公司市场地位与业务概览 - 乐舒适是一家专注于非洲、拉丁美洲、中亚等新兴国家市场的跨国卫生用品公司，业务集开发、制造及销售婴儿及女性卫生用品于一体 [1] - 按2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6% [1] - 公司自2009年在加纳推出婴儿纸尿裤起家，已建立起覆盖多个品牌和品类的业务模式 [1] 行业与市场增长前景 - 非洲开发银行集团预计2025年非洲实际GDP增长率将提升0.9个百分点至4.1%，2026年将达到4.4% [1] - 非洲年轻人口比例高、出生率高且城市化率持续推进，预计将有效带动婴幼儿及女性卫生用品需求增长 [1] - 预计2025至2029年，非洲婴儿纸尿裤市场规模复合年增长率约为7.0%，卫生巾市场规模复合年增长率为13.2% [1] 品牌与产品策略 - 公司建立了层次分明、覆盖全面的品牌矩阵，包括Softcare、Maya、Veesper、Cuettie及Clincleer等，以迎合不同的消费者群体 [2] - 产品线扩展遵循两条路径：一是在同品类内进行价格带延伸，例如推出均价8.7美分的中高端品牌Softcare gold、均价6.8美分的大众品牌Cuettie以及均价9.5美分的高端品牌Softcare space [3]；二是横向扩展卫生用品品类，从纸尿裤扩展至卫生巾、拉拉裤及湿巾等 [3] - 本地化工厂和全球供应链体系助力公司提供兼具成本效益与高品质的产品 [2] 销售网络与渠道 - 公司在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商组成的销售网络，遍及非洲、拉美和中亚 [2] 全球化业务布局 - 非洲地区是公司的基地市场，销售范围涵盖西非、东非和中非超过30个国家 [3] - 公司逐步开拓新市场，2020年进入拉丁美洲的秘鲁，2024年扩展至中亚的哈萨克斯坦和拉丁美洲的萨尔瓦多，形成非洲、拉美、中亚的商业版图 [3] - 2025年1-4月，公司收入按地区划分为：西非39.5%、东非46.5%、中非10.6%、拉丁美洲3.3%、中亚0.1% [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为5.3亿美元、6.2亿美元、7.2亿美元，同比增速分别为+17%、+16%、+16% [4] - 可比公司2026年Wind一致预期PE均值为23X，乐舒适2026年对应估值为20.7X [4]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[1] - 核心观点：乐舒适是非洲卫生用品行业领军企业，其强大的本土化能力被市场低估，有望在人口红利充分的非洲市场继续实现渠道及品类扩张，并将本土化运营能力复制到其他新兴潜力区域，驱动长期稳定增长[5] - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润为1.12/1.32/1.54亿美元，对应EPS为0.18/0.21/0.25美元，当前股价对应PE为22.3/18.8/16.1倍[5] 公司概况与市场地位 - 公司定位：乐舒适是森大集团旗下跨国卫生用品公司，聚焦非洲、拉美、中亚等新兴市场，主营婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾的研产销[15] - 市场地位：2024年，乐舒适以20.3%的销量份额位居非洲婴儿纸尿裤市场第一，以15.6%的销量份额位居非洲卫生巾市场第一[15] - 发展历程：公司发展分为三个阶段，从2009年前身成立与品牌奠基，到2010-2023年的产能扩张与市场拓展，再到2024年至今的新区域开拓与产能深化[17][18] 财务表现与运营状况 - 营收增长：2022-2024年营业收入从3.20亿美元增长至4.54亿美元，期间CAGR达19.2%[21] - 净利润增长：2022-2024年归母净利润从0.18亿美元增长至0.95亿美元，期间CAGR为127.4%[21] - 毛利率稳定：2024年公司销售毛利率为35.2%，2025-2027年预测毛利率稳定在35.3%-35.8%之间[8][29] - 