报告投资评级 - 投资评级：买入 [1] - 目标价：109.21 港币 [1] 核心观点 - 报告认为，安踏体育2026年第一季度营运表现超预期，主品牌及FILA流水增长均好于此前业绩会指引，且线下渠道重拾增长动能 [1][6] - 报告看好公司2026年借势体育大年机遇，FILA在组织变革下焕发活力，户外品牌矩阵延续强劲增长，全球化并购有望巩固行业领先地位 [6] 1Q26营运表现总结 - **安踏主品牌**：全渠道流水实现同比高单位数增长，较2025年第四季度的同比低单位数负增长明显改善 [7] - **FILA品牌**：流水实现同比低双位数增长，主要由同店驱动，表现好于业绩会指引的中单位数增长 [1][6][8] - **所有其他品牌**：流水同比增长40%-45% [1] - **整体表现**：终端消费呈现阶段性回暖，安踏及FILA的线下渠道均重拾增长动能 [1][6] 分品牌业务分析 - **安踏品牌**： - 分业务：预计成人/儿童流水同比增长高单位数/低双位数 [7] - 渠道：线上及线下渠道改革见效，预计成人/儿童线上同比增长低双位数/20%+，服装表现好于鞋类；成人/儿童线下流水中单位数/高单位数 [7] - 折扣与库存：预计线下折扣约7.2折，线上约5折，同比均持平；库销比维持在5个月以下，环比改善 [7] - 渠道拓展：持续推进“灯塔店”计划，2026年全年目标新增约200家至总数500家，并新增约100家简约版灯塔店 [7] - 国际化：已与印度头部经销商达成合作；北美首家旗舰店于洛杉矶比弗利山庄正式开业 [7] - **FILA品牌**： - 增长驱动：在新CEO带领下，借助营销事件，以爆品策略、运营效率、渠道高端化驱动增长 [6][8] - 分品牌线：预计core/kids/Fusion流水分别同比高单位数/中双位数/高单位数增长 [8] - 分渠道：线下同比高单位数/低双位数/低双位数增长；电商同比增长低双位数 [8] - 营销与产品：围绕“回到米兰”核心战役，借势米兰冬奥会和重返米兰时装周；三八节女子套装、“柔云”家族鞋品、Bobo Bling薄底鞋、网球及高尔夫品类等核心单品驱动增长 [8] - 零售升级：西安小寨赛格Topia店落地实现高端形象升级，预计后续仍有多主题店落地 [8] - 经营指标：预计线下折扣约7.4折，线上约6折；整体库销比低于5个月，较去年同期改善约半个月 [8] - **其他品牌**： - **迪桑特**：在成为百亿规模品牌后，预计1Q26流水同比增长超过30%；全渠道折扣维持在9折以上，库销比维持在5倍以下；品牌持续强化专业冰雪定位，并推出针对女性市场的“BodyFlex”系列 [9] - **可隆**：在超过60亿元人民币的基数上，预计1Q26流水仍实现同比增长约50%；全渠道折扣保持在9折以上，库销比维持在4倍以下；品牌强化专业户外标签，签约顶级越野运动员并冠名赞助多项赛事 [9] - **MAIA ACTIVE**：预计1Q26实现同比约30%-35%的流水增长，目前仍处品牌孵化与能力建设期 [9] - **全球化并购**：狼爪预计2026年仍处于调整期；Puma收购仍在监管审批阶段 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告维持2026-2028年归母净利润预测分别为156亿元、159亿元、176亿元人民币 [10] - **估值方法**：参考Wind可比公司2026年预测市盈率均值11.6倍，考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，维持公司2026年20倍目标市盈率 [10] - **目标价**：基于上述估值，维持目标价109.21港币 [1][10] 基本数据与市场表现 - **基本数据（截至2026年4月14日）**： - 收盘价：84.95港币 [2] - 市值：2375.76亿港币 [2] - 52周价格范围：74.20-106.30港币 [2] - **历史股价走势**：报告期内安踏体育股价表现超越恒生指数 [4] 详细财务预测 - **营业收入**：预测2026-2028年分别为886.83亿元、979.22亿元、1077.13亿元人民币，同比增长率分别为10.55%、10.42%、10.00% [5][17] - **归母净利润**：预测2026-2028年分别为156.41亿元、158.69亿元、175.81亿元人民币，同比增长率分别为15.11%、1.46%、10.79% [5][17] - **每股收益（EPS）**：预测2026-2028年分别为5.43元、5.50元、6.21元人民币 [5][17] - **盈利能力指标**： - 毛利率：预测2026-2028年分别为62.30%、62.80%、63.30% [17] - 净利润率：预测2026-2028年分别为17.64%、16.21%、16.32% [17] - 净资产收益率（ROE）：预测2026-2028年分别为20.21%、17.92%、17.27% [5][17] - **估值指标**： - 市盈率（PE）：预测2026-2028年分别为13.38倍、13.18倍、12.00倍 [5][17] - 市净率（PB）：预测2026-2028年分别为2.54倍、2.21倍、1.94倍 [5][17] - 股息率：预测2026-2028年分别为3.84%、3.90%、4.28% [5][17] 可比公司估值 - 报告列示了361度、李宁、特步国际作为可比公司，其2026年预测市盈率均值约为11.6倍 [12]

投资评级 - 报告对361度（1361.HK）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为361度2025年业绩健康增长，收入和零售流水增长稳健，新店型超品店顺利拓展，费用率控制优化，经营指标表现健康，且当前估值较低 [9] 业绩表现总结 - 2025年全年实现**营业收入111.5亿元**，同比增长**10.6%**，归母净利润**13.1亿元**，同比增长**14%**，符合预期 [4] - 2025年公司毛利率同比持平为**41.5%**，营业利润率同比提升**0.3个百分点**至**15.9%**，归母净利率同比提升**0.3个百分点**至**11.7%** [4] - 公司拟每股派发现金红利**0.113港元**，叠加中期派发每股**0.204港元**，全年累计派息比例为**45%** [4] 分品类与渠道表现 - **分品类**：2025年成人鞋类、成人服装、儿童鞋类、儿童服装、其他（配饰及鞋底）收入分别同比**+8%**、**+10.7%**、**+28.5%**、**-7.5%**、**+46.5%** [5] - **分渠道**：2025年电商渠道实现收入**32.9亿元**，占总收入比例为**29.5%**，同比增长**26%**，推算线下渠道收入同比增长约**5%** [5] - 儿童业务2025年实现收入**25.8亿元**，同比增长**10%** [5] 零售网络与流水 - 2025年末361度品牌网点数为**6647家**，较年初净减少**6.6%**，其中中国内地**5394家**（**-6.2%**）、海外**1253家**（**-8.2%**） [5] - 361度儿童网点数为**2364家**，较年初净减少**7.2%** [5] - 2025年末新店型超品店合计**127家**，含中国内地的成人**105家**、儿童**21家**以及柬埔寨**1家** [5] - 361度品牌及361度儿童在2025年四个季度的零售流水均保持了**约10%** 的良好同比增长 [6] 费用与盈利能力分析 - 2025年全年期间费用率同比下降**0.6个百分点**至**27.9%**，其中销售/管理/财务费用率分别为 **20.2%**、**7.7%**、**0%**，分别同比 **-1.7**、**+0.7**、**+0.4个百分点** [6] - 按支出性质划分，广告及宣传开支/员工成本/研发开支占总收入比例分别为 **10.5%**、**8.4%**、**3.4%**，分别同比 **-2.3**、**-0.1**、持平个百分点 [6] 关键财务指标 - 2025年末存货同比减少**2.1%** 