公司业务布局 - 公司已在微信小程序、微信小店多渠道布局其业务 [1]

公司战略与定位 - 微信事业群被公司管理层定位为“中流砥柱”，视频号与微信小店的发展被寄予厚望，强调结合自身特点落地新技术并谋定而后动 [2][31] - 公司战略上主动“降噪”，弱化公开宣传，但2026微信公开课PRO线下活动参与度极高，显示出市场对微信生态内商业机会的强烈关注 [3][32] - 公司坚持生态优先的运营策略，团队聚焦GMV、用户量等规模增长指标，弱化短期平台收入考核，旨在做大生态并掀起基于微信交易生态的新创业潮 [7][36] 微信小店业务表现与增长 - 微信小店在过去一年完成从补充渠道到品牌经营主阵地的跨越：品牌带货规模增速高于大盘430%，月均动销商家数增长170%，PPM增长150% [5][34] - 用户结构显著优化：25岁年龄段用户增长达336%，打破了中老年用户为主的偏见，高线城市用户占比超过32% [5][34] - 服务商生态蓬勃发展：2025年新入驻服务商超5900家，带来的新店月均增速达37.6%，新商圈贡献占比近50%，优质服务商月均政策收益最高达100万元 [8][38] - 服务商质量与留存率高：新入驻服务商中四五星级占比达36%，核心服务商三年留存率高达64% [8][38] - 带货者生态质量提升：过去一年带货者全域成交额翻倍，优选联盟动销商品数增长125%，联盟商品退货率下降40% [15][42] 2026年平台发展策略与功能规划 - 2026年微信小店将以“强化商服撮合能力、简化平台政策”为核心，进一步放开场景与品类限制，并加强服务商分层运营 [11][40] - 平台将重点引入运动户外、休闲食品、个人护理等“热招品牌”，拓展产业带供应链商家，并提升商品卡优化及全域营销活动参与能力 [12][40] - 公私域联动被视为核心经营路径，成功案例均重视私域流量沉淀与运营能力，微信正通过视频号、公众号、小程序等入口深挖生态池 [14][40] - 平台将持续强化“好商品”建设，升级“带货者罗盘”的商品参谋功能，计划上线“智能橱窗”，并大力引入品牌商家为带货者提供支持 [19][46] - 将上线“带货者招商”功能与升级“达人广场”，方便带货者与商家双向对接，同时2026Q1起将为带货者配备全面的粉丝经营工具 [19][47] - 平台将搭建商达即时沟通工具以提升合作效率，并重点补贴超10个头部类目，将“超级品牌日”升级为“品牌专属周”以强化品牌曝光 [19][47] 2026年新场景与赚钱机会 - **直播场景**：将上线“送礼物”、“一起买”、“搭配购”等功能以增强社交互动，热销品牌直播间可获得20%的流量加权，核心价值在于弱化卖感、筛选新客及沉淀会员资产 [23][53] - **短视频场景**：将推进系统撮合商家与达人、算法向高转化内容倾斜流量、对优质内容进行流量与成长卡双重激励，并计划上线“合集”功能以挂载商品合集刺激消费 [24][54] - **公众号场景**：将开放评论区带货链接、上线“图文评价分享”功能、支持文章内嵌入预约直播抽奖卡片，旨在打通公私域，将公众号粉丝导向视频号直播间 [26][55] - **可逛场景拓展**： - 订单与卡包升级为新流量场，个人主页归集浏览商品方便回购，卡包新增推荐理由标签 [29][58] - 搜索矩阵优化，主搜索框、发现页搜一搜新增商品专属栏目及礼物搜索框，预计带来三倍以上流量增量 [29][58] - 深化社交裂变，通过“点赞买”、“一起买”功能配合平台与商家双重补贴，降低商家获客成本，该功能后续计划上线直播间 [29][58] 平台激励与支持政策 - 2026年激励政策包括：新店招商针对优先类目额外奖励14%佣金等值成长卡；向新增中小商家最高返5%佣金等值成长卡；热招品牌对新商家返3%佣金等值成长卡，孵化期品牌额外最高享10%激励；私域机构的平台佣金分成“仅留1%” [20][48][52] - 针对新用户直接补贴，上线“评价有礼”功能，对重点业务新商家类目额外提供1‰佣金激励，给予180天全生命周期成长支持，免佣额度从100万提升至150万 [28][57] - 2026年上半年将推进商家与服务商良性互动：Q1解除双方信息激励分配限制、优化经营看板、搭建培训体系；Q2上线“商家与服务商撮合”功能、优化商服评价体系、上线“商家评价”系统实现服务商动态管理 [22][51]

