核心观点 - 政策、流动性与基本面共振上修，A股市场有望迎接春季“开门红” [1][3][9] - 自2025年下半年起，涨价逻辑在部分领域开启，需求由AI、储能、固态电池等新业态驱动 [3][10] - 跨年攻势看好科技成长、非银金融与顺周期消费三大方向 [1][3][11] 大势研判与市场环境 - 上证指数2025年全年累计上涨18.41%，报收3968.84点 [9] - 市场跨越重要关口的三大支撑：美联储降息预期推动海外流动性宽松；以A500ETF为代表的增量资金及险资“开门红”夯实流动性；决策层推动投资止跌回稳与稳定房地产预期 [3][9] - 央行四季度例会强调“促进物价合理回升”，价格信号重要性凸显 [3][10] 行业比较与主题推荐 - **科技成长**：全球芯片技术突破与存储涨价趋势延续，国内算力基础设施短缺且国产化加快，头部厂商tokens消耗非线性增长 [3][11] - **非银金融**：受益于居民存款搬家与财富管理需求增长，资本市场改革提振风险偏好 [3][11] - **顺周期消费**：估值与持仓处于低位，景气底部边际改善，受益于扩内需与稳地产政策 [3][11] - **周期品**：看好供需偏紧的涨价品种，如有色与化工 [3][11] - **主题投资**：推荐AI应用、机器人、商业航天、内需消费四大主题 [3][11] 涨价线索与景气领域 - **化工与新能源**：需求改善但供给收缩，涉及有机硅、制冷剂、农药、碳酸锂、六氟磷酸锂、多晶硅等 [3][10] - **TMT供应链**：需求急剧扩张令供给短期难以跟上，涉及存储芯片、覆铜板、电子布等 [3][10] - **有色金属**：金融与需求属性同步提升，涉及贵金属、工业金属与小金属 [3][10] - 本轮涨价新特征：需求由AI、储能等成长驱动，非传统基建地产链；供给优化源于库存周期拐点与行业集中度提升 [3][10] 金股组合与重点公司观点 - **海外科技**：AI商业化路径分化加速，C端与B端范式同步验证 [5][14] - **腾讯控股**：2025年Q3营收1929亿元，同比增长15.4%；经调整净利润706亿元，同比增长18.0%；国际游戏收入同比增长43.4% [17][18] - **阿里巴巴-W**：FY26Q2云业务收入398亿元，同比增长34%；即时零售收入229亿元，同比增长60% [21][22] - **电子**：长鑫科技科创板IPO获受理，拟募资295亿元，预计2025年净利润20-35亿元 [24][25][26] - **寒武纪-U**：2025年H1营收28.8亿元，同比激增4347.8%；归母净利润10.4亿元，同比大幅转正 [30] - **通信**：AI驱动网络升级，预计至2030年全球AI资本开支达3-4万亿美元 [36] - **中际旭创**：2025年Q1-Q3营收250.05亿元，同比增长44.43%；归母净利润71.32亿元，同比增长90.05% [40] - **计算机**：国产大模型冲刺港股IPO，算力侧加速生态构建 [43] - **合合信息**：2025年前三季度营收13.03亿元，同比增长24% [49] - **日联科技**：2025年H1营收4.6亿元，同比增长38.34%；上半年新签订单同比增长接近一倍 [53] - **机械**：科技驱动成长，出海重塑价值 [57] - **长盈精密**：人形机器人精密部件料号达400个以上，涉及多种材料与工艺，已进入全球头部客户供应链 [60][61] - **恒立液压**：2025年Q1-Q3营收77.90亿元，同比增长12.31%；线性驱动器业务快速放量 [62][64] - **军工**：大国博弈加剧是长期趋势，军工长期向好 [68] - **华秦科技**：签订航空器机身用特种功能材料产品合同，总金额2.54亿元 [71] - **航亚科技**：预计未来10年全球商用航发交付量达44200台，公司深度参与全球主流发动机项目 [74][75] - **非银金融**：公募销售费改正式落地，数字人民币体系升级 [79] - **中国平安**：2025年前三季度NBV同比增长46.2%；Q3单季归母净利润同比增长45.4% [81][82] - **中金公司**：公布吸收合并东兴证券、信达证券预案，整合后综合实力有望显著提升 [86][88] - **有色金属**：贵金属与工业金属价格走强，COMEX黄金价格突破4500美元/盎司，伦敦现货白银突破79美元/盎司 [91] - **消费与服务业**： - **吉祥航空**：被视为航空超级周期弹性龙头 [5] - **首旅酒店**：经营降幅收窄环比改善，开店提速受益行业回暖 [5] - **携程集团-S**：国内业绩稳健，海外延续高增长 [5]

