近日，曾被称为"医美茅"的爱美客技术发展股份有限公司（300896.SZ，以下简称"爱美客"）完成管理层换届。41岁的李冬梅被任命为公司副总经理兼董事 会秘书，这一决定发生在爱美客业绩承压和多事之秋的关键节点。 公开资料显示，李冬梅拥有丰富的法律从业经验，她毕业于中国人民大学法律硕士专业，持有中国法律职业资格。从2006年开始，她在多家律师事务所工作 了近二十年，并在2025年6月加入爱美客担任董事会事务及法务总监。不过，她此前并无上市公司董事会秘书的工作经验。 爱美客目前正面临诸多挑战。根据最新财报，爱美客2025年前三季度营业收入18.65亿元，同比下降21.49%；归属于上市公司股东的净利润10.93亿元，同比 下降31.05%。这一业绩下滑与行业竞争加剧密切相关，特别是爱美客核心产品"嗨体"面临着华熙生物同类竞品"润致·格格"的市场分流。 与此同时，爱美客还陷入一场围绕童颜针产品AestheFill（艾塑菲）的代理权争议中。爱美客与江苏吴中的纠纷已升级至商标侵权纠纷，甚至涉及16亿元的 索赔金额。这一争议直接影响到爱美客的业绩整合和市场策略。 分析人士认为，在此关键时刻任命具有法律背景的高管，可能意味 ...

文章核心观点 - 公司面临业绩增长失速、核心产品市场竞争加剧以及重大并购后代理权争议等多重挑战，新一届管理层的破局能力面临关键考验 [4][6][8][20] 公司近期业绩与市场表现 - 2025年第三季度营收5.66亿元，同比下滑21.27%，归母净利润3.04亿元，同比下滑34.61% [6] - 2025年前三季度累计营收18.65亿元，同比下滑21.49%，累计净利润10.93亿元，同比下滑31.05% [9] - 截至2025年11月21日，公司股价为148元/股，总市值448亿元，较历史高点1500亿元蒸发超千亿元 [4][6] - 公司实际控制人简军财富规模从2023年的375亿元缩水至2025年的250亿元 [8] 管理层变动 - 公司完成新一届董事会换届，简军连任董事长，核心管理层石毅峰、勾丽娜、尹永磊保持稳定 [4] - 原董事会秘书简勇（简军之弟）辞任所有职务，由李冬梅接任副总经理兼董事会秘书 [4] 核心产品发展历程与现状 - 公司2009年推出首款自主研发产品“逸美”，为国内首款同类面部、颈部褶皱修复复合注射材料 [10] - 2016年获批的“嗨体”是当时唯一经国家药监局批准的针对颈部皱纹改善的三类医疗器械，2017年至2019年营收占比从15.34%飙升至43.5% [10] - 2021年获批的“濡白天使”为国产及全球首款含左旋乳酸—乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂 [11] - 2025年上半年，以嗨体为核心的溶液类注射产品营收7.44亿元，同比下滑23.79%；以濡白天使为核心的凝胶类注射产品营收4.93亿元，同比下滑23.99% [13] 行业竞争格局变化 - 嗨体的稀缺性优势被打破，华熙生物同类竞品“润致·格格”于2024年10月上市，当年销售收入已突破千万元 [13] - 濡白天使所处凝胶类注射市场竞争激烈，国内获批上市的“童颜针”已增至七款，包括四环医药、乐普医疗等公司的产品 [13] - 行业资深人士指出，未来半年至一年内，再生类等高价赛道产品价格可能出现断崖式下降，行业向“大众医美”时代加速 [14] 公司战略应对与新产品布局 - 公司明确应对思路为坚持“客户导向而非竞争导向”，聚焦下游客户及终端求美者的核心需求 [14] - 2025年5月，新产品“嗗科拉”在国内上市销售，用于改善轻中度的颏部后缩治疗 [14] - 研发方向从生物材料向生物制药、化学药品拓展，包括A型肉毒毒素、第二代面部埋植线、司美格鲁肽注射液等 [15] 外延并购与代理权争议 - 2025年3月，公司控股子公司以1.9亿美元现金收购韩国REGEN 85%的股权，获得AestheFill与PowerFill两款产品 [17] - AestheFill产品自2024年4月在国内开售，当年实现销售额3.26亿元，2025年一季度再贡献1.13亿元销售收入 [18] - 江苏吴中控股孙公司达透医疗声称拥有AestheFill在中国大陆地区的独家经销权，并于2025年8月提起仲裁，初步索赔损失16亿元 [18][19] - 深圳国际仲裁院要求REGEN在仲裁裁决作出前不得自行在中国大陆销售AestheFill产品，并需按协议向达透医疗供货 [19] - 公司已聘请专业律师团队积极应诉，称将采取一切法律措施维护权益 [19]

