报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予买入评级，考虑公司较为乐观的增长前景，给予公司 FY26 36x PE 估值，对应目标价 5.91 港币 [5][6][7] 报告的核心观点 - 互联网医疗进入稳健发展阶段，线上医药零售渗透趋势或将加速，医药 B2C 电商平台市场空间拓展将拉动公司业绩增长 [1] - 医药电商平台并表广告营销资产后形成协同效应，背靠阿里集团获优质资产注入提升价值 [6] - 医药自营业务盈利能力持续改善，布局向医药零售上游延伸 [6] - 基于阿里集团 AI 能力积极探索 AI+医药布局 [6] 根据相关目录分别进行总结 阿里健康：平台+自营稳步增长，母公司多次注入优质资产 - 公司业务分为医药自营、医药电商平台、医疗健康及数字化服务业务，2025 财年医药自营业务营收占比 85.4%，电商平台业务占比 11.7% [17] - 阿里巴巴集团多次注入优质资产，持股比例超 63%，提升公司价值 [20][24] 医药电商：行业稳健增长，公司盈利质量持续改善 行业：政策陆续放宽、线上化购药趋势仍在 - 行业政策推动线上医保渗透率提升，互联网医疗市场中长期将稳步增长 [27] - 医药电商核心品类渗透率稳步提升，营养保健品和家用医疗器械线上渗透率持续爬坡，药品线上零售渗透率低但增速将加快 [30] 阿里健康：自营+平台业务盈利能力均有望持续改善 - 医药电商平台业务 GMV 及用户 ARPU 稳健增长，2025 财年营收 35.9 亿，同比+54.0%，平台运营与广告业务协同效应强 [31] - 医药自营业务盈利能力改善，2025 财年营收 261 亿，同比+10.0%，业务从重规模转向重盈利质量 [32][40] - 电商平台业务收购广告资产后协同效应拉动增长，预计 2025 - 2026 年保持两位数同比增长 [36] - 医药自营业务向医药零售上游延伸，与多家药企合作，有望提升在药品零售环节价值链中的占比 [43] 竞争格局：竞争有望趋缓，B2C 和 O2O 形成分野 - 2025 年互联网医疗电商竞争或趋于平缓，O2O 即时零售在药品领域增长但品类受限，短视频直播电商与 B2C 平台竞争强度趋缓 [45] - 与京东健康相比，阿里健康依托第三方物流，背靠淘天平台流量有优势，更倾向培育电商平台 3P 业务 [49] 创新业务：布局云医院及云基建，增长空间广阔 - 医疗健康及数字化服务业务虽 2025 财年营收约 8.9 亿、同比略有下滑，但后续增长空间大 [52] - 云医院业务核心小鹿中医已形成规模，依托母公司流量平台入口低成本拓客 [52] - 追溯码业务远期有望带来十亿级营收，目前对公司创新业务贡献有限 [55] - AI 对公司业务影响包括日常运营提效和独立 AI 应用，辅助诊疗工具落地需较长时间 [58] 财务梳理：从高速增长到保持稳健，盈利能力持续改善 - 2018 - 2021 财年依托阿里生态流量抢占医药电商线上化红利，2022 - 2025 财年增速换挡，从重规模转向重盈利 [60] - 2021 财年净利润转正，2022 年受竞争影响亏损，2023 年后盈利能力持续修复 [63] - 三项费用率在规模效应下稳中有降，履约费用率后续仍有下降空间 [66] 股价复盘及盈利预测 股价复盘：从医保政策、行业竞争、疫情扰动，到业绩进入稳健增长阶段 - 2020 至 2021 年上半年股价因疫情和政策利好上涨，2021 年下半年后因竞争和监管股价及估值下修 [71] - 2022 年后消化高估值，2023 年注入优质资产后扭亏为盈，2024 - 2025 财年盈利能力提升，股价回暖 [71] 盈利预测 - 预计医药电商平台业务 FY26 - 28 保持 10%以上 3 年营收 CAGR，自营业务保持 8%以上 3 年营收 CAGR，数字化服务业务营收增速稳定 [74] - 预计履约费用率下降，销售、研发、管理费用率稳定，给予公司 FY26 36x PE 估值，对应目标股价 5.91 港币 [78][79]

