公司概况 - 公司被誉为"非洲纸尿裤大王"，2024年占据非洲婴儿纸尿裤市场20.3%份额（销量计），行业第一 [2][3] - 创始人沈延昌1990年代进入非洲市场，2004年创立森大集团，业务覆盖60余国，2022年拆分出乐舒适专注非洲卫生用品 [6][7] - 产品矩阵覆盖婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾等，定位中高端至大众市场，单片零售价4.5-8.5美分，显著低于国际竞品7.5-13.5美分 [10][11] 市场布局 - 非洲本土化生产优势显著：截至2025年4月拥有8个工厂51条生产线，年产能达婴儿纸尿裤63亿片、卫生巾29亿片，本地化产品价格仅为欧美三分之一 [10] - 渠道网络覆盖2800+批发商/零售商，渗透非洲城乡市场，拉丁美洲和中亚业务占比不足4% [11] - 非洲市场渗透率仅20%（vs欧美70-86%），20岁以下人口占比超50%，新生儿数量复合增长率1.8%（2020-2024年全球最高） [13] 财务表现 - 营收持续增长但增速放缓：2022-2024年营收3.20/4.11/4.54亿美元，2023年增速28.6%降至2024年10.5% [13] - 净利润波动明显：同期净利润0.18/0.65/0.95亿美元，2023年增速251.7%骤降至2024年47.0%，2025年前4月净利润0.31亿美元（同比+12.5%） [13][14] - 毛利率受原材料影响：2023年毛利率34.9%（较2022年+11.9pct），主因原材料价格下跌，生产材料成本占销售成本超85% [16][17] 资本运作 - 控股结构集中：沈延昌夫妇通过Century BVI持股64.42% [20] - 上市前突击分红：2024年累计分红3535万美元（占当年净利润37%），主要流向控股股东 [22][23] - 募资用途聚焦产能扩张：计划升级51条生产线，拓展非洲/拉美/中亚新兴市场 [24] 研发与竞争 - 研发投入极低：2024年研发费用53.1万美元（营收占比0.12%），显著低于国内同行豪悦护理3.65%的研发占比 [25] - 行业壁垒偏低：依赖价格优势（毛利率33-35%），技术壁垒不足可能削弱未来差异化竞争力 [26][27]

公司战略调整 - 日本饮料巨头三得利考虑根据消费者情绪提高出口到美国的超高档威士忌价格 [1] - 公司可能提高优质威士忌系列在美国的价格 此前两国贸易协议将对进口日本商品征收15%关税 [1] - 公司意识到过度依赖美国和日本市场 正在关注中国、东南亚国家和印度等新兴市场的重要性 [1] 市场动态 - 三得利董事长兼首席执行官Takeshi Niinami表示 公司正评估美国市场对价格变动的接受度 [1] - 公司战略调整反映出对新兴市场潜力的重视 可能减少对传统市场的依赖 [1]

公司战略布局 - 浙江正泰电器在欧洲核心市场保持低压元器件渠道业务稳定增长，重点发展意大利、西班牙、土耳其等南欧国家，并构建德法国家新增长曲线 [1] - 在亚太成长市场以新加坡为中心，实现马来西亚、印尼、越南、菲律宾东盟经济圈业务的快速增长 [1] - 在西亚非新兴市场紧抓海湾国家发展动能，打造沙特和迪拜双总部驱动 [1] 行业出口表现 - 前4个月中国低压电器行业出口额达78.2亿美元，同比增长15.9% [2] - 对越南出口金额为7.4亿美元，同比增长40%，印度、墨西哥、泰国等新兴市场也表现强劲 [2] - 接插件出口37.6亿美元(占出口总额48%)，同比增长24.9%，自动断路器出口5.3亿美元，同比增长14.8% [3] - 漏电保护器等电路保护装置出口3.2亿美元，同比增长4.2% [3] 区域市场特征 - 新兴市场呈现崛起态势，越南因基础设施建设需求成为增长亮点 [2] - 美国作为第二大出口市场面临波动风险，德国、日本等传统市场表现持平或下降 [2] - 接插件主要出口越南和美国，自动断路器主要出口俄罗斯、巴西、新加坡等 [3] 行业发展趋势 - 智能化与绿色化将成为未来发展两大方向 [4] - 2025年全年低压电器行业出口额预计突破225亿美元，同比增长10%~15% [4] - 二三季度出口增速有望保持在10%~13%区间，新兴市场订单增长明显 [4]

