投资评级与估值 - 维持跑赢行业评级和目标价23.8港元，对应30%目标NAV折让和10%上行空间 [1] - 公司交易于36% NAV折让和5.3%/5.5% 2025/2026年股息收益率 [1] - 采用DPS每年个位数增长的派息政策，建议关注物业销售回款和资产处置现金回收对派息的支持 [1] 内地零售业务表现 - 内地重奢购物中心零售额同比增幅进一步扩大，上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里1-3Q零售额分别同比增长42%、8%和6% [2] - 公司作为内地重奢市场整合受益者，重奢品牌拓店改造效果持续显现，其他三项目前三季度亦录得零售额同比正增长 [2] - 新项目广州聚龙湾太古里一期将于2025年底开业，三亚太古里2026年起落成，西安太古里2027年起落成，重点零售物业如期建设中 [2] 香港办公楼业务表现 - 香港办公楼组合3Q25保持92%的较高出租率，环比提升1个百分点 [3] - 出租率保持韧性得益于金融机构等重点租户扩容需求，如富卫香港承租太古坊33万平方呎楼面作为香港总部，租约长达10年 [3] - 1-3Q25公司办公楼平均到期租约调幅降幅为13-15%，公司将保障出租率与租户长期合作关系作为首要目标 [3] 香港零售业务表现 - 1-3Q25香港重奢商场太古广场与大众商场太古城中心零售额分别同比增长3.6%、3.0%，表现跑赢香港社零（同比-1.0%） [4] - 零售额逐季复苏，1H25零售额分别同比增长1.4%、2.0%，得益于重奢品牌零售额在低基数下同比复苏及公司积极开展营销活动吸引多元、年轻化客流 [4] - 考虑香港社零自5月同比转正后改善趋势延续，公司香港零售租金具一定积极因素 [4]

