证券研究报告 固收定期报告 hyzqdatemark 2025 年 11 月 13 日 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 摊余定开债基开放，利好哪些品种？ ——信用热点事件系列 投资要点： 摊余定开债基集中开放或将直接利好普信债，而二永债由于不符合摊余成本法计量 要求，而无法成为摊余定开债基的投资标的。我们预计普信债可能将迎来一轮不错 的利差压降行情，而摊余定开债基开放带动普信债上涨后，二永债性价比也将会被 动提升，或将吸引年金、保险等中长期配置资金进场，从而助推二永债的行情相对 滞后于普信债演绎。 从细分品种选择上来看，摊余定开债基集中开放或直接利好城投债、产业债等普信 债；从期限上来看，摊余定开债基对于与封闭期相匹配的 3-5Y 中长久期信用债可能 会有较大的配置需求。通过观察摊余定开债基的持仓结构变化，高评级（AAA-及以 上）中期票据的持仓占比明显提升，建议可作为后市交易的重点标的。 风险提示：1）数据来源和数据处理偏误风险；2）市场风险偏好发生变化的风险；3） 增量配置资金规模测算不准确的风险。 证券分析师 廖志明 SAC：S1350524100002 liaozhiming@huayua ...

核心观点 - 报告认为信用债与利率债走势持续背离，信用债整体表现强劲，尤其以4-5年期中长端品种领涨 [1][2][9] - 摊余成本法债基迎来开放高峰，其配置策略显著向信用债倾斜，为中长期信用债带来增量配置需求 [3][28][37] - 对后市维持中性乐观，建议优选流动性好的信用资产，关注机构行为与政策扰动，策略上可关注短信用资产打底、把握二永债超跌机会，但对超长端品种持谨慎态度 [4][50] 信用市场近期表现 - 本周（11月3日至11月7日）利率债震荡走弱，10年期和30年期国债收益率较10月31日分别上行1.9个基点和1.5个基点 [1][9] - 信用债市场与利率债背离态势持续，整体上涨，普信债及城投债表现较强，二永债结构性走强 [2][9] - 普信债和城投债的信用利差基本全期限收窄，其中4-5年期品种涨幅突出，中低等级信用利差收窄幅度接近或突破10个基点 [2][9] - 2年期弱资质城投债表现强劲，优于同期限其他品种 [2][9] - 二级资本债和银行永续债方面，2-3年期信用利差多数走阔，中长期二级资本债利差收窄但涨幅较小 [2][9] 摊余成本法债基的影响分析 - 本周迎来摊余定开债基的开放高峰，共有7只产品开放，规模超过500亿元，为2025年以来单周最高 [3][28] - 摊余债基进入封闭期后有新的建仓需求，其配置策略以持有至到期为主，封闭期长度影响资产选择 [3][30] - 与2024年第四季度相比，摊余债基对信用债的配置比重明显上升，配置总比例从18%增长至2025年第三季度的32% [3][37] - 具体券种上，投向其他金融债、中期票据、企业债和短期融资券的比例均有上升，中期票据增量尤为明显 [3][37] - 未来1个月内，预计至少有11只摊余债基将进入封闭运作，规模合计超800亿元，其中6只产品封闭期在5年以上，这将为期限相匹配的中长期信用债带来增量配置需求 [30][39] 后市参与策略 - 整体对后市维持中性乐观观点，建议优选流动性较好的信用资产，并关注机构行为及政策扰动 [4][46] - 短期信用资产（3年内）仍是攻守兼备的选择，可作为基础配置以提升组合稳定性 [50] - 受益于摊余债基需求，在短久期利差空间有限的背景下，可考虑参与3-5年期的信用类资产以增厚收益，但需结合组合及负债端情况 [50] - 当前二永债（尤其是3-5年期）再度"超跌"，其利差已高于普信债曲线，老券4-5年二永债相较于普信债仍有约5个基点的利差，可适度把握超跌修复带来的交易机会 [50] - 对于AAA高等级10年期超长普信债，其收益率约2.3%-2.4%，信用利差约40个基点，后续利差进一步压缩空间有限，且对负债端稳定性要求高，交易节奏难把握，可兑现的赚钱效应相对不高 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月信用债预计震荡，有参与机会，建议把握中高等级品种逢调整买入机会，扰动因素为公募基金赎回费新规和权益市场走势 [1][28] - 建议票息策略为主，把握摊余定开债基集中建仓机会，适度参与中高等级非金信用品种，负债端稳定机构可参与高等级银行二永债和券商次级债 [1][28] 各部分总结 信用债市场回顾与展望 - 10月信用债收益率和利差以下行为主，收益率下行幅度多大于同期限利率债，中长久期优于短端，普信债好于金融债 [10][11] - 11月信用债供给通常放量，但今年增量或不大；需求方面银行理财有增量，公募新规若缓和对债基冲击有限；银行年末可能增配但力度弱于季节性 [20][24] - 今年11月摊余定开债基到期727亿份，处于相对高位，可关注其集中建仓期内信用债投资机会 [29] 一级市场 - 10月信用债发行规模环比降、同比升，净融资规模同比降、环比升；城投债净融资额为负，产业债和金融债为正 [34] - 10月信用债平均发行成本环比降，产业债、城投债平均发行利率降，金融债升 [39] - 10月信用债平均发行期限小幅降，产业债和金融债期限增加，城投债减少 [48] - 10月信用债取消发行规模与数量环比均降，共27只取消发行，规模106.87亿元 [49] 二级市场 - 10月除保险次级债外各品种信用债成交金额环比降，不同期限和隐含评级成交表现有差异 [54][55] - 10月城投债、产业债和金融债换手率均降，不同期限换手率下降幅度有差异 [57] - 10月城投债、产业债、银行二永债、券商次级债和保险次级债各券种利差多收窄，中长久期收窄幅度相对大 [62][67][70][72] 10月热债一览 - 选取流动性评分top20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [74] 信用评级调整回顾 - 10月7只债券债项评级上调，无下调 [78]