行业估值逻辑的迁移 - 美妆行业增长动力正从“流量驱动”的狂暴模式切换到“科技驱动”的耐力模式 [6] - 行业估值逻辑正从关注短期销售和渠道扩张的“评估现在”，转向关注前瞻性科研布局、完整研发产业化链条和科技成果转化能力的“锚定未来” [9][10] - 短期业绩波动、渠道调整等因素正逐渐失去决定性意义，企业长期价值取决于是否站在正确的技术方向上并提前完成能力储备 [10] 政策环境与行业新坐标 - 国家药监局发布的《关于深化化妆品监管改革促进产业高质量发展的意见》将“原料创新”置于核心地位 [4] - 《化妆品企业生产质量管理体系提升三年行动计划（2026—2028年）》聚焦“把创新成果快速产业化”，鼓励龙头企业建立“内部新原料孵化器” [4] - 生物制造已连续两年被写入《政府工作报告》，定位为重点培育的“未来产业”和新质生产力方向 [4][8] - 政策组合为行业划定了未来十年的竞争坐标：科技创新，尤其是生物制造，将成为新的准入门槛和增长引擎 [4] 华熙生物的战略定位与长期价值 - 公司二十余年搭建的生物科技与制造能力，其战略意义在行业新叙事下被放大，价值需在新坐标系下重新评估 [5] - 过去“重资产、长周期”的投入（如天津30亿元中试平台）曾引发效率疑虑，但系统性沉淀为公司在生物科技与制造领域的深层能力，在当前行业逻辑切换下显现出长期价值与战略意义 [11] - 2025年公司处在一个能力开始集中显影的阶段，其价值在于不仅拥有前沿科研成果，也具备将成果持续转化为生产力的能力 [12][23] 华熙生物的研发投入与专利积累 - 自2019年科创板上市至2025年上半年，公司累计研发投入已超过22亿元，长期处于行业前列 [12] - 截至2025年6月，公司累计申请专利1081项，其中发明专利855项，已授权专利632项，专利高度集中于功能糖、氨基酸等生物活性物的基础与应用研究 [15] 核心技术突破案例：合成生物PDRN - 公司通过合成生物技术对PDRN的生产方式进行系统性重构，替代传统的动物组织提取 [16][17] - 该技术实现了分子量的精准可控、去动物源化以降低致敏风险，并具备通过基因编辑对特定功效进行“定向放大”的潜能 [18] - 围绕该技术完成了“特定序列核酸分子及其作为PDRN的应用”等核心布局，建立了一套可复制、可放大的方法体系 [18] - 该技术得到了欧莱雅在进博会上发布的应用白皮书的验证，意味着公司开始在关键成分层面参与技术路径与应用标准的定义 [19] 产业化关键能力：合成生物中试转化平台 - 公司投入超过30亿元建设了全球规模领先、覆盖领域广泛的合成生物中试转化平台，集概念验证、工艺研发、中试验证、检验检测和产业化应用于一体 [21] - 2025年11月，该平台入选工信部与国家发展改革委联合公布的首批生物制造中试能力建设平台名单，成为全国仅有的5家获评“五星级”服务能力的单位之一 [21] - 该平台使科研成果可被系统性地转化为可规模复制的产品，构建了具有公共基础设施属性的能力 [21] 华熙生物的确定性来源 - **统一的技术语言**：公司所有业务（原料、医疗终端、皮肤科学、营养科学）统一在“对生命物质的理解、控制与规模化应用”这一科学主线之下，创新具备系统性外溢效应 [26] - **稳健的现金牛业务**：原料与医疗终端业务长期构成公司现金流与利润的重要来源。2025年1-9月，这两大业务合计贡献了公司约60%的收入。医药级原料毛利率高达84.81%；医疗终端新品如“润百颜·玻玻”第三季度环比增速超过100%，“润致·缇透”环比增速超过300% [28] - **平台化带来的规模效应**：公司建立了“底盘库-元件库-工艺库-质控库”四维技术体系，将在透明质酸领域积累的生物制造能力成功迁移至硫酸软骨素、重组胶原蛋白、麦角硫因、红景天苷、母乳寡糖（HMO）等多个原料的开发与量产中，大幅缩短新物质开发周期 [29][30] 国际趋势与行业终局 - 全球美妆巨头如欧莱雅、雅诗兰黛正在重点投资合成生物企业和建设生物科技中心，验证了未来行业核心竞争力向生物科技和生物制造集中的判断 [22] - 行业竞争的终局注定不只是品牌声量之战，而是科技储备与制造能力的持久战 [8]

