医药行业政策点评 - 国家医保局和卫健委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，通过研发端、准入与支付、临床应用多层次组合拳构建支持创新药高质量发展的闭环体系 [4] - 政策有望推动中国从"仿制药大国"向"创新药强国"跨越，促进创新药龙头企业、细分领域特色biotech、CXO产业链全面繁荣 [4] 阿科力（603722 SH）公告点评 - 年产20000吨脂肪胺扩建项目、年产10000吨高透光材料新建项目（二期）及年产5000吨高透光材料项目通过安全设施竣工验收评审，进入正式生产阶段 [5] - COC试生产批次稳定性问题已解决，后续将迎来稳定的规模化放量 [5] 兴森科技（002436 SZ）跟踪报告 - 2024年公司营业收入58 17亿元（+8 53%），归母净亏损1 98亿元 [6] - 25Q1营业收入15 80亿元（+13 77%），归母净利润0 09亿元（-62 24%） [6] 快手-W（1024 HK）跟踪研究 - 618期间泛货架GMV维持高增长，平台探索商业化转化路径 [7] - 全新推荐系统OneRec上线，AIGC剧集《新世界加载中》由可灵AI模型生成镜头 [7] 波司登（3998 HK）业绩点评 - 2024/2025财年营业收入259 0亿元（+11 6%），归母净利润35 1亿元（+14 3%） [7] - EPS 0 32元人民币，全年派息率84 1% [7] 新乳业（002946 SZ）跟踪点评 - 原奶供需缺口收窄速度低于预期，非自有牧场部分仍可享受成本红利 [7] - 低温品类收入占比持续提升推动整体毛利率改善 [7] 健康元（600380 SH）更新点评 - 24年呼吸制剂产品销售收入10 97亿元（-36 98%），受妥布霉素放量慢、左沙丁胺醇集采及高基数影响 [8] - 25年预计依托妥布霉素、舒利迭、TG-1000等产品放量拉动收入增长 [8]

吸入制剂业务 - 24年公司呼吸制剂产品销售收入10 97亿元 同比下降36 98% [4] - 收入波动主因：妥布霉素ICU科室放量慢 左沙丁胺醇受集采影响 23年呼吸疾病高基数效应 [4] - 25年增长驱动力：妥布霉素 舒利迭 TG-1000等产品逐步放量 [4] 保健品与OTC板块 - 24年健康元(不含丽珠系)保健食品及OTC营收6 97亿元 同比增53 91% [5] - 增长策略：通过小红书 抖音 微信等新媒体渠道进行达人推荐 直播带货 健康科普等内容营销 [5] - 预计25-26年板块收入将维持较快增速 [5] 研发创新布局 - 创新药战略聚焦"抗感染+呼吸+镇痛"多元协同发展 [6] - 抗流感新药TG-1000已报产 预计25H2获批 具备长治疗窗优势 [6] - 沙美特罗替卡松吸入粉雾剂 丙酸氟替卡松混悬液获国内首仿批件 [6] - 前沿靶点TSLP单抗 IL-4R单抗进入Ⅱ期临床 Nav1 8外周神经镇痛项目拓展慢病协同价值 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 24年公司呼吸制剂产品销售收入10.97亿元，同比下降36.98%，随着集采等负面因素消退，预计25年有望依托妥布霉素、舒利迭、TG - 1000等产品的逐步放量拉动吸入制剂板块收入增长 [2] - 24年健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）保健食品及OTC板块实现营业收入6.97亿元，同比增长约53.91%，预计25 - 26年板块发展势头良好，收入有望维持较快增速 [2] - 公司正逐步推进“机制创新 + 多适应症覆盖”战略，向“抗感染 + 呼吸 + 镇痛”等多元协同方向发展，在呼吸系统疾病治疗主线之外，开始布局多元化创新领域 [3] - 下调25 - 26年归母净利润预测为13.20/15.11亿元（原值为15.99/17.64亿元，分别下调17.5%/14.4%），新增27年归母净利润预测为16.65亿元，对应25 - 27年EPS分别为0.72/0.83/0.91元，对应P/E为15/13/12倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 24年公司呼吸制剂产品销售收入10.97亿元，同比下降36.98%，主要由于妥布霉素放量慢、左沙丁胺醇受集采影响收入下滑、23年呼吸疾病高发形成较高基数 [2] - 24年健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）保健食品及OTC板块实现营业收入6.97亿元，同比增长约53.91%，该板块利用新媒体内容渠道创作优质内容触达用户，驱动品牌全渠道销售增长 [2] 研发进展 - 抗流感新药TG - 1000已报产，预计2025年下半年获批上市，该新药具有较长的有效治疗期 [3] - 沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液获得注册批件，均实现国内首仿 [3] - TSLP单抗与IL - 4R单抗均已进入Ⅱ期临床研究阶段 [3] - 中枢神经项目Nav1.8具有机制选择性高、不影响中枢、依赖风险低等特征，有望强化公司慢病协同价值 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,646|15,619|15,760|16,696|17,739| |营业收入增长率|-2.90%|-6.17%|0.90%|5.94%|6.25%| |归母净利润（百万元）|1,443|1,387|1,320|1,511|1,665| |归母净利润增长率|-3.98%|-3.90%|-4.84%|14.49%|10.22%| |EPS（元）|0.77|0.74|0.72|0.83|0.91| |ROE（归属母公司)（摊薄）|10.49%|9.54%|8.52%|9.08%|9.31%| |P/E|14|15|15|13|12| |P/B|1.5|1.4|1.3|1.2|1.1|[5] 财务报表预测 - 利润表预测涵盖营业收入、营业成本、折旧和摊销等多项指标在2023 - 2027E的情况 [10] - 现金流量表预测包括经营活动现金流、投资活动产生现金流、融资活动现金流等在2023 - 2027E的情况 [10] - 资产负债表预测涉及总资产、货币资金、应收账款等项目在2023 - 2027E的情况 [11] 公司指标预测 - 盈利能力指标如毛利率、EBITDA率、ROA等在2023 - 2027E的预测情况 [12] - 偿债能力指标如资产负债率、流动比率、速动比率等在2023 - 2027E的预测情况 [12] - 费用率、每股指标、估值指标在2023 - 2027E的预测情况 [13]