公司近期财务表现 - 2025年第三季度营收为5.65亿元，同比下滑21.27%，归母净利润为3.04亿元，同比下滑34.61% [3] - 2025年1月至9月累计营收为18.65亿元，同比下滑21.49%，累计归母净利润为10.9亿元，同比下滑31.05% [3] - 核心产品溶液类注射产品2025年上半年收入为7.44亿元，同比下滑23.79%，凝胶类注射产品收入为4.93亿元，同比下滑23.99% [6][7] - 2025年1月至9月销售费用上涨至2.31亿元，管理费用上涨至1.19亿元，研发费用上涨至2.37亿元 [8][9] 公司历史与市场地位 - 公司成立于2004年，2020年9月在深交所上市，与昊海生科、华熙生物并称为A股“医美三剑客” [5] - 公司旗下核心产品包括溶液类注射剂“嗨体”与凝胶类填充剂“濡白天使” [5] - 公司营收从2016年的1.41亿元增长至2024年的30亿元，累计增长约2000%，净利润从5338万元增至19.56亿元，增幅达3564% [5] - 公司股价在2020年上市后五个月内一度上涨11倍，市值在2021年巅峰时期达1800亿元，目前市值约为485亿元，累计缩水约1315亿元，跌幅达73% [3][5] 核心产品竞争力分析 - 溶液类注射产品毛利率为93.15%，同比轻微回落0.83%，凝胶类注射产品毛利率为97.75%，同比轻微回落0.23% [7][8] - “嗨体”作为国内首款且唯一获批用于颈部皱纹修复的Ⅲ类医疗器械的垄断格局已被打破，华熙生物的“润致·格格”于2024年7月获批上市 [10] - “濡白天使”面临的竞争激烈，直接竞争对手包括华东医药的少女针、长春圣博玛的艾维岚等 [10] - 在社交媒体和投诉平台有消费者反馈使用“嗨体”后颈纹问题持久改善不佳，以及使用其护肤产品后出现红敏痛等反应 [11] 行业趋势与外部挑战 - 重组胶原蛋白技术路径受到关注，锦波生物、巨子生物等公司产品正在蚕食玻尿酸市场份额，对以玻尿酸产品为核心的公司构成持续压力 [11] - 公司推出了“嗨体护肤”、“嗨体熊猫护肤”等多个护肤品牌，试图将医美领域积累延伸至护肤市场，市场反馈褒贬不一 [11] 公司战略转型与潜在风险 - 公司于2025年斥资1.90亿美元收购韩国REGEN公司85%的股权，以获得其在“再生材料”领域的技术、产品及全球化销售网络 [12] - 此次收购导致公司商誉从2024年年底的2.78亿元暴增至2025年9月底的16.5亿元，涨幅达493.44% [12] - 收购后公司卷入法律纠纷，控股子公司韩国REGEN公司单方面解除与达透医疗的独家经销协议，后者提起仲裁并索赔高达16亿元 [13] - 公司王牌产品所依赖的“牌照红利”和稀缺性正在消退，而新的增长引擎尚未完全成型，高毛利商业模式和估值逻辑经受考验 [13]