中国医美行业市场概况与增长动力 - 中国医美产业规模已突破3000亿元 [1] - 2024年轻医美市场首次超越手术类项目成为主流 预计未来五年年复合增长率超20% [1] - 注射类项目作为轻医美核心增长引擎 市场规模从2018年的257亿元增长至2023年的670亿元 复合年增长率达21.1% 预计2027年将达1470亿元 [1] 市场结构热点与竞争格局 - 2024年注射材料细分市场结构：玻尿酸占比约36% 肉毒素占比约29% 胶原蛋白占比19% 再生材料占比16% [3] - 玻尿酸赛道竞争白热化 下游渠道频繁降价引流 头部企业业绩承压：2025年前三季度华熙生物营收同比下滑18.36% 归母净利润同比下滑30.29% 昊海生科营收同比下滑8.47% 归母净利润同比下滑10.63% 爱美客营收同比下滑21.49% 归母净利润同比下滑31.05% [3] - 重组胶原蛋白市场快速崛起：2022年中国市场达192.4亿元 预计以年复合增长率44.93%在2025年达到585.7亿元 2030年将达到2193.8亿元 [3] - 重组胶原蛋白企业业绩亮眼：2025年前三季度锦波生物营收同比上涨31.1% 归母净利润同比上涨9.29% 2025年上半年巨子生物收入同比上涨21.66% 净利润同比上涨20.23% [4] 产品创新与技术驱动 - 2025年行业迎来产品密集获批窗口期 玻尿酸、胶原蛋白等注射类产品相继取得三类医疗器械注册证 [1] - 企业加速新品布局以抢占市场先机：华熙生物推出国内第一款面部肤质改善适应症的合规水光及合规动能素 [5] 锦波生物自主研发的全球首个“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”于2025年4月获批上市 [5] - 新材料在2025年迎来爆发关键节点：琼脂糖填充剂（安珍适）和羟基磷酸钙微球面部填充剂（优法兰、瑞德喜）相继获批三类医疗器械注册证 [6] - 行业竞争加剧导致产品独占窗口期大幅缩短 例如羟基磷灰石产品获批间隔被压缩至短短21天 [7] 产业链利益重构与定价权博弈 - 上游产品供给持续扩容 产业链利益分配矛盾凸显 上游厂商与终端医美机构围绕产品定价权的“拉锯战”在2025年持续爆发 [8] - 新氧等平台通过低价策略冲击上游定价体系：例如将童颜针厂商普丽妍官方指导价16800元的产品定价为4999元 将艾维岚产品从18800元控价压缩至5999元 后续更将童颜针价格拉至2999元的历史新低 [9] - 新氧方面认为其低价策略是通过平台能力剥离无效成本 将传统机构30%–50%的营销和渠道溢价成本压到10%以下 [9] - 行业竞争焦点呈现三大迁移趋势：从“牌照驱动”转向“产品+场景驱动” 从“单支销售”转向“疗程与复购管理” 从“信息不对称”转向“透明可比” [10] 行业合规挑战与监管深化 - 行业存在超适应症使用乱象：例如部分已上市的羟基磷灰石产品获批适应症为“非承重性骨缺损的填充” 与医美机构实际使用场景不匹配 [11] - 非法机构与假货问题严峻：2024年全国合法医美机构仅2万家 非法机构数量达2.2万家 首次超过合规机构 市面流通的医美针剂正品率仅为35% [12] - 非法机构操作隐蔽 部分生活美容院私下开展注射项目或在非合规场所提供“游击式”服务 [13] - 2025年以来国家及地方层面密集出台监管政策并开展专项整治 例如济宁市任城区四部门联合行动已排查场所50余家 查封设备10余台 下达责令整改通知书8份 [13] - 行业需关注产品、医美机构和医生资质的“三正规”标准 [14]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收31.6亿元，同比下降18.4%，归母净利润2.5亿元，同比下降30.3% [1] - 第三季度单季营收9.0亿元，同比下降15.2%，但归母净利润0.3亿元，同比大幅增长55.6% [1] - 2025年前三季度公司毛利率为70.7%，同比下降3.2个百分点，归母净利率为8.0%，同比下降1.4个百分点 [3] - 第三季度单季归母净利率为3.5%，同比提升1.6个百分点 [3] 分业务运营情况 - 原料业务第三季度收入同比增长2.69%，毛利率达84.8%，保持较高水平 [2] - 医疗终端业务第三季度收入3.59亿元，同比增长14.51%，其中医美业务贡献收入2.29亿元，同比增长7.88% [2] - 新品“润百颜·玻玻”收入环比增速超过100%，驱动医美业务逆势快速增长 [2] - 皮肤科学业务销售费用率降幅接近10个百分点，经营利润显著改善 [2] - 营养科学业务第三季度利润端扭亏为盈，经营质量持续改善 [2] 费用控制与效率提升 - 2025年前三季度期间费用率为59.6%，同比下降1.3个百分点，其中销售费用率大幅降低6.8个百分点至35.3% [3] - 第三季度期间费用率为64.9%，同比下降4.9个百分点，销售费用率同比下降8.3个百分点至34.3% [3] - 公司推动品牌传播从“规模导向”向“效益导向”转型，销售费用率大幅降低 [4] 战略布局与研发进展 - 公司认购圣诺医药-B战略配股，加码小核酸药物，布局定向减脂增量赛道 [4] - 公司参与禾元生物科创板IPO战略配售，拓展植物源生物活性物产品布局 [4] - ECM相关研究与全球头部实验室达成战略合作，PDRN项目与国际领先医美企业联合开发 [4] - 公司积极布局PDRN、麦角硫因、小核酸、植物源重组蛋白等创新型原料和终端产品应用 [4]

投资评级 - 报告对华熙生物的投资评级为“增持”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 报告认为公司四大业务协同发展，期待其皮肤业务改善迎来业绩弹性 [8] - 公司2025年第三季度盈利环比持续改善，单季度归母净利润同比增长55.6%至0.32亿元，显示出经营弹性 [8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.11亿元、5.09亿元、5.74亿元，对应市盈率分别为62.7倍、50.7倍、44.9倍 [8] 财务表现与预测 - **2025年第三季度业绩**：单季度营收9.03亿元，同比下降15.2%；归母净利润0.32亿元，同比上升55.6%；扣非归母净利润0.12亿元，同比上升10.5% [8] - **前三季度业绩**：累计营收31.63亿元，同比下降18.4%；累计归母净利润2.52亿元，同比下降30.3% [8] - **盈利预测**：预计2025年营业收入为49.10亿元，同比下降8.6%，但归母净利润将大幅增长136.0%至4.11亿元 [7] - **远期增长**：预测2026年、2027年营业收入将分别增长7.5%和9.8%，归母净利润增长率分别为23.7%和12.9% [7] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年第三季度毛利率为69.9%，同比下降2.5个百分点 [8] - **费用率优化**：2025年第三季度销售费用率为34.3%，同比下降8.3个百分点；管理费用率为15.9%，同比下降0.7个百分点；研发费用率为14.4%，同比上升3.8个百分点 [8] - **净资产收益率**：预计ROE将从2024年的2.6%提升至2025年的5.5%，并持续改善至2027年的6.5% [7] 分业务表现 - **原料业务**：前三季度实现收入9.23亿元，其中医药材料原料第三季度收入同比增长2.7%，毛利率保持84.81%的高水平 [8] - **医疗终端业务**：第三季度实现收入3.59亿元，同比增长14.5%；其中医美业务收入2.29亿元，同比增长7.9% [8] - **新品表现突出**：上半年推出的新品“润百颜·玻玻”第三季度环比增速超过100%，“润致·缇透”环比增速超过300% [8] - **皮肤科学业务**：第三季度销售费用率降幅接近10个百分点，费用结构优化带动经营质量改善 [8] - **营养科学业务**：在收入保持增长的同时实现季度首次盈利 [8]

公司概况与行业地位 - 公司是全球透明质酸行业龙头，以微生物发酵和交联技术为核心，构建了从原料到终端产品的全产业链业务体系 [1] - 公司于2019年11月6日在上海证券交易所上市，所属申万行业为美容护理 - 医疗美容 - 医美耗材 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入31.63亿元，在行业中排名第一，高于行业平均数21.08亿元和中位数18.65亿元 [2] - 主营业务构成：皮肤科学创新转化业务收入9.12亿元，占比40.34%；医疗终端产品收入6.73亿元，占比29.76%；原料产品收入6.26亿元，占比27.70% [2] - 2025年三季度净利润为2.52亿元，在行业中排名第三，低于行业平均数6.41亿元和中位数5.65亿元 [2] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为16.29%，低于去年同期的18.82%，也低于行业平均的16.58% [3] - 2025年三季度毛利率为70.68%，较去年同期的73.93%有所下降，且低于行业平均的84.95% [3] 股东结构变化 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为3.13万，较上期减少3.79%；户均持有流通A股数量为1.54万，较上期增加3.94% [5] - 多家主要指数基金在第三季度减持公司股份，例如易方达上证科创板50ETF持股减少101.36万股，华夏上证科创板50成份ETF持股减少382.34万股 [5] 机构观点与业务亮点 - 华创证券预计公司2025至2027年归母净利润分别为4.58亿元、6.18亿元、7.48亿元，并维持"推荐"评级 [6] - 业务亮点包括原料业务基本盘稳固，医药级透明质酸原料毛利率高达85.09%；医疗终端业务中三类医疗器械销量同比增长20% [6] - 长江证券给予公司"买入"评级，预计2025至2027年公司EPS分别为0.99元/股、1.36元/股、1.60元/股 [6] - 业务亮点包括原料业务海外市场持续增长，在欧洲、东南亚、韩国等市场增速近10%，日本市场增速超20% [6] - 公司于2025年上半年推出国内首款合规含麻水光"润百颜·玻玻"与首款合规动能素"润致·缇透"，有望为医美业务带来新增量 [6]

投资评级与目标 - 投资评级为“推荐”（维持）[2] - 目标价为64.13元，当前股价为55.42元，存在上行空间[4] 核心观点与业绩表现 - 公司仍处于系统性调整阶段，但利润端已初见成效，第二季度业绩出现拐点[2] - 2025年上半年收入22.61亿元，同比下降19.57%；归母净利润2.21亿元，同比下降35.38%[2] - 2025年第二季度收入11.83亿元，同比下降18.44%；归母净利润1.19亿元，同比转正增长20.89%[2] - 业绩拐点主要得益于战略性缩减营销投放，费用管控成效显著，第二季度销售费用率同比大幅下降12个百分点[8] 盈利能力分析 - 2025年上半年毛利率为70.99%，同比下降3.53个百分点；净利率为9.77%，同比下降2.39个百分点[8] - 