文 ｜ 凤凰网财经《公司研究院》 来源｜ 凤凰网财经（ID：finance_ifeng） 封面来源 ｜ IC photo 近日，在交出史上最差半年报后，"医美界茅台"爱美客交出了更差的Q3季报。 据财报，爱美客2025年Q3营收为5.65亿，同比下滑21.27%，归母净利润3.04亿，下滑34.61%。1月至9月三个季度的营收为18.65亿，同比下滑21.49%，归 母净利润为10.9亿，下滑31.05%。 | | 营业收入 | 营业成本 | 毛利率 | 营业收入比上 | 营业成本比上 | 毛利率比上年 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | 年同期增减 | 年同期增减 | 同期增减 | | 分产品或服务 | | | | | | | | 溶液类注射产品 | 744,000,729.46 | 50, 958, 880. 19 | 93. 15% | -23. 79% | -13.29% | -0. 83% | | 凝胶类注射产品 | 493,266,121.88 11,121,498.51 | | 97.75% | -23.99% | -1 ...

公司业绩表现 * 公司2025年第三季度营收42.2亿元，单季度盈利2130万元，单季净利润同比增长130%[3] * 公司2025年1至9月营收124亿元，同比下降约5%，但总利润达到7759万元，同比增长183%[2][3] * 业绩增长主因包括行业协同减产后加工费回暖、四川达州原山项目投产贡献收入以及原材料采购优化[2][4][5] 主营业务（瓶片）行业动态 * 瓶片行业在2022年高利润后，2023和2024年产能快速扩张，比2022年底增加约85%[6] * 行业自2024年6月底起普遍减产20%以上，加工费因此回暖，主流厂家现金流已转正[4][6] * 随着社会库存消化，加工费预计将进一步回升[2][6] 新业务发展 * 乙二醇项目在2025年第三季度贡献利润2000多万元，实际成本低于预期，预计明年无新增产能压力，业务将明显好转[2][7] * 公司投资灵犀巧手（机器人业务），其估值在半年内从5.5亿元增长至25亿元，增长近五倍[2][17] * 灵犀巧手2025年订单量预计超1万台，销售额将达到数千万元，而2024年销售额为300多万元[17][18] 再生PET（RPT）战略合作 * 公司与法国卡比欧斯合作，目标是在中国落地全球首个万吨级生物酶解聚工艺，并建设全亚洲百万吨级产能[2][11] * 双方已完成技术验证、商业化路径谈判及合作协议共识，预计很快发布公告[2][11] * 公司在RPT材料研发上的优势在于酶技术，迭代速度快（约一年到一年半一代），反应效率高、成本低，与国内酶法公司相比效率领先约三代[4][13] * 公司与Carbyne签订了涵盖全亚洲及土耳其地区的排他性合作协议[4][20] 海外市场拓展 * 尼日利亚瓶片项目预计2026年上半年投产，当地瓶片价格约9000元/吨，显著高于国内约6000元/吨的价格，利润空间可观[4][22] * 印尼项目总投资控制在21亿元以内，预计2027年上半年投产，并已发现新的商业合作机会[21][23] 其他重要信息 * 公司10月公告称半年内不启动可转债强赎，即直到2026年2月不会强赎，希望转债能逐步转股[24] * 欧洲对再生材料需求巨大，已超过400万吨，高端品牌如米其林（年需求约12万吨）、欧莱雅（年需求约5万吨）有巨大需求[14][15] * 公司天然气成本约3700元，旺季（每年11月中下旬至次年4月）价格通常每立方米上升一到两毛钱，但因此时为公司产品淡季，对整体利润影响有限[16]

核心观点 - 公司2025年第三季度及前三季度营收与净利润均出现显著同比下滑，核心产品收入萎缩，市值较历史高点大幅缩水约1315亿元，累计跌幅达73% [1] - 公司过往依赖的高增长神话和高毛利商业模式正面临严峻挑战，核心产品的稀缺性优势减弱，同时行业竞争加剧与技术迭代构成持续压力 [1][6][8][13] 财务表现 - 2025年第三季度营收为5.65亿元，同比下滑21.27%，归母净利润为3.04亿元，同比下滑34.61% [1] - 2025年1月至9月累计营收为18.65亿元，同比下滑21.49%，累计归母净利润为10.9亿元，同比下滑31.05% [1] - 核心产品方面，以"嗨体"为代表的溶液类注射产品2025年上半年收入为7.44亿元，同比下滑23.79%，毛利率为93.15%，同比微降0.83个百分点 [4][5] - 以"濡白天使"为代表的凝胶类注射产品2025年上半年收入为4.93亿元，同比下滑23.99%，毛利率为97.75%，同比微降0.23个百分点 [4][5] - 2025年1月至9月，销售费用、管理费用、研发费用同比上涨，财务费用由负转正 [6][7] 市场反应与历史对比 - 财报公布当日公司股价一度下跌3.97%，收盘下跌1.97%至160.32元/股，当前市值约为485亿元 [1] - 公司市值较2021年巅峰时期的1800亿元大幅缩水约1315亿元 [1] - 公司历史上曾实现高速增长，自2016年至2024年，营收从1.41亿元跃升至30亿元，累计增长约2000%，净利润从5338万元增至19.56亿元，增幅高达3564% [3] 核心产品竞争力分析 - 溶液类注射产品"嗨体"作为国内首款用于颈部皱纹修复的Ⅲ类医疗器械，其独家市场地位已被打破，华熙生物的同类产品"润致·格格"于2024年7月获批上市 [8] - 凝胶类填充剂"濡白天使"面临的竞争激烈，华东医药的少女针、长春圣博玛的艾维岚等产品与其直接竞争 [8] - 行业技术路径出现替代威胁，重组胶原蛋白技术路线（如锦波生物、巨子生物）受到市场关注，对以玻尿酸产品为核心的公司构成压力 [9] - 社交媒体及投诉平台存在对产品效果持久性及安全性的负面反馈 [9] 战略转型与潜在风险 - 公司于2025年斥资1.90亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，旨在获取其"再生材料"技术和全球化销售网络 [10] - 此次收购导致公司商誉从2024年底的2.78亿元暴增至2025年9月底的16.5亿元，涨幅达493.44% [11] - 收购后公司卷入法律纠纷，韩国REGEN公司单方面解除与达透医疗的独家经销协议，后者提起仲裁并索赔高达16亿元，为收购整合带来不确定性 [12]

核心财务表现 - 2025年第三季度营收为5.65亿元，同比下滑21.27%，归母净利润为3.04亿元，同比下滑34.61% [1] - 2025年1月至9月累计营收为18.65亿元，同比下滑21.49%，累计归母净利润为10.9亿元，同比下滑31.05% [1] - 公司股价在财报公布当日一度下跌3.97%，收盘下跌1.97%，当前市值约485亿元，较2021年峰值1800亿元缩水约1315亿元，累计跌幅达73% [1] 核心产品分析 - 以"嗨体"为代表的溶液类注射产品在2025年上半年收入为7.44亿元，同比下滑23.79%，毛利率为93.15%，同比轻微下降0.83个百分点 [3][4] - 以"濡白天使"为代表的凝胶类注射产品在2025年上半年收入为4.93亿元，同比下滑23.99%，毛利率为97.75%，同比轻微下降0.23个百分点 [3][4] - 尽管核心产品仍维持超过90%的高毛利率，但收入下滑明显，且多项关键指标创下近十年最大跌幅 [6] 竞争格局与市场挑战 - 公司王牌产品"嗨体"的稀缺性优势被削弱，华熙生物的"润致·格格"于2024年7月获批，成为国内第二款复合溶液Ⅲ类医疗器械产品，打破了"嗨体"的垄断格局 [7] - "濡白天使"面临华东医药少女针、长春圣博玛艾维岚等同类产品的直接竞争，再生材料赛道日趋拥挤 [8][9] - 行业技术路径出现替代威胁，重组胶原蛋白技术（如锦波生物、巨子生物）受到关注，正在一定程度上蚕食以玻尿酸产品为核心的公司市场份额 [9] 费用与运营效率 - 2025年1月至9月，销售费用为2.31亿元，相较于上年同期的2.06亿元有所上涨 [6] - 同期管理费用为1.19亿元，研发费用为2.37亿元，均较上年同期呈现上涨趋势 [6] 战略转型与潜在风险 - 公司于2025年斥资1.90亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，旨在获取其在再生材料领域的技术、产品及全球化销售网络 [10] - 此次收购导致公司商誉从2024年底的2.78亿元暴增至2025年9月底的16.5亿元，涨幅高达493.44% [11] - 收购后公司卷入法律纠纷，控股子公司韩国REGEN单方面解除与达透医疗的独家经销协议，后者提起仲裁并索赔高达16亿元，为此次收购的整合与未来收益带来不确定性 [12]