核心财务表现 - 2025年第三季度营收为5.65亿元，同比下滑21.27%，归母净利润为3.04亿元，同比下滑34.61% [2] - 2025年1月至9月累计营收为18.65亿元，同比下滑21.49%，累计归母净利润为10.9亿元，同比下滑31.05% [2] - 公司股价在财报公布当日一度下跌3.97%，当前市值约为485亿元，较2021年巅峰时期的1800亿市值缩水约1315亿元，累计跌幅达73% [2] - 净利润增速从2021年一季度的峰值292%转为2025年第三季度的大跌34% [3][5] 核心产品分析 - 公司两大核心产品为溶液类注射剂"嗨体"与凝胶类填充剂"濡白天使" [4] - 2025年上半年，以"嗨体"为代表的溶液类注射产品收入为7.44亿元，同比下滑23.79%，毛利率为93.15% [6][8] - 2025年上半年，以"濡白天使"为代表的凝胶类注射产品收入为4.93亿元，同比下滑23.99%，毛利率为97.75% [6][8] - 尽管核心产品毛利率仍超过90%，但收入下滑明显，毛利率出现轻微回落 [9] 费用与成本结构 - 2025年1月至9月销售费用为2.31亿元，相较于上年同期有所上涨 [9][10] - 同期管理费用为1.19亿元，研发费用为2.37亿元，均呈现上涨趋势 [9][10] 市场竞争与挑战 - "嗨体"的稀缺性优势被削弱，华熙生物的"润致·格格"于2024年7月获批，成为国内第二款同类产品 [13] - "濡白天使"面临激烈竞争，直接竞品包括华东医药的少女针、长春圣博玛的艾维岚等 [13] - 行业技术路径出现替代威胁，重组胶原蛋白技术（如锦波生物、巨子生物）对以玻尿酸为核心的公司构成压力 [14] - 社交媒体及投诉平台存在对产品效果持久性及使用后出现不良反应的消费者反馈 [14] 战略转型与潜在风险 - 公司于2025年斥资1.90亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，旨在获取其"再生材料"技术和全球化销售网络 [16][17] - 此次收购导致公司商誉从2024年底的2.78亿元暴增至2025年9月底的16.5亿元，涨幅达493.44% [18] - 收购后公司卷入法律纠纷，REGEN公司单方面解除与达透医疗的经销协议，后者提起仲裁并索赔高达16亿元 [19] - 公司正处关键转型节点，原有产品的牌照红利和稀缺性消退，新增长引擎尚未完全成型 [7][20]

核心观点 - 公司2025年第三季度及前三季度营收与净利润均出现显著同比下滑，核心产品收入萎缩，市值较历史高点大幅缩水约1315亿元，累计跌幅达73% [1] - 公司过往依赖的高增长神话和高毛利商业模式正面临严峻挑战，核心产品的稀缺性优势减弱，同时行业竞争加剧与技术迭代构成持续压力 [1][6][8][13] 财务表现 - 2025年第三季度营收为5.65亿元，同比下滑21.27%，归母净利润为3.04亿元，同比下滑34.61% [1] - 2025年1月至9月累计营收为18.65亿元，同比下滑21.49%，累计归母净利润为10.9亿元，同比下滑31.05% [1] - 核心产品方面，以"嗨体"为代表的溶液类注射产品2025年上半年收入为7.44亿元，同比下滑23.79%，毛利率为93.15%，同比微降0.83个百分点 [4][5] - 以"濡白天使"为代表的凝胶类注射产品2025年上半年收入为4.93亿元，同比下滑23.99%，毛利率为97.75%，同比微降0.23个百分点 [4][5] - 2025年1月至9月，销售费用、管理费用、研发费用同比上涨，财务费用由负转正 [6][7] 市场反应与历史对比 - 财报公布当日公司股价一度下跌3.97%，收盘下跌1.97%至160.32元/股，当前市值约为485亿元 [1] - 公司市值较2021年巅峰时期的1800亿元大幅缩水约1315亿元 [1] - 公司历史上曾实现高速增长，自2016年至2024年，营收从1.41亿元跃升至30亿元，累计增长约2000%，净利润从5338万元增至19.56亿元，增幅高达3564% [3] 核心产品竞争力分析 - 溶液类注射产品"嗨体"作为国内首款用于颈部皱纹修复的Ⅲ类医疗器械，其独家市场地位已被打破，华熙生物的同类产品"润致·格格"于2024年7月获批上市 [8] - 凝胶类填充剂"濡白天使"面临的竞争激烈，华东医药的少女针、长春圣博玛的艾维岚等产品与其直接竞争 [8] - 行业技术路径出现替代威胁，重组胶原蛋白技术路线（如锦波生物、巨子生物）受到市场关注，对以玻尿酸产品为核心的公司构成压力 [9] - 社交媒体及投诉平台存在对产品效果持久性及安全性的负面反馈 [9] 战略转型与潜在风险 - 公司于2025年斥资1.90亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，旨在获取其"再生材料"技术和全球化销售网络 [10] - 此次收购导致公司商誉从2024年底的2.78亿元暴增至2025年9月底的16.5亿元，涨幅达493.44% [11] - 收购后公司卷入法律纠纷，韩国REGEN公司单方面解除与达透医疗的独家经销协议，后者提起仲裁并索赔高达16亿元，为收购整合带来不确定性 [12]

核心观点 - 公司作为医美行业龙头企业，其凭借核心产品的先发优势实现的业绩高速增长期已结束，正面临竞争加剧导致的营收与净利润下滑挑战 [2][3] - 公司正通过聚焦主业收购整合与拓展“医美生美化”等新业务来应对增长放缓，但新业务当前贡献仍较小 [6][9][10] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入为18.65亿元，同比下降21.49%；净利润为10.93亿元，同比下降31.05%，下滑幅度较2024年第四季度进一步扩大至双位数 [3] - 公司近三年毛利率均保持在93%以上，2025年前三季度毛利率为93.4% [5][6] - 公司市值从2021年历史峰值1722亿元跌至2025年10月31日的484亿元，跌幅超过七成 [11] 主营业务挑战 - 以“嗨体”为代表的溶液类注射产品和以“濡白天使”为代表的凝胶类注射产品是公司核心业务，2025年上半年两项业务营收合计占比95.3%，但营收均同比下滑约两成 [5][11] - 核心产品“嗨体”的颈纹修复市场垄断格局被打破，例如华熙生物“润致·格格”定价仅为“嗨体”的30%-50%，分流大量客户 [5] - 与“濡白天使”定位相同的“童颜针”国内已获批九款，多家企业入局导致竞争加剧 [5][6] - 产品在终端出现价格下滑，例如“濡白天使”终端售价从上市初的1.68万元/支跌至5000-8000元/支，但厂家指导价变化不大 [6] 主业强化举措 - 2025年6月，公司以近14亿元完成对韩国REGEN Biotech公司的收购，获得其核心产品AestheFill艾塑菲聚乳酸面部填充剂，以强化凝胶类注射产品主业 [6] - 该收购因涉及AestheFill国内独家代理权问题，引发了公司与原代理商之间的代理权纠纷，截至2025年10月24日仲裁案件尚未开庭审理 [7] 新业务拓展 - 公司布局“医美生美化”战略，将医美技术转化为生活美容产品，例如推出“嗨体护肤”系列，并完成化妆品新原料“甘草查尔酮A”的备案 [10] - 公司在研项目涉及生物制药、外科修复等领域，包括A型肉毒毒素、第二代面部埋植线、司美格鲁肽注射液、米诺地尔搽剂等 [10] - 治疗下颏后缩的“械三”产品“嗗科拉”已于2024年9月获批并于2025年5月上市销售；注射用A型肉毒毒素已完成Ⅲ期临床，预计2025年底上市 [10] - 尽管新业务有所拓展，但截至2025年中报，其他业务营收占比仍不足5%，两大主营业务营收贡献率为95.3% [10][11]

公司业绩表现 - 2025年前三季度营业收入为18.65亿元，同比下降21.49% [1] - 2025年前三季度净利润为10.93亿元，同比下降31.05% [1] - 业绩下滑趋势自2024年第四季度开始，且2025年前三季度下滑幅度进一步扩大至双位数 [1] - 公司已连续三个季度出现营收和净利润下滑 [6] 主营业务挑战 - 公司两大核心产品为溶液类注射产品（以“嗨体”为代表）和凝胶类注射产品（以“濡白天使”为代表） [2] - 2025年上半年，两大主营业务营业收入均同比下滑两成 [2] - 两大主营业务合计占公司营收比重超过95%，2025年中期该比例为95.3% [2][7] - 行业竞争加剧，国家药监局批准的医美注射针剂产品注册证逐渐增多 [2] - 华熙生物产品“润致·格格”定价为“嗨体”的30%-50%，分流大量客户 [2] - 与“濡白天使”定位相同的“童颜针”国内已获批九款，四环医药、乐普医疗等企业入局 [3] 公司财务指标与市场地位 - 2025年前三季度毛利率为93.4%，近三年毛利率均保持在93%以上 [1][3] - 公司市值曾于2021年7月达到1722亿元的历史峰值 [7] - 截至2025年10月31日，公司总市值为484亿元，较2021年峰值下跌超过七成 [7] - 公司被称为“医美茅”，过去凭借核心产品的先发拿证优势实现业绩快速增长 [1] 公司应对策略与业务拓展 - 公司通过收购韩国REGEN Biotech公司强化凝胶类注射产品主业，交易金额近14亿元 [3] - 收购标的REGEN的核心产品为AestheFill艾塑菲聚乳酸面部填充剂 [3] - 公司提出通过聚焦主业、丰富产品线、提升产品性能与差异化等多维度措施提升竞争力 [1][6] - 公司布局“医美生美化”战略，将医美技术转化为生活美容产品，并推出“嗨体护肤”系列 [6] - 公司子公司完成首个化妆品新原料“甘草查尔酮A”的备案，业务向化妆品原料领域延伸 [6] - 在研项目涉及生物制药、外科修复等领域，包括A型肉毒毒素、司美格鲁肽注射液、米诺地尔搽剂等 [7] - 用于治疗下颏后缩的“械三”产品“嗗科拉”已于2024年9月获批，2025年5月上市销售 [7] - 注射用A型肉毒毒素已完成Ⅲ期临床，预计2025年底上市 [7] 其他业务发展 - 其他业务营收占比有提升趋势，但2025年中期仍不足5% [7] - 公司未来目标是转型为覆盖“医疗+美容”全生态的多元化国际巨头 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价未明确提及[1][11] 核心观点 - 董事长亲赴一线管理 Q2利润显著改善 归母净利润同比+20.9%[1][4] - 品牌营销向"效益导向"转型 销售费用率大幅下降[8][9] - 原料业务相对稳健 医美产品体系持续完善 护肤品业务处于调整阶段[5][6][7] - 二季度利润拐点已现 看好未来业绩弹性释放[10][11] 财务表现 - 1H2025营收22.6亿元(-19.6%) 归母净利润2.2亿元(-35.4%)[4] - 2Q2025营收11.8亿元(-18.4%) 归母净利润1.2亿元(+20.9%)[4] - 1H2025毛利率71.0%(-3.5pcts) 归母净利率9.8%(-2.4pcts)[8] - 2Q2025期间费用率56.6%(-6.8pcts) 销售费用率35.0%(-12.5pcts)[9] 分业务表现 - 原料业务营收6.3亿元(-0.6%) 毛利率62.0%(-4.3pcts)[5][8] - 医疗终端产品营收6.7亿元(-9.4%) 毛利率81.6%(-2.9pcts)[5][8] - 皮肤科学创新转化业务营收9.1亿元(-34.0%) 毛利率69.7%(-3.4pcts)[5][8] - 营养科学创新转化业务营收0.4亿元(+32.4%)[5] 业务亮点 - 原料出口业务营收3.3亿元(+0.9%) 占原料业务52.9%[5] - 欧洲/东南亚/韩国收入增速近10% 日本市场增速超20%[5] - 弗思特品牌收入0.6亿元(+61.3%) 销量80吨(+23%)[5] - 新增8个国际医疗器械注册证 涉及巴西/泰国/俄罗斯市场[6] - 润百颜屏障修护系列收入占比超50%[7] - BM肌活/米蓓尔品牌营销变革见效 人效提升/库存周转改善[7] 盈利预测 - 下调2025-2027年营收预测至48.25/56.31/67.35亿元(下调14%/15%/14%)[11] - 维持2025年归母净利润预测 下调2026-2027年至5.9/8.0亿元(下调11%/12%)[11] - 预计2025-2027年EPS为0.98/1.23/1.66元 对应PE 60/47/35倍[11][12] - 董事长拟增持2-3亿元公司股份 显示发展信心[11]