微信事业群战略定位与2026年公开课核心信息 - 公司管理层强调微信事业群是腾讯的中流砥柱，对视频号、微信电商等业务寄予厚望，主张结合自身特点落地新技术并谋定而后动 [3][32] - 2026微信公开课PRO线下活动异常火爆，现场高密度释放了30个计划上线或筹备中的新功能与新场景，显示业务关注度极高 [4][33] - 微信各业务间协同基建提速，商品已成为公众号、小程序、视频号等原子组件的核心内容形态，实现跨场景流通 [6][35] 微信小店2025年业绩表现与生态策略 - 微信小店完成从补充渠道到品牌经营主阵地的跨越：品牌带货规模增速高于大盘430%，月均动销商家数增长170%，PPM增长150% [6][35] - 用户结构显著优化：25岁年龄段用户增长达336%，高线城市用户占比超32%，打破中老年用户偏见 [6][35] - 平台坚持生态优先原则，聚焦GMV、用户量等规模指标，弱化短期收入考核，GPM增长150%的同时，通过AI技术将低质流量占比从30%降至个位数 [8][37] 服务商体系发展与红利 - 2025年新入驻服务商超5900家，带来的新店月均增速达37.6%，新商圈贡献占比近50%，优质服务商月均政策收益最高达100万元 [9][39] - 服务商质量与规模突出：四五星级服务商占比达36%，覆盖全国58个核心产业带；月GMV超1亿的服务商有53家，超千万的服务商达280家，其中43%为2025年新入驻 [9][39] - 微信小店核心服务商三年留存率高达64%，源于平台政策稳定及规则复杂导致品牌对具备私域运营等综合能力的服务商依赖度高 [10][39] 2026年微信小店核心发展方向与策略 - 2026年将以强化商服撮合能力、简化平台政策为核心，进一步放开场景与品类限制，实现“生态应开尽开” [12][41] - 服务商需重点关注两大方向：一是结合商品卡场景深化视频号、公众号等公域运营；二是借助微信社交优势探索C2C与B2C模式，深化私域运营 [13][14][42] - “公私域联动”被视为微信小店核心经营路径，成功的冷启动案例均依赖强大的私域流量沉淀与运营能力 [15][41] 带货者生态升级与平台支持 - 平台强调带货者应成为“好物推荐官”，带货者全域成交额翻倍，优选联盟动销商品数增长125%，联盟商品退货率下降40% [16][43] - 2026年将升级全域预热工具，并计划上线“商品预约心愿单”功能；公众号已支持零粉带货，商品卡将取消“全程挂载”限制，单条视频可挂载多个商品 [18][45] - 平台将强化“好商品”建设，升级“带货者罗盘”提供精准诊断，上线“智能橱窗”和“带货者招商”功能，并搭建商达即时沟通工具以提升合作效率 [20][47][48] 2026年激励政策与商家扶持 - 新店招商针对优先类目额外奖励14%佣金等值成长卡 [21][53] - 运营向新增中小商家最高返5%佣金等值成长卡，热招品牌对新商家返3%佣金等值成长卡，孵化期品牌额外最高享受10%激励 [21][53] - 私域机构的平台佣金分成“仅留1%”，剩余以现金结算 [21][51] - 针对首次下单新用户进行直接补贴，重点业务新商家类目可获得额外1‰佣金激励及180天全生命周期成长支持，免佣额度从100万提升至150万 [29][58] 2026年关键场景与新功能带来的赚钱机会 - **直播场景**：将上线“送礼物”、“一起买”、“搭配购”等功能以增强社交互动，热销品牌直播间可获得20%流量加权，实现公私域联动与品效合一 [24][54] - **短视频场景**：将推进系统撮合、算法倾斜和双重激励，并上线“合集”功能，允许单条视频挂载商品合集以刺激单次消费规模 [25][26][55] - **公众号场景**：将开放评论区带货链接、上线“图文评价分享”功能，并支持文章内嵌入预约直播抽奖卡片，将私域粉丝导向公域直播间 [27][56] - **可逛场景升级**：包括订单与卡包升级为新流量场、搜索矩阵优化带来三倍以上流量增量、以及通过“点赞买”、“一起买”等功能实现社交裂变以降低获客成本 [30][58]

