价值仍存市场空间 [57]

有友食品业绩增长 - 2025年上半年营业收入预计7.46亿元至7.98亿元，同比增长40.91%至50.77% [1] - 归母净利润预计1.05亿元至1.12亿元，同比增长37.91%至47.57% [1] - 业绩增长主要源于市场拓展，尤其是进驻山姆会员店成为脱骨鸭掌供应商 [2] - 2024年7月合作后，脱骨鸭掌月销达3000万元以上 [2] 山姆渠道影响力 - 2024年山姆营收突破1000亿元，占沃尔玛中国1558亿元销售额的64% [3] - 山姆带动供应商增长：有友食品2025年上半年营收利润增长40%，恩喜村被亿滋国际20亿元收购72%股权 [4][9] - 山姆合作的双刃剑：部分企业如洽洽食品、甘源食品2025年上半年净利润同比下滑56%-76% [9] 有友食品历史业绩对比 - 2022-2023年营收连续负增长（10.24亿元→9.66亿元），扣非净利润下滑18%-36% [5] - 2024年合作山姆当季营收增长27.98%，扣非净利润增长111.8%，全年营收增长22.37% [5] - 2024年三季度"其他"品类收入8391万元（含脱骨鸭掌），同比增长350% [7] 山姆供应商财务风险 - 有友食品2024年应收账款7461万元，较2023年379万元增长18倍 [11] - 2025年一季度应收账款达1.28亿元，同比增长71.58%，相当于全年净利润1.26亿元 [12] 品牌伦理与行业矛盾 - 山姆商品分两种：Member's Mark（品牌隐匿）和特供商品（渠道独占），削弱供应商品牌价值 [12][15] - 渠道标准差异引发争议：蒙牛、伊利山姆特供产品采用欧盟标准，凸显国内标准较低 [19][20] - 头部食品企业产能转向代工，面临品牌价值与短期利润的博弈 [22][23]

核心观点 - 中国零售商超行业存在"千亿魔咒"现象，即企业营收突破千亿后易出现业绩下滑或战略失误 [4][12] - 山姆中国2024年营收突破1000亿元，但面临选品失策、质量下滑等问题，会员制模式受到挑战 [5][16][20] - 永辉和大润发在2020年接近千亿规模后连续四年营收下滑，传统大卖场模式受线上冲击失灵 [4][14][15][22] 千亿魔咒现象 - 永辉2020年营收达931.99亿元峰值后连续四年亏损，2024年营收降至675.7亿元 [4][8][14] - 大润发2020年营收954.86亿元（高鑫零售数据），此后收入连年下滑，持续关店 [4][10][15] - 中国互联网行业2024年营收超千亿企业不足15家，唯品会/网易刚过千亿门槛 [11] 山姆的挑战 - 2024年山姆中国销售额突破1000亿元，会员费收入增长40%，但投诉量同比暴涨65% [17][20][23] - 8家"销冠门店"单店销售额超5亿美元（36.7亿元），但三线城市客单价仅为一线的61% [33][34] - 一线城市市场份额同比下滑2.3%，被开市客（+4.1%）和盒马（+3.8%）蚕食 [31] 会员制策略分析 - 中国区山姆会员续卡率92%，500万有效会员贡献13亿元年费及60%营收 [29] - 自有品牌Member's Mark复购率92%，但过度追求续费率导致选品质量失衡 [26][27][31] - 本土化策略包括推出1升装牛奶、小青柠汁等网红单品，但新品开发频遭差评 [19][28] 行业竞争格局 - Costco通过28天商品周转周期将毛利率压至10-14%，抢夺沃尔玛市场份额 [35] - 奥乐齐在长三角扩张，开市客新一线城市会员续费率91%，形成直接竞争 [31][33] - 永辉超级物种3年烧光10亿元，大润发新业态转型未达预期营收 [22]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][5][9] 报告的核心观点 - 暑期冰淇淋新品上市有望推动冰品业务增长，7月15日推出三款新品，有助于下游客户吸引客流，带动销售，奥昆内部冰品同比出库金额+253% [8] - 携明星单品布局北美市场，6月携两款龙头产品参加北美行业盛会，借助强大销售网络进入美国主流烘焙市场，收获多品牌定制化需求并与电商平台达成选品合作意向 [8] - 餐饮及商超渠道表现亮眼，24年公司总营收38.35亿元/同比+9.61%，归母净利润2.68亿元/同比+266.94%，25Q1总营收10.46亿元/同比+14.13%，归母净利润0.88亿元/同比+15.11%；25Q1商超渠道收入同比+40%以上，餐饮新零售渠道收入同比+20%以上，公司积极探索多元细分场景产品解决方案 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 下调公司2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2027年EPS分别为1.89/2.26/2.62元（前次预测2025年EPS为2.28元），给予公司2025年28倍PE，对应目标价52.92元，维持“增持”评级 [2][9] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|3,499|3,835|4,395|4,896|5,384| |同比增长 (%)|20.2%|9.6%|14.6%|11.4%|10.0%| |营业利润(百万元)|98|336|404|481|557| |同比增长 (%)|-44.8%|242.8%|20.3%|19.0%|15.8%| |归属母公司净利润(百万元)|73|268|320|382|443| |同比增长 (%)|-49.2%|266.9%|19.6%|19.2%|16.0%| |每股收益（元）|0.43|1.58|1.89|2.26|2.62| |毛利率(%)|31.4%|31.5%|32.7%|33.0%|33.3%| |净利率(%)|2.1%|7.0%|7.3%|7.8%|8.2%| |净资产收益率(%)|3.2%|10.6%|11.8%|12.8%|13.4%| |市盈率|107.1|29.2|24.4|20.5|17.7| |市净率|3.2|3.0|2.7|2.5|2.3| [4] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2024A/2025E/2026E/2027E）|市盈率（2024A/2025E/2026E/2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |海天味业|603288|39.50|1.08/1.20/1.33/1.46|36.44/32.80/29.71/27.07| |安井食品|603345|74.43|4.46/4.82/5.33/5.86|16.71/15.45/13.96/12.71| |千味央厨|001215|28.74|0.86/1.02/1.15/1.30|33.36/28.23/24.92/22.09| |千禾味业|603027|12.02|0.50/0.55/0.61/0.68|23.97/21.80/19.68/17.76| |佳禾食品|605300|13.90|0.18/0.36/0.44/0.64|75.26/38.40/31.82/21.63| |调整后平均| - | - | - |27.61/24.77/20.50| [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：包含货币资金、应收票据等多项资产及负债项目在2023A - 2027E的预测数据 [11] - 利润表：涵盖营业收入、营业成本等多项利润表项目在2023A - 2027E的预测数据 [11] - 现金流量表：展示净利润、折旧摊销等现金流量表项目在2023A - 2027E的预测数据 [11] - 主要财务比率：包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的比率在2023A - 2027E的预测数据 [11]

