来源：伯虎财经 作者 | 楷楷 2025年的跨境电商，开局便是至暗时刻。 1月，美国总统特朗普放话"TikTok不卖就下架"；2月，美国以"芬太尼问题"为由对中国商品加征10%关税，由此开启了长达几个 月的中美关税博弈。 8月，特朗普签署法令，正式取消800美元及以下的中小包裹免税政策，悬在美区卖家头上的关税大刀终于落地。不过，欧洲、日 本等地区的卖家，则仍在忐忑地等待政策落地。 全球贸易政策迎来大震荡，国内对跨境电商行业的监管也进一步趋严。6月，跨境平台报税新规正式落地。 对于跨境电商卖家而言，过去一年可谓风高浪急，悬在他们头上的关税大刀还未落下，另一只监管靴子已经重重踩在了地板上。 当一场接一场的"巨浪"退去以后，跨境电商的新规则也悄然成型。有人在潮退后拾起贝壳，有人扬帆驶向新蓝海，行业开始迈入 一个全新的周期。 告别野蛮增长 对于大部分跨境电商卖家来说，2025年最直观的感受是：不确定性成了最大的确定性。 今年以来，中美关税风波让许多美区卖家心惊胆战，对整个跨境电商行业而言，无疑也是一记暴击。 1月，特朗普借"芬太尼问题"对中国商品加征10%关税；3月，美国以中国拒绝取消报复性关税为由，对中国征收20% ...

海通国际首次覆盖乐舒适，予目标价40.5港元及"优于大市"评级。该行预计，未来公司将复制现有于非 洲的经营模式，向拉美等具有相似人口与消费属性的新兴市场延伸，并将优先拓展健康护理与卫生相关 领域的产品。同时，该行预期公司未来亦会将战略性收购作为快速获取品牌资产与市场入口的重要手 段。 ...

行业表现与持仓回顾 - 2025年家电板块股价表现逊于沪深300指数[1][2] - 基金重仓家电比例在2025年Q1-Q3环比下滑至1.93%，处于历史低位[2] - 板块表现受内需国补退坡、高基数、关税反复及Q3新兴市场转弱等因素扰动[2] 2026年内需展望 - 2025年国家“以旧换新”政策资金3000亿元已全部下达，1-11月带动换新产品超1.28亿台，资金使用超800亿元[3] - 预计2026年国补政策大概率延续，但品类可能收窄，以限额限量形式发放，以托底家电内销需求[3] 外需与海外市场拓展 - 北美关税影响先升后降，家电企业对美出口有所恢复[3] - 家电企业加速产能出海以应对未来关税不确定性[1][3] - 新兴市场渗透率较低，中资厂商份额仍有提升空间，成长前景广阔[1][3] 黑电结构升级机遇 - Mini LED电视处于“技术与成本双驱动”的加速渗透阶段[4] - 全球Mini LED电视渗透率正从个位数走向双位数[4] - 2025年Q3，TCL电子与海信家电在全球Mini LED电视出货量中分别以31%和24%的份额位居前二[4] 商用冷链业务展望 - 商用冷链龙头冷冻柜业务2024年Q2/2025年Q2内销均下滑40%，绝对值不足2023年Q2高点的40%[5] - 下游客户如伊利、蒙牛、和路雪2025年上半年中国大陆冰淇淋收入恢复双位数增长，预计2026年资本开支有望边际向上[5] - 冷藏柜、商超柜、智能零售柜等新兴业务在头部客户份额提升及新业态驱动下高速增长[5] 零部件企业转型方向 - AI应用加速推动数据中心向高功率密度演进，液冷技术因综合性能与经济性逐步超越风冷[5] - 家电温控整机厂及零部件企业可凭借在制冷系统、热管理等领域的技术积淀，平滑迁移至液冷领域[5] 原材料成本影响分析 - 2025年Q4以来，铜、铝均价同比分别上涨17%和5%，而ABS、PP、PS等塑料价格同比分别下降27%、14%、27%[7] - 成本对冲下，白电成本指数分化，空调/冰箱/洗衣机成本指数分别同比+3%、-1%、-3%[7] - 测算显示，在毛利率24%的假设下，铜价同比上涨15%对应空调/冰箱/洗衣机的毛利率同比下滑2.9/1.4/1.3个百分点[7] - 极端情形下，若铜铝再涨价10%并全年保持高位，测算白电公司成本指数或分别同比上升10-14%/6-8%/3-4%[7]

行业表现与持仓 - 2025年家电板块股价表现逊于大盘，基金持仓降至历史低位[1] - 后续修复机会已经显现[1] 内需市场展望 - 内需在“以旧换新”政策支持下保持韧性[1] - 预计2026年国补政策延续托底需求[1] 外需市场展望 - 关税影响逐步减弱[1] - 企业加速推进海外本土化经营[1] - 新兴市场成长空间仍广阔[1] 投资关注领域 - 建议重点关注内需政策推进、新兴市场拓展、黑电结构升级等领域[1] - 优选具备规模与技术实力的头部家电企业[1]