微信事业群战略定位与基调 - 公司高层将微信事业群定位为公司的中流砥柱，对视频号、微信小店等业务的发展给予耐心，强调谋定而后动[5] - 尽管外部AI领域喧嚣，但微信团队选择主动降噪，将重点放在“马上搞钱”的务实业务发展上[5][6] - 微信公开课回归交流平台初心，现场人气火爆，信息密度高，一天内甩出30个计划上线或筹备中的新功能与新场景[6][8] 微信小店业务发展现状与策略 - 微信小店已完成从补充渠道到品牌经营主阵地的跨越，品牌带货规模增速高于大盘430%，月均动销商家数增长170%，PPM增长150%[8] - 用户结构年轻化趋势明显，25岁年龄段用户增长达336%，高线城市用户占比超过32%[8] - 平台坚持生态优先原则，聚焦GMV、用户量等规模增长指标，弱化短期平台收入考核，优先保障自然流量[10] - 平台通过AI技术识别，将低质流量占比从30%降至个位数，同时加热流量占比随大盘同步提升[10] - 服务商是消化微信小店第一波红利的关键，2025年入驻服务商超5900家，其带来的新店月均增速达37.6%，新商圈贡献占比近50%[12] - 服务商体系优质，5900家新入驻服务商中四五星级占比达36%，覆盖全国58个核心产业带，月GMV超1亿的服务商有53家，超千万的服务商达280家[12] - 微信小店核心服务商三年留存率高达64%，得益于平台政策稳定及规则复杂严格导致品牌对服务商依赖度高[13] - 2026年平台将以“强化商服撮合能力、简化平台政策”为核心，进一步放开场景与品类限制，并加强服务商分层运营[15] 2026年微信小店发展机遇与规划 - 电商线上化率仍有突破空间，部分核心品类线上化率不足50%，甚至仅20%-30%，处于爆发前夜[18] - 过去一年，带货者全域成交额翻倍，优选联盟动销商品数增长125%，联盟商品退货率下降40%，带货者带品牌商品成交额翻倍，显示带货者转向注重产品体验[18] - 平台将深化“好商品”建设，升级“带货者罗盘”的商品参谋功能，并计划上线“智能橱窗”功能一站式推荐优质商品[23] - 平台将上线“带货者招商”功能，允许带货者主动发布合作需求，同时商家端将迭代达人广场筛选功能[23] - 2026年平台将重点补贴超10个头部类目，建立货补升级点赞买的增长通道，并将“超级品牌日”升级为“品牌专属周”[24] - 2026年激励政策包括：新店招商针对优先类目额外奖14%佣金等值成长卡；向新增中小商家最高返5%佣金等值成长卡；热招品牌对新商家返3%佣金等值成长卡；私域机构的平台佣金分成“仅留1%”[25][29] - 2026年上半年将推进商家与服务商良性互动，包括解除服务商与商家信息激励分配限制、搭建商服撮合功能、优化商服评价体系及上线“商家评价”系统[27] 2026年核心场景与产品能力升级 - **直播场景**：将上线“送礼物”、“一起买”、“搭配购”等功能以增强互动性，热销品牌直播间可获得20%流量加权，核心优势在于公私域联动[29] - **短视频场景**：将重点推进系统撮合商家与达人、算法向高转化内容倾斜流量、对优质内容进行流量与基金双重激励，并计划上线允许单条视频挂载商品合集的“合集”功能[31] - **公众号场景**：将开放评论区带货链接、上线“图文评价分享”功能，并支持文章内嵌入预约直播抽奖卡片，实现从私域向公域直播间的导流[32] - **可逛场景拓展**：将开放订单与卡包、搜索矩阵、社交裂变三大高价值场景，预计搜索矩阵三大入口合力带来三倍以上流量增量[34][36] - 平台将针对首次下单新用户进行补贴，上线“评价有礼”功能，并对重点业务新商家类目给予额外1‰佣金激励及180天全生命周期成长支持，免佣额度从100万提升至150万[34] 行业趋势与平台生态构建 - 2025年电商格局发生微妙变化，各大平台聚焦商家“降本增效”，电商工具AI化逐渐成为新常态[23] - 微信正围绕交易场景补足生态基础能力，通过视频号、公众号、小程序等核心入口深挖生态池，推动微信小店进入交易生态构建的关键期[16] - 微信小店与公众号、视频号、小程序、微信支付融合的全链路交易闭环正日趋成熟[27] - 平台正推动一场基于微信交易生态的新创业潮，其不仅承载着集团厚望，也是公司电商战略的显性体现[10][34]