文章核心观点 - 西安中轴线是城市商业核心地带，汇聚了40个商业项目，总体量达376万㎡，展现出高活跃度、多元化业态和强劲的客群辐射力，是西北地区的商业热土[1][4][11] - 中轴线商业格局历经三个阶段演变，从城墙内钟楼商圈起步，随地铁2号线开通向南延伸，近年又向北发展，形成多点开花、错位竞争的成熟生态[5][6][8][9] - 未来西安中轴线商业的持续进阶依赖于存量商业的精细化运营、西安太古里等新高能级项目的带动，以及交通、酒店配套的优化，旨在提升国际化水平和消费能级[52][54][55][59][62] 西安中轴线商业发展历程 - 1996年至2010年为起步阶段，商业集中于城墙内钟楼商圈，以开元商城、世纪金花钟楼店、中大国际南大街店等百货业态为主[5] - 2011年至2015年为核心南移阶段，地铁2号线开通显著提升了商业可达性，带动小寨商圈和南门商圈崛起，赛格国际购物中心等项目开业[6][7] - 2016年至今为向北延伸及存量焕新阶段，城市发展向北推进，龙首、行政中心等商圈兴起，同时老旧物业通过改造更新（如南门合生汇、小寨原力场）成为新的造血方式[8][9] 西安中轴线商业特征 - 开发改造活跃度高，沿线已开业40个商业项目，总体量376万㎡，其中23个项目直接位于中轴线上，总体量235万㎡，且多数项目于2011年地铁开通后开业[11] - 外来商业企业重仓投入，集聚了SKP、万象城、印象城、大融城、合生汇等知名产品线，覆盖从顶奢到大众化的多层次消费市场[12] - 商业项目多绑定地铁2号线（日均客流约百万人次）及周边丰富的文旅资源（如钟楼、博物馆）和文教政务资源，客群辐射力强劲[13] 主要商圈与代表项目分析：钟楼-南门商圈 - 该商圈是西安高端零售扎堆之地，象征财富与品味，聚集了世纪金花、中大国际、王府井、西安SKP等高端商场，并静待西安太古里登场[16][18] - 西安SKP于2018年开业，总建面约24万㎡，引入超1200个品牌，其中600多个为西安首店，集齐六大顶奢品牌，其销售额从开业第二年的42亿元增长至2022年的95亿元，近两年稳定在80亿元左右[20][21][22] - 银泰商业西安钟楼开元商城通过引进高端化妆品和与银泰合并实现转型，强化“钟楼合影打卡地”的文旅标签，异地客群占比高达近40%[23][24][26] 主要商圈与代表项目分析：小寨商圈及以南区域 - 小寨商圈是“西北第一商圈”，双地铁交汇、高校云集，日均客流量近50万，主力客群为19-29岁年轻人，占比39%[28][29][31] - 西安赛格国际购物中心2021年起年销售额均超百亿元，去年突破125亿元，辐射3KM内100万常住人口，异地客群占比35.86%，通过高品牌汰换率维持市场活力[1][29][32] - 电视塔商圈的西安万象城商业建筑面积15.5万㎡，开业首日客流达40万，但目前首层重奢铺位多数仍围挡，高化品牌矩阵已逐步兑现，餐饮首店占比显著[34][36][37][38] 主要商圈与代表项目分析：城北区域 - 行政中心商圈是城北商业核心，聚集了CityOn熙地港、西安大融城、未央168等项目，以差异化定位吸引年轻家庭客群[39][40] - CityOn熙地港建筑面积18万㎡，对行政中心板块常住人口渗透率达27%，通过自创文化IP活动“熙攘长安”强化消费者黏性[41][43][44] - 西安大融城体量约10万㎡，与熙地港客流势均力敌，通过错位营销在轻奢、高化等品类形成优势[46][48] 未来发展趋势与机遇 - 存量商业的持续调改和精细化运营是发展主题，新增商业用地稀缺，筹开项目屈指可数，行业对预计2027年开业的西安太古里（总建面约47万㎡，投资额约100亿元）寄予厚望，认为其有望成为未来中轴线商业中心[52][53][54] - 交通优化（如中轴线道路微改造）和高端酒店配套（如四季、瑰丽、太古居舍等奢华酒店计划于2026-2028年开业）将提升板块商业能级和文旅吸引力[55] - 西安市政府将培育国际消费中心城市作为重点任务，加快落实“离境退税”政策，旨在推动商业向国际化、智慧化、时尚化迈进[59][60][61]

业绩表现 - 1H25收入同比+20%至87.2亿港元 公司股东应占经常性基本溢利同比-4%至34.2亿港元 物业投资分部同比+1.5%至37.5亿港元 [1] - 考虑资产出售收益后 公司股东应占基本溢利同比+15%至44.2亿港元 符合市场预期 [1] - 中期每股派息0.35港元/股 同比+3% 对应当前股息收益率1.66% [1] 业务运营 - 内地购物中心零售额同比增长1%（对比1H24及2024同比-7%） 上海太古汇同比+14% 北京三里屯太古里同比+7% [1] - 内地购物中心租金收入1H25同比+2%至22.7亿港元 [1] - 香港办公楼组合出租率为88%（同比-1ppt） 租金同比-5%至24.6亿港元 但潜在及现有租户咨询量同比增加 [1] - 香港零售方面 太古广场 太古城中心1H25销售额分别同比+1%和+2% 租金收入同比略跌2%至11.7亿港元 [1] 资产处置与投资 - 上半年录得资产出售收益10亿港元 主要来自美国迈阿密购物中心及毗邻地块 合计总对价最高7.60亿美元 [2] - 1H25公司净负债率环比2024年末持平于15.7% [2] - 千亿投资计划中500亿港元投向内地市场 460亿已明确投向 包括广州聚龙湾太古里2025年末分期开业 2026年三亚太古里 2027年西安太古里竣工 [2] 未来发展 - 公司重申股息以中单位数逐年增长指引 [2] - 资产处置方面 下半年迈阿密地块与港岛东中心43层出售将确认 [2] - 住宅销售方面 2H25香港及内地整体新推盘体量将有所上行 [2] 盈利预测 - 预计2025和2026年经常性基本溢利同比-5% +17%至61.7亿港元 72.0亿港元 [2]