公司港股IPO战略考量 - 公司选择在香港双重主要上市，旨在增强全球化战略的独立性与抗风险能力，并非简单的资本操作[1] - 双重主要上市模式使港股与A股地位平等独立，对于海外收入占比常年超过96%的公司至关重要[3] - 此举可降低对单一资本市场的依赖，利用香港国际金融中心的地位提升品牌公信力，并吸引东南亚、中东等新兴市场的投资者以拓宽资本来源[3][5] 财务表现与经营压力 - 公司2024年营收达247.1亿元人民币，同比增长41%，净利润为21.14亿元人民币，同比增长30%[9] - 研发投入持续加大，2024年研发费用飙升至21.08亿元人民币，同比增长49%[5] 研发费用率从2022年的7.6%提升至2025年前三季度的9.3%[6] - 公司面临库存与现金流压力，存货从2024年末的32.33亿元人民币激增至2025年第三季度的61.47亿元人民币，增幅超过90%[8] 存货周转天数从73.2天增加至107.8天[8] - 2025年前三季度经营现金流首次转为负值，为-8.65亿元人民币，部分与全球召回71万多件充电宝的事件有关[8] - 销售开支巨大，近四年一直是研发费用的两倍以上[8] 业务多元化与全球化布局 - 公司已从充电宝业务成功拓展，储能业务成为第二增长曲线，2024年营收达30.2亿元人民币，同比增长184%，2025年目标冲刺60亿元人民币[12] - 公司正降低对亚马逊平台的依赖，2024年独立站收入增长101%，占比提升至10.13%[12] - 全球化版图从欧美向日本、中东、东南亚、拉美及非洲等新兴市场延伸，在日本通过本土化营销进入主流便利店，在中东市场扫地机等产品成为爆品[9][12] - 公司拥有强大的研发基础，研发人员共2672名，占员工总数的53%，累计获得专利2237件[6] 未来增长战略与行业定位 - 公司的品类拓展具有精准卡位特点，储能业务避开便携领域的正面竞争，专攻阳台光储；智能设备聚焦用户真实需求[12] - 公司展现了中国出海品牌的成熟度，依靠品牌、技术和全球化运营立足，而非低价走量[14] - 港股IPO是公司全球化新阶段的关键一步，旨在优化资本结构，构建本地化能力、多元品类矩阵和抗风险的资本结构[9][14]

上市计划核心信息 - 重启搁置11年的香港及英国双重上市计划，拟于2026年上半年启动IPO [1] - 计划募资最高20亿美元（约合人民币142.13亿元），公司估值有望突破300亿美元（约2133.9亿元人民币）[1] - 核心募资用途将指向数字化转型、新兴市场拓展及线下渠道优化 [2] 市场背景与历史沿革 - 此次上市计划重启与港股市场回暖密切相关，2025年前10个月香港新股融资总额达2160亿港元（约1972.30亿元人民币），较去年同期增长逾两倍 [3] - 恒生指数年内累计涨幅约29%，科技、消费类企业上市热情回升 [3] - 公司曾于2013年底披露上市计划，当时估值超3000亿港币（约2358.69亿元人民币），后因市场等因素搁置 [2] - 2014年，母公司长和以440亿港元向淡马锡出售屈臣氏24.95%股权，淡马锡成为第二大股东 [2] 市场反应与行业动态 - 受上市传闻推动，母公司长和股价涨幅超2.34%，市值一度突破2095.03亿港元 [3] - 若进程顺利，此次IPO将成为近年来港股市场最大规模的消费零售类IPO之一 [2] - 美妆行业资本运作活跃度提升，珀莱雅、丸美等多家企业近期密集启动"A+H"或双重上市进程 [3]

公司战略与运营 - 公司密切关注行业趋势及客户需求变化 [1] - 公司积极优化全球供应链布局以应对机遇与挑战 [1] - 公司深化与核心客户的战略合作 [1] - 公司加大研发投入以提升产品竞争力 [1] - 公司拓展新兴市场及应用领域 [1]