报告核心观点 - 阿里健康营收利润稳健增长，收购高利润率广告业务后有望释放业务协同潜力 [4][6] - 盛弘股份深耕电力电子技术，多业务协同优势显著，AIDC 业务前景广阔 [7][12] - 广信股份业绩受农药价格下滑影响，待农药需求复苏，全产业链一体化优势明显 [13][16] - 孟山都存破产可能，国内草甘膦和草铵膦企业有望受益，农药行业盈利有望持续修复 [18][22] - 桐昆股份 2025Q1 盈利改善，涤纶长丝行业效益有望提升，印尼项目支撑未来成长 [25][30] - 欧洲天然气价格受多重因素影响波动，中国需借鉴经验筑牢能源安全防线 [32][36] - 新能源全面入市，功率预测需求空间有望大幅提升，电力设备细分市场需求或增长 [37][39] 各公司及行业报告总结 阿里健康/医药商业点评报告 - 2025 财年实现收入 306 亿元，同比增长 13%；净利润 14 亿元，同比增长 62%；经调整净利润 19.5 亿元，同比增长 36% [3] - 医药电商平台业务收入同比增长 54%至 36 亿元，医药自营业务收入同比增长 10%至 261 亿元，医疗健康及数字化服务业务收入同比下降 8%至 8.9 亿元 [4][5] - 预计 2026 - 2028 财年收入分别为 335/366/396 亿元，经调整归母净利润分别为 23/26/29 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [6] 盛弘股份公司深度报告 - 为全球领先的能源互联网电力设备提供商，近十八年深耕电力电子技术，2021 - 2024 年业绩延续高增 [7] - AIDC 业务前景广阔，全球数据中心低压电能治理设备市场规模有望从 2024 年的 44.2 亿元提升至 2030 年的 143.1 亿元 [8] - 充电桩业务国内基本盘稳固，“搭船出海”加速贡献增量；储能业务有望稳健增长 [10][11] - 预计 2025/2026/2027 年营业收入 38.91/52.06/64.80 亿元，归母净利润分别为 5.59/7.67/9.49 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [12] 广信股份公司动态研究 - 2024 年业绩同比 - 45.9%，主要因农药及中间体价格下滑；2025Q1 农药销量下滑，静待终端需求复苏 [13][14] - 调整盈利预测，预计 2025/2026/2027 年公司营业收入分别为 48、58、69 亿元，归母净利润分别为 8.26、9.93、11.62 亿元，维持“买入”评级 [16] 孟山都相关行业动态研究 - 拜耳若和解“农达”诉讼失败，可能让子公司孟山都破产，国内草甘膦、草铵膦、精草铵膦企业或受益 [17][18] - 草甘膦行业拐点出现，未来供给格局有望改善；草铵膦和精草铵膦性价比提升，关注需求增长机会 [19][20] - 维持农药行业“推荐”评级，重点关注江山股份、兴发集团等个股 [22][23] 桐昆股份公司动态研究 - 2024 年涤纶长丝销量同比增长、浙石化投资收益提升；2025Q1 涤纶长丝价差修复，盈利同比改善 [25][28] - 多个新项目顺利推进，支撑公司未来成长 [30] - 预计 2025/2026/2027 年营业收入分别为 1013、1053、1113 亿元，归母净利润分别为 22.33、31.29、39.73 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [30] 欧洲天然气行业深度研究 - 欧洲天然气价格历经低 - 中 - 高波动周期，定价机制从成本加成到挂钩油价，再到气 - 气竞争模式演变 [32] - 中国需拓展海外气源，加强能源转型政策协同与技术研发，加强工业用气成本监测与调控 [35][36] 电力 AI 行业 PPT 报告 - 新能源全面入市，功率预测需求乐观场景有望从 2024 年 8.1 亿元扩充到 2030 年 78.4 亿元 [37] - 分散主体聚合交易关注渠道效率，核心公司有朗新集团、国能日新等 [38] - 维持电力设备行业“推荐”评级，推荐国能日新、朗新集团、安科瑞 [39]