亚太地区包装监管趋势 - 亚太地区各国政府正加强包装监管措施 旨在减少废物 增加回收并推广循环系统 [1] - 该地区包装市场规模预计在2025年将超过5350亿美元 其增长速度预计将超过全球平均水平 [1] - 为适应新规 行业正聚焦于六大战略以重塑包装开发与合规路径 [1] 再生材料要求 - 强制性再生材料使用规定正在亚太地区涌现 例如印度将从2025年起强制执行再生塑料最低用量标准 [2] - 韩国要求从2026年起PET瓶中再生材料含量达到10% 而日本和中国则继续鼓励企业自愿采用 [2] - 行业面临确保稳定消费后再生材料供应和满足食品安全标准的挑战 推动许多企业转向与回收商签订长期合同 [2] 材料创新与替代 - 行业正在开发新的包装形式以遵守对难以回收塑料的限制 [3] - 纤维基瓶、涂层纸板和单一材料塑料正逐步替代多层薄膜和聚苯乙烯 可堆肥生物聚合物也正进入市场 [3] - 品牌在决定规模化推广哪些创新时 必须权衡合规性、性能表现和消费者接受度 [3] 可重复使用与可再填充系统 - 新加坡和香港正在试点再填充站 印度和印尼则有社区主导的家庭用品再填充计划 [4] - 大型品牌正在城市中心试点可再填充袋和可退回容器 表明行业正逐步转向满足监管和消费者对重复使用的期望 [4] 押金返还与回收计划 - 押金返还制度正在获得发展动力 新加坡将于2026年推出该计划 效仿韩国、澳大利亚和日本的成熟模式 [5] - 这些计划旨在提高PET瓶和铝罐的回收率 并利用反向自动售货机和智能垃圾桶等技术提升效率 [5] - 行业参与此类计划需要进行物流规划和对面向消费者的基础设施进行投资 [5] 生产者责任延伸 - 许多国家正在将生产者责任延伸立法 要求生产者资助废物收集和回收 [6] - 韩国的生产者责任延伸框架已实施 而印度和中国正在加强其现有框架 [6] - 行业需为更高的合规成本以及对生命周期终结管理的更严格审查做好准备 同时有机会通过行业合作塑造未来的生产者责任延伸计划 [6][7]

行业投资评级 - 报告未明确提及具体行业投资评级 [1] 核心观点 - 国内重组胶原蛋白表达技术仍处于起步阶段 面临两大技术瓶颈 [2] - 海外市场更关注再生材料等成分 对重组胶原蛋白关注度较低 [3] - 锦波生物械三证书带来示范效应 但其他公司获批难度差异较大 [4] - 氨基酸序列长度和宿主细胞选择直接影响蛋白生物活性 [5] 技术瓶颈 - 单链胶原蛋白难以形成与人体一致的空间结构 生物活性不足 预计需3-5年突破 [2] - 实验室到量产转化困难 目前全球掌握稳定量产技术的公司不超过10家 [2] - 大肠杆菌宿主产生的蛋白活性较差 酵母/哺乳细胞更适合医疗器械应用 [5] 市场格局 - 国内重组胶原蛋白受关注主因锦波生物械三证书和巨子生物品牌效应 [3] - 海外成熟动物胶原产业链成本优势明显 重组技术多用于疫苗等高端领域 [3] - 欧莱雅重组胶原产品仅专供中国市场 海外市场偏好A醇/生长因子等成分 [3] 审批与标准 - 国内监管严格 药监局沿用动物胶原检测方法但新增致癌性检测等项目 [4] - 械三产品生物活性需达动物胶原80% 纯度99%的成本比90%高50% [4][5] - 颈纹和下颌产品因高风险获批难度大 适应症选择影响审批进度 [4] 技术差异 - 各企业氨基酸序列截取策略不同：锦波重复16次45个氨基酸 暨源重复2次229个 创健选取400+个 [5] - 蛋白纯化工艺差异影响安全性 宿主杂蛋白去除程度决定产品等级 [5] - 空间结构组装工艺不同导致最终活性差异 影响产品支撑性和抗酶解性 [5]

微整形行业概述 - 微整形指通过局部小范围手术改善面部特定区域外貌和形态，采用局部麻醉或浸润麻醉，创口小恢复快，但维持时间较短可能需多次手术 [3] - 相比传统整形手术，微整形采用注射、激光等非侵入手段，恢复时间短（几天到几周），风险较低，适用于微调五官和改善皮肤问题 [5] - 主要项目分为注射类（肉毒素、玻尿酸、胶原蛋白）和光电类（激光、射频、超声），分别用于轮廓修饰、填充补水和紧致提拉 [6] 市场规模与增长驱动 - 2024年中国微整形市场规模达1225.2亿元，同比增长13.5%，从"奢侈消费"转向"大众化需求" [1][14] - 居民收入提升推动需求：2024年人均可支配收入41314元，消费支出28227元，2025年Q1分别同比增长5.6%和5.3% [8] - 消费群体年轻化（18-35岁为主）且55岁以上用户占比从2019年5%增至2024年19%，抗衰老项目需求显著 [16] 产业链与竞争格局 - 上游以高壁垒材料设备为主（玻尿酸、肉毒素、激光仪等），中游为服务机构，下游需求呈现"年轻化、普及化、多元化" [10] - 玻尿酸市场规模从2019年44亿元增至2024年112亿元，CAGR达20.5%，兼具填充塑形和保湿功效 [12] - 竞争主体包括朗姿股份（41家医美机构，2024年营收27.84亿元+3.47%）、爱美客（11款Ⅲ类器械产品）、华熙生物等 [18][19][21] 技术趋势与政策环境 - 再生材料（如PLLA）推动行业进入"再生时代"，2024年市场规模55亿元（+89%），效果可持续24-36个月 [23] - 男性消费需求崛起，95后群体成为新兴力量 [24] - 国家医保局出台规范政策整治收费乱象，推动行业透明化发展 [25]