现金流改善：2022-2024年经营活动所得现金净额从0.14亿美元增至1.10亿美元，CAGR达184.1%[42] - 现金储备：2025年1-4月，公司现金及现金等价物大幅提升至0.85亿美元，同比增长35.5%[44] 产品与品牌战略 - 多品牌矩阵：婴儿纸尿裤布局Softcare、Maya、Veesper、Cuettie四大品牌，截至2025年4月SKU达263个；卫生巾打造Softcare、Veesper、Clincleer三大品牌矩阵，SKU为44个[6][70] - 核心品类表现：婴儿纸尿裤是主导品类，2025年1-4月收入占比71.8%，2022-2024年营收CAGR为16.8%；卫生巾增长最快，同期营收CAGR达34.1%[23][25] - 品牌收入结构：在婴儿纸尿裤业务中，核心品牌Softcare 2025年1-4月收入占比76.0%，新锐品牌Veesper占比3.2%；在卫生巾业务中，Softcare品牌占比高达97.5%[89][93] 生产与渠道核心优势 - 本土化产能：公司在非洲8国布局8家工厂、51条生产线，是非洲本土工厂布局最广的卫生用品企业，加纳和肯尼亚为核心基地[7] - 产能利用率：2025年1-4月婴儿拉拉裤产能利用率达87.0%，核心品类产能利用率回升[51] - 深度分销网络：公司深耕新兴市场超15年，构建覆盖30+国家的销售网络，依托2800余家批发商、经销商触达超80%本地人口[7] - 渠道收入：2025年1-4月通过批发商实现收入1.00亿美元[54] 行业前景与增长动力 - 市场空间广阔：非洲婴儿纸尿裤/拉拉裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%，远低于欧美及中国市场（70%-92%），提升空间可观[41][102] - 市场规模增长：2020-2024年，非洲婴儿纸尿裤市场规模从20.37亿美元增至25.90亿美元，CAGR达6.2%；非洲卫生巾市场规模从6.11亿美元增至8.54亿美元，CAGR达8.7%[102][107] - 增长驱动因素：新兴市场受益于人口红利（非洲20岁以下人口占比超50%）、城市化进程、消费升级及供应链网络完善[99][102]

公司概况与市场地位 - 公司乐舒适是非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一的跨国品牌，2024年在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居市场第一 [1] - 公司成立于2009年，计划于2025年11月在港股上市 [1] - 2024年公司营收为4.54亿美元，归母净利润为9500万美元，2022-2024年营收和归母净利润的复合年增长率分别为19%和127% [1] 主营业务与市场分布 - 公司主营产品为婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾，2024年营收占比分别为75%、17%、5%、3% [1] - 公司主要销售市场为非洲等新兴市场，2024年非洲和拉美市场的营收占比分别为98%和2% [1] 行业市场分析 - 非洲卫生用品市场增长较快，2024年非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模为38亿美元，2020-2024年复合年增长率为6.8%，增速显著高于欧美中日市场（2020-2024年复合年增长率均在2%以下）[1] - 拉美卫生用品市场规模约为非洲的2倍，2024年市场规模为77亿美元，但增长趋于平缓，2020-2024年复合年增长率约2.7% [1] - 中亚卫生用品市场规模较小 [1] 公司核心竞争力 - 通过本地化生产及销售网络形成优质性价比和快速响应能力，公司在非洲本地工厂布局数量为行业最多，本地化生产有效降低了关税和运输成本 [2] - 2024年公司婴儿纸尿裤定价为9~20.2美分/片，卫生巾定价为4.5~8.5美分/片，价格带明显低于竞争对手 [2] - 公司在12个国家设立了18个销售分支机构，销售网络涵盖超过2,800家批发商、经销商、商超和其他零售商，有效满足基层市场需求 [2] - 公司构建了多品牌和产品矩阵以实现差异化竞争，例如在婴儿纸尿裤品类下拥有6个定位互补的子品牌，为消费者提供多元选择 [2] 增长前景与盈利预测 - 据机构测算，公司存在5倍以上增长空间，长期规模有望达到27.2亿美元 [3] - 增长主要来自非洲市场的扩容，以及在拉美和中亚市场通过复制非洲成功经验提升市占率 [3] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.13亿美元、1.33亿美元、1.53亿美元（以美元汇率7.00换算对应7.94亿元、9.32亿元、10.73亿元人民币），美元口径同比增速分别为+19.3%、+17.4%、+15.1% [3] - 对应2025-2027年市盈率分别为23倍、20倍、17倍 [3]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：艾罗能源 * 行业：储能行业，具体涉及户用储能、工商业储能及大型储能 核心观点和论据 **公司市场拓展与订单** * 公司与澳大利亚户储经销商Raystech Group Pty Ltd签订为期1年的户储销售协议，规模为1GWh，该经销商是公司在澳洲的户储总代理[1] * 该1GWh订单预计可为公司贡献约10亿元人民币的销售收入[1] * 公司已推出面向亚非拉市场的低压户储产品[2] * 公司在欧洲获得了大型储能协议订单，针对园区、社区级表后市场，采用314Ah电芯，产品为5MWh[2] * 公司推出了261kWh的工商业储能产品[2] **行业与市场动态** * 澳大利亚政府于2025年12月向“Cheaper Home Batteries”计划额外拨款约50亿澳元，使该计划在2030年前的总预算增至720亿澳元（约合人民币3450亿元）[1] * 补贴政策调整后，更有利于中小容量电池（主要为户用储能）的增长[1] * 2025年，公司在澳大利亚市场的销售收入为4.1亿元人民币，市场份额约为10%，是少数获得该澳洲补贴计划的中国企业之一[1] **增长前景与财务预测** * 公司主要的增长点在于工商业储能以及澳大利亚、英国、乌克兰、亚非拉等新兴市场[2] * 收入是驱动公司业绩弹性的关键因素[2] * 预计公司的估值区间在18至24倍[2] 其他重要内容 * 无其他被忽略的内容。

公司发展战略 - 公司遵循“产品、市场两个多元”发展战略 [1] - 公司在持续巩固能源电力核心市场的基础上，积极拓展央企、医疗健康、地方国企等新兴市场领域 [1] - 公司发展数字企业、智慧能源两条业务线，经营质效稳步增长 [1]

公司战略与收购事件 - 炼化工程集团全资子公司南京工程公司于1月8日完成对华东管道设计研究院的收购 [1] - 此次收购符合炼化工程集团的发展战略，旨在补强公司产业链并提升核心竞争力 [1] - 收购将增加并不断丰富公司在长输管道及储运设施领域的EPC资质和工程执行能力 [1] 业务拓展与市场机会 - 收购将为公司拓展氢能管道、航煤管道、化工品长输管道等新兴市场创造条件 [1]

行业与公司 * 涉及的行业为非洲及拉美等新兴市场的个人卫生产品（纸尿裤、卫生巾）及日用品行业[1] * 涉及的公司为乐舒适，一家在非洲制造和销售纸尿裤及卫生巾产品的品牌，于2025年11月在港股上市[4] 市场概况与增长前景 * 非洲纸尿裤市场渗透率为23%，过去五年复合增长率约为6%，2024年市场规模预计达到26亿美元[2][4] * 非洲卫生巾市场渗透率为31%，过去五年复合增长率约为9%，2024年市场规模预计为8.5亿美元[2][4] * 非洲每年新增人口超过4,000万，年轻化的人口结构为市场增长提供动力[4] * 伴随非洲经济发展，卫品行业渗透率与消费品质逐步提升，预计每年有高个位数到10%左右的复合增速[13] 公司竞争优势 * **市场地位**：在非洲纸尿裤销量份额第一，销售额份额第二（仅次于宝洁）；在卫生巾销量份额第一[2][6] * **本地化生产与供应链**：在东非和西非拥有本地化生产基地，自2018年起逐步实现本地化生产[4][5]；母公司森大集团通过全球采购优化供应链，提供优质原材料[6][7] * **品牌与产品**：品牌认知度和复购率高[10]；产品定位于中高端市场，具备较高性价比[2][6] * **渠道网络**：渠道网络强大，是核心竞争力之一[11]；与超过2,100家批发商（其中合作三年以上的有780多家）和400多家经销商（其中合作超过三年的有170多家）保持长期稳定合作[2][11]；批发商贡献60%以上收入，经销商贡献30%以上收入[2][11] * **市场适应性**：产品性价比高、终端动销好，能帮助渠道商在货币贬值和不稳定的非洲市场以较小库存拓展业务[2][12] 财务表现与盈利能力 * 2024年收入达4.5亿美元（约32亿元人民币），经调整后利润为0.98亿美元（接近7亿元人民币）[2][8] * 2024年毛利率为35.2%，净利润率超过20%[2][8] * 毛利率稳定在30%以上[2][6] * 盈利能力得益于低成本运营策略，包括低人工成本和税收优惠政策[8] 业务运营与市场分布 * 生产制造布局覆盖加纳、肯尼亚、塞内加尔等8个非洲国家[10] * 2025年1月至4月，东非地区收入占比46%，西非占比39%[10] * 主要市场集中在肯尼亚、加纳和塞内加尔[10] 未来发展战略 * **市场拓展**：计划拓展至拉美等新兴市场，已在秘鲁销售产品并于2025年投产新工厂[2][5][13]；拓展不仅限于非洲[13] * **品类扩张**：计划扩大品类覆盖范围，包括个人护理、家庭清洁等日用品类目[13][14] * **渗透率提升**：继续提升现有产品线在非洲市场的渗透率[3][9] * **供应链与效率**：优化供应链管理，提升生产效率以保持高毛利率与净利润水平[3][9] 增长预期与资本用途 * 2025年前四个月收入增长13%，全年增速预计更高[3][15] * 中长期有望维持双位数以上增速[15] * 基于过去复合增速推演，对应2026年的估值约为十七八倍，处于合理偏低位置[15] * 公司资金将用于产能升级、新兴市场营销推广以及可能的战略收购[14]

国海证券首次覆盖乐舒适(02698)并给予“买入”评级 - 首次覆盖乐舒适(02698)，给予“买入”评级 [1] - 公司以非洲市场为基本盘，受益于行业渗透率提升与公司份额增长 [1] - 在婴儿纸尿裤核心品类基础上，卫生巾品类成长迅速，并拓展中亚等新兴市场 [1] - 公司处于高成长赛道，龙头地位稳固，产品结构优化与市场拓展推动规模与毛利率同步提升 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，成立于2009年 [1] - 主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾的开发、制造与销售 [1] - 经过超15年发展，已成为非洲多国市场的领军企业 [1] - 在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2800家渠道合作伙伴的广泛网络 [1] - 自2018年起在非洲本地建厂，是非洲工厂布局最多的卫生用品企业，供应链稳定且响应迅速 [3] - 销售网络覆盖非洲核心国家80%以上人口，批发商与经销商合作关系稳固，渠道壁垒高 [3] - 建立了完善的品牌矩阵，以核心品牌Softcare为主，延伸出Maya、Cuettie等子品牌，覆盖不同消费群体，品牌认知度高 [3] - 2024年在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场按销量计份额分别达20.3%和15.6%，均排名第一 [3] 行业市场空间与增长动力 - 非洲婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾市场规模预计从2024年的38亿美元增长至2029年的56亿美元，2025-2029年复合年增长率为7.9% [2] - 市场增长由渗透率提升与人口结构年轻化驱动 [2] - 中亚市场婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾的市场规模由2020年的4亿美元增长至2024年的5亿美元，复合年增长率为4.5%，预计增长将持续 [2] - 人口增长、城市化进程、消费升级及产品认知度提高共同推动行业持续增长 [2]