行业出口整体表现 - 2025年1月低压电器单月出口额创历史新高达22.1亿美元，同比增长11.3% [1] - 2月出口额回落至13.2亿美元但仍高于近三年同期均值，3月快速回升至20.8亿美元形成季度"V型"反弹 [1] - 2025年第一季度行业出口总额达56亿美元，同比增长13.6%，延续2024年全年223.2亿美元（增速7.2%）的增长势头 [1][2] 区域市场分析 - 中国香港为第一大出口市场，一季度出口8.6亿美元（占比15.4%），同比增长30.8% [4] - 美国市场出口6.2亿美元（占比11%）同比增长2.6%，但受加征关税影响2月出口额跌至1.4亿美元（近三年最低） [4][10] - 越南市场表现突出，出口5.3亿美元（占比9.5%）同比增长37.9%，印度、墨西哥等新兴市场增长强劲，德国、日本市场基本持平或下降 [4] 产品结构特征 - 接插件出口26.8亿美元（占比47.9%）同比增长22.9%，占据半壁江山 [5][8] - 自动断路器出口3.9亿美元（占比7%）受智能化需求推动增长11.4%，企业自主品牌出口趋势显著 [5][7] - 漏电保护器等电路保护装置出口美国市场同比下降16.5%，越南、中国香港等市场占比提升 [11] 后市发展预测 - 2025年全年出口额预计突破225亿美元，同比增长10%-15%，二三季度增速维持在10%-13%区间 [13] - 智能化与绿色化成为发展方向，新兴市场订单增长明显支撑全年出口 [13] - 行业向全球价值链高端攀升，从规模增长转向技术话语权提升 [13]

行业概况 - 东海县是全国最大的手工穿戴甲生产基地 [1] - 2024年1—4月东海穿戴甲销售额约50亿元 同比增长91% [1] - 出口销售额占比40% [1] - 每年约有8000万副穿戴甲畅销全球35个国家和地区 [2] 市场拓展 - 调整国际市场布局 通过小语种主播链接全球新兴市场 [1] - 晶易易公司启动日区直播 首月销售额达6000多美元 比美区新主播业绩高2到3倍 [1] - 新兴市场表现突出 被视为新蓝海 [1] - 产品设计差异化 青花瓷 西游等主题穿戴甲每副售价50美元 定制款超1000美元 [2] 人才培养 - 东海举办100多期培训班 输送6000多名行业人才 [2] - 连云港即将举行首期穿戴甲电商直播陪跑营和跨境电商直播培训 [2] - 推进全产业链人才培养 包括主播和设计类人才 [2] - 晶易易公司现有100多位主播 急需西班牙语 葡萄牙语等小语种主播 [1] 政策支持 - 东海出台《关于扶持东海穿戴甲产业发展十条措施》和《东海县手工穿戴甲产业发展三年规划行动方案（2024—2026年）》 [2] - 政策为人才发展保驾护航 [2] 产品发展 - 行业需增强企业韧性 提高产品质量和附加值 [2] - 发展方向为品牌化 高端化 规模化 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024年业绩符合预期，2025Q1业绩大幅下滑主因2024Q1高基数及去库存周期影响；智能手机基本盘稳固且向高端化发展；扩品类业务和移动互联网业务建设初具成效，未来增长空间广阔，预计2025 - 2027年实现归母净利润56.28/64.90/74.38亿元，给予“买入”评级[12] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收687.15亿元，同比增长10.31%；归母净利润55.49亿元，同比增长0.22%；毛利率21.28%，同比下降3.17pct；归母净利率8.08%，同比下降0.81pct [2][6] - 2025Q1公司实现营收130.04亿元，同比下降25.45%；归母净利润4.9亿元，同比下降69.87%；毛利率19.27%，同比下降2.88pct；归母净利率3.77%，同比下降5.55pct [2][6] 业绩下滑原因 - 2025Q1业绩下滑因2024Q1是出货量阶段性高峰，2025Q1销量同比降幅明显，海外换机周期延长需求下降；机型价格延续去年策略，新机发布才有新定价窗口期；上游原材料价格波动大，公司去库存迎接新品发布致毛利率下滑；费用投入刚性，营收下滑使费用率全面提升 [12] 智能手机业务 - 围绕TECNO、itel和Infinix三大品牌深耕全球新兴市场，2024年全球手机市场份额14.0%位列第三，全球智能手机市场份额8.7%位列第四 [12] - 分市场来看，在非洲智能机市场超40%排名第一，南亚市场巴基斯坦智能机市占率超40%排名第一，孟加拉国智能机市占率29.2%排名第一，印度智能机市占率5.7%排名第八 [12] - 通过体系化能力建设提升品牌，手机产品向高端化突破 [12] 扩品类及移动互联网业务 - oraimo品牌在2024年度“最受非洲消费者喜爱的品牌”百强榜上升至第81位，较2023年度上升15位，数码类等产品销量增速明显 [12] - 与网易、腾讯等合作开发移动互联网产品，截至2024年底多款应用月活用户超1000万，除智能手机外业务规模小但增长空间大，有望在AI加持下发展新场景和新应用 [12] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|68715|75656|83637|92670| |归母净利润（百万元）|5549|5628|6490|7438| |每股收益（元）|4.90|4.94|5.69|6.52| |每股经营现金流（元）|2.50|5.18|6.46|7.01| |市盈率|19.39|15.18|13.16|11.49| |市净率|5.35|3.81|3.43|3.08| |总资产收益率|12.3%|12.0%|12.7%|13.4%| |净资产收益率|27.4%|25.1%|26.1%|26.8%| |净利率|8.1%|7.4%|7.8%|8.0%| |资产负债率|54.9%|54.3%|53.1%|52.2%| |总资产周转率|1.51|1.60|1.63|1.65|[17]