业绩概览 - 2025年第三季度营收1929亿元，同比增长15%，环比增长5% [1] - 2025年第三季度归母净利润631亿元，同比增长19%，环比增长13% [1] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，环比增长12% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2264亿元、2562亿元、2887亿元 [1] 分业务表现 - 增值服务收入959亿元，同比增长16%，其中国内游戏收入428亿元同比增长15%，海外游戏收入208亿元同比增长43% [1] - 营销服务收入362亿元，同比增长21%，主要受益于用户参与度、广告加载率提升及AI拉动eCPM提升 [1] - 金科企服收入582亿元，同比增长10%，主要来自商业支付、消费贷款及企业AI相关服务 [1] - 社交网络收入323亿元，同比增长5% [1] 盈利能力与效率 - 2025年第三季度毛利率同比提升3个百分点至56% [1] - 增值服务、营销服务、金科企服业务毛利率分别同比提升4、4、2个百分点 [1] AI技术赋能 - 混元图像生成模型在LMArena文生图模型中位列全球第一 [2] - 腾讯广告AIM+产品矩阵通过自动配置定向、出价及优化创意提升营销ROI并拓展中小广告主业务 [2] - AI技术提升电商商品推荐能力，促进微信小店交易额增长 [2] - 微信在搜索、公众号评论区等场景集成元宝AI功能，有望通过深度集成AI转型为超级智能体 [2] 游戏业务动态 - 海外游戏收入高增长受益于新收购工作室并表及《消逝的光芒：困兽》销量亮眼 [1] - 新游《三角洲行动》第三季度位居行业流水前三，《无畏契约》端手游国服月活跃用户突破5000万 [3] - 老游戏表现长青，《王者荣耀》2025年日活跃用户突破1.39亿，《皇室战争》9月日活及流水创新高 [3] - 《王者荣耀世界》拟2026年春季公开亮相，《王者万象棋》拟12月开启大规模测试 [3]

核心观点 - AI技术赋能广告与社交生态，驱动公司收入及利润增长，机构上调财务预测并维持“增持”评级 [1] 财务表现 - 25Q3公司实现营收1929亿元，同比增长15.4% [1] - 25Q3经调整经营利润726亿元，同比增长18.4%，经营利润率37.6%，同比提升1.0个百分点 [1] - 25Q3经调整净利润706亿元，同比增长18.0%，净利率36.6%，同比提升0.8个百分点 [1] - 研发投入228亿元，研发开支率11.8%，同比提升1.1个百分点 [1] - 资本开支130亿元，同比下降24.0%，现金流资本开支付款200亿元，同比增长66.7% [1] - 机构调整25-27年收入预测至7529亿元、8418亿元、9253亿元，调整25-27年经调整净利润预测至2619亿元、3018亿元、3383亿元 [1] 业务分部表现 - 25Q3增值服务业务收入959亿元，同比增长15.9%，毛利率61.2%，同比提升3.7个百分点 [2] - 国内游戏收入428亿元，同比增长14.7%，海外游戏收入208亿元，同比增长43.4% [2] - 社交网络收入323亿元，同比增长4.4%，增长得益于视频号直播服务、音乐付费会员及小游戏平台服务费 [2] - 25Q3营销服务收入362亿元，同比增长20.8%，增长受益于用户参与度、广告加载率提升及AI驱动的广告定向 [3] - 25Q3金融科技及企业服务收入582亿元，同比增长9.6%，其中金融科技收入同比高个位数增长，企业服务收入同比增长超10% [3] AI技术进展与应用 - AI融入社交生态，公司推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，支持广告主自动配置定向、出价及版位 [3] - 混元图像生成模型在全球文生图模型中排名第一 [3] - AI技术赋能广告技术，驱动广告主投放增长 [3] - 微信丰富AI功能，微信小店蓬勃发展，带动商家技术服务费收入增长 [1][3]

