财务表现 - 25Q2营业收入1845亿元，同比增长15%，超彭博一致预期3% [1] - 调整后归母净利润631亿元，同比增长10%，超彭博一致预期2% [1] - 调整后经营利润增速18%，毛利润增速22%，均高于收入增速 [1] - 金融科技及企业服务收入555亿元，同比增长10%，毛利率达52.1% [2] 游戏业务 - 25Q2国际游戏收入同比增长35%，本土游戏收入同比增长17% [1] - 长青游戏《王者荣耀》《和平精英》Q2保持高个位数增长，《无畏契约》端游贡献显著 [1] - 新品《三角洲》DAU从4月1200万增至7月2000万以上 [1] - 海外表现超预期，《皇室战争》6月流水创7年新高，《沙丘·觉醒》2周全球销量超百万 [1] - 后续新品包括《无畏契约手游》《异人之下》《刺客信条》《王者荣耀世界》等 [1] - Q2流水增速约15%，递延收入同比增长13% [1] 广告业务 - 25Q2广告收入358亿元，同比增长20%，视频号/小程序/搜一搜广告收入同比增速分别为50%/50%/60% [2] - 增长主要由eCPM提升和AI精准定向驱动，CTR提升显著 [2] - 视频号流量和搜索流量增长，Ad-load仍有提升空间 [2] 金融科技及企业服务 - 金融科技支付笔数增长抵消单价下滑，支付交易量重回正增长 [2] - 企业服务受AI需求（GPU算力租赁、token调用）和商家技术服务费驱动 [2] - 海外收入大幅增长，资本开支191亿元，占收入比例10.4% [2] 回购与估值 - 年初至今回购400亿港元，25年计划回购不低于800亿港元 [2] - 上调25-27年调整后归母净利润预测至2556/2980/3368亿元 [3]

投资评级 - 维持买入评级，目标价711港元，上升空间20.6% [6][8] 核心观点 - 25Q2营业收入1845亿元，同比增长15%，超彭博一致预期3% [6] - 调整后归母净利润631亿元，同比增长10%，超彭博一致预期2% [6] - 游戏业务表现突出，国际/本土游戏收入分别同比增长35%/17% [6] - 广告收入同比增长20%至358亿元，AI赋能效益显著 [6] - 金融科技及企业服务收入同比增长10%至555亿元，毛利率创新高达52.1% [6] 财务数据 - 2025E营业收入7464亿元，同比增长13% [3][7] - 2025E调整后归母净利润2556亿元，同比增长14.8% [3][7] - 2025E每股收益27.87元/股，净资产收益率24.13% [3][7] - 2025E市净率4.3倍，市盈率19倍 [3] 业务表现 游戏业务 - 国际游戏收入同比增长35%，本土游戏收入同比增长17% [6] - 《王者荣耀》《和平精英》保持高个位数增长，《三角洲》DAU从1200万增至2000万以上 [6] - 海外新品《沙丘·觉醒》2周内全球销量超百万 [6] 广告业务 - 视频号/小程序/搜一搜广告收入同比增速分别为50%/50%/60% [6] - AI通过精准定向提升CTR，驱动eCPM增长 [6] 金融科技及企业服务 - 支付交易量重回正增长，消费贷业务驱动金融科技高个位数增长 [6] - 企业服务双位数增长，AI需求（GPU算力租赁及token调用）显著 [6] 估值分析 - SOTP估值法下目标市值59293亿元，对应目标价711港元 [8] - 增值业务+广告业务2026E利润1778亿元，给予25倍PE估值 [8] - 金融科技业务2026E收入1719亿元，给予4倍PS估值 [8] 资本运作 - 25Q2资本开支191亿元，占收入比例10.4% [6] - 年初至今已回购400亿港元，计划25年回购不低于800亿港元 [6]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：广告行业 - 公司：腾讯 纪要提到的核心观点和论据 腾讯广告 2025 年第一季度表现 - 业务同比增长延续前几季度趋势，保持 20%左右，总收入 320 亿元，同比增长 21% [2] - 1 - 4 月广告消耗绝对值逐月上升，3 月达 117 亿元，追平去年 11 月峰值，得益于视频号广告加载提升、AI 技术助力及 AI 助手类软件广告投放增长 [1][2] 各业务板块 2025 年 1 - 4 月广告收入增速 - 视频号：收入 92.3 亿元，同比增长 80% [1][4] - 