2025年第二季度净利率为10.1%，同比提升3个百分点，是自2024年第一季度以来首次同比上升[8] - 盈利能力回升得益于公司推动品牌传播向“效益导向”转型，主动压缩以销售额为单一指标的营销投放[8] 分业务表现 - 原料业务收入6.26亿元，同比微降0.58%，占比27.70%，基本盘稳固，其中医药级透明质酸原料毛利率高达85.09%[8] - 医疗终端业务收入6.73亿元，同比下降9.44%，占比29.77%，其中三类医疗器械销量同比增长20%，注射用透明质酸凝胶产品毛利率维持89.90%的高位[8] - 皮肤科学创新转化业务收入9.12亿元，同比下降33.97%，占比40.36%，是上半年收入下滑的主要原因，该业务正处于从流量驱动向科学传播逻辑的转型调整期[8] - 营养科学创新转化业务收入0.38亿元，同比增长32.40%，但基数较小[8] 组织变革与战略展望 - 2025年公司总经理重返业务一线，对经营理念、业务方向及组织模式进行系统性调整，转向内部培养创业型人才[8] - BM肌活、米蓓尔等品牌已率先完成组织优化，人效提升，经营质量改善[8] - 公司聚焦高壁垒科技资产转化，2025年上半年推出国内首款合规含麻水光“润百颜·玻玻”与首款合规动能素“润致·缇透”，有望为医美业务带来新增量[8] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为4.58亿元、6.18亿元、7.48亿元，同比增速分别为162.9%、34.9%、21.1%[4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为58倍、43倍、36倍[4] - 基于2026年业绩给予50倍市盈率，得出目标估值308.9亿元，对应目标价64.13元[8]

投资评级 - 维持"增持"评级 [4][6] 核心观点 - 2025Q2归母净利润同比+20.9%至1.19亿元 扣非归母净利润同比+8.8%至0.92亿元 利润实现同比正增长 [12][13] - 公司推动品牌传播向效益导向转型 2025Q2销售费用率同比下降12.46个百分点 盈利能力优化 [4][13] - 医疗终端业务收入6.73亿元 其中皮肤类医疗产品收入4.67亿元（同比-1.8%） 行业竞争加剧导致收入小幅下降 [14] - 推出合规水光产品"润百颜·玻玻"和动能素"润致·缇透" 强化一站式抗衰解决方案 [14] - 构建"直销精耕头部+经销覆盖长尾"渠道体系 直销渠道占比超过80% [14] - 2025Q2计提信用减值损失和资产减值损失约4837万元 夯实资产质量 [13] 财务预测 - 预计2025-2027年收入分别为45.65/50.31/57.10亿元 对应增速-15.0%/10.2%/13.5% [4][16] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.63/5.67/6.46亿元 对应增速165.5%/22.6%/13.9% [4][16] - 预计2025-2027年EPS分别为0.96/1.18/1.34元/股 [4][16] - 预计2025年毛利率74.50% 净利率10.13% ROE 6.49% [18] 业务表现 - 2025H1营收22.61亿元（同比-19.6%） 归母净利润2.21亿元（同比-35.4%） [12] - 2025Q2营收11.83亿元（同比-18.4%） [12] - 研发投入集中于高壁垒透明质酸产品和生物活性物新产品 [13] - 通过B端专业IP项目和C端"致享荟"IP提升专业影响力与用户忠诚度 [14] 估值数据 - 当前股价56.95元 [6] - 总股本/流通股本482百万股 流通A股市值27,431.58百万元 [7] - 每股净资产14.60元 资产负债率17.59% [7] - 2025年预测市盈率59.3倍 市净率3.8倍 EV/EBITDA 20.1倍 [16]