医美行业竞争格局 - 华熙生物与巨子生物因产品路线差异（玻尿酸VS重组胶原蛋白）爆发公开舆论战，双方通过声明互驳并升级为商业对抗[3][6][18] - 华熙生物市值260亿元，较巅峰期1500亿元缩水显著，而巨子生物市值达730亿港元（约700亿元）创历史新高[19] - 第三方公司锦波生物凭借重组胶原蛋白技术实现快速增长，2024年营收14.43亿元（同比+84.92%），净利润7.32亿元（同比+144.27%）[28] 产品技术争议 - 网红"大嘴博士"指控巨子生物核心产品可复美胶原蛋白含量仅0.0177%（低于标注下限），引发微博热搜，巨子生物自检结果称含量超0.1%[8][12][13] - 华熙生物披露与"大嘴博士"存在商业合作关系（通过海南海熙基金持股32.4%），并指责竞争对手操纵"玻尿酸过时论"等舆论[17][18] - 行业缺乏统一的重组胶原蛋白检测标准，技术争议持续发酵[35][36] 市场表现与增长潜力 - 重组胶原蛋白赛道呈现爆发式增长，中国市场规模预计以44.93%年复合增速扩张，2025年达585.7亿元，2030年将突破2193.8亿元[28] - 锦波生物毛利率达92.02%（核心产品95%），超越茅台（94%），2025年股价已上涨120%，实控人杨霞持股市值最高达251.69亿元[28][29][32] - 欧莱雅等国际品牌采用锦波生物技术推出爆款产品（如"小蜜罐"面霜），单链接618销量超20万件[25][27] 行业技术迭代风险 - 玻尿酸市场面临天花板，华熙生物遭遇增长瓶颈，而重组胶原蛋白作为新兴材料受资本追捧[34][35] - "再生材料"（如童颜针、少女针）成为潜在替代技术，国内厂商湘雅生物、复向医疗已获多轮融资[36][37] - 先发企业的医疗器械注册证红利可能被后来者突破，产品同质化竞争风险显现[35]

医美行业竞争格局 - 华熙生物与巨子生物因产品路线差异（玻尿酸vs重组胶原蛋白）爆发公开舆论战，双方通过声明互相指责并展示检测数据 [3][7][14][19] - 华熙生物市值260亿元（较1500亿峰值缩水83%），巨子生物市值730亿港元（约700亿元）处于历史高位 [20] - 第三方公司锦波生物凭借重组胶原蛋白技术实现快速增长，2024年营收14.43亿元（同比+84.92%），净利润7.32亿元（同比+144.27%） [28] 重组胶原蛋白市场表现 - 欧莱雅等国际品牌采用锦波生物的重组胶原蛋白原料，其淘宝旗舰店单款面霜链接销量超20万件 [25] - 锦波生物重组胶原蛋白业务毛利率达95%（超过茅台94%），占公司总营收90% [28] - 中国重组胶原蛋白市场规模预计以44.93%年复合增速增长，2025年达585.7亿元，2030年突破2193.8亿元 [28] 企业技术及资本动态 - 锦波生物全球首发注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶新技术，2025年股价累计上涨120%，实控人杨霞持股市值最高达251.69亿元 [28][29][33] - 巨子生物拳头产品"可复美"被质疑成分含量，检测标准争议暴露行业技术不成熟问题 [9][14][35] - 华熙生物指出胶原蛋白检测缺乏统一标准，暗示当前市场热度存在炒作风险 [7][35] 行业新趋势与潜在挑战 - "再生材料"（如童颜针、少女针）成为医美新热点，国内厂商湘雅生物、复向医疗已获多轮融资 [37] - 政策壁垒（医疗器械注册证）短期内保护先发企业，但技术替代风险长期存在 [35] - 产品同质化问题显著，巨子生物"可复美"与锦波生物"薇旖美"尚未建立绝对品牌壁垒 [36]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为 21.66 元 [4][8] 报告的核心观点 - 结合公司 2024 年各板块业务利润率情况调整盈利预测，预测 2025 - 2027 年归母净利润分别为 3.64、4.06、4.54 亿元（25 - 26 年原预测 4.21、4.93 亿元），可比公司 25 年平均 PE 为 19 倍，对应目标价 21.66 元，维持买入评级 [4] - 公司业绩稳健增长，虽收入表现下滑，但年度和季度毛利率均同比显著提升；再生材料有增长机会，化学法是再生塑料技术重点布局方向，食品级再生 rPET 项目有工程交付，新兴市场机会可期；大数据工厂项目结项，工业 AI 方案板块营收实现增长 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,250|1,074|1,206|1,355|1,522| |同比增长 (%)|17.9%|-14.1%|12.3%|12.3%|12.3%| |营业利润(百万元)|361|376|430|480|536| |同比增长 (%)|23.1%|4.3%|14.4%|11.6%|11.7%| |归属母公司净利润(百万元)|290|318|364|406|454| |同比增长 (%)|20.8%|9.6%|14.4%|11.6%|11.7%| |每股收益（元）|0.91|1.00|1.14|1.27|1.42| |毛利率(%)|39.6%|46.2%|47.3%|47.3%|47.3%| |净利率(%)|23.2%|29.6%|30.2%|30.0%|29.8%| |净资产收益率(%)|12.0%|12.4%|13.3%|13.3%|13.4%| |市盈率|19.4|17.7|15.5|13.9|12.4| |市净率|2.2|2.2|2.0|1.8|1.6|[6] 股价及相关信息 - 2025 年 5 月 9 日股价 17.66 元，目标价格 21.66 元，52 周最高价/最低价为 23.46/11.13 元，总股本/流通 A 股为 31,901/22,000 万股，A 股市值 5,634 百万元，国家/地区为中国，行业为石油化工，报告发布日期为 2025 年 5 月 12 日 [8] 表现情况 |时间|1 周|1 月|3 月|12 月| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |绝对表现%|2.79|4.56|-6.86|22.1| |相对表现%|0.79|0.24|-5.66|17.14| |沪深 300%|2|4.32|-1.2|4.96|[9] 可比公司估值（2025/5/9） |公司|最新价格（元）|每股收益（2025E）|每股收益（2026E）|每股收益（2027E）|市盈率（2025E）|市盈率（2026E）|市盈率（2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中国化学|7.52|1.01|1.11|1.20|7.42|6.80|6.26| |昊华科技|26.21|1.13|1.31|1.23|23.15|20.01|21.36| |格林美|6.21|0.34|0.51|0.66|18.02|12.30|9.41| |英科再生|23.53|1.86|2.16|2.51|12.63|10.89|9.37| |卓然股份|11.29|0.55|0.63|0.86|20.61|18.06|13.12| |石化油服|1.86|0.04|0.05|0.06|43.56|35.29|28.75| |调整后平均| - | - | - | - |18.60|15.32|13.31|[12] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了各项目在 2023A - 2027E 的数据情况，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及净利润、折旧摊销等现金流量项目 [13] - 主要财务比率涵盖成长能力（营业收入、营业利润、归母净利润同比增长）、获利能力（毛利率、净利率、ROE、ROIC）、偿债能力（资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率）、每股指标（每股收益、每股经营现金流、每股净资产）、估值比率（市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT）等在 2023A - 2027E 的数据 [13]