小程序：收入 38.8 亿元，同比增长 48% [1][4] - 朋友圈：收入 89.3 亿元，同比增长 3% [1][4] - 搜一搜：收入 16.2 亿元，同比增长 25% [4] - QQ：收入 9.6 亿元，同比下降 5% [4] - 应用宝：收入 3.3 亿元，同比增长 30% [4] - 浏览器：收入 2.2 亿元，同比增长 10% [4] - 搜狗：收入 6.7 亿元，同比增长 10% [4] - 联盟广告：收入 29 亿元，同比增长 5% [4] - 腾讯视频：收入 20.3 亿元，同比增长 7% [4] - 腾讯新闻：收入 4.6 亿元，同比下降 20% [1][4] - 腾讯音乐：收入 3.5 亿元，同比增长 25% [4] AI 技术与腾讯广告结合的作用 - 广告推荐：混元大模型精准预测用户行为，提升点击率 12% [1][3] - 实时竞价和队列排序：提升朋友圈广告填充率至 65% [1][5] - AIGC 相关产品：用于广告创意，提升素材生产效率，目前占比约 30%，渗透率有望提升 [1][5] 宏观经济对腾讯广告需求的影响及客户类型 - 互联网广告与宏观经济不完全相关，客户分三类 [5] - 纯互联网原生客户占 35%，受宏观经济影响小 [6] - 线上线下结合客户占 28%，与宏观经济关联紧密 [6] - 传统线下客户占 30%，受经济形势影响大 [6][7] 2025 年视频号规划及目标完成情况 - 目标广告加载率提升至 5%，目前达 3.6%，预计年底达 5% [8] - 收入目标 420 亿人民币，一季度和 4 月增速 80%，价格稳定，加载率提升 [8] - DAU 从 5.2 亿增加到接近 6 亿，用户时长从 50 - 55 分钟增加到 65 分钟 [8] 视频号直播带货情况 - 金额约 5000 亿人民币，过去两年增速超 100%，今年预计增速显著放缓 [9] - 未来可能是腾讯发展社交电商的补充，非主要收入来源 [9] 视频号内循环电商投放 - 目前占比约 70%，预计下半年提升至 50% [2][10] - 付费广告引流和商品品类扩张将推动广告收入增长 [2][10] 搜一搜功能表现及广告增长前景 - 日活跃用户 2.3 亿，人均每日搜索 2.5 次，广告收入近 1000 万人民币 [11] - 每日广告曝光 1.4 亿次，平均每次曝光价格 70 元 [11] - 中期日活有望达 3 亿，人均每日搜索 5 次，为搜索广告带来流量支持 [2][11] AI 技术对广告转化率和价格的影响 - 提高广告转化率，支撑价格上涨，但广告数量增加可能抵消价格上涨，2025 年价格难大幅增长，618 前后可能提升 [13][14] AI 赋能对腾讯广告的贡献排序 - 预测推荐过去贡献最大，年增约 10%，未来边际效果降至约 5% [15] - 智能出价和竞价过去提升广告价格约 3%，未来每年保持 3%提升 [15] - 智能创意过去作用不充分，未来提升作用接近精准推荐，可达 5% [15] 各行业 ROI 情况 - 电商领域平均 ROI 在 1.5 左右，不同品类有差异，整体过去 ROI 提升约 20% [16] 视频号商家相关情况 - 达人分销占比不到 10%，交易金额低 [17] - 品牌商家在直营电商中占比 37%，其余为白牌商品 [18] - 中小商家依赖私域流量，大型品牌倾向付费购买公域流量 [19] 视频号直播和其他场景增速 - 视频号直播播放量增速接近 200%，其他部分增速接近 100% [20] 商家动销情况 - 总商家数量约 200 万，每月动销商家数量 200 万 [21] 招商情况 - 推广不激进，智慧零售团队拓展区域连锁线下门店，广告团队引导品牌商家开店 [22] - 通过产品优化和政策倾斜吸引商家入驻，如特定阶段免除佣金和技术服务费 [22] 朋友圈广告填充率及曝光情况 - 广告填充率是实际曝光对比库存概念，每人每天最多 5 个广告位，多数人每天看到 4 条，约 3 条触发广告 [24] 2025 年广告收入目标及达成情况 - 目标 1480 亿，预计实际达成 1400 亿出头 [25] 视频号用户目标 - 2025 年 DAU 目标 6.5 亿，用户平均使用时长目标 80 分钟 [27] 视频号电商占比情况 - 电商占比 18%，网服广告占比 25%，直播带货广告占 40% [28] 2025 年视频号广告提价及 AI 赋能情况 - 视频号广告提价持平，AI 