公司概况与财务目标 * 公司为建霖家居 [1] * 2026年营收目标为18亿元人民币 并有望超额完成 [2] * 2025年三季度报告显示利润率有所下滑 [4] * 公司整体上仍在努力实现年度员工持股计划的目标 [11] 泰国工厂运营与影响 * 泰国工厂出货量持续提升 2025年年底单月出货量已突破1亿 甚至达到1.3亿元人民币 [3] * 目前泰国工厂产值已达到预期的二期规模12亿元 三期建设进行中 [3] * 泰国工厂产能转移导致2025年三季度利润率下滑 原因包括库存增加和人员扩充 [4] * 预计第四季度进入利润率修复过程 因人员已到位 仓储储备充裕 [4][5] * 为应对美国加征关税 公司对泰国出货部分进行了约15%的提价 营业额和订单有保障 [6] * 泰国工厂制造成本与国内相近 部分品类更优 因流程更先进 设备更新且管理规范 [7] * 由于2025年下半年开始提价 泰国工厂制造端利润比国内更高 [7] * 泰国工厂五金件生产已趋成熟 不断进行新品类迭代和金属工艺研发 [18] * 泰国基地原材料采购逐步实现本土化替代 找到国际化大型供应商 优化毛利率和成本结构 [12] 墨西哥工厂战略布局 * 墨西哥工厂已完成首次验厂并开始小批量试产 [8] * 墨西哥产品相对单一 主要聚焦塑胶品类（如花洒） [8] * 墨西哥布局旨在为客户提供短链配套 与客户形成协同效应 增强供应链竞争力 [8] * 墨西哥工厂采用租赁形式运营 不会进行重资产投资 未来或根据市场情况扩大规模 [8] * 墨西哥布局目标是不亏钱 但前期盈利概率不高 [9] * 墨西哥工厂已接到客户订单并开始小批量出货 计划运行半年至一年后再评估是否进行固定资产投资 [9] 市场策略与订单趋势 * 四季度美国 欧洲地区订单趋势符合预期 总体较为稳定 没有出现大幅波动 [10] * 为弥补国内产能释放 公司倾斜资源至欧洲市场 并考察中东 非洲等新兴市场 [13] * 在欧盟国家 中国制造具有成本优势 可与本土供应链竞争 在非洲等新兴市场 存在对高品质产品的潜在需求 [14] * 2025年上半年欧洲经济环境不佳 消费力下降 导致公司增速放缓 但仍继续推进扩展卖场区域和寻找当地品牌合作 [15] * 跨境电商目前主要营业额来自北美亚马逊平台 2025年目标营收为1亿元人民币 并预计可以达成 [16] * 跨境电商不仅带来直接销售 还能从C端视角反馈ODM业务设计 提高客户盈率 同时可低成本高效率进入欧洲 中东 亚洲等新市场 [16] 国内业务与产能管理 * 公司正考虑外租厂房 以加速自有厂房建设 提升整体生产效率 [2] * 部分原本用于美国订单的国内产能将被释放 同时公司可能会收回部分外协订单 [13] * 国内地产集采规模相对稳定 大约5000万元人民币左右 公司专注于精细化管理项目 与国央企品牌项目合作 [17] * 公司涉足康养地产 包括医院卫生间改造项目 为康养市场带来新机遇 目前规模为小几千万元人民币 [17]

上市基本信息 - 公司于10月31日至11月5日招股，拟全球发售9088.4万股，其中香港公开发售10%，国际发售90% [1] - 发售价区间为每股24.2港元至26.2港元，预计最高募资23.8亿港元，股份预计将于2025年11月10日在港股上市 [1][2] - 此次IPO由中金公司、中信证券、广发证券（香港）担任联席保荐人 [2] - 公司已引入黑蚁资本、南方基金、富国基金、易方达、华夏基金（香港）等15家知名机构作为基石投资者，认购总额约1.39亿美元的发售股份 [2] 公司背景与市场地位 - 公司总部注册于阿联酋迪拜机场自贸区，将成为首家总部设于中东的赴港上市企业 [1][2] - 公司由70后夫妇沈延昌、杨艳娟创办，业务扎根非洲，有“非洲纸尿裤大王”之称 [1][3] - 以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%及15.6%，均排名第一 [5] - 以2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为17.2%及11.9%，均排名第二 [5] 财务与运营数据 - 公司营收持续增长，2022年收入3.20亿美元，2023年收入4.11亿美元，2024年收入4.54亿美元，截至2025年4月30日收入达1.61亿美元 [5] - 2022年至2024年，公司累计售出婴儿纸尿裤108亿片，其中2022年29.95亿片，2023年37.14亿片，2024年41.23亿片 [3] - 截至2025年4月末，公司在非洲布局8个生产工厂及51条生产线，形成年产婴儿纸尿裤63.01亿片、卫生巾28.54亿片的核心产能 [5] - 产品矩阵覆盖Softcare核心品牌及Maya、Veesper等细分品牌 [5] 发展战略与募资用途 - 公司计划将超70%的募集资金用于产能扩张与生产线升级 [6] - 约34.5%的募资计划投入加纳、塞内加尔等地生产工厂建设新产线，新生产线预期将使设计产能每年增加62.78亿片婴儿纸尿裤、18.84亿片婴儿拉拉裤、34.07亿片卫生巾以及129.43亿片湿巾 [6] - 约11.6%的募集资金计划用于在非洲、拉丁美洲及中亚地区进行营销及推广活动，复制“本地化产品+自建渠道”的模式 [7] - 公司业务已从非洲扩展至拉丁美洲、中亚等快速发展的新兴市场 [3][7]

行业展望 - 受益于行业全球化布局、技术创新及新兴市场拓展，预计下半年行业出口持续保持10%以上增长 [1] - 下半年政策红利、更新周期与新能源智能化三重叠加，预计内销持续回暖 [1] 公司目标 - 公司2025年总体目标是营业收入增长10%以上 [1]