业绩表现 - 公司上半年营业收入12.99亿元 同比下滑21.59% 归母净利润7.89亿元 同比骤降29.57% 为2020年上市以来首次半年度业绩负增长 [3] - 公司营收增速从2021年104.13%持续衰减至2023年47.99% 2024年进一步放缓至5.45% 2025年中报直接下跌21.59% [4] - 溶液类注射产品收入7.44亿元 同比下滑23.79% 凝胶类产品收入4.93亿元 同比下滑23.99% 两者合计占总营收超90% [8] 产品与竞争 - 以嗨体为代表的溶液类产品毛利率93.15% 同比减少0.83个百分点 以濡白天使为代表的凝胶类产品毛利率97.75% 同比减少0.23个百分点 [9] - 华熙生物润致·格格获批打破嗨体在颈纹市场独占地位 濡白天使所在再生针剂赛道2024年起已有7款产品获批 凝胶类市场新增AestheFill、塑妍真等竞品 [14] - 溶液类产品2024年产量687.92万支 销量634.63万支 库存增加53.29万支 同比大幅增长91.40% [11][12] 行业环境 - 宏观消费承压导致高客单价项目首当其冲 玻尿酸终端价从384元降至330元 消费分层加剧 高端客户稳定但大众客户转向性价比项目 [7] - 医美生物材料领域进入产品同质化竞争阶段 再生类产品国内获批数量增多 终端机构采购策略转向多品牌合作以减少单一依赖 [7][10] - 行业政策收紧 NMPA加强医美产品飞行检查 对产品生产和销售提出更严格要求 [10] 战略行动 - 公司以1.9亿美元约13.86亿元收购韩国REGEN 85%股权 导致商誉从去年年底2.78亿元飙升至15.94亿元 增加472.23% [15][17] - 收购引发法律纠纷 原中国独家经销商达透医疗提起仲裁索赔16亿元 案件尚未开庭 对公司利润影响不确定 [16] - 公司称正通过优化运营强化核心能力 为长期发展夯实基础 暂未披露产品定价或渠道策略调整计划 [6][9]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入同比减少21.59%至12.99亿元 归母净利润同比下滑29.57%至7.89亿元 经营活动现金流量净额同比下降43.05% [1] - 溶液类注射产品收入7.44亿元（同比-23.79%）毛利率93.15%（同比-0.83%）凝胶类注射产品收入4.93亿元（同比-23.99%）毛利率97.75%（同比-0.23%） [4][5] - 2024年营收增速已放缓至5.45%（30.26亿元）净利润增速降至5.33%（19.58亿元）为2019年上市以来最低增幅 [2] 历史业绩对比 - 2020-2023年营收从7.09亿元增长至28.69亿元 年均复合增长率约59% 归母净利润从4.4亿元增长至18.58亿元 [2] - 2021年溶液类注射产品收入10.46亿元（同比+133.84%）成为核心增长驱动 [2] 行业竞争环境 - 国家药监局批准颁发的医美注射针剂产品注册证持续增多 市场竞争加剧 [3][5] - 华熙生物2023年10月推出颈部抗衰老产品"润致·格格" 直接对标公司核心产品"嗨体" [5] - 行业正经历从规模扩张向质量与效果深耕的关键转型 [3] 重大仲裁事件 - 子公司Regen公司因解除AestheFill产品中国大陆独家经销协议 遭达透医疗提起仲裁并索赔16亿元 [8][9] - AestheFill为国内首款进口"童颜针" 2024年1月获国家药监局注册证 [7] - 原代理商达透医疗声称累计投入超4亿元用于临床注册和市场拓展 [8] 战略布局调整 - 2025年3月通过控股子公司爱美客国际收购Regen公司85%股权 拓展聚乳酸类皮肤填充剂产品线 [6][7] - Regen公司为韩国首家取得聚乳酸类皮肤填充剂注册证的企业 拥有AestheFill、PowerFill等产品 [7]