公司战略规划 - 目标是在"十五五"期间重回国内医药行业第一梯队 [1] - 构建"一主两翼"多元发展格局：以人用药为主，动物药和医美大健康为两翼 [1] - 业务版图涵盖高端生物技术药物、注射和口服制剂、出口原料药、兽用原料药四大领域 [1] 原料药业务 - 中国最早原料药出海企业之一，1992年进入美国市场，产品出口70多个国家地区，拥有400余家海外客户（含全球十大药企）[3] - 生产基地分布在台州、富阳、南通，具有发酵17000立方、合成2300立方生产能力 [6] - 富阳基地拥有17条独立生产线，通过全球医药质量高标准体系检验，承接硕腾、柯迪华等国际巨头CMO订单 [6] 制剂业务转型 - 独创"海正模式"，1992年妥布霉素通过FDA验收，打破跨国药企垄断 [8] - 旗下瀚晖制药销售规模已超过同类CSO平台 [8] - 2015年快速响应"放线菌素D保卫战"，一个多月完成生产并维持原价供应157万瓶 [8] - 自主研发1类创新药海博麦布片获批上市 [10] - 完成5款境外原研产品技术转移（玫满、多达一、特治星、美卓乐、甲强龙）[10] 管理团队与战略 - 新任总裁肖卫红曾任职辉瑞中国和三生制药，具有丰富创新药市场经验 [9] - 提出"亮剑2025，打赢三大战役"目标，实施"强力复苏"战略 [9] 动物保健业务 - 以"人药体系标准做兽药"为核心优势 [14] - 子公司海正动保业务始于1993年，推出国内首仿阿维菌素驱虫药 [14] - 拥有15个国家二类新兽药证书、20个在研产品、60余个批准文号 [15] - 海乐妙成为首个销售额破亿国产驱虫药，海乐旺进入越南市场，推出首款国产猫三联疫苗海妙哆 [15] 研发与质量体系 - 研发中心布局：台州总部、上海创新药物研发中心、美国研发中心 [14] - 生产基地通过FDA、EMA等国际监管机构审计 [12] - 独创"三严四化"质量管理模式，构建全生命周期质量防护网 [10]

文章核心观点 公司在业务发展上有新进展和挑战，吸入制剂收入虽有波动但未来有望增长，创新药研发有序推进，向多元化方向转型 [2][3][4] 事件 - 公司控股子公司丽珠医药集团股份有限公司全资子公司丽珠集团利民制药厂的黄体酮注射液获批上市，用于辅助生殖技术中黄体酮的补充治疗，2024年国内黄体酮药物终端销售金额约14.10亿元，其中注射液约1.57亿元 [2] - 公司针对Nav1.8钠通道抑制剂布局的镇痛方向研发项目处于临床I期阶段，聚焦安全性研究 [2] 点评 吸入制剂 - 24年前三季度呼吸制剂产品销售收入7.99亿元，同比下降28.18%，主要因妥布霉素放量慢、左沙丁醇胺受集采影响收入下滑 [3] - 随着集采等负面因素消退，预计25年妥布霉素、舒利迭、TG - 1000等产品逐步放量拉动吸入制剂板块收入增长 [3] 研发创新 - 公司推进“机制创新 + 多适应症覆盖”战略，向“抗感染 + 呼吸 + 镇痛”等多元协同方向发展 [4] - 抗流感新药TG - 1000已报产，预计2025年下半年获批上市，具有较长有效治疗期 [4] - 沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液获得注册批件，均实现国内首仿 [4] - 公司在呼吸系统疾病治疗主线外布局多元化创新领域，Nav1.8中枢神经项目有望强化公司慢病协同价值 [4]