提升效率但价格受广告主要求、经济环境和经营策略影响 [30] 其他重要但可能被忽略的内容 - 视频号 ECPM 情况为 42 [12] - 搜一搜目前仅对部分词汇触发广告，这些词汇售卖率达 80%，未来是否开放更多词汇不确定 [11] - 腾讯广告算法团队和大模型团队独立但由同一领导负责，紧密互动 [30]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 预期游戏增速持续提升，预计24 - 26年IFRS归母净利润为1941/2261/2501亿元，24 - 26年non - IFRS归母净利润为2227/2576/2856亿元，采用SOTP估值，给予对应目标价559.92港币（517.04人民币，HKD/RMB = 0.92） [3] 各部分总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026E营业收入分别为5545.52亿、6090.15亿、6602.57亿、7377.70亿、8073.70亿元，同比增长分别为 - 1.21%、9.82%、8.41%、11.74%、9.43% [4] - 2022 - 2026E营业利润分别为1000.17亿、1527.84亿、2000.97亿、2290.61亿、2570.41亿元，同比增长分别为 - 14.32%、52.76%、30.97%、14.47%、12.22% [4] - 2022 - 2026E归属母公司净利润分别为1882.43亿、1152.16亿、1940.73亿、2260.83亿、2500.91亿元，同比增长分别为 - 16.27%、 - 38.79%、68.44%、16.49%、10.62% [4] 股价及表现 - 2025年03月25日股价502港元，目标价格559.92港元，52周最高价/最低价547/283.55港元 [8] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为 - 7.21、3.55、19.52、75.45，相对表现%分别为 - 1.57、2.2、3.37、33.74，恒生指数%分别为 - 5.64、1.35、16.15、41.71 [5] 24Q4财务情况 - 营业收入1724亿（yoy + 11%，qoq + 3%），毛利率为53%（yoy + 2.6pp，qoq - 0.6pp） [8] - 归母净利润（IFRS）为513亿（yoy + 90%，qoq - 4%）；归母净利润（Non - IFRS）为553亿（yoy + 30%，qoq - 8%） [8] 24Q4各业务收入情况 - 增值服务收入790亿（yoy + 14%，qoq - 4%），游戏收入492亿（yoy + 20%，qoq - 5%），递延1001亿，qoq - 65亿。国际市场游戏收入160亿（yoy + 15%），本土市场游戏收入332亿（yoy + 23%）。Q4社交网络收入298亿（yoy + 6%，qoq - 3%） [8] - 营销服务收入350亿（yoy + 17%，qoq + 17%），预期25Q1营销收入达308亿（yoy + 16%，qoq - 12%），25全年广告收入有望达15%增长 [8] - 金融科技及企业服务收入561亿（yoy + 3%，qoq + 6%），金融科技服务收入增长得益于理财及消费贷款服务收入增长，商业支付服务收入同比大致稳定；企业服务收入增长得益于商家技术服务费及企业微信收入增长 [8] 盈利预测（原始报表） - 25Q1 - 25Q4及24E、25E、26E营业收入分别为1786.10亿、1820.15亿、1855.16亿、1916.29亿、6602.57亿、7377.70亿、8073.70亿元 [9] - 各业务在不同时期有相应的收入、毛利率及同比增长预测 [9] 估值数据 - 对泛娱乐、游戏、视频等主营业务进行估值，给出股权比例、估值、归属腾讯、人民币/每股、估值占比、P/S、PE等数据 [10][11] 可比公司估值情况 - 列出游戏、视频、社交广告、支付、金融、云等可比公司的市值、营业总收入、归母净利润、PS、PE等数据 [11] 财务报表预测与比率分析（标准化报表） - 给出2022 - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等主要财务比率 [12][13]