报告行业投资评级 - 报告未对互联网行业给出整体评级，但覆盖的多数互联网及科技公司均获得“买入”评级 [11][12][13] 报告核心观点 - 人工智能应用正从“聊天型”向“办事型”升级，实用性成为竞争核心，行业重心从流量争夺转向价值交付 [4] - 电商平台竞争加剧，公域与私域模式差异化发展，平台通过工具创新和降低门槛深挖私域价值 [5] - 监管调查对相关公司的短期业务运营和市场竞争地位构成冲击 [6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 阿里巴巴 - 旗下千问App月度活跃用户数（MAU）在正式上线两个月后突破1亿，用户增长显著 [4] - 千问App启动大规模更新，首批接入淘宝闪购、支付宝、高德等5大阿里生态业务，推出任务助理功能，从“聊天型AI”向“办事型超级入口”升级 [4] - 升级路径以开源大模型Qwen为技术底座，整合阿里生态履约能力，从高价值办公场景切入，逐步拓展至生活服务 [4] 腾讯 - 2025年微信小店月均动销商家数同比增长1.7倍 [5] - 平台确立“小店+小程序+服务号”三位一体协同模式，并下调25个类目保证金及推出“0元保证金”政策以加速品牌化 [5] - 社交工具箱如“送礼物”、“一起买”等功能将交易深度嵌入社交场景，预计2026年推客规模将突破2000万 [5] - 微信小店2025年实现GMV翻倍增长，预估达0.6-1万亿元，与抖音约4万亿元的公域体量仍有差距，2026年将通过深挖私域价值构建差异化电商基础设施 [5] 拼多多 - 近期遭国家市场监督管理总局、国家税务总局等多部门联合扩大调查，超100名调查人员进驻其上海总部 [6] - 调查核心聚焦平台内商家欺诈性交付问题及平台自身与商家的税务合规情况 [6] - 上海市长宁区税务局因拼多多未在规定期限内完成涉税信息报送整改，对其运营主体处以10万元罚款 [6] - 调查导致其年货节、春节补贴等核心营销活动放缓，部分业务项目延期，可能进一步削弱其在春节消费旺季的用户吸引力，市场份额面临被挤压风险 [7][8] 字节跳动 - 旗下AI平台扣子推出2.0版本，完成从AI开发工具到职场AI伙伴的战略升级 [9] - 更新聚焦三大核心功能：技能商店（将行业经验封装为可复用技能模块）、扣子编程（通过Vibe Coding降低开发门槛）、长期计划（AI主动推进长周期任务） [9] - 目标是让AI变成并肩作战的伙伴，推动AI从效率提升向能力跃迁转变 [10] 公司估值与评级（部分重点互联网及科技公司） - **腾讯控股 (700)**: 现价597.5港元，目标价790港元，评级买入，市值54641亿港元 [12] - **阿里巴巴-SW (9988)**: 现价160港元，目标价107港元，评级买入，市值4470亿港元 [12] - **美团-W (3690)**: 现价97港元，目标价153港元，评级买入，市值5927亿港元 [12] - **拼多多 (PDD)**: 现价106.02美元，目标价148.9美元，评级买入，市值1505亿美元 [13] - **快手-W (1024)**: 现价79.1港元，目标价82.4港元，评级买入，市值3417亿港元 [12] - **小米集团-W (1810)**: 现价35.24港元，目标价50.2港元，评级买入，市值9178亿港元 [12] - **网易 (NTES)**: 现价132.84美元，目标价165美元，评级买入，市值841亿美元 [13] - **百度集团-SW (9888)**: 现价160港元，目标价107港元，评级买入，市值4470亿港元 [12] - **京东集团-SW (9618)**: 现价30美元，目标价44.33美元，评级买入，市值937亿美元 [13]

微信小店2025年发展态势 - 微信小店在2025年进入迅猛进击阶段，撕去“佛系”标签，其发展处于机遇与挑战交织的关键节点 [1] - 公司未披露整体GMV数据，但多项结构性指标显示其仍处在高速增长阶段 [2][3] 核心运营数据与增长驱动 - 2025年微信小店品牌带货GMV增速达到平台整体的4.3倍 [3] - 平台GPM（千次观看成交金额）同比增长1.5倍 [3] - 月均动销商家数增长1.7倍 [3] - 用户结构：一线和新一线城市用户占比32%，二三线城市用户占比39% [3] - 增长引擎正从“直播单点突破”转向“全域内容驱动”，在视频号直播、短视频、公众号等内容场景参与带货的创作者成交额普遍实现“倍数级增长” [5] - 服务商成为重要增长引擎，2025年服务商引入新店数量实现月环比37.6%的增长，对新店GMV的贡献率接近50% [7] 关键产品功能与案例 - “送礼物”功能成为2025年重要增长抓手，深度融合社交送礼与购物场景 [5] - 