内地零售物业租用率表现 - 北京三里屯太古里租用率99% 较上年同期98%上升1个百分点 [1] - 广州太古汇租用率保持100% 与上年同期持平 [1] - 北京颐堤港租用率100% 较上年同期98%上升2个百分点 [1] - 成都太古里租用率97% 较上年同期96%上升1个百分点 [1] - 上海兴业太古汇租用率94% 较上年同期93%上升1个百分点 [1] - 上海前滩太古里租用率98% 与上年同期持平 [1] 发展中投资物业建设进展 - 北京太古坊总楼面积375,837平方米 预计2026年中开始落成 目前进行上盖、幕墙和机电安装工程 [1] - 西安太古里预计2027年起落成 相关工程进行中 [1] - 三亚太古里预计2027年起落成 相关工程进行中 [1]

文章核心观点 成都太古里实现传统与现代融合，为内地高质量城市更新树立典范，太古地产已达成对内地500亿港元投资目标的92%，将继续投资内地市场 [1][4] 成都太古里项目成果 - 项目开业满10年成当地商业地标，彰显太古地产前瞻性理念，尊重在地文化且着眼长期社区营造 [2] - 项目位于成都锦江区核心地段，含开放式低密度街区购物中心和酒店，保留川西传统建筑风格，紧邻大慈寺，年均接待逾3000万访客 [2] - 2022年起分两阶段调整优化，三年超215个品牌开店或升级，约80个品牌携区域乃至全国首店进驻，推动西南地区奢侈品零售及生活方式体验升级 [2] 太古地产零售表现 - 公司保持敏锐市场洞察力，内地项目通过业态升级和品牌调整提升租金收入 [3] - 2024年三里屯太古里租金收入总额上升12%创历史新高，内地商场人流量平均提升5% [3] 太古地产内地投资计划 - 公司在北京、上海、广州、三亚等城市布局多个商业项目，2022年宣布未来10年1000亿港元投资计划，500亿港元投内地，目前已超460亿港元达目标92% [4] - 未来将继续投资内地市场，已引入太古坊产品线到北京，陆家嘴太古源是内地首个住宅项目反馈不错 [4] - 西安、三亚、上海、广州等城市布局的新商业项目预计未来几年陆续建成运营，公司将落实投资中的项目 [4] 太古地产市场态度 - 公司对当下市场环境维持审慎态度，但内地投资500亿港元的步伐不会减慢 [5]

文章核心观点 - 港资开发商太古地产持续推进中国内地投资计划，多个项目落地或在建，对内地市场长期看好，还在物色新投资机会 [2][3] 投资计划进展 - 对外发布“千亿港元投资计划”不到3年，500亿港元内地投资计划中已有92%（约460亿港元）的承诺资金投放 [2] 已落地项目 - 2024年内地首个住宅项目上海浦东陆家嘴太古源·源邸开启销售，首批50套认购率达250%，二批次4月入市 [2] - 2024年6月提高北京颐堤港项目二期股权占比至49.895%，11月更名为北京太古坊，是内地单体投资额最高、规模最大的综合发展项目 [2][3] 在建项目 - 2024年以21亿元拿下广州天河路387号文化中心旧址，计划翻新作为广州太古汇新增部分，2027年起完成，翻新后商业面积扩容到约20万平方米 [3] - 广州聚龙湾太古里今年年底首阶段试营业，预计2027年上半年分阶段落成 [3] - 西安、三亚有商业综合体在建，西安太古里展销厅2025年开幕 [3] 未来规划 - 持续物色更多合适投资机会，希望在深圳寻找新机会 [3] 业务情况 - 零售业务2024年第四季销售额回稳，预计延续到2025年，项目业态升级和品牌调整使租金收入增长，2024年内地项目平均客流量增长约5% [3] - 开发业务目前仅在上海有住宅项目，对内地房地产市场长期发展有信心，认为当下是投资好时机，可专注提升产品品质 [4]