财务表现 - 2HFY25总收入163亿元，同比+16%，高于Visible Alpha一致预期的+12.6% [1] - 2HFY25经调整净利润9.7亿元，同比+22.2%，低于一致预期的11亿元 [1] - 医药自营业务收入140亿元，同比+13.9%，高于一致预期的+9.1% [2] - 医药电商平台业务收入19亿元，同比+43.6%，低于一致预期的57.7% [2] - FY26收入增速目标5-10%，经调整净利润增长目标10-20% [3] 业务运营 - 医药自营业务SKU数量同比+33.6%至123万 [2] - 广告业务并入后平台商家服务能力增强，竞争力提升 [2] - 淘宝闪购业务流量增长超预期，医药健康领域远场与近场模式适配成发展方向 [2] - 自营与平台业务GMV实现高质量稳定增长，广告业务与行业运营结合推动收入增长 [3] - 创新业务"码上放心"覆盖中国最大企业及零售用户端网络并开始创收，"小鹿中医"覆盖14万中医医生 [3] 战略与展望 - 未来盈利增速将依赖内生业务驱动 [1] - FY26核心业务聚焦提升商家赋能和用户体验，同时改善成熟业务盈利 [3] - 创新业务（小鹿中医、追溯码、医疗AI）将寻找新增长点 [3] - 医疗AI技术进展及商业化节奏为后续关注重点 [1] 估值与预测 - 调整FY26-27经调整归母净利润预测-8.8%/-8.4%至23/26亿元，新增FY28预测29亿元 [3] - 给予35x目标非IFRS PE（可比公司2026年均值16.2x），目标价上调至5.43港币 [3]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价为 5.43 港币 [9] 报告的核心观点 - 阿里健康 2HFY25 总收入 163 亿元，同比+16.0%，增速好于一致预期；经调整净利润 9.7 亿元，同比增长 22.2%，逊于一致预期；预计未来盈利增速主要依赖内生业务增速驱动；后续建议关注医药电商需求修复、淘宝即时零售战略及医疗 AI 进展 [1] 各部分总结 业务表现 - 医药自营业务 2HFY25 收入 140 亿元，同比+13.9%，增速好于一致预期；医药电商平台业务收入 19 亿元，同比增长 43.6%，逊于一致预期，增长主因并表广告营销业务；截至 2HFY25 末，自营业务 SKU 数量同比+33.6%至 123 万；平台业务对商家服务和经营回报能力增强，更具竞争力；淘宝闪购流量增长效果好于预期，医药健康远场和近场模式适配是发展方向 [2] - FY25 自营与平台业务 GMV 高质量稳定增长，广告业务增长，整体实现收入增长和降本增效；创新业务“码上放心”和“小鹿中医”有发展，“码上放心”获企业认可并产生收入，“小鹿中医”覆盖 14 万中医医生并建立供应链体系 [3] 未来指引 - 管理层指引 FY26 收入增速目标为 5 - 10%，经调整净利润增长 10 - 20%；传统核心业务围绕电商平台和自营业务提升商家赋能和用户体验，改善盈利；创新业务寻找新增长点 [4] 盈利预测与估值 - 调整 FY26 - 27 经调整归母净利润预测-8.8/-8.4%至 23/26 亿元，引入 FY28 预测新值 29 亿元；给予公司 35x 目标非 IFRS PE，较可比公司 2026 年均值 16.2x 有溢价，目标价 5.43 港币 [5] 盈利预测更新 - 微调 FY26/27 收入预测+0.4/-0.4%至 336/367 亿元，引入 FY28 预测新值 398 亿元；调整 FY26/27 经调整归母净利率预测为 6.8/7.2%，引入 FY28 预测新值 7.4%；上修 FY26/27 IFRS 归母净利润率至 6.7/7.0%，引入 FY28 预测新值 