至**20.7亿元**，存货周转天数为**117天**，同比增加**10天** [7] - 2025年末应收账款同比增加**7.9%** 至**46.9亿元**，应收账款周转天数为**149天**，同比持平 [7] - 2025年经营净现金流为**8.1亿元**，同比大幅增加**1067%** [7] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2026-2027年、新增2028年归母净利润预测为**14.9亿元**、**16.7亿元**、**18.0亿元** [9] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为**7倍**、**6倍**、**6倍**，报告认为估值较低 [9] - 根据预测数据，2026-2028年营业收入预计分别为**121.4亿元**、**131.3亿元**、**141.5亿元**，增长率分别为**8.9%**、**8.1%**、**7.8%** [10] - 根据预测数据，2026-2028年归母净利润预计分别增长**13.7%**、**12.0%**、**8.1%** [10]

投资评级 - 买入（维持） [2] 核心观点 - 公司发布2025年年报，业绩表现超预期，归母净利润同比增长14.0%至13亿元，好于市场预期，主要得益于费用管控得当，利润率持续提升 [8] - 公司已连续5年营收、净利润双位数增长，提质增效筑牢发展根基，2025年全年派息比率45% [8] - 考虑到公司业绩超预期，上调26-27年并新增28年盈利预测，预计26-28年净利润为14.9/16.1/17.5亿元，对应PE为7/7/6倍，维持买入评级 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入111.5亿元，同比增长10.6%；归母净利润13.1亿元，同比增长14.0% [7][8] - **历史增长**：2024年营收100.7亿元，同比增长20%；归母净利润11.5亿元，同比增长20% [7] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为121.6亿元、131.7亿元、140.9亿元，同比增长率分别为9%、8%、7%；预计同期归母净利润分别为14.9亿元、16.1亿元、17.5亿元，同比增长率分别为14%、8%、9% [7][8] - **盈利能力**：2025年毛利率稳定在41.5%，与上年持平；归母净利率提升0.3个百分点至11.7% [7][8] - **每股收益**：2025年每股收益为0.63元/股，预计2026-2028年分别为0.72元/股、0.78元/股、0.81元/股 [7] 分业务表现 - **成人业务**：2025年实现收入80.5亿元，同比增长9%；其中鞋类业务收入增长8%，毛利率同比提升0.1个百分点至43%；服装业务增长11%，毛利率同比提升1个百分点至42.4% [8] - **儿童业务**：2025年实现收入25.3亿元，同比增长10%；其中鞋类业务收入增长29%，毛利率同比提升0.3个百分点至41.7%；服装业务下降7.5%，毛利率同比提升0.3个百分点至42.2% [8] - **其他业务**：2025年实现收入5.6亿元，同比增长46.5% [8] 渠道运营 - **线下渠道优化**：至2025年末，成人装国内门店数5394家，同比净减少356家，门店平均面积提升至165平方米；儿童品牌国内销售网点2364个，同比净减少184个，平均面积提升至124平方米，线下渠道朝着大店化、形象化、高效化方向升级 [8] - **品牌形象店建设**：全球累计开设超品店127家，其中成人超品店105家、儿童超品店21家 [8] - **线上渠道高增长**：2025年电商业务收入33亿元，同比增长25.9%，收入占比提升至29.5%，已成为驱动公司增长的核心引擎 [8] 费用管控与运营效率 - **销售费用率下降**：2025年销售费用率同比下降1.8个百分点至20.2%，主要得益于广告及宣传开支的精准管控，广告宣传开支占比从2024年的12.8%优化至2025年的10.5% [8] - **管理费用率上升**：2025年管理费用率同比提升0.8个百分点至7.7%，主要受公益捐款、研发投入增加及折旧摊销上升影响 [8] - **盈利效率改善**：2025年经营利润率同比提升0.3个百分点至15.9%，净利率同比提升0.3个百分点至11.7% [8] 营运能力与现金流 - **营运指标**：2025年存货周转天数同比增加10天至117天，主要是因期初存货略高影响计算结果，单看年末存货同比下降超4000万元；应收账款周转天数持平于149天；应付账款周转天数同比减少14天至74天，主要是为了保证原材料和OEM产品供应，提前支付了部分采购款项 [8] - **现金流大幅改善**：2025年经营活动现金流量净额达到8亿元，同比大幅增长1067%，现金生成能力显著增强 [8] 公司前景与投资逻辑 - 公司深耕运动行业二十余年，近几年加速在产品、品牌、渠道等方面深化内功，品牌升级持续推进，渠道优化效果逐渐显现 [8] - 在消费分级的背景下，公司产品兼具高性价比和强功能性优势，渠道多分布在下沉市场，在短期体育赛事催化叠加公司长期高效的运营下，有望持续获得快于行业的增长，提升市占率 [8]

监管抽查概况 - 湖州市市场监督管理局组织开展了2025年度第二批工业产品生产及销售单位的监督抽查 旨在加强产品质量监管 保障公众健康安全 [3] - 本次抽查结果共包含168批次产品 涉及建材 个人卫生用品 电线电缆 农用薄膜 服装鞋袜 食品接触容器及车用油品等多个行业 [4][5][6][7][8][9][10][11][12][13] 建材行业抽查结果 - 钢筋产品抽查结果良好 所有热轧光圆钢筋和热轧带肋钢筋样本均符合要求 涉及企业包括浙江富钢集团 敬业钢铁 中天钢铁集团等 [4][7][8] - 墙体材料抽查全部合格 包括湖州绿色新材 湖州巨旺墙体材料等公司生产的蒸压加气混凝土砌块 以及多家公司的预拌砂浆产品 [4][6][7][8] - 安全帽产品出现不合格情况 德清县武康街道众利五金商行销售的揭阳市鸿诚五金电子有限公司生产的安全帽（规格529）不符合要求 且复检不合格 [4] 个人卫生用品抽查结果 - 卫生巾产品抽查发现1批次不合格 湖州市康山街道润家惠超市销售的常州市云云卫生用品厂生产的“羞婷”瞬吸贴身系列夜用卫生巾（规格310mm 20片/包）不符合要求 [4] - 多数卫生巾品牌抽查合格 包括金佰利公司生产的“高洁丝” 河南舒莱公司生产的“舒莱” 福建恒安集团生产的“安尔乐”等品牌产品 [4][5][6] 电线电缆行业抽查结果 - 电线电缆产品抽查结果全部符合要求 涉及久盛电气 湖州织里长江电线电缆厂 浙江振菱电缆 上海起帆电缆等多家生产企业 [6][7] - 产品类型涵盖聚氯乙烯绝缘无护套电缆 一般用途单芯硬导体无护套电缆等 检验环节包括生产和流通领域 [6][7] 农用薄膜及塑料制品抽查结果 - 农用薄膜产品抽查全部合格 包括杭州新光塑料 徐州富国塑业 青州曙丰塑业等公司生产的聚乙烯吹塑农用地面覆盖薄膜 [6][7] - 食品接触用塑料容器和纸杯抽查结果良好 涉及浙江优仆包装 湖州京原纸制品 茶花现代家居等公司生产的各类容器 [6][7][12] 服装纺织品类抽查结果 - 服装鞋袜产品发现多批次不合格 包括安吉物美万象超市销售的郑州广腾针织品有限公司生产的袜子（规格22-24cm）以及浪淼棉品公司生产的袜子（规格24-26cm） [9] - 文胸产品出现不合格情况 湖州浙北大厦超市有限公司销售的杭州星聚贸易有限公司生产的文胸（规格42/95）以及网络销售的部分文胸产品不符合标准 [9][10] - 多数成人服装和儿童皮鞋抽查合格 涉及阿迪达斯体育 慕尚控股集团 快鱼服饰等品牌产品 [9][10][11] 车用油品及关联产品抽查结果 - 车用尿素溶液和汽油产品抽查全部合格 涉及江苏可兰素环保科技 浙江蓝悦环保科技等生产企业 以及中石化 中海油 壳牌等加油站 [13] - 电动汽车充电桩抽查结果符合要求 公牛集团股份有限公司生产的单相32A交流充电桩（迷你款）通过检验 [8]