4Q24&1Q25业绩 - 2024全年营业总收入389 56亿元 同比+4 8% 归母净利润11 06亿元 同比-31 0% 扣非净利润10 5亿元 同比-30 6% [1] - 1Q25营业总收入88 75亿元 QoQ-10 4% YoY+9 6% 归母净利润2 42亿元 QoQ+11 3% YoY+13 8% 扣非净利润2 37亿元 QoQ+20 4% YoY+8 1% [1] - 子公司瑞泰新材2024全年营收21 02亿元 YoY-43 5% 归母净利润8460万元 YoY-81 9% 1Q25营收5 54亿元 QoQ-6 2% 归母净利润2628万元 QoQ扭亏为盈 [1] 发展趋势 - 2024年纺织服装行业出口3011 3亿美元 同比+2 8% 公司境外收入占比82 52% 主要销往美国 欧盟 孟加拉 越南 日本等市场 [2] - 2025年计划加大东南亚 非洲新兴市场开拓 通过多元化布局降低对传统市场依赖 海外低税率工厂可对冲关税风险 [2] - 电解液业务受动力储能市场拉动但竞争加剧 电池材料行业处于深度调整期 产能释放放缓但仍面临阶段性过剩压力 [2] 盈利预测与估值 - 2025年净利润预测下调22%至13 78亿元 2026年净利润预测14 88亿元 对应2025/2026年8 5/7 8x市盈率 [3] - 目标价9 2元对应2025/2026年10 9/10 1x市盈率 较当前股价有28 5%上行空间 [3]

纪要涉及的公司 海信家电 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务表现** - 2025年一季度营收197.81亿元，同比增长14.89%；扣非净利润10.07亿元，同比增长20%；主营收入228亿元，同比增长9.28%；归属上市公司股东净利润11.27亿元，同比增长14.89% [2][3] - 资产负债率升至71.23%，因收购三电公司和海兴电力特殊分红，但现金等价物充足，偿债能力无风险，短期负债以无息负债为主，财务结构稳健 [4][13][14] - 2025年一季度经营活动现金流约6000万，同比减少9000万，受日元汇率、三电业务收入下降及去年底原材料储备付款影响，预计后续改善 [2][8] 2. **各品类业务情况** - **中央空调**：整体收入同比个位数增长，内外销均增长；ToC端一季度表现好，土建配套中精装配套下降，公建和工程领域增长；海兴电力精装配套收入占比降至11%，家装和非地产类公建业务占比近90%；毛利率增长，净利率超17%，同比升0.61个百分点，全年目标个位数收入增长并保持利润率稳定 [2][5][9][11][12] - **家用空调**：整体收入增长百分之十几，内销略增，外销增幅超40%；整体毛利率略降，内销上升、外销基本持平 [5][7] - **冰洗业务**：整体收入高个位数增长，内销略降基本持平，外销双位数增长；总体毛利率与去年比略降，但外销量显著改善 [5][6][7] - **三电业务**：整体收入小个位数下降 [6] 3. **内外销情况** - 外销增长显著，家用空调和冰洗业务外销增速优于内销；欧洲大区收入占比最高达45%以上，各区域保持双位数增长，但接单增速收缩，下半年成熟与新兴市场需求预计稳定 [2][9][10] - 全年外销预计双位数增长，二季度围绕世界杯赞助、推定制产品及营销活动推动外销 [21] 4. **毛利率与净利率** - 2025年一季度整体毛利率同比略降，分内外销均改善，外销规模大增拉低整体毛利率 [6] - 内销净利率中高个位数且有提升空间，家用空调内销经营利润率略低于海外但一季度增长，年度外销净利率高于内销，一季度内销经营利润略高于外销 [29] 5. **应对策略与市场机遇** - 应对内销平淡，通过技术创新、新品推出、渠道拓展，重新定位科龙品牌聚焦年轻人电商市场 [4][15][17] - 冰洗产品外销毛利率改善因航运运力扰动缓解和墨西哥工厂产能利用率提升 [18] - 家用空调内销毛利率提升因新风空调占有率领先和降本增效 [19] - 一季度外销接单增速收窄受欧洲市场影响，未来增长动力转向中东非、南美等新兴市场 [20] - 外销业务毛利率有提升空间，通过提升品牌议价能力、供应链和生产制造效率及优化费用率实现 [22] - 新兴市场增长因行业趋势和公司自由品牌战略、精细化运营、设海外研发中心等措施 [23][24] - 美国高关税政策对公司影响有限，产能可转向其他海外区域 [25] - 应对小米竞争，家用空调侧重线下和差异化新风空调赛道，中央空调学习其营销和渠道能力并保持自身优势 [31][32] - 应对价格竞争，推出创新产品，采用高、中、低端产品组合策略，适时参与价格战 [33][34] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年第一季度内销市场中空调、冰箱、洗衣机价格基本稳定，线上竞争激烈价格下降 [23] - 东盟市场处于家电发展特定阶段，公司积极深耕提升销售业绩 [27][28] - 一季度海信加工产品外销量增速显著，中东非和东盟地区增长最快，欧洲区增长20%，美洲和亚太地区双位数以上增长且增长有持续性 [30]