7.1% [14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|27,027|30,598|33,616|36,739|39,784| |+/-%|0.98|13.22|9.86|9.29|8.29| |归属母公司净利润(人民币百万)|883.48|1,432|2,235|2,558|2,844| |+/-%|64.93|62.14|56.06|14.42|11.19| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.05|0.09|0.14|0.16|0.18| |ROE(%)|5.95|9.28|12.76|12.73|12.38| |PE(倍)|81.71|50.33|32.28|28.24|25.43| |PB(倍)|4.96|4.42|3.86|3.37|2.95| |EV EBITDA(倍)|124.85|64.09|31.61|26.89|21.64| [7] 可比公司估值 |公司名称|代码|股价(交易货币)|市值(百万美元)|P/S(2025E)|P/S(2026E)|P/S(2027E)|营收 CAGR(2025 - 2027E)|P/E(2025E)|P/E(2026E)|P/E(2027E)|经调整净利 CAGR(2025 - 2027E)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |阿里巴巴|BABA US|123.0|296,788|2.0|1.9|1.7|7.5|12.8|11.6|10.6|8.5| |拼多多|PDD US|118.5|168,157|2.6|2.2|1.9|17.2|9.3|7.5|6.4|15.6| |美团|3690 HK|136.4|106,520|1.9|1.7|1.5|14.9|15.0|12.0|9.8|21.3| |京东|JD US|33.7|54,392|0.3|0.3|0.3|7.7|8.5|7.5|6.9|6.1| |京东健康|6618 HK|40.5|16,543|1.8|1.6|1.4|13.2|25.8|23.0|19.9|7.6| |益丰药房|603939 CH|27.8|4,679|1.3|1.1|1.0|12.1|19.1|16.5|14.4|15.1| |大参林|603233 CH|18.2|2,875|0.7|0.6|0.6|12.2|17.8|15.0|12.9|20.4| |老百姓|603883 CH|19.1|2,023|0.6|0.6|0.5|9.7|17.9|14.1|11.9|33.2| |一心堂|002727 CH|15.6|1,272|0.5|0.4|0.4|9.7|16.4|13.0|10.8|95.2| |平均值||| |1.2|1.1|0.9|12.1|16.2|13.6|11.6|26.8| [17]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价为 5.43 港币 [9] 报告的核心观点 - 阿里健康 2HFY25 总收入 163 亿元，同比+16.0%，增速好于一致预期；经调整净利润 9.7 亿元，同比增长 22.2%，逊于一致预期。预计未来盈利增速主要依赖内生业务增速驱动。后续建议关注医药电商需求修复及竞争格局、淘宝即时零售战略进展、医疗 AI 技术进展及商业化节奏 [1] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 医药自营业务 2HFY25 收入 140 亿元，同比+13.9%，增速好于一致预期；医药电商平台业务收入 19 亿元，同比增长 43.6%，逊于一致预期，增长主因并表广告营销业务的增量贡献。截至 2HFY25 末，医药自营业务 SKU 数量同比+33.6%至 123 万 [2] - FY25 自营与平台业务 GMV 高质量稳定增长，广告业务实现一定增长，整体实现收入持续增长和降本增效；创新业务“码上放心”和“小鹿中医”实现一定发展，“码上放心”覆盖相关网络并产生部分收入，“小鹿中医”覆盖 14 万中医医生并建立供应链体系 [3] 未来指引 - 管理层指引 FY26 收入增速目标为 5 - 10%，经调整净利润增长 10 - 20%；传统核心业务围绕电商平台和自营业务提升对商家赋能和用户体验，改善盈利；创新业务寻找新增长点和增长曲线 [4] 盈利预测与估值 - 调整 FY26 - 27 经调整归母净利润预测-8.8/-8.4%至 23/26 亿元，引入 FY28 预测新值 29 亿元。