山姆会员店的核心问题与挑战 - 核心观点：山姆会员店因选品质量下滑、供应链管理失衡及本土化战略执行问题，导致中产消费者信任危机，面临战略转型阵痛 [1][5][11] 中产菁英定位的动摇 - 会员费机制（260元/680元）曾是筛选中产客户的核心门槛，通过少而精的SKU策略（仅为传统卖场1/5）强化"精品"形象 [2] - 2025财年Q1中国区全渠道销售额达1005亿元，会员超800万，年均消费1.2万元/家庭，但近期大众品牌（如好丽友、徐福记）入驻削弱差异化优势 [3][6] - 爆款产品如瑞士卷单店月销50万盒，但食安问题频发（黑猫投诉超1万条）引发品质质疑 [3][5] 规模扩张与供应链矛盾 - 中国门店超50家，但华东区门店数量远超行业标准（7-8家/大区），导致品控漏洞（如莲雾含虫、牛奶沉淀物） [7][12] - 70%-80%供应商本土化，但全球化标准松动（如有机核桃油减少国际认证）引发消费者不满 [8][13] - 需平衡本土化效率与全球化品质，例如加拿大植物肉品牌Noble Jerky曾借山姆进入亚洲市场 [12][13] 竞争环境与战略调整 - Costco、永辉、盒马等加剧行业竞争，社交媒体出现"山姆vs Costco"讨论热潮 [10][11] - 创始人主张"品质优于销售"，但当前战略试图兼顾大众化扩客与中产精品需求，导致定位模糊 [11][14] - 需重构供应链管理体系并恢复选品初心（如红丝绒蛋糕、全球优质牛肉等案例）以重建会员价值感 [12][14]

行业背景 - 中国烘焙市场信息透明度提升需求显著 行业上下游资源需高效链接[1] - 健康减糖、手作感与便捷性兼得、风味创新与稳定出品成为行业核心诉求[4] - 冷链烘焙企业因满足行业变革需求而崭露头角[4] 公司概况 - 福建省腾星食品科技有限公司成立于2021年 主营冷链烘焙业务 集研发、生产、销售于一体[8] - 依托母公司福建省新星食品的成熟运营体系 深耕芝士甜品、瑞士卷、慕斯蛋糕等品类研发[10] - 产业基地位于福建漳州 占地140亩 总投资6亿元 含研发中心、生产中心等智能化设施[12] 核心产品线 - **芝士系列**：巴斯克蛋糕使用新西兰进口芝士 全动物奶油制作 支持4寸/8寸定制及多口味开发[17][21][23] - **慕斯系列**：巧克力/芝士/果蔬等原料制成 含熔岩芝士、提拉米苏等口味 常规尺寸3.5寸/8寸[24][26][27] - **瑞士卷**：O型/E型/MINI型可选 含原味、开心果、黑金抹茶等风味 支持定制化开发[32][34][36][38][39][40][41] - **点心系列**：玛芬蛋糕、粗粮派、咸派小方等 适用于早餐、下午茶场景[42][44][45][46][47] 研发与生产实力 - 研发中心3000平方米 配备10年以上经验团队及日法意顾问 专注冷冻烘焙口感优化与健康化趋势[66][67][68] - 10万级洁净车间 140亩智慧工厂 含-50℃急冻锁鲜设备及5000㎡冷冻立体仓库[59][64] - 通过FSSC22000与BRC全球食品安全双认证 全流程追溯体系保障品质[62] 市场拓展 - 与雀巢、山姆会员店、沃尔玛等100+企业合作 代工案例包括三只松鼠罐子蛋糕、7-11便利店产品[80][81] - 启动全球化布局 计划在香港、新加坡设分公司 覆盖亚太、欧美及中东市场[14] 商业模式优势 - **轻资产运营**：低设备投入、高毛利空间、零库存风险[75] - **供应链效率**：进口动物奶油、-50℃锁鲜技术、全国冷链物流[76] - **终端适配性**：免加工解冻即食 适配餐饮、商超、电商等多渠道[77] 发展历程 - 2010年母公司新星食品成立 专注饼干制造 2013年布局冷冻蛋糕研发[16][18] - 2021年腾星食品成立 2023年获国家高新技术企业认定 2024年建成13条自动化生产线[18] 品牌合作案例 - 合作品牌包括朴朴超市、良品铺子、名创优品等[80] - 代工产品涵盖罐子蛋糕、MINI慕斯蛋糕等[81] 行业动态 - 行业关注点包括健康配料、冷冻烘焙技术、隔夜冷藏工艺等[87]