行业业绩分化 - 医美上市企业2025年上半年业绩分化加剧 不同细分赛道表现差异明显[1] - 玻尿酸企业"医美三剑客"营收利润双双下滑 华熙生物营收22.61亿元(-19.57%) 净利润2.21亿元(-35.38%) 昊海生科营收13.04亿元(-7.12%) 净利润2.11亿元(-10.29%) 爱美客营收12.99亿元(-21.59%) 净利润7.89亿元(-29.57%)[1][2] - 重组胶原蛋白企业业绩亮眼 锦波生物营收8.59亿元(+42.43%) 净利润3.92亿元(+26.65%) 巨子生物营收31.13亿元(+21.66%) 净利润11.82亿元(+20.23%)[1][2][7] 玻尿酸赛道竞争 - 玻尿酸赛道竞争白热化 产品供给持续增加 渠道降价拓客导致行业价格压力加剧[4] - 华熙生物医疗终端业务收入6.73亿元(-9.44%) 皮肤类医疗产品收入4.67亿元(-1.8%) 皮肤科学创新转化业务收入9.12亿元(-33.97%)[4] - 昊海生科医美板块收入5.75亿元(-9.31%) 玻尿酸项目收入3.47亿元(-16.8%) 射频激光设备收入1.36亿元(-13.73%)[6] - 爱美客主力产品大幅下滑 溶液类注射产品营收7.44亿元(-23.79%) 凝胶类注射产品营收4.93亿元(-23.99%)[6] 重组胶原蛋白崛起 - 重组胶原蛋白成为行业新增长点 锦波生物医疗器械收入7.08亿元(+33.41%) 毛利率95.04% 核心产品"薇旖美"覆盖超4000家医疗机构[7] - 巨子生物可复美品牌收入25.4亿元(+22.7%) 占总营收81.7% 可丽金品牌收入5亿元(+26.9%) 占总营收16.1%[8] - 中国重组胶原蛋白市场快速扩张 2022年市场规模192.4亿元 预计2025年达585.7亿元(年复合增长率44.93%) 2030年将达2193.8亿元[8] 企业战略调整 - 华熙生物调整营销策略 停止价格促销投流 转向品牌建设与内容营销 重点布局小红书、微信等平台[5] - 昊海生科新品"海魅月白"表现良好 高端定位受机构欢迎 但仍处于推广阶段[6] - 多家企业布局胶原蛋白产品 巨子生物预计2025年取证重组胶原蛋白液体制剂和固体制剂 创健医疗、丸美股份、华熙生物等均在布局[9] 产品创新与合规 - 2025年上半年多款医美产品获批械三注册证 华熙生物推出国内首款面部肤质改善水光产品及国产中面部填充剂 累计取得11项械三注册证[10][11] - 四环医药医美业务收入5.852亿元(+81.3%) 主要得益于"童颜针"获批及营销战略升级[11] - 行业向"量增价跌"发展 合规政策推动市场出清 再生类产品价格预计将出现断崖式下降[11] 海外市场拓展 - 华熙生物原料业务国际收入3.31亿元 占原料业务52.93% 积极推进医疗终端业务出海[11] - 昊海生科通过收购布局海外市场 计划在法国注册多系列产品 覆盖欧洲、东南亚等多地市场[12] - 爱美客1.9亿美元收购韩国REGEN 85%股权 获得AestheFill与PowerFill两款再生类产品[12]

核心观点 - 华熙生物在2025年第二季度实现盈利拐点 主要得益于董事长赵燕回归一线后推动的组织改革、营销转型和研发聚焦 [3][4][8][13][19][20] - 公司通过削减低效销售投放、优化库存和现金流管理 使销售费用率大幅下降31.44% 存货周转天数减少70天 [9][10] - 研发投入同比增长15.25% 聚焦合成生物技术 新增知识产权340项 成果转化加速 [29][30][32] 财务表现 - 2025年上半年营业收入22.61亿元 同比下降19.57% 归母净利润2.21亿元 同比下降35.38% [7] - 第二季度单季营业收入11.83亿元 同比下降18.44% 