外贸数据表现 - 2025年1月至3月全国贸促系统累计签发各类证书178.05万份，同比增长14.91%，反映外贸实现规模增长和质量提升[1] - 非优惠原产地证书签证金额达818.36亿美元，签证份数99.49万份，同比增长1.82%[1] - 优惠原产地证书签证金额220.61亿美元，同比增长35.53%，签证份数62.17万份，同比增长42.67%[1] - RCEP原产地证书签证金额21.23亿美元，同比增长26.65%，签证份数69160份，同比增长27.03%[1] 贸促会支持措施 - 将加快对企业赴国外参展办展审批，已审批2025年计划出国展览项目1235项[2] - 已组织184批次中国企业家代表团赴45个国家和地区交流访问，促进商务洽谈[2] - 计划举办上合组织工商论坛、全球贸易投资促进峰会等系列重要经贸活动[2] 企业应对策略 - 近50%企业表示将减少对美业务，75.3%企业计划拓展新兴市场弥补对美出口减少份额[3] - 外贸企业正开辟增量市场、拓展内销市场、增强供应链韧性应对挑战[3] - 贸促会将加强调查研究，搭建交流平台，优化商事法律服务帮助企业应对外部冲击[3]

传音控股市场表现 - 2024年营业收入687.15亿元，同比增长10.31% [7] - 归母净利润55.49亿元，同比微增0.22% [7] - 扣非净利润45.41亿元，同比下降11.54% [7] - 非洲市场贡献营收227.19亿元，同比增长2.97%，占总营收35.95% [14] 非洲市场竞争格局 - 传音在非洲智能机市场占有率超40%，排名第一 [14] - 非洲市场毛利率28.59%，远高于亚洲其他地区的17.66% [14] - 非洲市场毛利达64.95亿元，超过其他新兴市场合计79.01亿元 [14] - 小米2024年四季度在非洲增长22%，Realme同比增长70% [18] 新兴市场拓展情况 - 巴基斯坦智能机市场占有率超40%，排名第一 [22] - 孟加拉国市场占有率29.2%，排名第一 [22] - 印度市场占有率5.7%，排名第八 [22] - 拉美市场出货量1280万部，同比增长40% [24] - 中东市场出货量增长9%，低于小米的33%和荣耀的67% [24] 渠道与品牌策略 - 非洲建立三级经销商体系，加价率约30% [16] - 线下网点覆盖广泛，包括沙漠部落三合一店铺 [17] - 拉美市场延续非洲低价策略，与本地运营商合作 [23] - 中东市场主打60-150美元低价产品 [23] 行业竞争态势 - Realme在非洲同比增速超89% [9] - 拉美市场72%出货量来自300美元以下机型 [24] - 手机产业链成熟，竞争重点转向品牌力和供应链把控 [26]