品牌营销事件 - 因签约运动员张水华争议言论引发舆论危机 公司直播间出现要求解约的言论并迅速终止合作[2][7][12] - 公司采用素人精英跑者代言策略 签约7名国内马拉松获奖运动员 旨在贴近大众跑友圈层并控制成本[11] - 此次事件暴露素人代言风险 代言人个人形象问题直接波及品牌形象 导致营销策略未达预期效果[12][14] 财务表现 - 2025年上半年营收57.05亿元同比增长11.0% 净利润8.58亿元同比增长8.6% 但增速为近五年最低[15][20] - 毛利率逆势提升0.2个百分点至41.5% 线上渠道营收占比达31.8% 增速高达45%[17] - 净利率同比下滑0.69个百分点至15.29% 主要因销售费用率提升0.34个百分点至17.67%[19] 业务结构分析 - 成人鞋类收入25.75亿元同比增长12.8% 儿童鞋类收入7.12亿元同比增长27.8% 成为增长主力[18] - 成人服装收入16.01亿元仅增1.6% 儿童服装收入5.22亿元同比下降7.6% 出现量价齐跌[17] - 服装业务整体收入从21.4亿元降至21.23亿元 成人服装批发价下调4.5% 儿童服装批发价下调6.3%[17] 竞争格局与战略 - 公司主打性价比策略 52.2%产品定价200元以下 76%门店位于三线及以下城市[25][27] - 竞争对手加速高端化布局 安踏通过并购拥有FILA/始祖鸟等品牌 特步收购索康尼和迈乐进军高端市场[29][31] - 行业呈现价量齐升趋势 2025年Q1运动服饰销售额增11.7%均价增7.2% 户外服饰销售额增54.3%均价增31.5%[24] 市场表现 - 财报发布后股价单日暴跌9.29% 市值蒸发12亿港元 尽管业绩符合预期但市场反应负面[16] - 运动服饰板块整体上涨 安踏从75港元最高涨至110港元 李宁从15港元涨至20港元 特步从5港元涨至6港元[22]

零售业销售额表现 - 2025年第2季零售业销售额为159.7亿澳门元 按年下跌1.4% 较首季跌幅15.0%显著收窄 [1] - 2025年上半年零售业销售额为335.5亿澳门元 按年减少9.0% [1] - 第2季成人服装销售额按年增长2.7% 百货销售额增长1.9% 皮具销售额下跌4.4% 化妆品及卫生用品销售额下跌3.6% [1] - 上半年皮具销售额下跌15.8% 化妆品及卫生用品下跌14.3% 药房销售额上升4.5% 汽车销售额上升3.6% [1] 销货量指数变化 - 第2季销货量指数同比下跌2.4% 成人服装增长7.3% 百货增长5.7% 化妆品及卫生用品增长0.2% [1] - 第2季通讯设备销货量下跌4.8% 超级市场下跌2.4% 皮具下跌0.2% [1] - 上半年销货量平均指数同比下跌11.4% 钟表珠宝下跌26.5% 药房增长4.9% 汽车增长3.0% [1] 零售商户预期 - 54.7%商户预计第3季货物销售量与去年同期持平 40.0%预计减少 5.3%预计增加 [2] - 76.0%商户预测第3季销售价格维持去年同期水平 18.1%预计价格下跌 5.9%预计上升 [2]

宏观金融数据 - 7月金融数据呈现社融稳、信贷偏弱的特征，新增人民币贷款-500亿，同比少增3100亿，增速环比6月回落0.2pct至6.9% [2][3] - 低基数下M1增速延续反弹上行，M2超预期走高，M2-M1剪刀差收窄，新增社融1.16万亿，增速上行至9% [3] - 后续信贷需求有望回暖，主要受超长期特别国债撬动效应、消费贷贴息等政策推动 [2] 银行业 - 信贷扩张季节性回落，"生产-消费"内循环不畅导致居民和企业扩表能力偏弱，对公贷款投放强度下降，短贷-票据跷跷板效应明显 [3] - 财政贴息政策出台，个人消费贷款和服务业经营主体贷款年贴息总额理论上限1000亿，实际补贴或落于百亿区间 [3] 公司业绩与动态 - **奥来德（688378 SH）**：25H1材料业务营收稳步增长，设备订单暂时性下滑，中标8.6代OLED生产线项目，预计25-27年归母净利润1.27/2.44/3.54亿元 [4] - **帝尔激光（300776 SZ）**：设备交付保障收入增长，计提减值影响业绩，光伏领域技术突破，预计25-27年净利润6.15/6.75/7.17亿元 [7] - **耐世特（1316 