该功能已接入朋友圈广告、小店页面、搜索等多个场景，并设有专属礼物专区 [6] - 典型案例：东方甄选在2025年1月20日单日微信店铺销售额超100万元，其中80%由“送礼物”功能贡献 [6] 平台战略与生态建设 - 2025年8月，微信小店完成关键升级，从聚焦视频号直播带货扩展为覆盖视频号、公众号、小程序、社群、朋友圈等全场景的“全域经营场” [8] - 微信小店已在10余个生态入口实现打通，践行“内容即货架，社交即渠道” [8] - 公司明确了三大核心搜索入口：微信主搜索框、发现页“搜一搜”的商品专属栏目以及“礼物搜索框”，协同带来3倍以上的搜索流量增量 [12] - 平台启动“带货短视频激励计划”，提供流量倾斜与“电商成长卡”双重激励，推动短视频带货成为2026年新风口 [12] - 计划上线“图文评价分享”功能，让用户商品评价转化为带货内容，贯彻“内容载体即交易载体”理念 [12] 原生内容与商家生态 - 2025年趋势显示，除外站主播外，原生带货主播开始涌现并规模化 [14] - 案例：“谢谢你来了”在2025年4月创下单场近4000万元销售额纪录，采用“故事带货”模式 [14] - 案例：原生母婴头部主播“林小暖bella”在2025年多次实现单场直播销售额超千万元级别，用户复购表现显著优于平台平均水平 [14] 现存挑战与用户反馈 - 入口依然隐蔽，例如“送礼物”需在搜索框手动输入“礼物”进入，查看订单需通过“我”→“订单与卡包”路径，商品搜索需切换至“商品”标签 [7] - 社交平台用户反馈提及“入口还是太隐蔽了”、“平台规则很严格”等问题 [16]

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股维持“买入”评级，目标价为792港元，对应2026年21.6倍市盈率 [1][5][6] - 报告核心观点认为，腾讯2025年第四季度营收及利润预期稳健，中短期催化剂来自2026年丰富的头部新游储备、AI对广告效率的持续驱动以及AI小程序生态的加速布局 [1] 财务预测与估值 - 预计腾讯2025年第四季度营收同比增长13%，经调整归母净利润同比增长16%至643亿元人民币 [1] - 调整2025-2027年经调整归母净利润预测至2631亿、2994亿与3425亿元人民币，主要因上调AI投入费用 [5][24] - 基于分类加总估值法，给予目标价792港元，其中网络游戏业务估值占比最高，达45.5%，对应2026年18.5倍市盈率 [28][30] 游戏业务分析 - 预计2025年第四季度游戏收入同比增长16%，环比增速放缓主要因《三角洲行动》递延周期较长 [2] - 新游《逆战：未来》于2026年1月13日双端上线，官方宣布玩家规模突破1000万，预计其首年流水有望达35-70亿元人民币，该游戏填补了公司在PVE射击赛道的空缺 [2][12] - 2026年游戏储备丰富，包括《洛克王国：世界》（定档3月）、《王者荣耀世界》（春季待上线）等多款头部产品 [2] - 微信小游戏商业化加速，2025年IAP小游戏MAU达3亿，ARPPU同比提升25%；单季度流水超千万元的产品已超300款，同比提升58% [19][20] 广告业务分析 - 预计2025年第四季度广告收入同比增长20%，驱动力集中于AI带来的效率提升，包括广告大模型参数扩展及自动化投放工具迭代 [1][4] - 微信小店向类货架电商演进，引入基于社交关系的商品推荐流，2025年其GPM较2024年增至1.5倍，月均动销商家数同比增长70% [4] 金融科技及AI布局 - 预计2025年第四季度金融科技收入同比增长9% [1][3] - 公司正加码AI小程序布局，2025年AI应用小程序变现规模同比增长108%，eCPM同比提升75% [3] - 微信通过上线AI代码开发工具、推出成长计划、提供免费token额度等方式，持续降低开发者门槛并加大生态扶持力度 [3] - AI小程序有望打通电商、出行、本地生活等场景，预计2026年或迎来集中放量 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股维持“买入”评级，目标价为792港元 [1][6] - 核心观点：预期腾讯4Q25营收同比增长13%，经调整归母净利润同比增长16%至643亿元，中短期催化剂来自新游戏上线、AI提升广告效率及AI小程序生态发展 [1] 第四季度及分业务业绩预测 - **整体业绩**：预计4Q25营收同比增长13%，经调整归母净利润同比增长16%至643亿元 [1] - **游戏业务**：预计4Q25收入同比增长16%，环比增速放缓因《三角洲行动》递延周期较长 [2] - **广告业务**：预计4Q25收入同比增长20%，驱动力来自AI带来的效率提升 [1][4] - **金融科技业务**：预计4Q25收入同比增长9% [1][3] 游戏业务详细分析 - **新游表现**：《逆战：未来》于1月13日双端上线，官方宣布玩家规模突破1000万，预计首年流水达35-70亿元，该游戏补足了腾讯在PVE射击赛道的空缺 [2][12] - **游戏储备**：2026年重点储备项目包括《洛克王国：世界》（定档3月）、《王者荣耀世界》（春季待上线）及《失控进化》、《异人之下》等多款游戏 [2] - **小游戏生态**：微信小游戏iOS渠道苹果抽成15%，腾讯暂不抽成，25年IAP小游戏MAU达3亿，IAA小游戏MAU约4亿 [2][19] - **小游戏商业化**：25年微信小游戏单季度流水超千万元产品超300款，同比提升58%，百万级DAU产品近70款，同比增长17% [20] 广告业务与AI驱动 - **增长驱动力**：中短期长尾广告主预算上涨明显，AI通过广告大模型参数扩展及自动化投放工具迭代提升效率 [4] - **微信小店演进**：平台向类货架电商演进，引入基于社交关系的商品推荐流，探索送礼物、一起买等社交电商玩法，25年微信小店GPM较24年增至1.5倍，月均动销商家数同比增长70% [4] AI小程序与金融科技布局 - **AI小程序发展**：微信上线小程序AI代码开发工具，降低开发门槛，并推出AI小程序成长计划，向开发者开放后端能力，提供免费token额度 [3] - **变现规模**：根据微信公开课，25年AI应用小程序变现规模同比增长108%，eCPM同比提升75% [3] - **金融科技**：预计4Q25金融科技收入同比增长9%，主要系社零增速有所放缓，公司算力优先保障内部使用场景 [3] 盈利预测与估值调整 - **收入预测调整**：展望25-27年，分别调整腾讯收入预测-0.5%、-0.8%、-0.3%，主因游戏递延收入预测略有变更 [5][24] - **净利润预测调整**：调整25-27年经调整归母净利润预测-0.9%、-0.6%、-0.5%至2631亿元、2994亿元与3425亿元，主要系上调AI投入费用 [5][24] - **估值方法**：基于SOTP估值法给予目标价792港元，对应26年21.6倍PE（华泰经调整归母利润口径） [5][28][30] 分业务估值拆解 - **网络游戏**：每股估值360.14港元（占总市值45.5%），基于2026年净利润18.5倍PE，较全球可比公司均值21.4倍有所折价 [28][30] - **社交网络**：每股估值22.62港元，基于虎牙、阅文、腾讯音乐的总市值及腾讯视频26年收入2.0倍PS [28][30] - **在线广告**：每股估值244.05港元（占总估值30.8%），基于26年净利润24倍PE，较全球可比公司均值26.9倍有所折价 [28][30] - **金融科技**：每股估值49.25港元，基于26年收入2倍PS，较行业均值11.5倍PS有大幅折价 [28][30] - **企业服务和云**：每股估值18.77港元，基于26年收入3倍PS，低于行业均值7.9倍PS [28][30] - **投资业务**：每股估值97.17港元 [30] 财务预测数据 - **营业收入**：预测2025E/2026E/2027E分别为7518亿元、8454亿元、9508亿元，同比增长13.86%、12.45%、12.47% [10][25] - **经调整归母净利润**：预测2025E/2026E/2027E分别为2631亿元、2994亿元、3425亿元，同比增长18.14%、13.78%、14.42% [10][25] - **毛利率**：预测2025E/2026E/2027E分别为56.3%、57.3%、57.9% [25][26] - **经调整净利率**：预测2025E/2026E/2027E分别为35.0%、35.4%、36.0% [25][26]