评级与目标价 - 维持腾讯控股“增持”评级，给予25年25倍市盈率，对应目标价785港元 [1] 财务预测调整 - 基于AI技术注入，上调2025至2027年收入预测至7529亿元、8418亿元、9253亿元（前值为7338亿元、7973亿元、8713亿元） [1] - 上调2025至2027年经调整净利润预测至2619亿元、3018亿元、3383亿元（前值为2553亿元、2825亿元、3143亿元） [1] 2025年第三季度财务表现 - 营收1929亿元，同比增长15.4% [2] - 经调整经营利润726亿元，同比增长18.4%，经营利润率37.6%，同比提升1.0个百分点 [2] - 经调整净利润706亿元，同比增长18.0%，净利率36.6%，同比提升0.8个百分点 [2] - 研发投入228亿元，研发开支率11.8%，同比提升1.1个百分点 [2] - 资本开支130亿元，同比下滑24.0% [2] - 现金流资本开支付款200亿元，同比增长66.7% [2] 增值服务业务 - 收入959亿元，同比增长15.9%，毛利率61.2%，同比提升3.7个百分点 [3] - 国内游戏收入428亿元，同比增长14.7% [3] - 海外游戏收入208亿元，同比增长43.4% [3] - 国际游戏表现强劲，《三角洲行动》位居行业流水前三，《皇室战争》日活跃账户数及流水在9月创新高，《消逝的光芒：困兽》在Steam获“极度好评” [3] - 社交网络收入323亿元，同比增长4.4%，增长得益于视频号直播服务、音乐付费会员及小游戏平台服务费 [3] 营销服务与金科企服业务 - 营销服务收入362亿元，同比增长20.8%，增长受益于用户参与度、广告加载率提升及AI驱动的广告定向带动eCPM增长 [4] - 公司推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，支持广告主自动配置 [4] - 金融科技及企业服务收入582亿元，同比增长9.6% [4] - 金融科技收入同比高个位数增长，企业服务收入同比增长超10%，得益于云服务收入增长及微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费 [4] - 混元图像生成模型在全球文生图模型中排名第一 [4]

研报核心观点 - 国泰海通维持腾讯控股“增持”评级，基于AI技术注入上调2025至2027年收入及净利润预测，给予目标价785港元 [1] 财务表现 - 25Q3公司实现营收1929亿元，同比增长15.4% [1] - 25Q3经调整经营利润726亿元，同比增长18.4%，经营利润率37.6%，同比提升1.0个百分点 [1] - 25Q3经调整净利润706亿元，同比增长18.0%，净利率36.6%，同比提升0.8个百分点 [1] - 25Q3研发投入228亿元，研发开支率11.8%，同比提升1.1个百分点 [1] - 25Q3资本开支130亿元，同比下滑24.0%，现金流资本开支付款200亿元，同比增长66.7% [1] 增值服务业务 - 25Q3增值服务业务收入959亿元，同比增长15.9%，毛利率61.2%，同比提升3.7个百分点 [2] - 25Q3国内游戏收入428亿元，同比增长14.7%，海外游戏收入208亿元，同比增长43.4% [2] - 游戏产品表现强劲，《三角洲行动》位居行业流水前三，《皇室战争》日活跃账户数及流水在9月创新高，《消逝的光芒：困兽》在Steam获“极度好评” [2] - 25Q3社交网络收入323亿元，同比增长4.4%，增长得益于视频号直播服务、音乐付费会员及小游戏平台服务费 [2] 营销与金科企服业务 - 25Q3营销服务收入362亿元，同比增长20.8%，增长受益于用户参与度、广告加载率提升及AI驱动广告定向带来的eCPM增长 [3] - 公司推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，支持广告主自动配置定向、出价及版位 [3] - 25Q3金科企服收入582亿元，同比增长9.6%，其中金科收入同比高个位数增长，企服收入同比增长10%以上 [3] - 企服收入增长得益于云服务收入增长以及微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费 [3] - 混元图像生成模型在全球文生图模型中排名第一 [3]