HK）**：1H25亚太业务超预期，线控底盘技术领先，上调25-27年归母净利润至1.4/1.9/2.3亿美元 [8] - **多点数智（2586 HK）**：AI+零售驱动增长，试点门店ROI提升，上调25-27年净利润预测至1.3/2.8/4.2亿元 [9] - **腾讯音乐（TME N）**：非订阅业务（广告、演出等）贡献增量，上调25-27年经调整归母净利润至98.4/115.1/129.8亿元 [10] - **联想集团（0992 HK）**：FY26Q1收入188.3亿美元（同比+22%），归母净利润5.05亿美元（同比+108%），AI PC和基础设施业务驱动增长 [11] - **361度（1361 HK）**：25H1收入同比+11%，童装增速（+10%）快于成人装（+8.2%），超品店累计开设49家 [12] - **爱尔眼科（300015 SZ）**：下调25-26年归母净利润至41.28/47.25亿元，屈光、视光业务仍具潜力 [13] 市场数据 - A股主要指数普跌，上证综指跌0.46%，创业板指跌1.08% [5] - 商品市场燃油、铜、锌等大宗商品价格下跌，黄金微涨0.13% [5] - 海外市场日经225跌1.45%，欧美股市涨跌互现 [5] - 利率市场DR007加权平均利率1.4424%，十年期国债收益率1.7341% [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 25H1收入57.05亿元/yoy+11.0%、归母净利润8.58亿元/yoy+8.6%，净利增速低于收入主因利息收入等其他收益减少 [7] - 中期每股派息20.4港仙，派息比率45.0%（24H1为40.3%） [7] - 定位大众市场，质价比优势突出，通过渠道创新（超品店）和产品升级持续强化竞争力 [7] - 25H1在电商高增和线下提效驱动下业绩保持稳健增长，维持预测25-27年归母净利润13.0/14.6/16.2亿元，对应PE9/8/7X [7] 分品类表现 - 成人/童装收入分别同比+10.9%/+11.4%，占比78%/22% [7] - **成人装**：鞋类/服装收入分别同比+12.8%/+1.6%，鞋类量价齐升（销量/ASP分别同比+7.1%/+5.2%），尖货销售额占比达30%+；服装ASP同比-4.5%因策略性调价 [7] - **童装**：鞋类/服装收入分别同比+27.8%/-7.6%，鞋类销量/ASP分别同比+25.8%/+1.5%，服装销量/ASP分别同比-1.5%/-6.3%，覆盖年龄段拓展至16岁并新增羽毛球品类 [7] 分渠道表现 - 线上/线下收入分别同比+45.0%/-1.2%，占比32%/68% [7] - **线上**：通过专供品、大促节点（如"618"）聚焦跑步、篮球等尖货品类实现高增 [7] - **线下**：25H1末大装/童装门店数较24年末净减少81/54家至5,669/2,494家，但平均店铺面积增加7/5平方米至156/117平方米，加速布局超品店达49家 [7] 财务指标 - **毛利率**：25H1同比+0.2pct至41.5%，其中成人鞋/成人服/童鞋毛利率分别提升0.5/1.1/0.3pct，童装毛利率因高性价比产品占比提升下降0.8pct [7] - **费用率**：广告开支/员工成本占收入比重分别同比-0.4/+0.5pct至10.5%/6.7%，研发开支占比持平2.8% [7] - **现金流**：25H1经营活动现金流净额5.24亿元/yoy+227.2%，存货减少2.2亿元，应收账款周转天数缩短3天至146天，期末净现金43.0亿元 [7] 盈利预测与估值 - 2025E-2027E营业总收入预测：11,377/12,653/13,990百万元，同比+12.94%/+11.22%/+10.57% [1][8] - 2025E-2027E归母净利润预测：1,304.14/1,457.57/1,616.25百万元，同比+13.54%/+11.76%/+10.89% [1][8] - 2025E-2027E EPS预测：0.63/0.70/0.78元/股，对应PE9/8/7X [1][7]