近期股价表现与技术走势 - 公司股价自2026年1月13日触及639港元的阶段性顶部后，连续走出五根阴线，1月19日跌幅超过1%，一度跌破610港元大关 [2] - 自2025年10月2日触及683港元高点以来，股价呈现“一浪低于一浪”的走势，三个重要顶部分别为683港元（2025年10月2日）、662港元（2025年11月11日）和639港元（2026年1月13日），阶段性顶部不断下移 [2] - 自2022年10月低点以来，公司股价累计上涨超过两倍，长线表现优于多数科技股，但近期走势弱于恒生指数，预计短期仍将震荡 [2] 近期业务进展与投行观点 - 在2026微信公开课PRO活动上披露，微信小程序在跨境及境外用户中的使用次数突破50亿次，覆盖范围扩展至全球100个国家和地区 [3] - 2025年8月至12月，承载微信小店的“订单与卡包”访问数量增长132%，成交额增长320% [3] - 中金公司维持“跑赢行业”评级，目标价700港元，基本保持2025年收入预测不变，将2026年收入预测下调1%至8317亿元，同时上调2025年和2026年Non-IFRS盈利1%至2629亿元、2948亿元 [3] - 瑞银报告指出，公司对人工智能部门进行组织架构重组并加快人才引进，新任AI负责人姚顺雨（曾任职OpenAI）的加入增强了吸引顶尖AI人才的能力，瑞银重申其为首选股，评级“买入”，目标价780港元 [4] - 国海证券分析师预计，公司2025年第四季度实现营业收入1954亿元，同比增长13%，预计当季毛利率20%，同比提升3个百分点，非国际会计准则归母净利润651亿元，同比增长18% [4] - 国海证券给予公司2026年各项业务合计目标市值7.2万亿港元，对应目标价791港元 [4] 股票回购情况 - 1月15日，公司以每股619港元到632港元回购101.70万股，斥资6.36亿港元 [5] - 2025年11月18日至2026年1月15日，公司累计回购超过4000万股，耗资超过250亿港元 [5] - 公司持续回购被视为向市场传递长期信心，并符合其国际投资者结构偏好 [5][6] 市场分析与机构观点 - 业内人士认为，近期股价调整主要由于资金锁定利润并部分撤离，同时南下资金流入放缓 [2] - 光大证券国际策略师表示，公司股价自2022年底部不足200港元以来累计涨幅强于多数大型科技股，短期需要时间消化获利盘 [5] - 近期科技股上涨主要受AI概念驱动，公司虽有布局，但主业仍以游戏、广告、金融支付为核心，与AI直接关联度相对不高，因此并非资金首选 [5] - 慧研智投投资顾问认为，公司是恒指的压舱石和科技股的标杆，AI将是中长期发展主线，短期股价围绕前期高点震荡回落属于合理区间整理 [6] - 红蚁资本投资总监表示，公司近期弱势与恒指未能站稳27000点有关，同时AI炒作集中在芯片、大模型等环节，公司相关涉足有限 [6] - 市场仍在关注新一代互联网流量入口的掌控权，期待公司依托流量及技术推出更多产品 [6] - 沪深交易所上调融资保证金比例被市场解读为监管释放降温信号，预计南向资金净流入规模会降低 [6]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [2] - 当前价格：617.50 港元 [2] - 合理价值：744.46 港元 [2] 核心观点 - 预计2025年第四季度（25Q4）收入为1947亿元人民币，同比增长13%，环比增长1% [7] - 预计25Q4毛利润为1087亿元人民币，同比增长20%；运营利润为603亿元人民币，同比增长17%，但环比下降5%，部分经营杠杆的释放被AI投入所抵消 [7] - 预计25Q4 NonGAAP归母净利润为614亿元人民币，同比增长11%，环比下降13% [7] - 预计游戏和广告业务增长势能不变，金融业务因社会消费品零售总额增速放缓而承压 [7] - AI人才和团队投入加大，资源聚焦于更高效的场景，后续关注AI Agent在腾讯系生态的落地 [7] - 预计公司2025-2026年收入分别为7522亿、8290亿元人民币，同比增长13.9%、10.2%；经调整归母净利润分别为2564亿、2929亿元人民币，同比增长15.1%、14.2% [4][7] 分业务业绩前瞻 (25Q4) - **游戏业务**：预计收入574亿元人民币，同比增长17%，环比下降10% [7][20] - 