给予公司 35x 目标非 IFRS PE，较可比公司 2026 年均值 16.2x 有所溢价，目标价 5.43 港币 [5] 盈利预测更新 - 将阿里健康 FY26/27 收入预测分别微调+0.4/-0.4%至人民币 336/367 亿元，引入 FY28 预测新值 398 亿元 [14] - 将阿里健康 FY26/27 经调整归母净利率预测调整为 6.8/7.2%，引入 FY28 预测新值 7.4%；上修 FY26/27 IFRS 归母净利润率至 6.7/7.0%，引入 FY28 预测新值 7.1% [14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|27,027|30,598|33,616|36,739|39,784| |+/-%|0.98|13.22|9.86|9.29|8.29| |归属母公司净利润 (人民币百万)|883.48|1,432|2,235|2,558|2,844| |+/-%|64.93|62.14|56.06|14.42|11.19| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.05|0.09|0.14|0.16|0.18| |ROE (%)|5.95|9.28|12.76|12.73|12.38| |PE (倍)|81.71|50.33|32.28|28.24|25.43| |PB (倍)|4.96|4.42|3.86|3.37|2.95| |EV EBITDA (倍)|124.85|64.09|31.61|26.89|21.64|[7] 基本数据 - 目标价 5.43 港币，收盘价（截至 5 月 20 日）4.89 港币，市值 78,695 港币百万，6 个月平均日成交额 676.22 港币百万，52 周价格范围 2.66 - 6.70 港币，BVPS 1.01 人民币 [10]

业绩表现 - 公司2025财年营收305.98亿元，同比增长13.2%，首次突破300亿大关 [1][2] - 净利润14.32亿元，同比增长62.2%，首次突破10亿大关 [1][2] - 调整后净利润19.5亿元，同比增长35.6%，调整后净利润率从5.3%提升至6.4% [1] - 医药自营业务收入261.24亿元，同比增长10.0% [1][3] - 医药电商平台业务收入35.88亿元，同比增长54.0% [1][3] - 医疗健康及数字化服务业务收入8.85亿元，同比下降7.6% [1][3] 业务发展 - 医药电商业务仍是主要收入来源，占总营收的97.1% [1] - 天猫健康平台在线主营商家数同比增长35%至4.83万个 [3] - 在线SKUs增长超91%至1.33亿，自营SKU同比增长33.6%至123万 [3] - 签约在线健康咨询服务的执业医师、执业药师和营养师合计近24万人 [3] - 小鹿中医注册中医师增长至14万人，调剂中心增长至137家 [3] - 市场推广费用22.58亿元，同比增长27.1%，占总收入比例从6.6%上升至7.4% [3] 行业趋势 - 2023年我国互联网医疗服务总体市场规模3764亿元，同比增长21.34% [2] - 医保支付机制持续优化，互联网诊疗范围不断扩大 [2] - 行业向"医+药+健+险"一体化健康消费平台发展 [2] - 即时零售渠道成为医药零售行业增长核心引擎，2024年销售规模预计487亿元，同比增长31.3% [5] - 美团在即时零售占据主要市场，京东外卖日订单量突破2000万单 [6] - 阿里内部O2O业务体量超1500万单，但与阿里健康尚未关联 [6] 竞争格局 - 京东健康2024年总营收581.60亿元，同比增长8.65%，净利润41.62亿元，同比增长94.31% [5] - 即时零售体验优于B2C，可能影响B2C未来发展 [6] - 行业竞争加剧，更多企业入局互联网医疗健康领域 [6] - 公司布局AI技术，小鹿中医上线中医人工智能辅助诊疗系统 [6] - 与中国抗癌协会合作启动"健康智医"CACA-AI智惠基层科普赋能工程 [7]