但归母净利润1.19亿元 同比增长20.89% [8] - 销售费用大幅减少至8.08亿元 同比下降31.44% 管理费用增长11.63%至2.75亿元 [9] - 经营性现金流净额2.18亿元 盈利现金比率接近100% 库存原值减少7572万元 [10] 组织改革 - 赵燕亲自推动"创业型组织"重建 削减冗余管理层级 培养技术背景管理者 [15][16] - 个人健康消费品事业部更名为皮肤科学创新转化事业部 通过流程简化提升人均绩效 [17] - 人员优化费用约2900万元 供应链战略投入约2000万元 [10] 营销转型 - 摒弃价格促销的流量打法 转向"科学家+产品经理"双轨制市场团队 [17] - 建立"内容种草-品牌建设-销售转化"闭环 减少低效投放 [10][17] - 润百颜签约张艺兴为全球代言人 结合敦煌文化强化品牌内涵 [26] 研发与产品 - 研发费用占比提升至10.22% 合并优化30%研发项目 聚焦细胞外基质等三大方向 [29][30][32] - 原料业务收入占比57.5% HA销量同比增长9% 医疗终端产品毛利率达85.09% [24] - 推出国内首款针对"面部肤质改善适应症"的水光产品 新增6款新原料上市 [24][30] 行业背景 - 功能性护肤品为增长最快赛道之一 受益于功效党和医美修护需求 [33] - 线上数字化和内容电商成为行业增长主引擎 与公司科学传播战略高度契合 [33] - 合成生物制造为基础 推动从原料到终端产品的一体化布局 [32][33]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价未明确提及[1][11] 核心观点 - 董事长亲赴一线管理 Q2利润显著改善 归母净利润同比+20.9%[1][4] - 品牌营销向"效益导向"转型 销售费用率大幅下降[8][9] - 原料业务相对稳健 医美产品体系持续完善 护肤品业务处于调整阶段[5][6][7] - 二季度利润拐点已现 看好未来业绩弹性释放[10][11] 财务表现 - 1H2025营收22.6亿元(-19.6%) 归母净利润2.2亿元(-35.4%)[4] - 2Q2025营收11.8亿元(-18.4%) 归母净利润1.2亿元(+20.9%)[4] - 1H2025毛利率71.0%(-3.5pcts) 归母净利率9.8%(-2.4pcts)[8] - 2Q2025期间费用率56.6%(-6.8pcts) 销售费用率35.0%(-12.5pcts)[9] 分业务表现 - 原料业务营收6.3亿元(-0.6%) 毛利率62.0%(-4.3pcts)[5][8] - 医疗终端产品营收6.7亿元(-9.4%) 毛利率81.6%(-2.9pcts)[5][8] - 皮肤科学创新转化业务营收9.1亿元(-34.0%) 毛利率69.7%(-3.4pcts)[5][8] - 营养科学创新转化业务营收0.4亿元(+32.4%)[5] 业务亮点 - 原料出口业务营收3.3亿元(+0.9%) 占原料业务52.9%[5] - 欧洲/东南亚/韩国收入增速近10% 日本市场增速超20%[5] - 弗思特品牌收入0.6亿元(+61.3%) 销量80吨(+23%)[5] - 新增8个国际医疗器械注册证 涉及巴西/泰国/俄罗斯市场[6] - 润百颜屏障修护系列收入占比超50%[7] - BM肌活/米蓓尔品牌营销变革见效 人效提升/库存周转改善[7] 盈利预测 - 下调2025-2027年营收预测至48.25/56.31/67.35亿元(下调14%/15%/14%)[11] - 维持2025年归母净利润预测 下调2026-2027年至5.9/8.0亿元(下调11%/12%)[11] - 预计2025-2027年EPS为0.98/1.23/1.66元 对应PE 60/47/35倍[11][12] - 董事长拟增持2-3亿元公司股份 显示发展信心[11]