国内游戏收入预计382亿元人民币，同比增长15%，环比下降11% [20] - 海外游戏收入预计192亿元人民币，同比增长20%，环比下降8% [20] - **社交网络业务**：预计收入324亿元人民币，同比增长9%，环比持平 [7][20] - **营销服务（广告）业务**：预计收入421亿元人民币，同比增长20%，环比增长16% [7][20] - **金融及企业服务业务**：预计收入598亿元人民币，同比增长6%，环比增长3% [7][20] 2026年微信公开课要点 - **微信小店**： - 2025年品牌带货规模增速达平台整体增速的4.3倍，月均动销商家数为去年同期的1.7倍 [10] - 推出“送礼物”、“点赞买”等社交驱动功能，“点赞买”在年轻用户拉新上表现突出 [10] - 2025年12月对比同年8月，“订单与卡包”访问数量增长132%，成交额增长320% [10] - 搜索场景成交额显著提升，2025年12月对比同年2月增长了360% [10] - 推出“超级品牌日”，鄂尔多斯、巴拉巴拉等品牌活动期间销售额突破千万 [10] - **服务商生态**： - 2025年服务商引入新店数量实现月环比37.6%的增长，对新店GMV贡献率近50% [11] - 服务商激励已持续55个月，优质服务商月均政策收入约100万元，核心服务商3年留存率达64% [11] - 2025年新入驻的高星服务商占比超30%，新服务商加入月GMV千万级别阵营的占比达43% [11] - 服务商已覆盖全国58个核心产业带，62%的行业优秀代运营服务商已入驻 [11] - **微信小游戏**： - IAA（广告变现）月活跃用户达4亿，IAP（内购变现）月活跃用户达3亿，年ARPPU增长25% [9][14] - 自2026年1月1日起，IAP首发新游激励上限提升至400万元 [15] - 接入苹果“小程序合作伙伴计划”，在iOS平台，开发者除享受70%分成外，额外获得微信提供的15%优惠激励 [15] - PC小游戏付费渗透率增长50%，用户人均时长翻一番 [15] - 小游戏直播流水同比增长239% [15] - **短剧业务**： - 2025年短剧主体增长超31%，收入破千万的公司超90家 [9][16] - 视频号原生短剧单季度日流水从0突破千万级，2026年将对爆款剧目提供最高135%收益激励 [16] - 官方短剧小程序用户消费时长对比大盘提升105% [16] - 2026年上半年变现政策显示，IAA最高分成达85%，IAP最高分成达95% [16] - **AI赋能**： - 2025年AI应用小程序规模增长超两倍，推出“AI应用成长计划”，提供免费云开发资源及1亿混元大模型Token额度支持 [9][17] - 上线“公众号AI分身”解决55%的患者咨询，推出“医保一码付” [17] - 企业微信5.0深度融合DeepSeek等大模型，进化为AI协同平台 [17] 盈利预测与估值 - **整体预测**： - 预计2025-2027年营业收入分别为7522亿、8290亿、8973亿元人民币 [4] - 预计2025-2027年NonGAAP归母净利润分别为2564亿、2929亿、3235亿元人民币，增长率分别为15.1%、14.2%、10.5% [4] - 预计毛利率从2024年的52.9%提升至2027年的58.0% [34] - **分部加总估值法**： - **游戏业务**：给予2026年20倍市盈率，对应合理价值2.98万亿港元（326.32港元/股） [24][28] - **营销服务（广告）业务**：给予2026年27倍市盈率，对应合理价值1.55万亿港元（169.57港元/股） [24][28] - **数字内容业务**：腾讯视频给予18倍市盈率，合理价值386亿港元（4.23港元/股）；腾讯音乐、阅文集团参考持股比例对应价值分别为1165亿港元（12.77港元/股）、220亿港元（2.41港元/股） [24][26][28] - **金融及企业服务业务**：给予2026年25倍市盈率，对应合理价值1.64万亿港元（180.29港元/股） [26][28] - **核心业务总价值**：6.35万亿港元 [26][28] - **投资业务价值**：4459亿港元（48.87港元/股） [26][28] - **公司总合理价值**：6.79万亿港元，折合每股744.46港元 [26][28]