2025年跨境电商行业环境剧变 - 2025年全球贸易政策剧烈震荡，行业开局面临“至暗时刻”，不确定性成为最大确定性 [2][3] - 美国对华关税在2025年急剧攀升并最终部分回调：1月以“芬太尼问题”加征10%，3月累计至20%，4月一路提高至145%，5月中美会谈后美国取消91%对等关税，最新加征关税为30%，并将24%对等关税暂停期延长至2026年11月 [4][5] - 美国正式取消800美元以下中小包裹免税政策（T86）：5月2日至6月1日征收货值120%或每件100美元关税，后调整为从价税率54%并维持100美元从量税 [5] - 全球多国跟进取消低价值商品关税豁免：欧盟计划2026年起对低价包裹征税，日本和泰国也将从2026年起分别取消1万日元及1500泰铢以下进口商品免税待遇 [6] - 国内监管同步收紧：2025年6月跨境平台报税新规落地，要求境内外电商平台报送卖家涉税信息 [6] 政策冲击下的卖家生存挑战 - 高昂关税直接冲击商业模式：有卖家表示关税升至145%时“已经不可能做生意了” [5] - 取消免税政策大幅侵蚀利润：过渡期内卖家需为每件包裹支付30%从价税或200美元固定关税，导致低客单价商品“卖一件亏一件” [7] - 成本转嫁困难：低客单价目标客群价格敏感，Shein和Temu在关税调整后商品涨价一周内，销售额分别同比下降23%和17% [7] - 税收与合规抬高运营成本：在税收变动下，一些低附加值品类如服装、玩具的利润率可能被压缩至5%以下 [6] - 流量与广告成本持续上涨：2024年亚马逊CPC从0.73美元涨至0.84美元，上涨15.1%；2025年6月TikTok广告CPM为6.21美元，同比增长12.28% [8] 行业转型与平台战略调整 - 行业告别野蛮增长，进入“良币驱逐劣币”的新周期，平台加速筛选并孵化具备全链路运营能力和合规意识的品牌商家 [3][10] - “低价出海”红利期终结，平台纷纷从粗放扩张转向精细化运营和“全球本地化布局” [11][20] - 主要平台战略调整路径： - **Temu**：摆脱“低价内卷”路径依赖，积极招募美国本地卖家发力“本对本”业务，并拓展半托管模式（截至2024年三季度其半托管GMV已占美国市场超40%） [12] - **TikTok Shop**：在政策不确定性中“补齐短板”，发力欧洲、东南亚等多元化市场分散风险，并持续投入仓储、物流等基建，同时大幅提高美区跨境卖家店铺保证金至1500美元（涨幅200%） [10][12] - **速卖通**：重心转向提升商家效率与聚焦细分市场，推出全托管服务降低运营难度，通过AI实现广告投放自动化，并推出“百亿补贴品牌出海”项目 [15] - **Shein**：走向品牌升级与文化融入，在法国开设线下店、推出环保材料系列，努力摆脱“贴牌快时尚”刻板印象 [15] - 平台竞争策略升级：促销战从“价格战”转向“持久战”，2025年“黑五”期间各平台拉长战线、同步启动多市场或连续作战 [17][18] 未来发展趋势与卖家新要求 - 本地化成为重要方向：平台推进建立当地供应链（如Shein在土耳其、巴西）或与第三方海外仓合作，以贴近消费者、缓解关税压力 [20] - 发力新兴市场以分散风险：主要平台积极向欧洲、拉美、东南亚等市场拓展 [20] - AI工具成为增长引擎：平台加码AI以提升效率并把握新流量入口，如亚马逊推出AI购物助手Rufus，“出海四小龙”推出智能选品、广告投放等AI营销工具 [22] - 对卖家经营能力要求提高：在全球经济下行、消费者比价行为增加（超一半亚马逊消费者会跨平台比价）的背景下，卖家需在仓储物流、广告推广、客服、库存资金等多环节具备综合能力 [19] - 行业进入比拼内功阶段：几大平台在模式、布局、赋能策略上日趋同频，竞争进入比拼供应链深耕、新规则学习与新工具掌握的阶段 [27]

核心观点 - 海通国际首次覆盖乐舒适，给予“优于大市”评级及40.5港元目标价 [1] 增长战略 - 预计公司将复制其在非洲的成功经营模式，向拉美等具有相似人口与消费属性的新兴市场进行扩张 [1] - 公司将优先拓展健康护理与卫生相关领域的产品 [1] 扩张手段 - 预期公司未来会将战略性收购作为快速获取品牌资产与市场入口的重要手段 [1]